A股投資風(fēng)格變化引關(guān)注價值投資策略脫穎而出

易蘇輝

低波動率、低換手率、績優(yōu)白馬股估值整體抬升……A股一些變化正在悄然發(fā)生。對于此前曾經(jīng)歷過市場大起大落的投資者而言，突然間似乎有些難以適應(yīng)。在近期各大券商舉行的春季策略會上，A股投資風(fēng)格變化也成為熱門話題。多位市場人士表示，在監(jiān)管層從嚴監(jiān)管、投資者結(jié)構(gòu)趨于多元化等因素共同推動下，A股市場逐漸與海外市場接軌，并逐漸顯現(xiàn)出成熟市場的部分特征。

市場波動率持續(xù)下行

日前，代表50ETF期權(quán)波動率的中國波指（iVIX）再度刷新自發(fā)布以來的新低，盤中最低下探至9.19。這個被稱為中國版“恐慌指數(shù)”的指標曾在2015年8月試運行期間達到最高的66.82，但在進入2017年以后卻呈現(xiàn)單邊回落態(tài)勢。由于該指數(shù)直接反映的是投資者對未來30天上證50ETF波動率的預(yù)期，市場普遍解讀為，投資者對于未來市場預(yù)期更趨平穩(wěn)。這僅僅是近期A股低波動率的一個佐證。

申萬宏源的一項數(shù)據(jù)顯示，目前A股整體市場波動率已經(jīng)低于2009年至2014年的中樞水平，同時幾乎所有申萬一級行業(yè)的波動率已明顯低于歷史10%的分位數(shù)。同時，年初以來，A股市場換手率回到歷史低位，接近2012年至2013年整體水平。

“發(fā)達市場股市的特征是市場上漲波動率下行，而A股市場傳統(tǒng)的特征是不論上漲下跌，波動率都會提升。”在申萬宏源策略分析師傅靜濤看來，年內(nèi)A股波動率并未隨著市場走高而回升，這可能將是未來A股市場特征變化的方向。

價值投資策略脫穎而出

市場波動率下降，直接造成股票整體價差的變化幅度減小，也讓不少曾經(jīng)擅長把握二級市場短期波動的投資者感慨“今年市場難做”。不過，基金經(jīng)理等主流投資機構(gòu)管理人的普遍感受卻是，今年A股市場的賺錢效應(yīng)并不弱。數(shù)據(jù)顯示，年初以來，股票型基金中位數(shù)、前30%和前10%凈值分別實現(xiàn)增長3.8%、5.4%和8.8%。

如此收益與年初以來A股績優(yōu)白馬股的出色表現(xiàn)密不可分，這也被認為是市場深層投資哲學(xué)正在變化的一個征兆，即市場對藍籌股估值提升，而中小盤股的估值長周期則面臨回歸。在多家券商的策略會上，貴州茅臺、美的集團等行業(yè)龍頭公司的名字密集出現(xiàn)在分析師的演講報告中，也多次被參會的職業(yè)投資人所提及。

市場關(guān)注度的提升也直接反映在優(yōu)質(zhì)上市公司的股價上。統(tǒng)計顯示，2017年以來，A股大市值板塊明顯跑贏小市值，且行業(yè)龍頭標的明顯更受追捧：28個申萬一級行業(yè)中有22個行業(yè)市值前20%的藍籌股跑贏市值后20%的中小盤股。

“A股、港股、美股，都在互相影響，這反映出現(xiàn)在和以前不一樣了，A股越來越與海外市場接軌?！敝袣W基金投資經(jīng)理耿德健在談及A股風(fēng)格變化時說：“在滬港通、深港通落地后，A股連通海外的渠道明顯增加，優(yōu)質(zhì)上市公司獲海外資金買入的渠道也由此拓寬。”

港交所披露的數(shù)據(jù)顯示，自開通以來，外資借道滬港通、深港通合計持有A股的市值已經(jīng)超過1800億元，且實現(xiàn)了對滬股通、深股通標的個股全覆蓋。從具體個股的凈買入金額來看，經(jīng)營穩(wěn)健、業(yè)績穩(wěn)定的績優(yōu)白馬股明顯受到青睞，貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥、?？低?、格力電器等公司牢牢占據(jù)外資持倉金額排行榜前列。

耿德健表示：“股票價格應(yīng)該和上市公司的質(zhì)地更加相關(guān)，而不是主要跟著指數(shù)同漲同跌?？赡芤郧百F州茅臺未必能跑贏ST股，而現(xiàn)在可以預(yù)見的是，好公司與差公司的差距將不斷拉大。海外市場也經(jīng)常是這樣，給優(yōu)質(zhì)龍頭公司估值溢價。”

在這樣的背景下，脫離業(yè)績、講故事的邏輯被拋棄，從上市公司本身質(zhì)地出發(fā)，尋找業(yè)績確定性增長的投資機會正在被越來越多職業(yè)投資人所接受，也使不少基金經(jīng)理面臨風(fēng)格轉(zhuǎn)型。銀河基金股票投資部總監(jiān)錢睿南在接受采訪時表示，該基金旗下一些曾經(jīng)主要投資于中小盤成長股的基金經(jīng)理今年不得不調(diào)整投資風(fēng)格，將目光瞄向那些他們曾經(jīng)不太愿意花費較多精力研究的行業(yè)龍頭公司。

“以前大家對大市值公司的興趣不高，認為其增長空間有限，或者是業(yè)績增速不如小市值公司那么快，主動配置的意愿不強?！卞X睿南表示，在海外資金及去年底部分長期投資的保險資金入市帶動下，市場對行業(yè)龍頭公司的看法逐漸發(fā)生變化。“在中小盤個股估值回歸的過程中，長期資金選擇擁抱有確定性成長的行業(yè)及個股，并且持股的心態(tài)更穩(wěn)，信心更強?！?/p>

投資者結(jié)構(gòu)悄然生變

從投資者結(jié)構(gòu)來看，雖然A股市場仍以中小投資者為主，但投資者資金量、知識儲備及投資習(xí)慣正在積極改變。深交所日前發(fā)布的《2016年個人投資者狀況調(diào)查報告》顯示，相比2015年，2016年證券賬戶資產(chǎn)量在50萬元以下的中小投資者比例降低7.4個百分點至77%，平均證券賬戶資產(chǎn)量則由37.2萬元增加至51.4萬元。

從投資風(fēng)格類型來看，長期價值投資者占受訪投資者比例約兩成。相比2015年，投機性較強的短線交易投資者和追漲型投資者比例有所下降，顯示出投資者投資風(fēng)格更趨理性。而從投資者獲取投資信息渠道的變化看，2016年依據(jù)金融機構(gòu)研究報告和上市公司披露信息做投資決策的投資者比例有所上升，而依據(jù)技術(shù)指標分析、投資研討會和熟人推薦的投資者比例有較明顯下降。

此外，市場機制的不斷完善也為A股邁向成熟市場提供了基礎(chǔ)。在耿德健看來，A股一些監(jiān)管機制正和海外市場不斷接軌，包括IPO公司供應(yīng)量持續(xù)穩(wěn)定增加，監(jiān)管層對上市公司重組及再融資管理更加嚴格，多層次資本市場建設(shè)不斷推進等，將持續(xù)優(yōu)化A股供求關(guān)系。

“在從嚴監(jiān)管、法制化建設(shè)不斷推進的背景下，A股市場一些偏離價值投資的特征被抑制，長期投資和價值投資的土壤正在形成?！鄙耆f宏源策略分析師傅靜濤表示。

A股分紅趨勢向好

中國上市公司研究院研究員洪新星認為，中國證券市場分紅水平趨勢向上，朝國際化分紅水平邁進。韓國2015年股息率為1.37%，與我國2015年累積股息率均值1.36%很接近；巴西和智利的法定最低股利支付率為25%和30%，與我國2015年累積股利支付率的年度均值24.10%差距不大，表明中國證券市場分紅水平逐漸與國外同級次市場接軌。

2011年至2015年，年度股息率平均值在2%以上的上市公司共有118家，這些公司股息率都高于當下1年期銀行定期存款利息的1.5%，甚至有些超過銀行理財產(chǎn)品，他們應(yīng)該是當下社會上追求低風(fēng)險和相對高收益資金的投資標的。

洪新星表示，股息率越高的股票，機構(gòu)投資者占比越大；也就是說，股息率越高，中長線資金越愛。據(jù)統(tǒng)計，2011年至2015年，股息率排名前十公司機構(gòu)持股占比約70%，前118名高股息率公司機構(gòu)持股占比約62.5%，說明隨排名數(shù)量增加，機構(gòu)持股占比下降，證明股息率越高機構(gòu)投資者越喜歡。機構(gòu)投資資金在資本市場一般被認為是中長期投資資金的代表。股息暗含著隱形回報，股息越高，中長線資金的隱形回報就越大。

高股息率公司有共性

“高股息率公司大多數(shù)處于相對成熟且穩(wěn)定的行業(yè)?！焙樾滦欠Q，根據(jù)高股息率個股的行業(yè)統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，新興產(chǎn)業(yè)上市公司大多處于行業(yè)發(fā)展初期，不僅盈利情況不理想，甚至需要不斷募集資金進行業(yè)務(wù)擴展，跟他們談分紅是比較奢侈的事情。所以新興產(chǎn)業(yè)高股息率公司占比很低，僅約4%，說明高分紅現(xiàn)象在不成熟行業(yè)發(fā)生的概率低。

醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)、食品飲料、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、家用電器等都屬于大消費行業(yè)，它們大多數(shù)有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流、成熟的商業(yè)模式，具有較好的回報股東的條件，高股息率公司占比最大，約30%，證明穩(wěn)定或者成熟行業(yè)高分紅的可能性大。

銀行和高速公路行業(yè)的公司大多屬于國有壟斷企業(yè)，收入來源明確，經(jīng)營模式穩(wěn)定。這類公司數(shù)量占A股數(shù)量比例很低，但是高股息率占比很大。

有色金屬、采掘、鋼鐵具有強周期性，經(jīng)營穩(wěn)定性差，難以提供持續(xù)、穩(wěn)定的利潤分紅，高股息率公司占比并不高，約為7%，說明業(yè)績波動性大的周期性行業(yè)穩(wěn)定高分紅比較困難。

高股息率公司平均市值較大，他們大部分是所處行業(yè)的龍頭公司。根據(jù)對高股息公司統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)股息率越高市值越大。股息率排名前十的公司平均市值大約5455億元。當統(tǒng)計到118家高股率個股時，平均市值約為1273億元，表明隨著統(tǒng)計家數(shù)的增加，平均市值逐漸下降。無論前十家，還是前118家，高股息率個股的平均市值都遠遠大于A股市場所有上市公司平均市值的142.46億元，足見高股息率公司的經(jīng)營規(guī)模大、行業(yè)地位較高。

一個行業(yè)的小公司因為起步晚，沒有技術(shù)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、商業(yè)模式優(yōu)勢等，面對大公司的競爭，無法保證市場份額，無法穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營，也就不可能持續(xù)穩(wěn)定提供高股息率分紅。相反，大公司不僅能夠抵御風(fēng)險，保持經(jīng)營穩(wěn)定，甚至可以不斷侵蝕競爭對手的市場份額，能夠持續(xù)和穩(wěn)定獲取利潤。

“有錢”是分紅的前提。據(jù)統(tǒng)計，2011年至2015年，前118家高股息率上市公司的平均股利支付率為48.09%，遠遠高于全市場股利支付率的24.10%。分紅資金來源于未分配利潤和當期利潤，且高股息率上市公司分紅金額占當期利潤和未分配利潤的比例平均值僅為14.65%，低于市場股利支付率平均值的24.10%，所以分紅并沒有影響公司現(xiàn)金流，并不是“虛假”分紅。未分配利潤和當期利潤決定可分紅資金的上限，所以“有錢”就是指這兩部分資金充裕。拿出這兩部分資金之和的10%-20%來分紅，就能使得股息率高于當前1年期銀行存款利率。由此可以得出，如果上市公司既沒有足夠的當期利潤，也沒有豐厚的未分配利潤，那么它無法進行高比例分紅。否則，其高分紅的動機值得懷疑，高分紅的穩(wěn)定性、持續(xù)性也會遭受質(zhì)疑。