對沖下一輪高收益?zhèn)顢U張的風險

Erik+Norland

自2009年初觸底以來，標準普爾500?指數(shù)和彭博巴克萊美國公司高收益?zhèn)笖?shù)節(jié)節(jié)上漲。兩者均從金融危機期間的低位上漲200%以上（圖1）。

當市場處于長期牛市時，對沖潛在下行風險的成本很高。事實上，在過去八年，對沖股票或債券風險會錯失盈利機會。但是，牛市總有盡頭。隨著目前股票和債券牛市進入尾聲，出現(xiàn)急劇調(diào)整或熊市的風險開始上升，對沖下行風險的要求與日俱增，甚至可以說勢在必行。

雖然標準普爾500?指數(shù)和彭博巴克萊美國公司高收益?zhèn)笖?shù)的相關(guān)性并非完全契合，但其后撤往往一致（圖2）。自2002年以來，股票市場幾乎每次猛烈拋售都與高收益公司債券價格的暴跌一致（圖2）。

此外，標準普爾500?指數(shù)與公司債券業(yè)績指標之間的日常相關(guān)性多年來也不斷上升，部分原因或許是公司債券市場的流動性在1999年至2009年期間有所增長（意味著交易更為頻繁）。在過去幾年，股票與高收益?zhèn)g的相關(guān)性通常介于0.40-0.60之間（圖3），意味著投資者可合理利用股指期貨對沖公司債券風險，但可能有較高的跟蹤風險。

對利用期貨或期權(quán)對沖公司債券風險時，時機決定一切。我們的研究表明，公司債券遭遇猛烈拋售的概率在不同時間的分布并不平均?；旧?，當貨幣政策很寬松時，即采取低利率和/或量化寬松政策期間，公司債券與國庫券之間的利差迅速擴張的風險不大。隨著貨幣政策收緊和收益率曲線趨平，高收益?zhèn)瘍r值相對于政府債券出現(xiàn)暴跌的風險開始上升。

在金融危機之前，市場機制非常簡單：當美聯(lián)儲（Fed）出臺寬松貨幣政策時，會下調(diào)短期利率，使之低于長期利率。這反過來鼓勵銀行系統(tǒng)放貸。銀行和其它借貸機構(gòu)可以按很低的利率向美聯(lián)儲或儲蓄機構(gòu)借入資金，然后按較高的利率放出長期貸款，在收益率曲線趨陡時獲利，并且可以向信用等級較低的借款人收取更高的貸款費用。相比之下，當美聯(lián)儲局收緊政策，并上調(diào)短期利率，使之接近長期利率時，銀行及其它借貸機構(gòu)便無法在收益率曲線趨陡時獲利，并且開始逐步減少放貸。當融資渠道收緊時，有些債務人的貸款難以展期，經(jīng)濟將放緩，違約和對違約的擔憂會上升，信貸利差將擴大。到上次金融危機為止，這種情況在20年內(nèi)發(fā)生了三次：

1.20世紀80年代晚期的儲貸危機：1989年收益率曲線反轉(zhuǎn)，信貸利差急劇擴大，導致華爾街主力投資銀行Drexel Burnham Lambert倒閉、儲貸危機惡化，以及1990-1991年經(jīng)濟衰退。

2.20世紀90年代末亞洲和俄羅斯危機/21世紀初互聯(lián)網(wǎng)泡沫：到1997年，收益率曲線已相當平坦，這與1998年Long-Term Capital Management（LTCM）倒閉后開始的一系列信用事件相關(guān)，在1999年和2000年收益率曲線繼續(xù)趨平后，2000-2002年信貸利差迅速擴張，與2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅相呼應。

3.2007-2008年次貸危機：到2006年，收益率曲線趨平，而到2007年，與住宅行業(yè)相關(guān)的信貸問題開始顯露。隨著經(jīng)濟衰退，2008年公司債券和股票崩盤。

上文第2種情況和第3種情況見圖4。

金融危機過后，大多數(shù)市場機制恢復正常。唯一增加的政策是量化寬松（QE），美聯(lián)儲將短期利率固定在接近零的水平，不再嘗試通過調(diào)整短期利率來影響貨幣政策，而是買進長期債券，為金融系統(tǒng)注入更多的資金。量化寬松可在一定程度上導致收益率曲線趨平，而且信貸利差急劇擴張的風險不高。由于幾個原因，這在目前并不重要。首先，即使在2009年至2014年美聯(lián)儲量化寬松計劃最激進的階段，收益率曲線仍然十分平坦。其次，美聯(lián)儲在兩年前終止量化寬松，目前開始著手調(diào)整短期利率。

在2015年至2016年期間，美聯(lián)儲加息格外謹慎，每年只加息25個基點。進入2017年后，美國貨幣政策仍然相當寬松，收益率曲線仍處于合理的陡峭水平。這意味著近期象1989年、1998年或2007年那樣出現(xiàn)信貸利差急劇擴張的風險可能處于中低水平。

但如果美聯(lián)儲加快收緊貨幣政策，這些風險便會上升。當短期利率開始接近長期利率時，系統(tǒng)將出現(xiàn)警告信號，預示公司信貸市場可能出現(xiàn)嚴重的熊市。

因此，2017年初或許是利用標準普爾500?指數(shù)期貨對沖信貸利差擴張的最佳時機。不過，也有其它辦法。一種方法是利用流動性充裕的標準普爾500?指數(shù)價外期權(quán)對沖信貸風險。這些期權(quán)目前的賣出價格接近歷史低位（圖5）。

請注意，在經(jīng)濟擴張的末期階段，公司盈余往往下降，這可能導致期權(quán)和信貸利差的價格雙雙上升。目前，公司盈余約為GDP的9.3%，這低于2013年的高位，但仍然接近歷史區(qū)間的上限，即約占GDP的10.5%。由于目前經(jīng)濟保持自2010年開始的擴張之勢，勞動市場可能進一步繁榮，對工資造成上行壓力，而對公司盈利造成下行壓力。如果出現(xiàn)這種情況，美聯(lián)儲可能進一步收緊政策，最終導致期權(quán)價格上漲，信貸利差擴大，股市波動加劇，而股市更容易出現(xiàn)劇烈調(diào)整和熊市。此時，利用期貨對沖高收益公司債券風險勢在必行。

投資者應注意，并非每次利差擴張都可以根據(jù)貨幣政策來解釋。2015年信貸利差擴大的主要原因是能源價格暴跌以及在能源價格低迷之際對能源問題的擔憂。隨著原油價格回升，這些擔憂得以緩解，但如果油價再次下跌，它們可能死灰復燃。 面臨特定板塊公司債券風險的投資者可利用E-迷你標準普爾精選板塊期貨及其它產(chǎn)品來對沖金融風險，而非利用整體市場指數(shù)來對沖上文討論的風險：也就是說，股指期貨面向整體市場或特定板塊，與公司債券市場的走勢并非完全契合。