PPP資產(chǎn)證券化試水

退出機(jī)制是PPP投資中無法規(guī)避的核心問題。由于PPP項(xiàng)目合作周期長(zhǎng)、投資金額大等問題使得社會(huì)資本介入意愿不高。隨著退出機(jī)制的逐步完善，使得PPP項(xiàng)目對(duì)資本的吸引力增強(qiáng)，更有利于推進(jìn)PPP整體進(jìn)度

一個(gè)橫跨兩個(gè)領(lǐng)域的新型創(chuàng)新融資方式帶來的化學(xué)反應(yīng)正在市場(chǎng)擴(kuò)散。

當(dāng)支撐基建投資的PPP模式（政府與社會(huì)資本合作），與降低風(fēng)險(xiǎn)和盤活現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場(chǎng)與PPP領(lǐng)域立即架接了一座橋梁——PPP資產(chǎn)證券化。這座橋梁不僅為社會(huì)資本提供了“獲利了結(jié)”的退出通道，還降低了基礎(chǔ)設(shè)施投融資成本，盤活了PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，使PPP項(xiàng)目與資本市場(chǎng)的龐大資金池順利對(duì)接。

3月10日，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品密集落地。隨著共計(jì)27.14億元的首批四單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批在上交所和深交所發(fā)行，PPP資產(chǎn)證券化時(shí)代正式開啟。

其中，“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS”）作為發(fā)行規(guī)模最大的PPP項(xiàng)目受到市場(chǎng)關(guān)注。4月11日，該項(xiàng)目在上海證券交易所掛牌上市之后，項(xiàng)目發(fā)起方浙大網(wǎng)新建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“網(wǎng)新建投”）董事長(zhǎng)張燦洪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，在PPP資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前市場(chǎng)上沒有通暢的退出渠道，一直是社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的痛點(diǎn)。

網(wǎng)新建投這樣的社會(huì)資本方最關(guān)心的是，如何將手中的項(xiàng)目資金盤活。在參與PPP項(xiàng)目的過程中，作為民企的網(wǎng)新建投單在慶春路隧道PPP項(xiàng)目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊(cè)資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對(duì)記者透露，網(wǎng)新建投的資產(chǎn)規(guī)模是40多億元。PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)對(duì)于社會(huì)資本方的制約作用明顯，也讓不少社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目面前望而卻步。

“如果不能將手中運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的資金盤活，則難以持續(xù)性地參與到PPP項(xiàng)目中?！睅椭W(wǎng)新建投發(fā)行該ABS產(chǎn)品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣表示。

為盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，2016年12月底，國家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），這是國務(wù)院相關(guān)部委首次發(fā)布關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的通知，通知要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，試點(diǎn)發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以便陸續(xù)推廣 。

據(jù)了解，央行和財(cái)政部目前也正在研究PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)支持政策，銀行間市場(chǎng)也或?qū)⒂瓉鞵PP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。這意味著，當(dāng)PPP 遇到ABS后將產(chǎn)生系列化學(xué)反應(yīng)，融資—落地—退出的鏈條將被打通。

今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)。同時(shí)推動(dòng)ABS與資產(chǎn)交易平臺(tái)，將打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級(jí)市場(chǎng)，退出渠道將變得更加暢通。

一方面資產(chǎn)證券化催生PPP項(xiàng)目再融資渠道，擴(kuò)大PPP的市場(chǎng)規(guī)模，加快基建項(xiàng)目落地，提升資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產(chǎn)證券化品種，給資本市場(chǎng)提供了產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

更重要的是，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等系列運(yùn)作，PPP模式中社會(huì)資本方得以實(shí)現(xiàn)華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會(huì)資本提前實(shí)現(xiàn)資金回籠，盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，激活了社會(huì)資本參與PPP的熱情。未來如果可以實(shí)現(xiàn)出表，還將有效降低社會(huì)資本方的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)一步吸引社會(huì)資本方參與PPP。這對(duì)有明確資產(chǎn)負(fù)債率天花板限制的央企和資產(chǎn)規(guī)模不大的民企，均有重要意義。

對(duì)此，中國證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內(nèi)，PPP資產(chǎn)證券化可能會(huì)成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)乃至資本市場(chǎng)極具創(chuàng)新且具有重要影響的市場(chǎng)板塊。“PPP資產(chǎn)證券化在推動(dòng)金融脫虛向?qū)?、服?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、盤活企業(yè)存量、深入推進(jìn)‘三去一降一補(bǔ)，以及服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中可以發(fā)揮更為重要的作用?！?/p>

今年一方面全國大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財(cái)政支出受3%赤字率約束。在目前穩(wěn)增長(zhǎng)和控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，進(jìn)一步推進(jìn)PPP模式的完善成為當(dāng)務(wù)之急。鼓勵(lì)私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務(wù)困境、破解資本退出難題的PPP資產(chǎn)證券化被當(dāng)做穩(wěn)投資的抓手。對(duì)此，部委密集出臺(tái)政策，對(duì)PPP的助力措施不斷加碼。

參與方如何受益

截至2016年12月底，已落地的PPP項(xiàng)目超過2.2萬億元;截至目前，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模也達(dá)到2.23萬億元。兩個(gè)萬億級(jí)別的市場(chǎng)將創(chuàng)造出多大市場(chǎng)空間，是PPP和ABS業(yè)內(nèi)人士最為關(guān)注的問題。

不是所有落地的PPP項(xiàng)目均可發(fā)行ABS產(chǎn)品。發(fā)改委的要求之一是穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)兩年以上。目前，符合該條件的項(xiàng)目主要是2014年以前的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經(jīng)營(yíng)-移交）項(xiàng)目。清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級(jí)專家羅桂連預(yù)估，2014年以前的市政公用PPP項(xiàng)目有7000余項(xiàng)，大部分項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)期已經(jīng)超過兩年，如果按照一個(gè)項(xiàng)目3億元的融資規(guī)模估算，PPP資產(chǎn)證券化也有約2.1萬億元的潛在市場(chǎng)空間。

PPP資產(chǎn)證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對(duì)這個(gè)創(chuàng)新融資方式熱情與否，以及PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對(duì)于PPP發(fā)展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環(huán)境背景下能發(fā)揮什么樣的作用。

對(duì)微觀主體來說，利益大于意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中各個(gè)參與者收益方式不同。對(duì)發(fā)起人來講，除了滿足融資需求以及如資產(chǎn)負(fù)債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個(gè)：一是轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價(jià)差收入;二是在轉(zhuǎn)讓之后，繼續(xù)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)所獲取的服務(wù)費(fèi)。

投資者的收益則源于購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，兌付產(chǎn)品時(shí)獲得投資收益，或者通過轉(zhuǎn)讓所持有的資產(chǎn)支持證券獲得買賣價(jià)差;管理人、托管人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、承銷商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，則主要是獲取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)。

張燦洪直言，PPP資產(chǎn)證券化對(duì)于網(wǎng)新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續(xù)投入到新的PPP項(xiàng)目當(dāng)中。至于發(fā)行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。

網(wǎng)新建投投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的杭州市慶春路過江隧道項(xiàng)目，總投資規(guī)模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊(cè)資本金，10.78億元是通過國家開發(fā)銀行取得的項(xiàng)目貸款，期限20年。張燦洪稱，當(dāng)時(shí)貸款利率是基準(zhǔn)利率下浮10%，取得該筆貸款的價(jià)格是4.41%。

上述慶春路隧道項(xiàng)目就是地方政府和社會(huì)資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項(xiàng)目。杭州市政府通過招投標(biāo)確定網(wǎng)新建設(shè)作為社會(huì)資本方，網(wǎng)新建設(shè)通過自有注冊(cè)資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)慶春路隧道項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。杭州市政府將特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，包括隧道冠名權(quán)等轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目公司。在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，杭州市政府每年以專營(yíng)補(bǔ)貼的方式給項(xiàng)目公司，是典型的政府付費(fèi)型PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目一般時(shí)間長(zhǎng)達(dá)15年至30年，該項(xiàng)目隧道建設(shè)期為3年，運(yùn)營(yíng)期20年，共計(jì)23年。

網(wǎng)新建設(shè)投入進(jìn)該項(xiàng)目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網(wǎng)新建設(shè)很發(fā)愁?！八型顿Y的最終目標(biāo)一定是退出，這樣才可以做更多的項(xiàng)目?！睆垹N洪直言。現(xiàn)在網(wǎng)新建設(shè)希望通過ABS的再融資手段，從資本市場(chǎng)獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。

所謂PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，即項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)慶春路隧道的收費(fèi)收益權(quán)，轉(zhuǎn)移給“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，向資本市場(chǎng)的投資者發(fā)行資產(chǎn)支持計(jì)劃、募集資金。投資者認(rèn)購該ABS產(chǎn)品之后，認(rèn)購資金交由項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）

這意味著，發(fā)行ABS產(chǎn)品的價(jià)格必須低于銀行融資的價(jià)格，才有發(fā)行ABS產(chǎn)品的動(dòng)力，才可以實(shí)現(xiàn)以更低成本融資置換較高成本融資、降低項(xiàng)目融資成本的初衷。

網(wǎng)新建投這次發(fā)行的慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品共計(jì)融資11.58億元，包括優(yōu)先A檔7億元，優(yōu)先B檔4億元，次級(jí)5800萬元。次級(jí)產(chǎn)品由網(wǎng)新建投認(rèn)購，只有優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品才對(duì)市場(chǎng)出售，優(yōu)先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。

簡(jiǎn)單比較一下可得知，發(fā)行ABS產(chǎn)品價(jià)格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價(jià)格4.41%。張燦洪計(jì)算過，PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS的利率，和當(dāng)初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總?cè)谫Y量，可以看作是發(fā)行ABS、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價(jià)差收入。

發(fā)行ABS產(chǎn)品也需要成本。據(jù)張燦洪統(tǒng)計(jì)，幫助其發(fā)行ABS產(chǎn)品的中介機(jī)構(gòu)有證券公司、律師事務(wù)所等多家機(jī)構(gòu)，收費(fèi)偏低，加起來的費(fèi)用成本約在百萬級(jí)別。

《財(cái)經(jīng)》記者粗略計(jì)算，網(wǎng)新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡(jiǎn)單計(jì)算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總?cè)谫Y量），付出的費(fèi)用成本在百萬級(jí)別，這意味著發(fā)行ABS產(chǎn)品對(duì)于網(wǎng)新建投來說盈利空間有限。

張燦洪對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，當(dāng)初考慮發(fā)行ABS產(chǎn)品有兩個(gè)初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業(yè)的自有資金。發(fā)行ABS產(chǎn)品，首先網(wǎng)新建投的融資成本更低了，至少?zèng)]有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價(jià)差;而且網(wǎng)新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對(duì)網(wǎng)新建投意義更加重大。

對(duì)于社會(huì)資本方來說，只有當(dāng)發(fā)行ABS產(chǎn)品的利率成本，包括發(fā)行的費(fèi)用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構(gòu)成發(fā)行ABS產(chǎn)品前提。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士直言，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的綜合利率水平在首批四單當(dāng)中是最低的。據(jù)他測(cè)算，其他三單產(chǎn)品的ABS發(fā)行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS更小。

同為首批PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS”）發(fā)行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產(chǎn)品有低至3.7%的利率，一度被市場(chǎng)認(rèn)為是首批當(dāng)中最低成本的產(chǎn)品。但實(shí)際上3.7%的利率僅是其中一款產(chǎn)品，并不是該產(chǎn)品的綜合利率成本。

首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS 發(fā)行規(guī)模是5.3億元，優(yōu)先級(jí)分為優(yōu)先01至優(yōu)先18共18檔，分別對(duì)應(yīng)1年-18年的期限。優(yōu)先01票面利率為3.70%;優(yōu)先02票面利率3.98%;優(yōu)先03至優(yōu)先18票面利率為4.60%。首創(chuàng)股份有限公司（下稱首創(chuàng)股份）財(cái)務(wù)總監(jiān)郝春梅對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的綜合成本是4.55%。

她也給記者算了算收益和成本。發(fā)行ABS產(chǎn)品的價(jià)格成本是4.55%，再加上券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的資金成本是4.7%。

該P(yáng)PP項(xiàng)目從銀行獲得的資金價(jià)格是基準(zhǔn)利率下浮10%，當(dāng)時(shí)1年至3年的基準(zhǔn)利率是4.75%，下浮10%之后的資金價(jià)格是4.275%。

由此可見，首創(chuàng)股份此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的總體價(jià)格高于銀行貸款價(jià)格，但低于當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)利率。在郝春梅看來，首創(chuàng)股份這次積極參與PPP項(xiàng)目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準(zhǔn)利率高，就可以接受。“這是融資模式的創(chuàng)新，長(zhǎng)期看市場(chǎng)空間巨大，未來可以逐漸發(fā)展成為出表的資產(chǎn)證券化，將對(duì)PPP的發(fā)展和參與PPP的社會(huì)資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。

雖然短期價(jià)格出現(xiàn)了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS將其中4年至18年期限的產(chǎn)品都設(shè)置了每三年一次的回售、贖回選擇權(quán)。這意味著比如10年期的產(chǎn)品，每三年投資者可以將該證券產(chǎn)品回售給首創(chuàng)股份旗下的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以贖回該證券產(chǎn)品，再次在資本市場(chǎng)賣出?！叭暌徽{(diào)整，未來還有調(diào)整利率、互相選擇的權(quán)利?！焙麓好分毖?。

多位業(yè)內(nèi)人士提醒《財(cái)經(jīng)》記者，幾乎所有首批四單ABS產(chǎn)品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場(chǎng)環(huán)境大趨勢(shì)是資金面從松到緊、資金價(jià)格從低到高，這造成了社會(huì)資本方在價(jià)格低位取得了銀行貸款，但在價(jià)格高位發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)行ABS的前提又是后者價(jià)格必須低于前者，所以價(jià)差空間非常有限。隔夜銀行間同業(yè)拆借利率的走勢(shì)側(cè)面印證了資金價(jià)格從低到高的趨勢(shì)。（見圖2）

此外，談起市場(chǎng)空間，不可忽略與同類競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的比較優(yōu)劣。賣方會(huì)比較發(fā)行ABS產(chǎn)品和其他同類產(chǎn)品，比如企業(yè)債等產(chǎn)品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會(huì)比較PPPABS產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)，希望利率水平越高越好。

上述業(yè)內(nèi)人士稱，如果不發(fā)ABS產(chǎn)品，網(wǎng)新建投可以選擇發(fā)行企業(yè)債融資。受制于資產(chǎn)規(guī)模，網(wǎng)新建投發(fā)行企業(yè)債可能只能獲得2A或者2A+的評(píng)級(jí)。記者觀察中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)多個(gè)同類級(jí)別的企業(yè)債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發(fā)行企業(yè)債，成本大概比發(fā)行ABS高出50個(gè)到100個(gè)BP。”

柯春欣直言，發(fā)行企業(yè)債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會(huì)資本方若主體信用評(píng)級(jí)不高，資金成本自然會(huì)更高。但通過ABS用項(xiàng)目去融資，項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)即慶春路隧道收費(fèi)收益權(quán)的資質(zhì)很好，作為收費(fèi)收益權(quán)來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評(píng)級(jí)公司更高的評(píng)級(jí)，資金成本也比公司本身去融資更低一些。

購買該P(yáng)PP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的投資者也會(huì)考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)。上述業(yè)內(nèi)人士透露，同類替代產(chǎn)品如企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等等，差不多比ABS產(chǎn)品高出50個(gè)到100個(gè)BP，目前的價(jià)格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個(gè)月的企業(yè)債，信用較好獲得3A評(píng)級(jí)的公司基本價(jià)格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產(chǎn)品，同類替代產(chǎn)品的價(jià)格對(duì)投資者更有吸引力。

該業(yè)內(nèi)人士了解到，一開始網(wǎng)新建投希望以3.8%的價(jià)格發(fā)行ABS，而買方金融機(jī)構(gòu)的出價(jià)是4.4%到4.5%之間。

一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場(chǎng)沖著未來前景和首單效應(yīng)，對(duì)PPP+ABS產(chǎn)品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對(duì)投資者來說應(yīng)該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)這次實(shí)際上是虧著買的。

雖然PPP+ABS產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價(jià)格低，但是投資者更看重PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，背后有資產(chǎn)支持，風(fēng)險(xiǎn)比較可控。據(jù)悉，PPP+ABS大發(fā)行規(guī)模是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金流做的測(cè)算，證券化背后有資產(chǎn)支持，公司債和企業(yè)債實(shí)際上是信用債券。

慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品就是把到期前14年的全部現(xiàn)金流測(cè)算出來，共計(jì)17億元，按照一定的保障倍數(shù)倒推出來11.58億元的發(fā)行規(guī)模。所以融資規(guī)模有更高的現(xiàn)金流做支撐。

認(rèn)購虎門綠源PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的民生銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋，之所以投資該項(xiàng)目，是看中PPP資產(chǎn)證券化的政策紅利，而且污水處理收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金穩(wěn)定，項(xiàng)目擔(dān)保人是廣東省融資再擔(dān)保公司，實(shí)力較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)極小，所以民生銀行投資意愿較強(qiáng)。

但業(yè)內(nèi)人士均預(yù)計(jì)，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價(jià)格可能會(huì)走高。至于高到什么價(jià)格，則取決于買賣雙方的博弈。

市場(chǎng)空間幾許

雖然短期內(nèi)存在大規(guī)模推廣PPP的微觀制約因素，但業(yè)內(nèi)共識(shí)是，長(zhǎng)期看PPP+ABS這兩個(gè)萬億級(jí)市場(chǎng)擦出的火花不可小覷，未來潛在市場(chǎng)空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。

首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。

這輪PPP發(fā)展始于2013年底，十八屆三中全會(huì)《決定》提出允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營(yíng)等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營(yíng)。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺(tái)主導(dǎo)投資的發(fā)展模式受到“43號(hào)文”的挑戰(zhàn)，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內(nèi)迅速、大規(guī)模地落地。

過去，地方政府依靠融資平臺(tái)來主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財(cái)權(quán)輕、事權(quán)重的背景下催生出來的發(fā)展模式。融資平臺(tái)在2008年開始逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計(jì)劃用以刺激宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)之后。2014年，城投債的規(guī)模達(dá)到頂峰1.8萬多億，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。為此，43號(hào)文出臺(tái)，不斷強(qiáng)化對(duì)地方債務(wù)管理的力度，理論上新發(fā)的城投債不再屬于政府債務(wù)。因此地方政府投融資平臺(tái)步入衰退轉(zhuǎn)型期，依靠融資平臺(tái)來主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資的模式無以為繼。

在融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企的同時(shí)，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預(yù)算法新規(guī)開始執(zhí)行，切斷了隸屬于政府的融資平臺(tái)公司特別是城投公司依靠土地和政府及財(cái)政信用融資的渠道，進(jìn)一步強(qiáng)化了43號(hào)文件促進(jìn)PPP模式參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)運(yùn)營(yíng)的精神。至此，PPP成為融資平臺(tái)之后支持地方基建發(fā)展的主導(dǎo)模式。

PPP模式通過將部分政府投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)責(zé)任以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)方式轉(zhuǎn)移給社會(huì)資本，政府與社會(huì)主體建立起“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全程合作”的共同體關(guān)系，政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)減輕，但社會(huì)資本方在投資基建項(xiàng)目、獲得合理收益的同時(shí)，也面臨著長(zhǎng)期負(fù)債增加的壓力。

濟(jì)邦投資咨詢有限公司董事總經(jīng)理張燎直言，PPP實(shí)際上減少了地方政府的債務(wù)，但增加了社會(huì)資本的債務(wù)。對(duì)社會(huì)資本來說，長(zhǎng)期負(fù)債明顯大量增加，原來僅僅是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，現(xiàn)在要做長(zhǎng)期的投資人。

“何況中國的工程類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率歷史上就一直比較高，進(jìn)一步增加負(fù)債空間有限。國資委對(duì)于央企的資產(chǎn)負(fù)債率還有限制。”張燎稱。

據(jù)悉，國資委對(duì)央企資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)定為工業(yè)企業(yè)不得超過75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過80%。2016年末，中央企業(yè)實(shí)體產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率60.4%。但根據(jù)央企2016年報(bào)等資料，大型工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于央企平均水平。

2016年，中國鐵建股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率是80.42%;中國交通建設(shè)股份有限公司是77%;中國建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。

工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率位于高位，參與PPP項(xiàng)目的央企降低長(zhǎng)期負(fù)債的需求強(qiáng)烈。民企亦是如此，網(wǎng)新建投僅有40多億元的資產(chǎn)規(guī)模，單在慶春路隧道一個(gè)項(xiàng)目上就要出資3.58億元，還承擔(dān)了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長(zhǎng)期占用達(dá)20余年。

業(yè)內(nèi)共識(shí)是，社會(huì)資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發(fā)展至今面臨的一大掣肘，以及社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的一大痛點(diǎn)。

PPP資產(chǎn)證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資—落地—退出的鏈條。這對(duì)社會(huì)資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對(duì)于社會(huì)資本方的吸引力。

而且，PPPABS通過資本市場(chǎng)可以倒逼政府和社會(huì)資本方守約。在參與PPP項(xiàng)目的過程中，社會(huì)投資者和政府博弈時(shí)明顯感到，社會(huì)投資者力量太弱小。PPPABS通過對(duì)接資本市場(chǎng)，倒逼項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況的披露，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)政府履約形成約束作用，對(duì)項(xiàng)目公司履約亦如此。

柯春欣表示，她們已經(jīng)收到一些正在投標(biāo)PPP項(xiàng)目的公司拋來的接觸意向?！斑@意味著社會(huì)資本在開始參與PPP項(xiàng)目的時(shí)候就考慮退出方式了。”PPP資產(chǎn)證券化也將對(duì)PPP項(xiàng)目的全過程的規(guī)范操作產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。

君合律師事務(wù)所合伙人劉世堅(jiān)解釋稱，ABS產(chǎn)品發(fā)行之后有比較嚴(yán)格的還款時(shí)點(diǎn)，如果政府付費(fèi)到位不及時(shí)，則需要啟動(dòng)差額補(bǔ)足和第三方擔(dān)保機(jī)制，倘若內(nèi)外部增信措施都失靈，就會(huì)發(fā)生違約事件，這對(duì)于PPP項(xiàng)目相關(guān)各方都將形成約束。

“社會(huì)資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規(guī)模。退出機(jī)制得到解決，PPP項(xiàng)目對(duì)資本的吸引力自然會(huì)更強(qiáng)。”幫助首創(chuàng)股份發(fā)行首創(chuàng)污水處理PPP項(xiàng)目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產(chǎn)證券化聯(lián)席負(fù)責(zé)人董航直言。

其次，PPPABS進(jìn)一步還將有利于對(duì)接資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融脫虛向?qū)崱⒎?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。也為ABS市場(chǎng)對(duì)接了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。

對(duì)于ABS市場(chǎng)來說，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是難得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)也具有更好的標(biāo)準(zhǔn)化潛力?？麓盒勒J(rèn)為，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于從發(fā)展之初就受到嚴(yán)格規(guī)范，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相對(duì)確定，將會(huì)有利于ABS市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。

我國資產(chǎn)證券化始于2005年，2008年因金融危機(jī)中斷。2012年央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部正式重啟資產(chǎn)證券化。2014年11月，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行注冊(cè)制、企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，發(fā)行規(guī)模也在這一年大幅上升。（見圖3）

資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，主要包括信貸支持證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化，PPP資產(chǎn)證券化是企業(yè)資產(chǎn)證券化中的一個(gè)新種類。信貸資產(chǎn)證券化是規(guī)模較大的類型。清華大學(xué)PPP中心特聘高級(jí)專家羅桂連對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，國內(nèi)目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)模有限，原因在于國內(nèi)銀行的資產(chǎn)規(guī)模都特別大，且擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的意愿與能力都很強(qiáng)，沒有積極性把存量信貸資產(chǎn)拿出來證券化。

PPP資產(chǎn)證券化為ABS市場(chǎng)提供了潛力巨大的一個(gè)產(chǎn)品種類，資本市場(chǎng)也可以借此支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。張慶表示，PPP資產(chǎn)證券化是現(xiàn)階段資本市場(chǎng)支持服務(wù)PPP模式這一國家戰(zhàn)略最現(xiàn)實(shí)的選擇，因此積極發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，降低社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，提高PPP項(xiàng)目吸引力的工作顯得非常關(guān)鍵。

但需要注意的是，與PPP資產(chǎn)證券化比較接近的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模僅為980億元，在已發(fā)行的2.23萬億元的資產(chǎn)證券化規(guī)模中僅占4%。因此PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化究竟在ABS市場(chǎng)中能占據(jù)多少份額，還有待觀察。

最后，PPP資產(chǎn)證券化有利于拉動(dòng)基建發(fā)展。通過PPP資產(chǎn)證券化，將資本市場(chǎng)和PPP項(xiàng)目對(duì)接，釋放出更多資金，以資本市場(chǎng)支撐基建項(xiàng)目投資，社會(huì)資本方也可以借此回到其專業(yè)擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，做好建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

在基建依舊擔(dān)綱經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的今天，隨著政府財(cái)政收入增速放緩，城投平臺(tái)融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據(jù)悉，2016年一季度固定資產(chǎn)投資同比增速10.75%，歸功于地產(chǎn)投資和基建穩(wěn)健發(fā)力。其中基建投資增速超預(yù)期，一季度同比增速19.3%，3月份當(dāng)月同比增速22%。華泰證券研報(bào)認(rèn)為，基建加速發(fā)力完全印證之前“穩(wěn)增長(zhǎng)、拉基建”的判斷。

光大證券研報(bào)認(rèn)為，ABS的快速推進(jìn)將激發(fā)社會(huì)資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。

PPP資產(chǎn)證券化既可以實(shí)現(xiàn)PPP自身的完善發(fā)展，又對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行有效的補(bǔ)充，還將支持和帶動(dòng)基建發(fā)展，這也是決策層強(qiáng)力推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。在這樣的背景下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，長(zhǎng)期看PPP資產(chǎn)證券化市場(chǎng)空間難以估量，各方都蓄勢(shì)待發(fā)、盡早布局。

高效落地

2016年12月21日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，部委聯(lián)手開始布局PPP資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到3月10日首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目集中落地，這之間不過三個(gè)月時(shí)間。（見圖4）

一位業(yè)內(nèi)投行分析師表示，“不到三個(gè)月的時(shí)間就實(shí)現(xiàn)從開啟到落地，其間經(jīng)過繁雜的步驟和嚴(yán)格的審核流程，但是落地時(shí)間卻超過市場(chǎng)預(yù)料的快，這彰顯出部委對(duì)創(chuàng)新融資產(chǎn)品賦予的冀望和政策意圖?！?

2016年底的《通知》要求，各省級(jí)發(fā)展改革委于2017年2月17日前，推薦1個(gè)-3個(gè)首批擬進(jìn)行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目，報(bào)送國家發(fā)展改革委。國家發(fā)改委從中選取符合條件的PPP項(xiàng)目。

各地推薦的項(xiàng)目，一是已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢;二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng);三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營(yíng)兩年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

劉世堅(jiān)直言，理論上來看并不是只有運(yùn)營(yíng)兩年以上的PPP項(xiàng)目才可以發(fā)行ABS產(chǎn)品，只要市場(chǎng)能接受就可以，但這體現(xiàn)了發(fā)改委的從嚴(yán)要求，優(yōu)中選優(yōu)篩選出首批示范項(xiàng)目。

2月22日，官方公布各地上報(bào)至國家發(fā)改委的41單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，集中在污水處理、供熱等行業(yè)。發(fā)改委之后向證監(jiān)會(huì)推薦了首批9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。最終有4單產(chǎn)品通過重重考驗(yàn)，于3月10日獲批在上交所和深交所發(fā)行。（見圖5）

期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發(fā)文鼓勵(lì)支持PPP項(xiàng)目企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)依法開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。滬深交易所還成立了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作小組，明確專人負(fù)責(zé)落實(shí)，對(duì)于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提速受理、評(píng)審、掛牌轉(zhuǎn)讓的效率，保證了項(xiàng)目審批的進(jìn)度。

據(jù)劉世堅(jiān)透露，之前證監(jiān)會(huì)也和財(cái)政部有過對(duì)接，但是2014年之后的PPP項(xiàng)目大多數(shù)尚未進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，感覺時(shí)機(jī)尚不成熟。發(fā)改委則主張把此前已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)、合法合規(guī)的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目拿來做PPP +ABS試點(diǎn)，由此與證監(jiān)會(huì)共同開啟了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化時(shí)代。

財(cái)政部也不甘落后，近日財(cái)政部和央行正在研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)很快會(huì)推出，這意味著銀行間市場(chǎng)也將正式迎來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。

今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心還先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)。通過打造PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)，也將助力打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級(jí)市場(chǎng)，退出渠道將變得更加暢通。

首批落地的四個(gè)項(xiàng)目分別是中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持計(jì)劃、廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。（見圖5）

入圍的首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目對(duì)于未來相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行具有風(fēng)向標(biāo)意義。董航分析稱，華夏固安PPP項(xiàng)目按照“京津冀一體化”的國家戰(zhàn)略意圖，大量承載北京產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的任務(wù)。在項(xiàng)目落地后的3月17日，國家發(fā)改委、住建部、國開行一行人來到固安實(shí)地調(diào)研，可見部委對(duì)此給予的期待。

華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司相關(guān)負(fù)責(zé)人直言，華夏固安PPP項(xiàng)目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機(jī)構(gòu)的廣泛參與，表明決策層和市場(chǎng)對(duì)于公司園區(qū)PPP模式具有較高的認(rèn)可度。

柯春欣和公司投行團(tuán)隊(duì)指出，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS最大優(yōu)勢(shì)在于作為政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，杭州市政府的信用和財(cái)力都很有保障，保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定，至今已穩(wěn)定運(yùn)行了六年。

全程參與首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人劉飛認(rèn)為，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS得以入選，最主要是因?yàn)轫?xiàng)目資料比較齊全，符合發(fā)改委的嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)。她介紹稱，該項(xiàng)目從啟動(dòng)到落地不過一個(gè)半月，律師事務(wù)所在項(xiàng)目本身是否合法合規(guī)上做了大量的審查工作。

高效落地之后，未來大規(guī)模推廣也存在兩個(gè)關(guān)鍵問題。

首先是產(chǎn)品期限錯(cuò)配的問題。PPP項(xiàng)目期限長(zhǎng)，但債券市場(chǎng)上的資金都偏好短期的產(chǎn)品，期限錯(cuò)配的問題需要關(guān)注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS從上報(bào)的41個(gè)項(xiàng)目中順利晉級(jí)，成為報(bào)給證監(jiān)會(huì)的9個(gè)項(xiàng)目之一后，他第一時(shí)間直奔保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。但上述業(yè)內(nèi)人士透露，保險(xiǎn)資金走審批流程的時(shí)間一般是六個(gè)月，即便項(xiàng)目資質(zhì)很好，也需要大概三個(gè)月時(shí)間。

無法與長(zhǎng)期資金對(duì)接，就必須直面市場(chǎng)資金偏好短期產(chǎn)品的現(xiàn)狀。最終折中方案是，把該項(xiàng)目14年的期限做結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，優(yōu)先A級(jí)每?jī)赡暧幸淮位厥?、贖回選擇權(quán)，優(yōu)先B級(jí)每三年有一次回售、贖回選擇權(quán)。之所以設(shè)計(jì)這樣的結(jié)構(gòu)，是為了錯(cuò)開集中兌付的風(fēng)險(xiǎn)、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對(duì)短期產(chǎn)品的偏好，又滿足了發(fā)起方長(zhǎng)期融資的需求，還降低了發(fā)起方的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。

承做虎門綠源污水PPP項(xiàng)目ABS的廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人則建議，一方面管理人應(yīng)根據(jù)PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)能夠覆蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另一方面希望相關(guān)部門能出臺(tái)配套措施與支持性政策，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長(zhǎng)期投資者參與PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品投資，破解PPP資產(chǎn)證券化的銷售困局，推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。

第二個(gè)關(guān)鍵問題是，PPP資產(chǎn)證券化和中國目前其他類型的資產(chǎn)證券化一樣，無法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”，因此不是本質(zhì)上真正的資產(chǎn)證券化。

理論上來講，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現(xiàn)金流來支持償付，與原始權(quán)益人的信用水平隔離，不受原始權(quán)益人在運(yùn)營(yíng)過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)的影響，特別是破產(chǎn)清算的影響，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

劉世堅(jiān)表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”的安排難以實(shí)現(xiàn)。這將導(dǎo)致在PPP項(xiàng)目中，如果項(xiàng)目公司破產(chǎn)，可能會(huì)影響到該項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃的資產(chǎn)和收益，無法將風(fēng)險(xiǎn)隔離。

劉飛直言，目前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還未出現(xiàn)這樣的案例，沒有經(jīng)過司法檢驗(yàn)，這一風(fēng)險(xiǎn)大小暫時(shí)無法確定。

劉世堅(jiān)透露，目前證監(jiān)會(huì)正在研究基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs），已經(jīng)開了幾次研討會(huì)，可能很快就有試點(diǎn)的辦法公布出來。

“如果真正推出這樣的產(chǎn)品，可能和ABS本質(zhì)交易結(jié)構(gòu)比較接近，有真實(shí)的股權(quán)出售，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離和真正的出表，基礎(chǔ)資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債將得以從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，這對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的國企央企來說更具現(xiàn)實(shí)意義?！眲⑹缊?jiān)直言。

首批四單PPP證券化項(xiàng)目總規(guī)模27億元左右。然而，各地的PPP項(xiàng)目的投資規(guī)模則盤子不小，國內(nèi)目前潛在的PPP項(xiàng)目投資總規(guī)模接近20萬億多元，進(jìn)入財(cái)政部項(xiàng)目庫的項(xiàng)目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經(jīng)發(fā)行的證券化項(xiàng)目規(guī)模只有潛在PPP總投資規(guī)模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認(rèn)為，PPP證券化是一個(gè)潛力巨大的盤子。

不過，目前PPP暫未出現(xiàn)國家層面的立法。專家建議，在這樣的情形下，疊加多層參與社會(huì)資本，利益鏈條交錯(cuò)，為減少風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，需要提高信息透明度。也亟待推動(dòng)制定專門、統(tǒng)一的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策文件，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則。另一方面，PPP主管部門應(yīng)協(xié)同證監(jiān)會(huì)推動(dòng)完善相關(guān)配套措施。針對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓、財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)的相關(guān)問題細(xì)化明確。

據(jù)了解，國務(wù)院已公布2017年立法工作計(jì)劃，《基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)項(xiàng)目引入社會(huì)資本條例》已經(jīng)作為“全面深化改革急需的項(xiàng)目”，被列入其中，并確定國務(wù)院法制辦、發(fā)改委和財(cái)政部具體起草。此進(jìn)程將對(duì)PPP形成一個(gè)系統(tǒng)化的法律規(guī)范，從而有助于防控風(fēng)險(xiǎn)。