• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于演化博弈的企業(yè)集團內部資本轉移激勵機制研究

    2017-05-03 02:51:07龔志文陳金龍
    中國管理科學 2017年4期
    關鍵詞:分部總部收益

    龔志文,陳金龍

    (1.景德鎮(zhèn)陶瓷大學管理與經(jīng)濟學院, 江西 景德鎮(zhèn) 333403;2.華僑大學工商管理學院, 福建 泉州 362021)

    ?

    基于演化博弈的企業(yè)集團內部資本轉移激勵機制研究

    龔志文1,陳金龍2

    (1.景德鎮(zhèn)陶瓷大學管理與經(jīng)濟學院, 江西 景德鎮(zhèn) 333403;2.華僑大學工商管理學院, 福建 泉州 362021)

    在外部資本市場不完善的情況下,企業(yè)集團內部資本配置是一個十分重要的問題。企業(yè)集團內部資本配置,其實質是一種資本轉移活動,由于集團內成員企業(yè)之間相互聯(lián)系又相對獨立的關系,致使集團內部資本轉移活動的動機和結果十分復雜。文章依據(jù)演化博弈理論及企業(yè)集團內部資本市場基本理論,建立了企業(yè)集團內部資本轉移激勵行為的演化博弈模型,演繹了在內部資本市場資本轉移中企業(yè)集團總部和集團分部策略選擇過程。并通過對企業(yè)集團資本轉移激勵機理的演化博弈分析,建立了企業(yè)集團資本轉移的有效激勵機制。研究表明,如果集團分部的實力較強,具有較強的資本轉移能力,單位轉移成本獲取的資本轉移收益更大的情況下,集團總部在制定激勵政策時,可以適當提高其資本收益的分配比例,在不影響集團分部資本轉移行為積極性的同時,可以獲得更多的收益;對于實力較小,資本轉移能力較弱的集團分部,集團總部在制定激勵政策時可以適當增大其收益的分配比例,增強激勵力度,提高集團分部資本轉移的積極性。

    企業(yè)集團;內部資本市場;資本轉移;演化博弈;激勵機制;仿真分析

    1 引言

    在外部資本市場低效的背景下,我國企業(yè)集團有很強的動機通過內部資本市場(Internal Capital Market,ICM)[1],緩解外部融資約束和優(yōu)化集團資本配置。其目的是通過內部化降低交易成本,將集團資金配置到產出效率高的成員企業(yè)(集團分部)或者項目,獲取協(xié)同效應。因此,企業(yè)集團內部資本市場實際上是為了彌補外部資本市場的局限性而構建的資本配置(交易)聯(lián)盟。但是,由于成員企業(yè)的股東構成不同以及成員企業(yè)的法人獨立性,企業(yè)集團成員(集團分部)之間的資本配置其實質是一種資本轉移活動,這種資本轉移活動必然伴隨著利益轉移,致使集團內部資本配置活動的動機和結果十分復雜,內部資本市場是一個既合作又競爭的過程。這種內部資本配置活動由集團總部來負責內部協(xié)調、運營、資源整合、戰(zhàn)略決策,是企業(yè)集團最高決策和協(xié)調機構。由于企業(yè)集團具有戰(zhàn)略性、離散性、動態(tài)性和合作性等特征,這些特征決定了資本轉移對企業(yè)集團的成功運作至關重要。

    目前,對關于企業(yè)集團內部資本配置問題的研究,已經(jīng)得到了國內外學者的普遍關注,大部分研究集中于對內部資本市場資本配置活動的經(jīng)濟后果進行研究,分為有效論和無效論[2-9]。也有少部分學者對企業(yè)集團內部資本配置的機理和過程進行了分析研究。Scharfstein和Stein[10]研究發(fā)現(xiàn)內部資本市場存在的外部投資者和公司總經(jīng)理(CEO)、CEO 和部門經(jīng)理之間的雙層代理問題導致了內部資本市場往往存在嚴重的 “交叉補貼”和經(jīng)理人尋租問題。高永如[11]基于公平理論視角論證了企業(yè)資金配置的邊際效益均衡,從完全激勵以及非完全激勵兩種情況建立模型,將企業(yè)集團有限的資源在其不同分部以及不同分部的項目之間進行合理的分配,以便在總體上得到最優(yōu)或滿意的效果。張昉,陳良華和張越[12]在標準實物期權模型的基礎上構造了內部資金配置決策模型,研究表明:CEO 薪酬激勵是提高內部資本市場配置效率的最重要手段之一,并且有必要嵌入審計過程以實現(xiàn)和強化激勵機制的約束性。高永如[13]運用激勵契約模型分析了企業(yè)集團總部和分部在信息不對稱和線性契約下的最優(yōu)努力水平,探討企業(yè)集團在資本配置方面應建立起與投資效益相關的激勵機制,使得分部經(jīng)理采取和企業(yè)集團利益一致的策略。蔣艷霞和王海霞[14]構建管理層激勵和內部資本市場效率的關系模型,對管理層激勵對內部資本市場配置效率的影響機制進行分析。劉星等[15]從融資約束與代理沖突兩個維度,考察了集團內部資本市場運作對成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響,以及在不同內部治理環(huán)境下兩者對現(xiàn)金持有量所呈現(xiàn)出的迥異的作用機理,從集團內部資本市場運作的視角提供了治理機制如何影響公司財務決策的新證據(jù)。

    在這些文獻中,對資本配置(轉移)的博弈分析都是建立在博弈方具有完全理性的假設基礎之上,但是現(xiàn)實生活中決策者是有限理性的,任何決策都一個不學習和調整的過程。因此,從有限理性的角度對企業(yè)集團內部資本轉移的行為進行博弈分析,具有十分重要的現(xiàn)實意義。另外,有關研究企業(yè)集團內部資本轉移激勵機理的文獻較少。因此,本文通過建立有關企業(yè)集團內部資本轉移的演化博弈模型,對企業(yè)集團總部與成員企業(yè)(集團分部)配置活動中有關的轉移機理和激勵機制進行分析,以尋求企業(yè)集團總部針對成員企業(yè)(集團分部)間資本轉移活動所應采取的策略,對成員企業(yè)(集團分部)間資本轉移行為進行激勵,從而提高企業(yè)集團資本轉移收益。

    2 集團總部與分部博弈模型的構建

    2.1 演化博弈模型的描述與假設

    在企業(yè)集團內部,各個分部的投融資能力有差異,一些分部融資能力強但是缺少投資機會,相反另一些分部有較好的投資機會但是融資能力弱。通過有效的資本配置,也就是說在這些各有所長的分部之間進行資本轉移,可以獲得新創(chuàng)造的協(xié)同價值,在提高本企業(yè)收益的同時也提高了整個集團的收益。當然,進行資本轉移也需要付出成本,如管理成本及資本機會成本等。如果集團總部對分部間資本轉移活動給予一定的激勵和資助,能夠適當降低分部資本轉移的風險和成本。因此集團總部對資本轉移的激勵行為與集團分部的資本轉移存在一定的博弈關系。當集團分部進行資本轉移時,面臨著轉移和不轉移兩種選擇;集團總部針對分部間資本轉移的具體情況,也可以采取激勵和不激勵兩種策略。那么,本文所討論的集團總部和分部之間博弈的支付矩陣如圖1所示。

    表1 支付矩陣

    在支付矩陣中,π1表示集團分部采取資本不轉移策略時獲得的正常收益,π2表示集團總部在資本不轉移時獲得的正常收益。v1是集團分部在集團總部激勵下進行資本轉移所獲得的協(xié)同收益;v2是集團分部在沒有獲得激勵下資本轉移所獲得的協(xié)同收益,故有v1>v2。假設在總的協(xié)同收益中,參加資本轉移的集團分部所占比例為α,有0<α<1,那么集團總部所占比例為(1-α)。C1表示集團分部資本轉移過程中發(fā)生的成本,包括資本轉移的管理成本及機會成本,C2表示集團總部激勵集團分部資本轉移活動時發(fā)生的成本,包括建立暢通的資本轉移渠道而承擔的費用、制定政策的費用、資助和獎勵成本以及協(xié)同成本,等等。

    2.2 演化博弈模型建立

    在博弈的初始階段,假設集團分部選擇“轉移”的可能性比例為x,選擇“不轉移”的可能性為1-x,集團總部選擇“激勵”策略的可能性為y,選擇“不激勵”策略的可能性為1-y。

    U1Y=y(π1+αv1-C1)+(1-y)(π1+αv2-C1)

    U1N=yπ1+(1-y)π1

    因此,集團分部策略的復制動態(tài)方程為:

    (1)

    U2Y=x[π2+(1-α)v1-C2]+(1-x)(π2-C2)

    U2N=x[π2+(1-α)v2]+(1-x)π2]

    因此,集團總部群體的復制動態(tài)方程為:

    (2)

    由式(1)和式(2)組成的動態(tài)系統(tǒng)的動態(tài)復制方程式:

    (3)

    3 基于非對稱演化視角的演化博弈分析

    3.1 集團分部策略的演化穩(wěn)定性分析

    2) 若C1-αv2>0時,在沒有獲得集團總部激勵的情況下,集團分部在資本轉移收益中所獲取的比例小于成本與收益的比,使得集團分部進行資本轉移時獲得的收益小于不轉移時的收益。那么分兩種情況討論:

    3.2 集團總部策略的演化穩(wěn)定性分析

    3.3 集團分部和集團總部策略系統(tǒng)的演化穩(wěn)定性分析

    根據(jù)雅可比矩陣的局部穩(wěn)定分析法,我們將分析系統(tǒng)在不同情形下的局部穩(wěn)定性,并進行相應的數(shù)值模擬仿真。

    4 企業(yè)集團內部資本轉移的激勵機制

    情形1 當αv2(1-α)v2時,從表2可以看出,博弈的演化穩(wěn)定策略是E1(0,0)和E4(1,1)兩點。鑒于系統(tǒng)演化的長期性,系統(tǒng)將在很長的時間內保持資本轉移與激勵,資本不轉移與不激勵共存的局面。

    由圖1(a)和圖1(b)可以看出,在初始點(0.6,0.6)不變的前提下,改變α,v1,v2,C1,C2四個參數(shù)值,系統(tǒng)演化均衡點(ESS) 由(0,0) 改變?yōu)? 1,1)。在實踐中可以理解為,在集團分部的資本資源較少,資本轉移能力較弱,在收益分配比例較小且得不到集團總部激勵的情況下,資本轉移反而降低了收益水平,故集團分部采取“不轉移”策略。但如果得到集團總部的資助和激勵后,就可能會提高集團分部資本轉移的能力、抵御風險和降低成本的能力,從而也使集團總部從資本轉移中獲得更多的額外收益,這時博弈雙方最終趨向于集團總部選擇“激勵”策略,而集團分部選擇“轉移”策略。因此,通過采取相關措施,改變博弈雙方的初始情況,可以使演化結果得到帕累托上策均衡E4(1,1)。

    表2 αv2(1-α)v2時系統(tǒng)的局部穩(wěn)定分析

    圖1(a) 系統(tǒng)仿真圖(α=0.2,v1=7,v2=4, C1=1.2,C2=1.6,x=0.6,y=0.6)

    圖1(b) 系統(tǒng)仿真圖(α=0.3,v1=8,v2=6, C1=2,C2=1,x=0.6,y=0.6)

    情形2 當αv2>C1,(1-α)v1-C2>(1-α)v2時,從表3和圖2可以看出,演化穩(wěn)定策略為是E4(1,1)。這種情況發(fā)生在集團分部的資本轉移能力較強且集團總部制定的資本轉移收益的分享比例適當?shù)那闆r下,這時即使集團總部沒有激勵和資助,資本轉移也能帶來一定的收益;如果有了集團總部激勵和資助,集團分部的資本轉移能力和積極性就會得到提高。而且適當?shù)氖找娣窒肀壤材苁辜瘓F總部得到較多的額外收益。因此,演化博弈的結果是:集團分部最終選擇資本轉移,而集團總部選擇激勵和資助。而且,對集團分部來說,隨著資本轉移能力提高和集團分部之間信任的增加,單位成本所產生的收益(v2/C1)就越大,α(即C1/v2)就越小, (1-α)就越大,這時集團總部在制定激勵政策時,適當提高集團分部的收益分享,這樣既可以提高集團總部的收益,又不影響集團分部資本轉移的積極性。

    表3 αv2>C1,(1-α)v1-C2>(1-α)v2時 系統(tǒng)的局部穩(wěn)定分析

    圖2 系統(tǒng)仿真圖(α=0.4,v1=8,v2=6,C1=2, C2=1,x=0.6,y=0.6)

    情形3 當αv2>C1,(1-α)v1-C2<(1-α)v2時,從表4和圖3可以看出,博弈的演化穩(wěn)定策略是點E2(1,0)。這種情況發(fā)生在集團分部的資本較多,規(guī)模和實力雄厚,資本轉移能力很強,集團總部的激勵對集團分部間資本轉移的影響微不足道,因此,即使沒有集團總部的激勵,集團分部也能獲得資本轉移的收益。同時,由于集團總部對集團分部資本轉移的激勵成本大于所分配的收益,因此激勵的凈收益小于不激勵的凈收益,這時演化的結果是:集團分部趨向于資本轉移,集團總部趨向于不激勵。如果集團總部適當提高資本轉移收益的分配比例,這樣既不影響集團分部資本轉移的積極性,又能提高其收益,使集團總部有動力去對集團分部資本轉移行為進行一定的激勵,從而獲得帕累托上策均衡。

    表4 αv2>C1,(1-α)v1-C2<(1-α)v2時 系統(tǒng)的局部穩(wěn)定分析

    圖3 系統(tǒng)仿真圖(α=0.6,v1=8,v2=6,C1=2, C2=1,x=0.6,y=0.6)

    情形4 當αv2

    表5 αv2

    圖4 系統(tǒng)仿真圖(α=0.6,v1=8,v2=6, C1=4,C2=3,x=0.6,y=0.6)

    5 結語

    我國處于轉型經(jīng)濟時期,金融體系還遠未完善,資本市場尚處于初級階段,企業(yè)集團依靠內部資本市場,在成員企業(yè)(分部)之間進行有效的資本配置和轉移,顯得尤為重要。然而,受認知能力的限制,集團內部資本轉移活動是在一個不確定性和有限理性的環(huán)境里進行的。要成功進行資本轉移,實現(xiàn)資本轉移中的雙贏,就要制定適合自身特點的資本轉移策略和激勵機制。一方面,要加強集團分部間的信任和合作關系,鼓勵集團分部進行資本協(xié)作(轉移)。集團總部通過制定激勵政策,改變集團分部之間的博弈格局;另一方面,即使由于資本轉移的風險和成本的原因,造成集團分部缺乏資本協(xié)作的積極性,但在長期的合作中,隨著信任度的增加,企業(yè)最終會選擇資本協(xié)作,達到增加自身收益的同時提高整個集團的收益的最佳結果。因此,集團總部應加大資本轉移的資助。集團總部在制定資本轉移的收益分配比例時,應充分考慮集團分部的規(guī)模實力和資本轉移能力的大小,不應等同視之。

    [1] Williamson O E. The economic institutions of capitalism[M]. New York:Free Press,1985.

    [2] Stein J.Internal capital markets and the competition for corporate resources[J].Journal of Finance, 1997,52(1):111-133.

    [3] Gertner R H, Scharfstein D S,Stein J C.Internal versus external capital market[J].Quarterly journal of Economies,1994,109(4):1211-1230.

    [4] Stein J C.Agency,information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance 2003,1(Part A):111-165.

    [5] Rajan R,Servaes H,Zingales L.The diversification discount and inefficient investment[J].The Journal of Finance,2000,55(Part A):35-80.

    [6] Khanna T,Palepu K.The future of business groups in emerging markets:Long run evidence from Chile[J].Academy of Management Journa,2000,43(3):268-285.

    [7] 邵軍,劉志遠.“系族企業(yè)”內部資本市場有效率么?—基于中國“系族企業(yè)”的實證檢驗[J].中國會計評論,2009,7(3):271-281.

    [8] 左和平,龔志文.內部資本市場:治理結構、機制與有效性[J].會計研究,2011,(3):62-67.

    [9] 龔志文,陳金龍. 內部資本市場存在性、有效性及其公平性的理論演繹[J].中國管理科學,2015,23(7):53-59.

    [10] Scharfstein D S, Stein J C. The dark side of internal capital markets: Divisional rent-seeking and inefficient investment[J].Journal of Finance,2000,55(6):2537-2564.

    [11] 高永如.基于公平視角的企業(yè)集團內部資金配置激勵模型[J].統(tǒng)計與決策,2 012,(21):183-185.

    [12] 張昉,陳良華,張越.薪酬激勵嵌入審計對內部資本市場效率的影響[J].管理科學學報,2011,14(8):45-54。

    [13] 高永如.基于企業(yè)集團內部資本配置的激勵契約模型研究[J].統(tǒng)計與決策,2012,(6):186-188.

    [14] 蔣艷霞,王海霞.管理層激勵對內邵資本市場配置效率的影響機制分析[J].當代財經(jīng),2009,(12):61-66.

    [15] 劉星,計方,郝穎. 大股東控制、集團內部資本市場運作與公司現(xiàn)金持有[J].中國管理科學,2014,22(4):124-139.

    [16] Fridernan D. Evolutionary games in economics[J]. Econometrica, 1991,59(3):637-666.

    Study on the Incentive Mechanism of Internal Capital Transferin Enterprise Groups based on Evolutionary Game

    GONG Zhi-wen1, CHEN Jin-long2

    (1.School of Management and Economics,Jingdezhen Ceramic Institute,Jingdezhen 333403,China;2.School of Business Administration,Huaqiao University,Quanzhou 362021,China)

    In the case of imperfect external capital market, capital allocation is a very important problem in the enterprise group. The capital allocation of enterprise groups is a kind of capital transfer activity. Because of the relationship and the relative independence between the members of the group,the motivation and the results of the group's internal capital transfer are very complicated. In this paper based on the view of evolutionary game theory and the basic theory of internal capital markets, an evolutionary game model of Enterprise Groups’ incentive behavior is established in internal capital transfers and deductives the strategy selection process in internal capital transfers between Enterprise Group headquarters and Group segment. And through the evolutionary game analysis of Enterprise Group's incentive mechanism in internal capital transfers, an effective governance mechanism is put forward for Enterprise Groups’ internal capital transfers. The results show that if the group segment with a strong ability to capital transfers can get more capital transfer income per unit of capital transfer costs,the group headquarters in the formulation of incentive policies, can appropriately increase the proportion of capital gains. In the same time, the group headquarters get more benefits while not affecting the group segment capital transfer behavior. On the contrary, for the smaller group segment, the group headquarters in the formulation of incentive policies can be appropriate to increase the proportion of their income distribution, enhance the incentive, improve the enthusiasm of the group's capital transfer.

    Enterprise Groups; internal capital markets; capital transfers; evolutionary game; governance mechanisms; simulation analysis

    2015-06-21;

    2016-06-19

    教育部人文社科基金資助項目(12YJA630012);中央高?;究蒲袠I(yè)務費(JB-SK1103)

    龔志文(1971-),男(漢族),湖南新化人,景德鎮(zhèn)陶瓷大學管理與經(jīng)濟學院碩士生導師,副教授,博士,研究方向:公司治理與博弈論,E-mail:gzwjlm111@163.com.

    1003-207(2017)04-0026-07

    10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.04.004

    文獻標識碼:A

    猜你喜歡
    分部總部收益
    與有序分拆的分部量1 相關的恒等式及組合證明
    X辦公總部
    螃蟹爬上“網(wǎng)” 收益落進兜
    RAYDATA總部辦公室
    Bloomberg歐洲新總部
    Adobe總部改造
    關于正整數(shù)不含分部量2的有序分拆的幾個組合雙射
    關于分部積分的幾點說明
    考試周刊(2016年86期)2016-11-11 07:46:31
    2015年理財“6宗最”誰能給你穩(wěn)穩(wěn)的收益
    金色年華(2016年1期)2016-02-28 01:38:19
    東芝驚爆會計丑聞 憑空捏造1518億日元收益
    IT時代周刊(2015年8期)2015-11-11 05:50:38
    桃红色精品国产亚洲av| 日本黄色视频三级网站网址| 精华霜和精华液先用哪个| 午夜福利免费观看在线| 黄片大片在线免费观看| 真实男女啪啪啪动态图| 色老头精品视频在线观看| 国产三级在线视频| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 久久久国产成人免费| 国产高清videossex| 国产精品国产高清国产av| 久久人人精品亚洲av| 国产av不卡久久| 午夜免费激情av| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 男女做爰动态图高潮gif福利片| 免费观看人在逋| 热99re8久久精品国产| 高潮久久久久久久久久久不卡| 国产黄片美女视频| 一级a爱片免费观看的视频| av在线天堂中文字幕| 国产成人aa在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 一级黄色大片毛片| 精品国产三级普通话版| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲天堂国产精品一区在线| 欧美日韩黄片免| 91麻豆精品激情在线观看国产| 91久久精品国产一区二区成人 | 观看免费一级毛片| 国产午夜福利久久久久久| 婷婷六月久久综合丁香| 日韩高清综合在线| 成人鲁丝片一二三区免费| 色尼玛亚洲综合影院| 中文在线观看免费www的网站| 久久午夜综合久久蜜桃| 精品一区二区三区av网在线观看| 国产精品电影一区二区三区| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 一区二区三区国产精品乱码| 91九色精品人成在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 一个人看的www免费观看视频| 中文亚洲av片在线观看爽| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲18禁久久av| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 在线观看免费午夜福利视频| 九九热线精品视视频播放| 国产精品99久久久久久久久| 黄色成人免费大全| av在线蜜桃| 国产一区在线观看成人免费| 亚洲av日韩精品久久久久久密| а√天堂www在线а√下载| 两性夫妻黄色片| 精品午夜福利视频在线观看一区| 中文字幕高清在线视频| 午夜视频精品福利| www日本黄色视频网| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 精品熟女少妇八av免费久了| 国产综合懂色| 免费看光身美女| 午夜视频精品福利| 国产主播在线观看一区二区| 精品久久久久久成人av| 中文在线观看免费www的网站| 又黄又爽又免费观看的视频| 精品人妻1区二区| 九色成人免费人妻av| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| av片东京热男人的天堂| av黄色大香蕉| 亚洲成av人片在线播放无| 午夜视频精品福利| 精品乱码久久久久久99久播| 国产成人系列免费观看| 午夜福利欧美成人| 国产精品精品国产色婷婷| 久久午夜亚洲精品久久| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 国产亚洲精品综合一区在线观看| 久久香蕉精品热| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 两性夫妻黄色片| 国产成人av激情在线播放| 91老司机精品| 国产精品国产高清国产av| 一级黄色大片毛片| 黄色女人牲交| 日韩av在线大香蕉| 女人被狂操c到高潮| 一级毛片高清免费大全| 少妇熟女aⅴ在线视频| 大型黄色视频在线免费观看| 免费av毛片视频| 51午夜福利影视在线观看| 亚洲人成伊人成综合网2020| 中文字幕久久专区| 欧美日韩精品网址| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 在线永久观看黄色视频| 国产亚洲欧美在线一区二区| 精品久久久久久久末码| 高清在线国产一区| 午夜日韩欧美国产| av天堂中文字幕网| 日本三级黄在线观看| 午夜精品在线福利| 国产日本99.免费观看| 校园春色视频在线观看| 伦理电影免费视频| 精品不卡国产一区二区三区| 国产一区在线观看成人免费| 久久中文看片网| 亚洲精品美女久久av网站| 最近最新免费中文字幕在线| 国产淫片久久久久久久久 | 欧美日韩乱码在线| 性色avwww在线观看| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 视频区欧美日本亚洲| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 噜噜噜噜噜久久久久久91| 99热只有精品国产| 国产欧美日韩精品亚洲av| 偷拍熟女少妇极品色| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲一区高清亚洲精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲色图av天堂| 久久欧美精品欧美久久欧美| 一进一出好大好爽视频| 九色成人免费人妻av| 色播亚洲综合网| bbb黄色大片| 国模一区二区三区四区视频 | 亚洲国产精品sss在线观看| 美女黄网站色视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国产成人精品无人区| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产1区2区3区精品| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 身体一侧抽搐| 国产精品免费一区二区三区在线| 露出奶头的视频| 黄片大片在线免费观看| 国产亚洲欧美98| 少妇的逼水好多| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 午夜影院日韩av| 岛国视频午夜一区免费看| 国产成人精品久久二区二区91| 免费搜索国产男女视频| xxxwww97欧美| 国产成人av激情在线播放| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 日韩欧美精品v在线| 99在线人妻在线中文字幕| 中国美女看黄片| 欧美丝袜亚洲另类 | 中文字幕高清在线视频| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 在线观看免费视频日本深夜| 18禁观看日本| 亚洲 国产 在线| 亚洲av美国av| 欧美激情在线99| xxxwww97欧美| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 亚洲熟女毛片儿| 变态另类丝袜制服| 91麻豆av在线| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲国产精品999在线| 午夜福利在线观看吧| 观看免费一级毛片| 无遮挡黄片免费观看| 日韩av在线大香蕉| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 久久精品人妻少妇| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 成年人黄色毛片网站| 国产亚洲精品av在线| 一a级毛片在线观看| 午夜福利视频1000在线观看| 午夜日韩欧美国产| 岛国视频午夜一区免费看| 国内精品久久久久久久电影| 日韩精品中文字幕看吧| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 1000部很黄的大片| 国产成人精品久久二区二区91| 看免费av毛片| av国产免费在线观看| 高清毛片免费观看视频网站| 国产精品乱码一区二三区的特点| 国产精品一区二区三区四区久久| 特大巨黑吊av在线直播| 国产三级中文精品| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 精品一区二区三区av网在线观看| 午夜a级毛片| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲欧美日韩东京热| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产av在哪里看| 性色avwww在线观看| 欧美高清成人免费视频www| 久久天堂一区二区三区四区| 久久久久国产一级毛片高清牌| 午夜两性在线视频| 69av精品久久久久久| 久久人妻av系列| 亚洲美女黄片视频| 久9热在线精品视频| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 国产成人福利小说| 亚洲天堂国产精品一区在线| 男女下面进入的视频免费午夜| 精品熟女少妇八av免费久了| 午夜两性在线视频| 91在线精品国自产拍蜜月 | 不卡一级毛片| 国产高清有码在线观看视频| 波多野结衣巨乳人妻| 国产精品av视频在线免费观看| 女警被强在线播放| 一二三四在线观看免费中文在| 十八禁网站免费在线| 国产单亲对白刺激| 老熟妇仑乱视频hdxx| 99国产精品一区二区蜜桃av| 在线国产一区二区在线| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 成人18禁在线播放| 亚洲自拍偷在线| 国产精品 国内视频| 久久久久久久久中文| 精品乱码久久久久久99久播| 久久草成人影院| 国产一区二区三区视频了| 黄色视频,在线免费观看| 国产人伦9x9x在线观看| 18禁黄网站禁片免费观看直播| bbb黄色大片| 欧美日韩综合久久久久久 | 午夜日韩欧美国产| 国产成年人精品一区二区| 中出人妻视频一区二区| 亚洲精品在线观看二区| 嫁个100分男人电影在线观看| 无限看片的www在线观看| 黄片小视频在线播放| 精品久久蜜臀av无| 日韩精品青青久久久久久| 久久久久九九精品影院| 国产伦在线观看视频一区| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 人妻久久中文字幕网| 男人舔女人的私密视频| 国产亚洲精品久久久com| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲片人在线观看| 国产成人欧美在线观看| 我的老师免费观看完整版| 51午夜福利影视在线观看| 脱女人内裤的视频| 精品国产三级普通话版| 日本黄色片子视频| 黄色 视频免费看| 性色avwww在线观看| 一个人看视频在线观看www免费 | 亚洲成人久久爱视频| 九九在线视频观看精品| 免费人成视频x8x8入口观看| 91在线观看av| 哪里可以看免费的av片| 亚洲第一电影网av| 午夜免费成人在线视频| tocl精华| 网址你懂的国产日韩在线| 欧美性猛交黑人性爽| 观看免费一级毛片| 日韩欧美三级三区| 国产精品永久免费网站| 国产一区在线观看成人免费| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 一区二区三区高清视频在线| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产成人精品无人区| 看黄色毛片网站| 午夜免费观看网址| 色综合欧美亚洲国产小说| 成人av一区二区三区在线看| 久久久久国内视频| 国产精品亚洲美女久久久| 亚洲精品美女久久av网站| 老司机午夜福利在线观看视频| 欧美一区二区精品小视频在线| 18美女黄网站色大片免费观看| 91在线观看av| 长腿黑丝高跟| 99精品在免费线老司机午夜| 99精品欧美一区二区三区四区| 欧美国产日韩亚洲一区| av天堂中文字幕网| 18美女黄网站色大片免费观看| 亚洲专区字幕在线| 中文字幕熟女人妻在线| 99热这里只有是精品50| 国产欧美日韩一区二区三| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲熟女毛片儿| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品av久久久久免费| 精品国产乱子伦一区二区三区| 日韩成人在线观看一区二区三区| 在线看三级毛片| 此物有八面人人有两片| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 午夜精品在线福利| 三级国产精品欧美在线观看 | 欧美又色又爽又黄视频| 久久久国产成人免费| 国产亚洲av高清不卡| 搡老妇女老女人老熟妇| 欧美乱色亚洲激情| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 最新美女视频免费是黄的| 少妇丰满av| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 精品午夜福利视频在线观看一区| 国产一区在线观看成人免费| 久久草成人影院| 此物有八面人人有两片| 在线观看日韩欧美| 日本黄大片高清| 久久午夜亚洲精品久久| 黄色 视频免费看| 久久久久九九精品影院| 久久香蕉精品热| 欧美黑人巨大hd| www日本在线高清视频| 日本免费a在线| 9191精品国产免费久久| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产成+人综合+亚洲专区| a级毛片a级免费在线| 啦啦啦韩国在线观看视频| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 国产在线精品亚洲第一网站| 十八禁网站免费在线| 91老司机精品| 九色成人免费人妻av| 真实男女啪啪啪动态图| 美女黄网站色视频| 午夜精品一区二区三区免费看| 亚洲av美国av| 亚洲人成网站高清观看| 国产精品免费一区二区三区在线| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲片人在线观看| 国产久久久一区二区三区| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产97色在线日韩免费| 久久久久亚洲av毛片大全| av女优亚洲男人天堂 | 成人鲁丝片一二三区免费| 久久久久亚洲av毛片大全| bbb黄色大片| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产欧美日韩一区二区精品| 亚洲电影在线观看av| 国产亚洲精品久久久com| 麻豆久久精品国产亚洲av| 真人一进一出gif抽搐免费| 精品国产亚洲在线| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲成av人片免费观看| 亚洲 国产 在线| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 亚洲专区中文字幕在线| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 男人舔奶头视频| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产亚洲欧美98| 91av网一区二区| 亚洲精品456在线播放app | 91老司机精品| 国产一区二区激情短视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲av成人av| 免费观看精品视频网站| 国产av不卡久久| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲av美国av| 国产伦精品一区二区三区四那| 视频区欧美日本亚洲| 一级毛片高清免费大全| 成在线人永久免费视频| 国产免费男女视频| 国产成人精品无人区| h日本视频在线播放| 男插女下体视频免费在线播放| 国产极品精品免费视频能看的| 毛片女人毛片| 欧美一区二区精品小视频在线| 在线观看免费午夜福利视频| 欧美又色又爽又黄视频| 中出人妻视频一区二区| 亚洲人成电影免费在线| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产真实乱freesex| 日本免费一区二区三区高清不卡| 亚洲人成伊人成综合网2020| 日韩欧美精品v在线| 人妻久久中文字幕网| 欧美午夜高清在线| 91老司机精品| 亚洲中文av在线| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲性夜色夜夜综合| 成人永久免费在线观看视频| 51午夜福利影视在线观看| 欧美日韩精品网址| 1024手机看黄色片| 国产三级中文精品| 国产单亲对白刺激| 色噜噜av男人的天堂激情| 黄色丝袜av网址大全| 99精品欧美一区二区三区四区| 麻豆一二三区av精品| 偷拍熟女少妇极品色| 不卡av一区二区三区| cao死你这个sao货| 动漫黄色视频在线观看| 美女 人体艺术 gogo| 久久久国产欧美日韩av| 国产综合懂色| 黄色女人牲交| 淫妇啪啪啪对白视频| 国产成人福利小说| 欧美乱色亚洲激情| 18美女黄网站色大片免费观看| 动漫黄色视频在线观看| 国产成人aa在线观看| 无遮挡黄片免费观看| 午夜成年电影在线免费观看| 国产高清视频在线观看网站| 窝窝影院91人妻| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久精品国产综合久久久| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲国产精品合色在线| 久久性视频一级片| ponron亚洲| xxxwww97欧美| 欧美日本亚洲视频在线播放| 热99re8久久精品国产| 国产视频内射| 国产伦在线观看视频一区| 亚洲激情在线av| 久久草成人影院| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 国产高清三级在线| 91麻豆精品激情在线观看国产| 欧美国产日韩亚洲一区| 五月玫瑰六月丁香| 午夜日韩欧美国产| 国产成人精品久久二区二区91| 麻豆成人av在线观看| 香蕉国产在线看| 国语自产精品视频在线第100页| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 999久久久国产精品视频| 美女高潮的动态| 亚洲国产看品久久| 久久人妻av系列| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 久久久久国产一级毛片高清牌| 91麻豆精品激情在线观看国产| 一级毛片精品| 偷拍熟女少妇极品色| 国产伦人伦偷精品视频| av天堂中文字幕网| 亚洲欧美日韩高清专用| 2021天堂中文幕一二区在线观| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产乱人视频| 免费看美女性在线毛片视频| 亚洲九九香蕉| 久久久久久久久免费视频了| 丰满的人妻完整版| 国产亚洲精品av在线| 午夜免费观看网址| 日韩欧美在线二视频| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产野战对白在线观看| 一进一出抽搐动态| 我的老师免费观看完整版| tocl精华| 动漫黄色视频在线观看| 亚洲精品久久国产高清桃花| 免费无遮挡裸体视频| 99国产精品一区二区蜜桃av| 日韩国内少妇激情av| 偷拍熟女少妇极品色| 看片在线看免费视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 美女被艹到高潮喷水动态| 我要搜黄色片| 国产视频一区二区在线看| 熟女人妻精品中文字幕| 精华霜和精华液先用哪个| 99热这里只有是精品50| 制服丝袜大香蕉在线| 在线观看免费视频日本深夜| 久久久久性生活片| 九九久久精品国产亚洲av麻豆 | 亚洲精品在线美女| 美女 人体艺术 gogo| 婷婷六月久久综合丁香| 99国产精品99久久久久| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲精品在线美女| 国产97色在线日韩免费| 亚洲av美国av| 国产伦在线观看视频一区| 久久久久国内视频| 免费看a级黄色片| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲无线在线观看| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 高清毛片免费观看视频网站| 神马国产精品三级电影在线观看| 黄色丝袜av网址大全| 国产精品av久久久久免费| 全区人妻精品视频| 国产单亲对白刺激| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产乱人伦免费视频| 亚洲人成电影免费在线| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 免费一级毛片在线播放高清视频| 天天躁日日操中文字幕| 国产乱人视频| 制服人妻中文乱码| 日本免费a在线| 三级国产精品欧美在线观看 | 波多野结衣高清作品| 少妇熟女aⅴ在线视频| 99精品久久久久人妻精品| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 人人妻人人看人人澡| a在线观看视频网站| 精华霜和精华液先用哪个| 可以在线观看毛片的网站| 天天躁日日操中文字幕| 日本与韩国留学比较| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲av熟女| 波多野结衣高清无吗| 久久久久精品国产欧美久久久| 偷拍熟女少妇极品色| 日韩欧美 国产精品| 日本三级黄在线观看| 日韩欧美免费精品| 悠悠久久av| 欧美中文综合在线视频| 偷拍熟女少妇极品色| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲第一电影网av| 免费看美女性在线毛片视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 色尼玛亚洲综合影院| 久久中文字幕一级| 免费在线观看影片大全网站| 国产成人啪精品午夜网站| 天天添夜夜摸| 国产一区二区三区视频了| 人妻久久中文字幕网| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 特大巨黑吊av在线直播| 久久久久久大精品| 亚洲一区二区三区色噜噜| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 |