環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的影響研究

王愛群，唐文萍,2

(1.吉林大學(xué) 管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130022； 2.佳木斯大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 佳木斯 154007)

環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的影響研究

王愛群1，唐文萍1,2

(1.吉林大學(xué) 管理學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130022； 2.佳木斯大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 佳木斯 154007)

本文理論分析了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，以及環(huán)境不確定性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在理論分析的基礎(chǔ)上，以2005-2014年滬深證券交易所A股504家上市公司為研究對(duì)象，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越高，其財(cái)務(wù)柔性越大，環(huán)境不確定性抑制財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且這種抑制效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)更明顯。該研究豐富和拓展了財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)成長(zhǎng)性相關(guān)的文獻(xiàn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)改革有一定的啟示意義。

環(huán)境不確定性；財(cái)務(wù)柔性；企業(yè)成長(zhǎng)性

一、引言

對(duì)于一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)而言，企業(yè)成長(zhǎng)性是財(cái)務(wù)管理最為重要的溢出效應(yīng)之一，面對(duì)復(fù)雜多變的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性有利于形成有效的資金鏈管理和保護(hù)機(jī)制，是應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑之一。但是，學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)柔性與成長(zhǎng)性之間的作用機(jī)理，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)三者之間關(guān)系是否有影響的研究尚缺乏深入探討。本文以中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)成長(zhǎng)性三者之間的關(guān)系，以期探索財(cái)務(wù)柔性在企業(yè)成長(zhǎng)性研究方面是否存在直接效應(yīng)，不但豐富了財(cái)務(wù)柔性理論研究文獻(xiàn)，而且對(duì)完善上市公司財(cái)務(wù)管理手段和增強(qiáng)企業(yè)成長(zhǎng)性也起到一定的理論借鑒意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)環(huán)境不確定性與財(cái)務(wù)柔性之間的關(guān)系

企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中面臨的環(huán)境是不斷變化的(L.J.Bourgeois,1980；申慧慧，2010)，環(huán)境不確定性是公司經(jīng)營(yíng)過程中必須面對(duì)的重要問題，它影響企業(yè)資源配置，導(dǎo)致冗余資源流向?qū)Τ晒ζ痍P(guān)鍵作用的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)(Cheng& Kesner,1997)。動(dòng)態(tài)權(quán)變理論和戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為，個(gè)體組織不是環(huán)境的被動(dòng)接受者，而是會(huì)主動(dòng)調(diào)整自身行為適應(yīng)環(huán)境變化(王永貴等，2003；鄧康林等，2013；簡(jiǎn)兆權(quán)等，2015)，企業(yè)應(yīng)對(duì)不確定性環(huán)境變化的能力即為企業(yè)柔性，企業(yè)柔性在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)為財(cái)務(wù)柔性，它是一種能夠滿足企業(yè)未來出現(xiàn)意外的盈余下降和有利投資機(jī)遇時(shí)的資金需求(DeAngelo，2007)，財(cái)務(wù)柔性水平反映了一個(gè)企業(yè)對(duì)環(huán)境不確定性的反應(yīng)和利用程度。如果企業(yè)未來現(xiàn)金流是確定的，則其不需要獲取額外財(cái)務(wù)資源，但是，環(huán)境的不確定性和財(cái)務(wù)柔性的期權(quán)特性決定企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，必須儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。環(huán)境不確定性對(duì)決策靈活性的要求越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性越有價(jià)值(劉名旭和向顯湖，2014)，即環(huán)境不確定性是企業(yè)獲取財(cái)務(wù)柔性的前提條件。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度與財(cái)務(wù)柔性顯著正相關(guān)。

(二)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系

企業(yè)成長(zhǎng)性是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)中，不斷優(yōu)化企業(yè)內(nèi)外資源配置、實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)與效益提高、獲得價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)的能力(Robert GiIbra,1936)，是企業(yè)規(guī)模、速度、質(zhì)量和效益健康、穩(wěn)定、持續(xù)和協(xié)調(diào)發(fā)展的綜合表現(xiàn)(李敏娜和王鐵男，2014)，在一定時(shí)期內(nèi)它所表現(xiàn)出來的是整體發(fā)展和擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，與公司盈利能力、現(xiàn)金流量能力和股本擴(kuò)張能力有關(guān)(Goad,2007)。影響企業(yè)成長(zhǎng)性的因素大體上可分為內(nèi)外兩種，而企業(yè)的發(fā)展歸根結(jié)底要依靠自身的發(fā)展壯大，其中財(cái)務(wù)狀況是重要內(nèi)部影響因素(楊麗芳，2014)。根據(jù)財(cái)務(wù)柔性理論和已有研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性主要來自現(xiàn)金持有、負(fù)債融資能力和權(quán)益融資能力三個(gè)方面。但是，由于中國(guó)上市企業(yè)股權(quán)再融資條件受到證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格管制(曾愛民，2013)，因此本文把財(cái)務(wù)柔性分為現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性兩方面，其中，現(xiàn)金柔性主要是通過企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平來實(shí)現(xiàn)的，負(fù)債融資柔性主要是通過保持較低負(fù)債比率體現(xiàn)的。為了防止現(xiàn)金柔性和負(fù)債融資柔性內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)果的影響，我們用二者的和來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。

盡管企業(yè)保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金持有水平對(duì)其發(fā)展是有利的，但是，隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平的持續(xù)增加，由代理問題引發(fā)的超額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)面影響也越來越明顯。Jensen和Mecking(1976)提出的委托代理理論認(rèn)為，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，高層管理者和大股東有動(dòng)機(jī)利用企業(yè)資源謀取私利，在處置超額現(xiàn)金時(shí)，可能會(huì)以犧牲中小股東利益為代價(jià)。由于現(xiàn)金是流動(dòng)性強(qiáng)、監(jiān)督難的資產(chǎn)，因而其最易成為企業(yè)高層管理者侵占股東利益、大股東侵占中小股東利益的工具(Myers S. C. Rajan R.,1998)，可見，當(dāng)存在委托代理問題時(shí)，企業(yè)持有大量超額現(xiàn)金使得現(xiàn)金持有成本過高，不利于企業(yè)成長(zhǎng)。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)成長(zhǎng)性與負(fù)債比率之間關(guān)系尚未達(dá)成觀點(diǎn)一致，Myers and Turnbull(1977)、Watts(1992)、Gaver J.J. and Gaver K.M.(1993)和吳世農(nóng)等(1999)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性與債務(wù)水平是負(fù)相關(guān)關(guān)系；而Harris and Raviv，(1990)張則斌(2000)、呂長(zhǎng)江(2001)、陳維云(2002)、Langberg(2008)、Park和SoonSik(2014)與之觀點(diǎn)相悖。本文從管理者角度出發(fā)，基于代理成本理論探討二者之間的關(guān)系。代理成本理論認(rèn)為，伴隨著債務(wù)融資引起的債權(quán)人和股東之間的沖突，現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中存在著債務(wù)融資的代理成本(Jensen and Meckling,1976)。負(fù)債不但給企業(yè)高層管理者帶來了壓力，也給企業(yè)生存發(fā)展帶來威脅。

由以上分析可見，財(cái)務(wù)柔性價(jià)值與企業(yè)成長(zhǎng)性相關(guān)，持有超額現(xiàn)金或保持過低負(fù)債，會(huì)導(dǎo)致管理層出現(xiàn)濫用現(xiàn)金引發(fā)委托代理問題(Dittmar and Mahrt-Smith,2007；Harford,1999；Harford et al.,2008；Pinkowitz et al.,2006)，產(chǎn)生的高昂現(xiàn)金持有成本和負(fù)債融資成本必將成為限制企業(yè)發(fā)展的壁壘，降低企業(yè)成長(zhǎng)性。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)。

(三)環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性是為了應(yīng)對(duì)環(huán)境中的各種不確定性，財(cái)務(wù)柔性的預(yù)防和利用屬性只有在不確定環(huán)境中才能更好地發(fā)揮作用(王滿等，2015)。如果環(huán)境變化是可以預(yù)期的，那么管理者將按照權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論來安排企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性將失去存在的價(jià)值。環(huán)境不確定性程度越大，企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性越能夠在應(yīng)對(duì)不利沖擊或把握投資機(jī)會(huì)中發(fā)揮更強(qiáng)作用。Cummins(2004)發(fā)現(xiàn)，在充滿不確定性環(huán)境中，企業(yè)會(huì)將持有現(xiàn)金作為日后借款需求的緩沖，不確定性與現(xiàn)金持有水平存在一定相關(guān)性。環(huán)境不確定性高，企業(yè)將會(huì)降低負(fù)債比率，增加現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金持有成本和負(fù)債融資成本增加，過高的成本支出將阻礙企業(yè)的成長(zhǎng)。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：環(huán)境不確定性負(fù)向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系。

(四)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與財(cái)務(wù)柔性

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的核心價(jià)值是一種低成本的籌資能力。在中國(guó)，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)擁有更多的政治資源、社會(huì)資源與政府隱性擔(dān)保，獲取金融資源的能力更強(qiáng)；另一方面，由于存在預(yù)算軟約束，國(guó)有企業(yè)使用財(cái)務(wù)資源比非國(guó)有企業(yè)更加激進(jìn)。因此，單純考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平的高低取決于企業(yè)使用與獲取財(cái)務(wù)柔性的能力對(duì)比，在面臨不確定性環(huán)境時(shí)，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更易獲得資源保障。當(dāng)企業(yè)遇到危機(jī)時(shí)，政府考慮到國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，往往會(huì)對(duì)其提供更多保護(hù)。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)企業(yè)成長(zhǎng)性的度量

由于企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)具有持續(xù)性、動(dòng)態(tài)性和收益性等特征，其高低受到諸多因素影響，因此，本文借鑒王英等(2013)、肖東生等(2014)和翟華云等(2014)的研究，在對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性測(cè)量時(shí)兼顧成長(zhǎng)質(zhì)量與速度，采用綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)度量。選取凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率、利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)報(bào)酬率、流動(dòng)比率增長(zhǎng)率、速動(dòng)比率增長(zhǎng)率、權(quán)益乘數(shù)增長(zhǎng)率和可持續(xù)增長(zhǎng)率十個(gè)指標(biāo)用因子分析法度量企業(yè)成長(zhǎng)性。即在得出主因子得分的基礎(chǔ)上，以特征值大于1的主因子方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)建立因子模型，以計(jì)算出的因子加權(quán)總分度量企業(yè)成長(zhǎng)性。

(二)財(cái)務(wù)柔性的度量

企業(yè)主要通過持有現(xiàn)金、保留負(fù)債融資能力和權(quán)益融資能力三種途徑獲取財(cái)務(wù)柔性(DeAngelo,2007)，本文借鑒DeAngelo(2011)和曾為民(2011)的方法，并結(jié)合我國(guó)特殊制度背景，對(duì)財(cái)務(wù)柔性采用如下測(cè)度方法：財(cái)務(wù)柔性ff=現(xiàn)金柔性cff+負(fù)債融資柔性dff，其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率，負(fù)債融資柔性=Max(0，同行業(yè)的平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率)。由于財(cái)務(wù)柔性存在一定的滯后性，因此，在指標(biāo)的選取中采用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行度量財(cái)務(wù)柔性。

(三)環(huán)境不確定性的度量

本文借鑒Ghosh&Olsen(2009)和申慧慧等(2012)運(yùn)用過去五年?duì)I業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差并經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的值來衡量企業(yè)環(huán)境不確定性，即對(duì)每個(gè)公司采用OLS法運(yùn)行模型(1)(sale為營(yíng)業(yè)收入，year為年度變量，觀測(cè)值是當(dāng)年年度的，則year=5，若是上一年的，則year=4，依次類推)后，經(jīng)行業(yè)調(diào)整得本文環(huán)境不確定性eu。

sale=φ0+φ1year+ε

(1)

(四)控制變量

為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文對(duì)影響企業(yè)成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)柔性及環(huán)境不確定性的因素進(jìn)行必要的控制，同時(shí)參考同類研究作法，選取總資產(chǎn)規(guī)模size、獨(dú)立董事比例dir、股權(quán)集中度owncon、Z指數(shù)z、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率accrpayrat、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物周轉(zhuǎn)率ccerat、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率totassrat、托賓Q值tobinq和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)soe作為控制變量。

(五)環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系模型的構(gòu)建

為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系，以及環(huán)境不確定性對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，我們借鑒Richardson(2006)、逯東等(2014)的研究，構(gòu)建如下模型：

growthit=β0+β1ffit+β2sizeit+β3dirit+β4ownconit+

β5z+β6accrpayratit+β7cceratit+β8totassratit+β9tobinqit+εit

(2)

growthit=β0+β1ffit+β2euit+β3ffit×euit+β4sizeit+β5dirit+β6ownconit+β7zit+β8accrpayratit+β9cceratit+β10totassratit+β11tobinqit+εit

(3)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

由于面板數(shù)據(jù)模型克服了截面數(shù)據(jù)回歸和單獨(dú)時(shí)間序列回歸的缺點(diǎn)，能夠綜合利用樣本信息，可以同時(shí)反映研究對(duì)象在時(shí)間和截面單元兩個(gè)方向的變化規(guī)律和特性，并減少多重共線性的影響，所以本文采用面板數(shù)據(jù)模型研究，并用計(jì)量軟件stata11.0處理數(shù)據(jù)。同時(shí)，為了控制極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，對(duì)相關(guān)變量在樣本1%和99%分位數(shù)處做了Winsor處理，進(jìn)而以企業(yè)成長(zhǎng)性為被解釋變量進(jìn)行了回歸。對(duì)樣本主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析，我們發(fā)現(xiàn)各項(xiàng)相關(guān)系數(shù)與我們預(yù)期符號(hào)一致，這說明本文選取的指標(biāo)能基本上真實(shí)反映實(shí)際情況。

(二)回歸結(jié)果及分析

1．模型選擇

首先根據(jù)面板數(shù)據(jù)的二維特性，利用F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)選擇合適的回歸模型，以保證參數(shù)估計(jì)的有效性。由于表1中F檢驗(yàn)結(jié)果在1%顯著性水平上顯著，說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于混合回歸模型，又由于Hausman檢驗(yàn)結(jié)果在1%顯著性水平上顯著，說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，同時(shí)，考慮變量隨時(shí)間維度的變化，因此，本文采用時(shí)間固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

表1 模型選擇檢驗(yàn)結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10% ，5%，1%的水平上顯著。

2．回歸分析

表2中模型(2)給出了財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性的回歸結(jié)果，模型(3)給出了環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性三者回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果發(fā)現(xiàn)，模型(2)和(3)中總體樣本的柔性變量回歸系數(shù)均顯著為負(fù)(β=-0.0711915,p<0.01；β=-0.0674319，p<0.01),說明財(cái)務(wù)柔性越大，企業(yè)成長(zhǎng)性越小。因?yàn)?，企業(yè)主要通過增加現(xiàn)金持有和保持較低的負(fù)債比率來儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，根據(jù)委托代理理論，這兩種行為會(huì)給企業(yè)帶來更大的代理成本，從而影響到企業(yè)的成長(zhǎng)，也就表明財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

模型(3)和(2)區(qū)別在于，模型(3)中加入環(huán)境不確定性變量及其與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)，以驗(yàn)證環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)?？倶颖局协h(huán)境不確定性的系數(shù)顯著為正(β=-0.0289143,p<0.05)，即環(huán)境不確定性與財(cái)務(wù)柔性顯著正相關(guān)。根據(jù)波特的五種競(jìng)爭(zhēng)力理論，企業(yè)環(huán)境不確定性主要來自于所面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，為了有效應(yīng)對(duì)各種威脅，企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越高，所需儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性越大，即與高財(cái)務(wù)柔性匹配的現(xiàn)金持有水平較高和負(fù)債比率較低，這有助于增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，因此，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。總樣本中交互項(xiàng)(eu×ff)的系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.01463,p<0.05)，表明環(huán)境不確定性的提高降低了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的抑制作用，即環(huán)境不確定性負(fù)向調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系，因此，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的調(diào)節(jié)程度是否存在差異，我們將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，分別對(duì)模型(2)和(3)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表2。模型(3)的分組回歸結(jié)果中，國(guó)有企業(yè)樣本組的交互項(xiàng)(eu×ff)的系數(shù)顯著為負(fù)(β國(guó)有=-0.0183672,p<0.05)，而非國(guó)有企業(yè)樣本組的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著，表明環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)成長(zhǎng)性的負(fù)向調(diào)節(jié)效果在國(guó)有企業(yè)顯著，在非國(guó)有企業(yè)不顯著，即當(dāng)企業(yè)所處環(huán)境具有不確定性時(shí)，企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有來應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)境不確定性越高，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)收緊放貸力度。此時(shí)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來說，國(guó)有企業(yè)由于規(guī)模較大，實(shí)力較雄厚，有更多的政治資源做保證，獲取金融資源的能力更強(qiáng)，使用財(cái)務(wù)資源的過程更加激進(jìn)。因此，假設(shè)4得到驗(yàn)證。

控制變量的回歸結(jié)果顯示：股權(quán)集中度、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和托賓Q值均顯著正向影響企業(yè)成長(zhǎng)性，企業(yè)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物周轉(zhuǎn)率均顯著負(fù)向影響企業(yè)成長(zhǎng)性，Z指數(shù)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本組對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性

表2 多元回歸結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10% ，5%，1%的水平上顯著。

的影響結(jié)果并不一致，在國(guó)有企業(yè)樣本組Z指數(shù)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響不顯著，而在非國(guó)有企業(yè)樣本組Z指數(shù)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性在5%的水平上顯著影響顯著，即在非國(guó)有企業(yè)中第一大股東與第二大股東持股比例的比值越高，第一大股東擁有的話語(yǔ)權(quán)越大，因此，企業(yè)決策時(shí)可能出現(xiàn)第一大股東為了個(gè)人利益而做出損害企業(yè)發(fā)展決策的情形。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了下列測(cè)試：第一，變換回歸方法，借鑒池國(guó)華等人(2014)的做法，用虛擬變量定性度量連續(xù)變量。具體而言，把環(huán)境不確定性按照大于1、等于1和小于1的原則分成高、中、低三類，分別用1、2、3表示，對(duì)假設(shè)重新進(jìn)行回歸；第二，為了減少控制樣本受宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，我們把樣本區(qū)間分成2005-2009年和2010-2014年兩組，分別重新回歸。這些測(cè)試的結(jié)果與前文結(jié)論一致，表明本文的結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論

本文以2005—2014年中國(guó)A股主板非金融類上市公司為研究對(duì)象，基于中國(guó)特有的產(chǎn)權(quán)制度背景，利用面板數(shù)據(jù)的分析方法，研究了環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，環(huán)境不確定性是企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的前提，為了儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性企業(yè)增加現(xiàn)金持有、降低負(fù)債比率，但是，由于存在委托代理問題，超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有成本過高，過低的負(fù)債比率使得企業(yè)債務(wù)融資代理成本過高，過高的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備成本占用了企業(yè)發(fā)展的資金資源，因此，財(cái)務(wù)柔性抑制了企業(yè)的成長(zhǎng)；同時(shí)，環(huán)境不確定性負(fù)向調(diào)節(jié)了二者關(guān)系，環(huán)境不確定性越高，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的抑制作用越弱，這種抑制作用在國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更明顯。本文的研究一方面從財(cái)務(wù)柔性角度為有效提高企業(yè)成長(zhǎng)性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了企業(yè)成長(zhǎng)性理論研究文獻(xiàn)；另一方面，拓展了對(duì)財(cái)務(wù)柔性內(nèi)涵和經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，驗(yàn)證了國(guó)有企業(yè)中環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)成長(zhǎng)性之間關(guān)系的抑制效應(yīng)，因此，本文的研究對(duì)完善企業(yè)財(cái)務(wù)管理手段和國(guó)有企業(yè)改革提供重要依據(jù)。

本文的主要研究局限性在于：在考慮環(huán)境不確定性時(shí)，沒有將技術(shù)環(huán)境納入模型之中；另外，在數(shù)據(jù)獲取上，本文的研究對(duì)象是A股上市的公司，沒有包括更廣泛的對(duì)象，針對(duì)上述局限性的求解和探索構(gòu)成了未來研究方向。

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(本文責(zé)編：辛 城)

Research on the Effect of Environmental Uncertainty on the Relationship between Financial Flexibility and Enterprises’ Growth

WANG Ai-qun1, TANG Wen-ping1,2

(1.SchoolofManagement,JilinUniversity,Changchun130022China；2.SchoolofEconomicsandManagement,JiamusiUniversity,Jiamusi154007China)

This paper made a theoretical analysis of the impact of the financial flexibility on the growth of enterprises and the regulation effect of environmental uncertainty between the two factors. Based on the theoretical analysis, ran an empirical test while taking 504 Shanghai and Shenzhen stock exchange A-share listed companies from the year 2005 to 2014 as the research object, and the result shows that: the stronger the environmental uncertainty it is, the greater the enterprises’ financial flexibility is, environmental uncertainty suppresses the negative correlation relationship between financial flexibility and enterprises’ growth, and this suppressing effect is much more obvious on state-owned enterprises This study further enriched and expanded the relevant literature of financial flexibility and enterprises’ growth, and has some enlightening meanings to the reform of state-owned enterprises.

Environmental Uncertainty; Financial Flexibility; Enterprises’ Growth

2016-09-10

2017-03-05

王愛群(1964-)，女，吉林大安人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)與金融管理。

F275

A

1002-9753(2017)03-0186-07