中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定：中國(guó)的匯率政策和現(xiàn)實(shí)選擇

中國(guó)的匯率制度

當(dāng)我們談到中國(guó)實(shí)行什么樣的匯率制度時(shí)，大家會(huì)說(shuō)是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公報(bào)中提出：“要在增強(qiáng)匯率彈性的同時(shí)，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。那么，“增強(qiáng)匯率彈性”指的是什么？目前人民幣匯率是否已處在“合理均衡的水平上”？要回答這些問(wèn)題，首先要研究中國(guó)的匯率制度和匯率政策。

按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的年度報(bào)告，世界各國(guó)的匯率制度大致可以分成硬盯住、軟盯住和浮動(dòng)三大類，在經(jīng)過(guò)了一系列變化之后，中國(guó)的匯率制度目前屬于“軟盯住”中的“類爬行盯住”這一范疇。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2015年的報(bào)告，除中國(guó)外，采用“類爬行安排”匯率制度的國(guó)家還有19個(gè)，分別是牙買加、多米尼加、老撾和哈薩克斯坦等。目前沒(méi)有任何發(fā)達(dá)國(guó)家和除中國(guó)以外的重要發(fā)展中國(guó)家實(shí)行這種匯率制度。下面我們對(duì)中國(guó)匯率制度進(jìn)行具體分析。

（一）籃子貨幣與盯住一籃子貨幣

什么是籃子貨幣？它是由給定不同數(shù)量的多種不同貨幣構(gòu)成的價(jià)值尺度。比如SDR就是典型的籃子貨幣，其中包含0.58個(gè)美元、0.39個(gè)歐元、1.02個(gè)人民幣、11.9個(gè)日元、0.086個(gè)英鎊。只要知道當(dāng)時(shí)貨幣的匯率，就可以把籃子貨幣匯率折成美元、人民幣等不同幣種。中國(guó)加入SDR籃子時(shí)匯率是給定的，大致1個(gè)SDR等于1.39美元或9人民幣。

貨幣籃子非常重要的特點(diǎn)就是貨幣籃子一旦給定，這個(gè)籃子中給定的不同種貨幣所包含的貨幣個(gè)數(shù)是給定的。同美元一樣，籃子貨幣也是一種價(jià)值尺度，可以用來(lái)衡量人民幣的價(jià)格，換言之，可以用籃子貨幣，如SDR來(lái)衡量人民幣的價(jià)格。

所謂“盯住一籃子貨幣”就是說(shuō)無(wú)論籃子中不同貨幣之間的匯率如何變化，用給定的貨幣籃子（籃子中各種貨幣的數(shù)量固定不變）衡量，人民幣價(jià)值不變。例如，無(wú)論雙邊匯率發(fā)生何種變化，1SDR始終等于9人民幣（即1人民幣等于1/9 SDR），就意味著人民幣是盯住SDR貨幣籃子的。所謂“盯住”就是要保證這一點(diǎn)，從這里也可以知道，如果要盯住一籃子貨幣就不能盯住美元，如果要盯住美元就不能盯住一籃子貨幣。

（二）盯住一籃子貨幣指數(shù)

所謂“盯住一籃子貨幣指數(shù)”就是說(shuō)不論其他貨幣對(duì)美元匯率發(fā)生何種變化，貨幣當(dāng)局要永遠(yuǎn)保證籃子貨幣指數(shù)等于1（或者100）。盯住一籃子貨幣與保持籃子貨幣指數(shù)不變，這兩者是等價(jià)的，所不同的只是表達(dá)方式。實(shí)際上，當(dāng)籃子中貨幣與其他貨幣的雙邊匯率發(fā)生變化之后，為了實(shí)現(xiàn)用一籃子貨幣衡量的人民幣價(jià)格不變，就必須調(diào)整人民幣對(duì)美元的匯率?！氨３只@子貨幣指數(shù)不變”這種表達(dá)方式更直接說(shuō)明了盯住貨幣籃子這種匯率制度下的匯率形成過(guò)程：當(dāng)美元對(duì)其他貨幣匯率發(fā)生變化時(shí)，調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率，以確?；@子貨幣指數(shù)不變（為1或100）。這是我們理解當(dāng)前匯率變化的一個(gè)非常關(guān)鍵的概念。

為什么要盯住一籃子？主要就是要保持一國(guó)名義有效匯率不變，保持這個(gè)國(guó)家出口的競(jìng)爭(zhēng)力。

從匯率制度演變來(lái)看，除了盯住一籃子貨幣，還有采取盯住美元的。比如1998—2005年中國(guó)一直是采取盯住美元的，還有中國(guó)香港，港幣也是盯住美元的。為什么不采取浮動(dòng)匯率制度或盯住一籃子貨幣而要盯住美元呢？一般而言，這樣做的主要目的是把美元作為名義錨。因?yàn)槭孪燃僭O(shè)的是美國(guó)執(zhí)行比較謹(jǐn)慎的貨幣政策，美國(guó)沒(méi)有通貨膨脹，那么在盯住美元之后，貨幣當(dāng)局就無(wú)法濫發(fā)鈔票了，否則匯率就會(huì)貶值。盯住美元是一種自我約束機(jī)制，有了這種機(jī)制，通貨膨脹就會(huì)得到抑制。

“8·11”匯改以來(lái)中國(guó)的匯率定價(jià)機(jī)制

（一）“8·11”匯改是向著匯率市場(chǎng)化邁進(jìn)的重要一步

為了增強(qiáng)人民幣匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度，2015年8月11日，人民銀行完善了人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及主要貨幣匯率變化，向中國(guó)外匯交易中心提供中間報(bào)價(jià)。

我認(rèn)為“8·11”匯改非常重要，它是向著匯率市場(chǎng)化邁進(jìn)的重要一步，其中有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：一是第二天的匯率中間價(jià)取決于或參考頭一天的收盤價(jià)，二是人民幣匯率每日浮動(dòng)區(qū)間在-2%～2%。這也意味著如果外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)了貶值壓力，比如人民幣對(duì)美元匯率由6.2貶到6.5，那么6.5就成為第二天匯率的中間價(jià)，如果第二天繼續(xù)貶值，第二天的收盤價(jià)就成為第三天的中間價(jià)，這反映了匯率市場(chǎng)的供求關(guān)系。

自2016年8月13日至2016年2月，人民銀行實(shí)行了旨在維持匯率穩(wěn)定的相機(jī)干預(yù)機(jī)制，干預(yù)的原則在于打破貶值預(yù)期。

（二）實(shí)行“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的新定價(jià)機(jī)制

2016年2月，人民銀行宣布實(shí)行“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，盡管有種種說(shuō)法，盡管實(shí)際情況可能更復(fù)雜一些，定價(jià)公式大致可以表示如下：

當(dāng)日中間價(jià)=前日中間價(jià)+[（前日收盤價(jià)-前日中間價(jià)）+（24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)-前日中間價(jià)）]/2

或

當(dāng)日中間價(jià)=（前日收盤價(jià)+24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)）/2

不難發(fā)現(xiàn)，上述兩個(gè)定價(jià)公式是等價(jià)的。什么是“24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)”？它其實(shí)要反映的是人民銀行穩(wěn)定籃子貨幣匯率的一種意愿，它的含義就是當(dāng)美元對(duì)其他貨幣匯率發(fā)生變化時(shí)，為了盯住一籃子貨幣指數(shù)，就必須調(diào)整人民幣對(duì)美元的匯率。如何計(jì)算“24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價(jià)”？首先要知道我們所要盯住的貨幣籃子指數(shù)是什么，這個(gè)指數(shù)就是中國(guó)外匯交易中心公布的中國(guó)外匯交易體系指數(shù)（CFETS）。

CFETS人民幣匯率指數(shù)的變動(dòng)取決于三個(gè)變量：一是人民幣對(duì)美元匯率，二是美元指數(shù)（除瑞典克朗外，美元指數(shù)所包含的貨幣都被包含在CFETS中），三是被包含在CFETS中、但未包含在美元指數(shù)中的其他貨幣對(duì)美元的匯率。

這三個(gè)變量之間的關(guān)系可以總結(jié)如下：一是當(dāng)人民幣對(duì)美元貶值，同時(shí)美元指數(shù)下跌時(shí)，CFETS人民幣匯率指數(shù)也下跌。二是如果人民幣對(duì)美元貶值時(shí)美元指數(shù)上升，那么CFETS人民幣匯率指數(shù)是上升還是下跌要看人民幣對(duì)美元貶值的相對(duì)幅度是否足夠大。如果人民幣對(duì)美元貶值的幅度足夠大，則CFETS人民幣匯率指數(shù)下降；如果人民幣對(duì)美元貶值幅度小，則CFETS人民幣匯率指數(shù)上升；如果人民幣對(duì)美元貶值幅度適中，則CFETS人民幣匯率指數(shù)可能保持不變。

我們可以通過(guò)觀察近一年來(lái)CFETS人民幣匯率指數(shù)、美元指數(shù)、人民幣對(duì)美元匯率的變化路徑來(lái)進(jìn)行具體分析。從圖1可見(jiàn)，美元指數(shù)開始時(shí)是上行的，接下來(lái)就下跌了，后來(lái)又上行，直到2016年8月時(shí)開始在振蕩中上行，最近一段時(shí)間上行得比較快。從CFETS人民幣匯率指數(shù)看，這個(gè)指數(shù)一路下跌，直到2016年8月份基本停止下跌。從人民幣對(duì)美元匯率變化來(lái)看，在2015年底時(shí)跌幅較大，然后趨穩(wěn)，再逐步下跌，在2016年四季度時(shí)又有比較大的跌幅。

圖1 CFETS人民幣匯率指數(shù)、美元指數(shù)和人民幣對(duì)美元匯率的變化路徑

（編者注：請(qǐng)將黃色圖例改為“CFETS人民幣匯率指數(shù)”）

資料來(lái)源：肖立晟根據(jù)中國(guó)外匯交易中心、Bloomberg和其他來(lái)源整理

我們將上述變化路徑分為三個(gè)階段來(lái)分析。第一個(gè)階段是2016年1月底到4月底，在美元指數(shù)下跌期間，為了維持籃子貨幣匯率穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元應(yīng)該相應(yīng)升值，實(shí)際上在此期間人民幣對(duì)美元確實(shí)有微弱升值。但為了釋放人民幣貶值壓力，人民銀行未過(guò)多干預(yù)外匯市場(chǎng)，因此人民幣匯率中間價(jià)升值有限。在此期間，CFETS人民幣匯率指數(shù)一直處于下跌狀態(tài)。美元指數(shù)下跌時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率應(yīng)該升值，這樣CFETS人民幣匯率指數(shù)就基本不變了，但由于外匯市場(chǎng)存在人民幣貶值壓力，如果不使人民幣貶值就得動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)。第二個(gè)階段是從2016年4月底到7月初，美元指數(shù)處于升值狀態(tài)，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，人民幣匯率應(yīng)該相應(yīng)貶值。這時(shí)人民幣匯率確實(shí)貶值了，但貶值幅度超過(guò)了維持CFETS人民幣匯率指數(shù)穩(wěn)定的需求，所以CFETS人民幣匯率指數(shù)依然是下跌的。第三個(gè)階段是從2016年8月至今，美元指數(shù)持續(xù)上升，為了維持籃子貨幣匯率穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元應(yīng)該相應(yīng)貶值。事實(shí)上我們?cè)谕鈪R市場(chǎng)上相應(yīng)減少了干預(yù)，允許人民幣貶值。由于美元指數(shù)上升幅度較大，在人民幣對(duì)美元貶值勢(shì)頭不變的同時(shí)，CFETS人民幣匯率指數(shù)保持了穩(wěn)定。

有種觀點(diǎn)認(rèn)為，8月份以來(lái)人民幣的貶值完全是美元升值的結(jié)果，同人民幣是否有貶值壓力無(wú)關(guān)。這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。人民幣對(duì)美元匯率不會(huì)自動(dòng)跟隨官方所公布的中間價(jià)的變動(dòng)而變動(dòng)。除非中間價(jià)恰好反映了市場(chǎng)供求關(guān)系，央行就必須不斷對(duì)收盤價(jià)進(jìn)行干預(yù)，以便使收盤價(jià)對(duì)中間價(jià)的偏離不超過(guò)中間價(jià)的2%。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果在美元指數(shù)上升導(dǎo)致“籃子貨幣匯率穩(wěn)定理論價(jià)”不斷貶值的同時(shí)，外匯市場(chǎng)上并不存在人民幣對(duì)美元的貶值壓力，收盤價(jià)（收盤時(shí)的即期匯率）就應(yīng)該一直維持在給定水平上。但由于“理論價(jià)”的不斷貶值，根據(jù)央行給出的定價(jià)公式，中間價(jià)也會(huì)不斷貶值。這樣，處于持續(xù)貶值過(guò)程中的中間價(jià)就會(huì)對(duì)一直維持不變的收盤價(jià)漸行漸遠(yuǎn)。為了使收盤價(jià)保持在中間價(jià)±2%的區(qū)間內(nèi)，央行就將不得不買進(jìn)美元賣出人民幣、迫使收盤價(jià)貶值。當(dāng)然，這種情況并未發(fā)生。這也就是說(shuō)，人民幣本身不存在貶值壓力的斷言是錯(cuò)誤的。

那么引入新定價(jià)機(jī)制的目的是什么？主要是穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，緩慢釋放人民幣貶值壓力，遏制外匯儲(chǔ)備急劇下跌的勢(shì)頭。從實(shí)際情況來(lái)看，同“8·11”匯改時(shí)實(shí)行的參考收盤價(jià)定價(jià)機(jī)制相比，新機(jī)制放慢了人民幣貶值速度，同時(shí)增加了人民幣匯率變動(dòng)的不可預(yù)測(cè)性，增強(qiáng)了人民幣匯率雙向浮動(dòng)和匯率彈性，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定，在一定程度上有助于打破市場(chǎng)單邊預(yù)期，避免單向投機(jī)。但這種定價(jià)機(jī)制不能導(dǎo)致市場(chǎng)出清。如果是合理均衡水平之上的基本穩(wěn)定，則無(wú)法消除貶值預(yù)期，還會(huì)以損耗外儲(chǔ)、加強(qiáng)資本管制、喪失貨幣政策獨(dú)立性等等為代價(jià)。

人民幣貶值壓力下的對(duì)策選擇

當(dāng)存在人民幣貶值壓力的情況下，中國(guó)如何維持匯率穩(wěn)定？下面我們對(duì)幾種對(duì)策進(jìn)行分析。

第一種方式是動(dòng)用外匯儲(chǔ)備保持人民幣對(duì)美元匯率不變（盯住美元）。比如1998年亞洲金融危機(jī)期間，人民幣貶值預(yù)期非常強(qiáng)，我們首先宣布人民幣絕對(duì)不貶值，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備保衛(wèi)人民幣，同時(shí)加強(qiáng)資本管制，最終成功地保持了人民幣匯率穩(wěn)定。但現(xiàn)在的問(wèn)題是：其一，我們現(xiàn)在的匯率形成機(jī)制，并不包含人民幣不貶值的宣示；其二，資本管制的有效性大大下降；其三，由于前兩種因素，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備要考慮可持續(xù)性問(wèn)題。有機(jī)構(gòu)曾經(jīng)做過(guò)測(cè)算，如果按照我們以前動(dòng)用外匯儲(chǔ)備的速度，今年外匯儲(chǔ)備有可能跌破2.8萬(wàn)億美元，一旦外匯儲(chǔ)備下降較多，那么情況會(huì)變得比較復(fù)雜。

第二種方式是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，比如許多國(guó)家都是采取加息的辦法。但是今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)是要保底線的，同時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還存在較大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，這樣是難以采取大幅加息措施的。因?yàn)樨泿耪咭３知?dú)立性，需要根據(jù)國(guó)情來(lái)決定利息的高低，而不能是為了保衛(wèi)人民幣匯率來(lái)決定利率的高低，所以在美國(guó)利息率上行的情況下，這個(gè)辦法并不可行。

第三種方式是資本管制。資本管制的辦法應(yīng)該說(shuō)是有效的，但資本管制本身有一系列的副作用，是不得已而為之，會(huì)造成扭曲。為了加強(qiáng)資本管制，今后就會(huì)有越來(lái)越重的負(fù)擔(dān)，就可能在人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中走回頭路，這樣也不是萬(wàn)全之策。

當(dāng)前我們面臨的是“五選四”的問(wèn)題：即匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣政策獨(dú)立性、國(guó)家信譽(yù)、人民幣國(guó)際化這五者中要保哪些。權(quán)衡利弊，我認(rèn)為相對(duì)來(lái)說(shuō)保匯率的重要性要弱些，因?yàn)樵谥袊?guó)外匯儲(chǔ)備很大程度上是國(guó)民儲(chǔ)蓄，不應(yīng)浪費(fèi)，貨幣政策獨(dú)立性要保證，國(guó)家信譽(yù)要維持，人民幣國(guó)際化雖然不得不放慢腳步，但我們也不能出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)。這樣看來(lái)，匯率在這五者中的分量相對(duì)最輕。

對(duì)于匯率，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，如果一個(gè)國(guó)家貨幣貶值超過(guò)25%就算作貨幣危機(jī)了，并會(huì)導(dǎo)致四個(gè)方面的問(wèn)題：銀行資產(chǎn)負(fù)債表的幣種錯(cuò)配、企業(yè)債務(wù)危機(jī)、通貨膨脹、主權(quán)債務(wù)問(wèn)題。那么我們可以結(jié)合中國(guó)的情況進(jìn)行具體分析：一是中國(guó)的外幣資產(chǎn)在銀行總資產(chǎn)中的比重非常小，所以人民幣匯率貶值對(duì)于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表影響較小。二是在企業(yè)債務(wù)方面，中國(guó)的企業(yè)債務(wù)絕大部分是人民幣債務(wù)，美元債務(wù)占比很少。三是在通貨膨脹方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出PPI下跌階段，但通貨膨脹對(duì)于中國(guó)來(lái)講還不是主要的威脅。四是在主權(quán)債方面，中國(guó)基本沒(méi)有外幣主權(quán)債。凡此種種，可以說(shuō)一旦匯率貶值，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊完全是可控的。

當(dāng)前中國(guó)對(duì)于匯率需要采取什么樣的態(tài)度？我認(rèn)為需要克服匯率浮動(dòng)恐懼癥。2003年到2014年我們?cè)鴵?dān)心人民幣升值，現(xiàn)在我們又很擔(dān)心人民幣貶值，總之我們對(duì)匯率的浮動(dòng)總是很擔(dān)心。實(shí)際上中國(guó)應(yīng)該是世界上最不怕匯率浮動(dòng)的國(guó)家，我們有大量的貿(mào)易順差，有目前世界上依然最高的經(jīng)濟(jì)增速，有3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，還有強(qiáng)有力的政府，所以我們應(yīng)該克服匯率貶值恐懼癥，盡快重啟人民幣匯率制度改革。

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯