民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
——基于政治關(guān)聯(lián)性的調(diào)節(jié)作用

鄭 玲，江若塵

●理論·實(shí)務(wù)

民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
——基于政治關(guān)聯(lián)性的調(diào)節(jié)作用

鄭 玲，江若塵

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院，上海200439）

文章采用2007-2014年滬深A(yù)股319家民營(yíng)上市公司為樣本，從政企關(guān)系的視角出發(fā)，研究了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)、政治關(guān)聯(lián)性與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：相較于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)，有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)的可能性更大；相較于有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)更能夠幫助它們降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)有助于降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)則對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著影響。本研究豐富了慈善捐贈(zèng)及政企關(guān)系方面的文獻(xiàn)，也為民營(yíng)企業(yè)如何通過(guò)慈善捐贈(zèng)來(lái)降低其股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的指導(dǎo)意義。

民營(yíng)企業(yè)；慈善捐贈(zèng)；股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；政治關(guān)聯(lián)性

一、引言

基于“戰(zhàn)略性慈善理論”，慈善捐贈(zèng)已經(jīng)不再只是一種單純的“利他主義”行為，而是一種可以同時(shí)創(chuàng)造社會(huì)利益和經(jīng)濟(jì)利益的“互利共贏”行為［1-4］。已有大量研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈(zèng)可以幫助企業(yè)創(chuàng)造各種積極效應(yīng)。例如，慈善捐贈(zèng)有助于提升企業(yè)在市場(chǎng)中的形象和信譽(yù)，并產(chǎn)生類似于廣告的效用［5-6］；提高消費(fèi)者對(duì)企業(yè)及其產(chǎn)品的認(rèn)知度、滿意度和忠誠(chéng)度［7.8］；幫助企業(yè)構(gòu)建、維系和強(qiáng)化與政府之間的良好關(guān)系，并獲得更多的政治資源［9］；提高員工對(duì)企業(yè)的滿意度和忠誠(chéng)度，以及員工的工作績(jī)效［10］；并最終提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和財(cái)務(wù)績(jī)效［11］。但是，鮮有研究從企業(yè)在股票市場(chǎng)中面臨的風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，來(lái)考察“投資者”這一重要的利益相關(guān)者是如何看待慈善捐贈(zèng)這種戰(zhàn)略性投資行為的。

股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)反映了企業(yè)股票收益的波動(dòng)幅度，取決于投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期值［12］。本文認(rèn)為企業(yè)的慈善捐贈(zèng)有助于降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且兩者之間的關(guān)系在很大程度上受到了中國(guó)的制度環(huán)境以及政企關(guān)系的影響。因?yàn)樵谥袊?guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境中，各級(jí)政府仍然控制著各種關(guān)鍵性資源的配置權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)不得不將政府作為其最重要的利益相關(guān)者［2］。相較于國(guó)有企業(yè)可以受到政府的保護(hù)，民營(yíng)企業(yè)更需要通過(guò)政治策略來(lái)構(gòu)建和維系與政府之間的良好關(guān)系［13］。如何獲得政府的認(rèn)可與支持，并從政府那里獲取更多的政治資源，成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的主要?jiǎng)訖C(jī)之一［14-16］。那么，作為民營(yíng)企業(yè)的政治策略之一，慈善捐贈(zèng)是否在幫助企業(yè)獲取更多的政治資源的同時(shí)，也能進(jìn)一步地提高投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期值呢？此外，民營(yíng)企業(yè)可以憑借其高管的政治身份（政治關(guān)聯(lián)性），從政府那里獲取更多的優(yōu)惠政策［14-16］。例如，有政治關(guān)聯(lián)性的企業(yè)在政府補(bǔ)貼［17］、稅收優(yōu)惠［18］、融資約束［19］、行業(yè)準(zhǔn)入［20］等方面均享有優(yōu)勢(shì)。因此，本文試圖回答以下兩個(gè)問(wèn)題：①民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)是否影響投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期值，即驗(yàn)證慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；②民營(yíng)企業(yè)的投資者如何看待基于政治關(guān)聯(lián)性的慈善捐贈(zèng)，即驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)性對(duì)慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

田志龍等（2003）提出了“政治策略”的概念，即企業(yè)為謀求有利于自己的外部環(huán)境而影響政府政策與法規(guī)制定和實(shí)施過(guò)程的策略，實(shí)施上述策略的行為被稱之為企業(yè)的“政治行為”。同時(shí)，他們將企業(yè)的政治行為劃分為直接參與策略、代言人策略、信息咨詢策略、調(diào)動(dòng)社會(huì)力量策略、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)政治關(guān)聯(lián)性策略、財(cái)務(wù)刺激策略和制度創(chuàng)新策略。其中，財(cái)務(wù)刺激策略中的第二種即為慈善捐贈(zèng)（如支持地方教育事業(yè)）［21］。在中國(guó)這種特殊的經(jīng)濟(jì)體制背景下，民營(yíng)企業(yè)的投資者更加看重政企關(guān)系的密切程度以及能從政府那里得到多少有利于企業(yè)生存與發(fā)展的有利資源［13］。作為民營(yíng)企業(yè)的一種重要的“政治策略”，慈善捐贈(zèng)有助于企業(yè)獲得政府的認(rèn)可與支持，構(gòu)建、維系和加強(qiáng)與政府之間的關(guān)系。同時(shí)，政府也會(huì)回饋民營(yíng)企業(yè)更多的優(yōu)惠政策和有利資源（如政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、行業(yè)準(zhǔn)入等）［22-23］。

股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)反映了企業(yè)股票收益的波動(dòng)幅度，取決于投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期值，即當(dāng)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期值高時(shí)，企業(yè)在股票市場(chǎng)中的收益波動(dòng)幅度會(huì)隨之下降，進(jìn)而降低其在股票市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)；反之，則會(huì)增加企業(yè)在股票市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)［12］。本文將慈善捐贈(zèng)作為民營(yíng)企業(yè)的一種政治策略，并認(rèn)為慈善捐贈(zèng)有助于企業(yè)獲取更多的政治資源，進(jìn)一步地提高民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期值，并最終降低企業(yè)在股票收益上的波動(dòng)幅度，即降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1。

H1：民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)越多，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越低。

（二）政治關(guān)聯(lián)性的調(diào)節(jié)作用

無(wú)論民營(yíng)企業(yè)是否有政治關(guān)聯(lián)性，均有動(dòng)機(jī)去參與慈善捐贈(zèng)。但是，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)是通過(guò)慈善捐贈(zèng)來(lái)構(gòu)建與政府之間的關(guān)系，而有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)則是通過(guò)慈善捐贈(zèng)來(lái)維系或強(qiáng)化與政府之間的關(guān)系。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，已有不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。例如，薛爽和肖星（2011）研究發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)更傾向于在地震后進(jìn)行捐贈(zèng)［15］；梁建等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)家的政治參與和企業(yè)的慈善捐贈(zèng)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系［24］。其原因主要包括：第一，有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參與慈善捐贈(zèng)可以鞏固或加強(qiáng)其政企關(guān)系，為自身爭(zhēng)取更多的政治資源（例如，債務(wù)融資［25-26］、政府補(bǔ)助［12］、投資機(jī)會(huì)［15］等），并為其繼續(xù)參與慈善捐贈(zèng)提供了資金保障；第二，政府以及民眾對(duì)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)的期望值更高，政府的干預(yù)以及民眾的壓力導(dǎo)致有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)不得不參與慈善捐贈(zèng)［25］。

基于上述分析，本文認(rèn)為在政府對(duì)慈善捐贈(zèng)的回報(bào)或獎(jiǎng)勵(lì)相等的情況下，有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)更傾向于參與慈善捐贈(zèng)且捐贈(zèng)成本更高；相反，因?yàn)檎懊癖妼?duì)沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)的期望值更小，慈善捐贈(zèng)在幫助企業(yè)快速地構(gòu)建政企關(guān)系之后，并進(jìn)一步地幫助它們獲得與有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)同等或相近的優(yōu)惠政策和政治資源。因此，作為沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的投資者，當(dāng)他們能夠意識(shí)到慈善捐贈(zèng)作為企業(yè)的政治策略并為企業(yè)構(gòu)建的政企關(guān)系以及獲取的政治資源時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)及其慈善捐贈(zèng)給予更積極的正向回應(yīng)，從而使得企業(yè)在股票市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)得到降低?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：相較于有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)更能夠幫助它們降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建和變量定義

比較和分析現(xiàn)有的文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)大部分研究只選擇參與了慈善捐贈(zèng)的企業(yè)作為研究樣本。如果僅對(duì)參與了慈善捐贈(zèng)的企業(yè)進(jìn)行分析，將會(huì)導(dǎo)致樣本選擇偏誤問(wèn)題。采用通常的做法，本文采用Heck?man兩階段模型來(lái)構(gòu)建逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio，λ），并對(duì)樣本選擇偏誤問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)和糾正［27］。具體過(guò)程包括：在Heckman第一階段估計(jì)中，選擇所有樣本（1247個(gè)）作為研究對(duì)象，以企業(yè)是否參與慈善捐贈(zèng)作為因變量，進(jìn)行Probit回歸分析，并求出逆米爾斯比率；在第二階段估計(jì)中，選擇參與了慈善捐贈(zèng)的樣本（1011個(gè)）作為研究對(duì)象，以逆米爾斯比率作為控制變量。如果逆米爾斯比率的回歸系數(shù)顯著，則表明僅以參與了慈善捐贈(zèng)的企業(yè)作為研究對(duì)象會(huì)導(dǎo)致樣本選擇偏誤問(wèn)題，需要通過(guò)Heckman兩階段模型來(lái)糾正。

為了構(gòu)建逆米爾斯比率，我們將Heckman第一階段的模型設(shè)定如下：

因變量為企業(yè)捐贈(zèng)與否（Givingif），若該企業(yè)參與了慈善捐贈(zèng)則取值為1，否則取值為0。同時(shí)，本文選取企業(yè)年齡（Age）、規(guī)模（Size）、閑置資源（Slack）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、成長(zhǎng)性（Grow）、政治關(guān)聯(lián)性（Politic）、行業(yè)平均捐贈(zèng)額（Ave-giving）以及行業(yè)虛擬變量（Industry Dummies）作為控制變量，而且所有控制變量均比因變量滯后一期，以考察它們對(duì)民營(yíng)企業(yè)捐贈(zèng)與否的影響。年齡等于從成立到統(tǒng)計(jì)當(dāng)年的年限，并取自然對(duì)數(shù)；規(guī)模等于期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；閑置資源等于流動(dòng)比率；資產(chǎn)負(fù)債率等于總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；總資產(chǎn)報(bào)酬率等于凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額之比；成長(zhǎng)性等于相對(duì)期初的資產(chǎn)增長(zhǎng)率。在政治關(guān)聯(lián)性的測(cè)量上，我們借鑒此類研究中常用的指標(biāo)，即如果企業(yè)的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理曾經(jīng)或現(xiàn)在在政府或部隊(duì)任過(guò)職或擔(dān)任過(guò)人大代表、政協(xié)委員，則取值為1，否則取值為0［28-30］。本文運(yùn)用Heckman兩階段模型的前提之一是必須找到一個(gè)或多個(gè)工具變量能夠影響企業(yè)是否參與慈善捐贈(zèng)，但是不影響股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。參考其他學(xué)者的做法，本文將企業(yè)所屬行業(yè)的平均慈善捐贈(zèng)額的自然對(duì)數(shù)放入Heckman第一階段的模型中［31，32］。

為了驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2，我們分別將Heckman第二階段的模型設(shè)定如下：

其中，因變量為股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）。借鑒了現(xiàn)有文獻(xiàn)的常用做法，我們采用Beta系數(shù)來(lái)衡量股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)［12，33，34］。Beta系數(shù)是用來(lái)衡量個(gè)股相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，Beta系數(shù)值越大，企業(yè)的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大。自變量為慈善捐贈(zèng)，采用絕對(duì)值指標(biāo)——捐贈(zèng)總額來(lái)衡量?？刂谱兞堪ǎ篋RP為股利支付率（Dividend Payout Ratio），等于每股股利與每股盈余之比；ASG為成長(zhǎng)性（Asset Size Grow），等于總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；Slack為閑置資源，等于流動(dòng)比率；Debt為資產(chǎn)負(fù)債率，等于總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；Age為年齡，等于企業(yè)從創(chuàng)立以來(lái)到統(tǒng)計(jì)年的年數(shù)；Size為企業(yè)規(guī)模，等于期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)［33-34］。上述這些控制變量均為此類研究中，被普遍認(rèn)為對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生影響的因素［12，33-34］?？紤]到企業(yè)通過(guò)參與慈善捐贈(zèng)產(chǎn)生的積極效應(yīng)會(huì)存在一定的滯后性，我們采用最近24個(gè)月的Beta值來(lái)衡量各個(gè)企業(yè)的股票相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)?；诩僭O(shè)1，我們預(yù)計(jì)慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，即Giving的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上繼續(xù)加入了兩個(gè)變量，分別為政治關(guān)聯(lián)性（Politic）和慈善捐贈(zèng)與政治關(guān)聯(lián)性的交互項(xiàng)（Giving×Politic）?；诩僭O(shè)2，我們預(yù)計(jì)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)通過(guò)參與慈善捐贈(zèng)所降低的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要小于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)，即Giving×Politic的回歸系數(shù)顯著為正。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007～2014年中國(guó)滬深上市公司中的所有民營(yíng)企業(yè)作為原始樣本，同時(shí)刪除了以下幾種類型的樣本：①金融類上市企業(yè)；②ST類上市企業(yè)；③2007-2014年新上市的企業(yè)；④變量存在缺失值的上市企業(yè)；⑤變量數(shù)據(jù)存在明顯錯(cuò)誤的上市企業(yè)。在刪除上述樣本后，我們最終獲得了1 247個(gè)有效樣本，共319家民營(yíng)上市企業(yè)①。本文選擇2008年作為Heckman第二階段模型研究的起始年，主要是因?yàn)樵?008年，中國(guó)先后經(jīng)歷了各種類型和程度的自然災(zāi)害，尤其是年初的南方雨雪冰凍災(zāi)害和5.12汶川地震，災(zāi)損程度和救災(zāi)難度都屬歷史罕見(jiàn)。自然災(zāi)害喚醒了中國(guó)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，企業(yè)通過(guò)慈善捐贈(zèng)活動(dòng)紛紛加入到災(zāi)區(qū)的救助活動(dòng)中。所以，2008年也被稱為是中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的元年。同時(shí)，在2008年之后，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為及其信息的披露更趨于規(guī)范化。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源情況如下：①慈善捐贈(zèng)。來(lái)自于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司年度報(bào)告披露的營(yíng)業(yè)外支出中的“捐贈(zèng)支出”、“公益性捐贈(zèng)支出”、“非公益性捐贈(zèng)支出”、“對(duì)外捐贈(zèng)支出”等項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，并且通過(guò)手工收集和整理。②政治關(guān)聯(lián)性。主要來(lái)自于上市公司年度報(bào)告中披露的高管（董事長(zhǎng)或總經(jīng)理）的基本情況。對(duì)于年度報(bào)告中未披露高管的基本情況或基本情況中未涉及高管政治背景的上市公司，我們通過(guò)百度網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、和訊網(wǎng)等網(wǎng)站進(jìn)行手工查閱、收集和整理。③其他變量。均直接來(lái)自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了消除異常值的影響，本文對(duì)有效樣本中所有的連續(xù)變量進(jìn)行異常值處理，即對(duì)1%和99%分位數(shù)之外的變量觀測(cè)值進(jìn)行Winsorize處理。表1和表2分別為Heckman第一階段和第二階段模型中所有變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差以及各變量之間的相關(guān)系數(shù)。Heckman第一階段的有效樣本有1 247個(gè)，第二階段的有效樣本有1 011個(gè)，參與慈善捐贈(zèng)的比例約為81.07%，說(shuō)明2007-2014年期間我國(guó)大部分的民營(yíng)上市公司均參與了慈善捐贈(zèng)。在第二階段的有效樣本中，慈善捐贈(zèng)的最小值為950.94元，最大值為18 900 000元，平均值為1 513 714.00元，標(biāo)準(zhǔn)差為3 046 102.00，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在慈善捐贈(zèng)水平上存在顯著的差異。同時(shí)，Politic的平均值為0.75，說(shuō)明本文研究的有效樣本中，有75%的民營(yíng)企業(yè)有政治關(guān)聯(lián)性。

Heckman第一階段模型中的各變量之間的相關(guān)系數(shù)最大值為-0.66，第二階段模型中的各變量之間的相關(guān)系數(shù)最大值為-0.67，變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均低于經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)的0.70的多重共線性閾值。

此外，我們對(duì)兩個(gè)階段模型中的各個(gè)變量進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）分析。在Heckman第一階段的模型中，VIF的最大值為2.42（資產(chǎn)負(fù)債率），平均值為1.44；在第二階段的模型中，VIF的最大值為2.52（企業(yè)規(guī)模），平均值為1.59。所以，無(wú)論是從相關(guān)系數(shù)的結(jié)果還是方差膨脹因子分析的結(jié)果，均表明本文兩個(gè)階段模型的各個(gè)變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)（Heckman第一階段）

表2 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)（Heckman第二階段）

（二）Heckman第一階段模型的回歸結(jié)果與分析

表3中，我們以企業(yè)是否參與慈善捐贈(zèng)作為因變量，進(jìn)行Heckman第一階段的Probit回歸，并構(gòu)建逆米爾斯比率。在模型1中，加入企業(yè)年齡、規(guī)模、閑置資源、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、成長(zhǎng)性、行業(yè)虛擬變量等控制變量；在模型2中，繼續(xù)加入政治關(guān)聯(lián)性；在模型3中，繼續(xù)加入行業(yè)的平均捐贈(zèng)額。比較表3中的三個(gè)模型的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)各變量在不同模型中的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性基本一致。

Heckman第一階段模型的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)的規(guī)模越大、閑置資源越多、資產(chǎn)負(fù)債率越高、總資產(chǎn)報(bào)酬率越大，參與慈善捐贈(zèng)的可能性越大（Size、Slack、Debt、ROA的回歸系數(shù)均顯著為正）；年齡越大、所屬行業(yè)的平均捐贈(zèng)額越多，參與捐贈(zèng)的可能性越?。ˋge、Ave-giving的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)）。這些控制變量對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)與否的影響與已有研究相符［31，35-36］。

此外，有政治關(guān)聯(lián)性的企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)的可能性更大（Politic的回歸系數(shù)均顯著為正）。其中，Politic的回歸系數(shù)顯著為正，與我們前文中的假設(shè)一致，表明有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)更傾向于參與慈善捐贈(zèng)；而Ave-giving的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，也保證了本文可以將行業(yè)平均捐贈(zèng)額作為Heckman第一階段模型的工具變量。

表3 Heckman第一階段模型的Probit回歸結(jié)果

（三）Heckman第二階段模型的回歸結(jié)果與分析

在對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證之前，我們將表3的模型3中求出的逆米爾斯比率作為控制變量分別放入Heckman第二階段的各個(gè)模型中?；貧w結(jié)果顯示，表4中三個(gè)模型的逆米爾斯比率的回歸系數(shù)均不顯著，表明本文的模型不存在樣本選擇偏誤問(wèn)題。此外，我們基于Hausman檢驗(yàn)來(lái)判斷是選擇固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，顯著拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型，選擇固定效應(yīng)模型。同時(shí)，我們對(duì)各個(gè)模型的異方差性均進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各個(gè)模型均存在異方差性，所以我們選擇穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)進(jìn)行處理［37］。

在表4的模型1中，我們以股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)為因變量，并加入了所有的控制變量，分別為股利支付率、成長(zhǎng)性、閑置資源、資產(chǎn)負(fù)債率、年齡、規(guī)模、逆米爾斯比率、政治關(guān)聯(lián)性、行業(yè)虛擬變量以及年份虛擬變量；模型2中，繼續(xù)加入自變量（Giving）；模型3中，繼續(xù)加入自變量和調(diào)節(jié)變量的交互項(xiàng)（Giving×Politic）。

Heckman第二階段模型的回歸結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)性越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高、年齡越大，企業(yè)在股票市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)越小（ASG、Debt、Age的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)）。企業(yè)的成長(zhǎng)性、年齡對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響與已有研究相符［12］；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響與已有研究相反［33］，其原因可能在于當(dāng)資本利潤(rùn)率大于資本利息率時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率越高，投資者獲取的收益越大，對(duì)企業(yè)在股票市場(chǎng)中收益的預(yù)期值越大，進(jìn)而造成股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的下降。此外，股利支付率、閑置資源、企業(yè)規(guī)模、政治關(guān)聯(lián)性等控制變量對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著，其原因有待我們進(jìn)一步的研究。自變量（慈善捐贈(zèng)）對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著，與我們的假設(shè)1不一致，其原因可能在于當(dāng)企業(yè)通過(guò)慈善捐贈(zèng)從政府那里獲取的政治資源所創(chuàng)造的價(jià)值等于或小于慈善捐贈(zèng)所消耗的成本時(shí)，投資者對(duì)企業(yè)在股票市場(chǎng)中收益的期望值會(huì)持平或下降。因此，我們需要繼續(xù)考察在何種情境下，慈善捐贈(zèng)有助于民營(yíng)企業(yè)降低其股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。回歸結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)性顯著地正向調(diào)節(jié)慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系（Giving×Politic的回歸系數(shù)顯著為正），說(shuō)明相較于有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)更能夠幫助它們降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即假設(shè)2得到了支持。同時(shí)，Giving的回歸系數(shù)從模型2中的不顯著轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響是有條件的。

表4 慈善捐贈(zèng)、政治關(guān)聯(lián)性與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

為了更加具體地考察民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)性如何影響慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。我們以政治關(guān)聯(lián)性作為分類依據(jù)，并分別對(duì)兩種不同類型的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。表5的模型1和模型2中，我們分別驗(yàn)證了沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性和有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)如何影響股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

表5 慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

模型1的回歸結(jié)果顯示，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)越多，企業(yè)在股票市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)越低（Giving的回歸系數(shù)顯著為負(fù)）；模型2的回歸結(jié)果顯示，有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)并不能顯著地影響企業(yè)在股票市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)（Giving的回歸系數(shù)不顯著）?；谏鲜鼋Y(jié)果，我們?cè)僖淮蔚仳?yàn)證了假設(shè)2。同時(shí)，我們認(rèn)為假設(shè)1的成立是有條件的，即沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)才有助于提高投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)回報(bào)的預(yù)期值，并進(jìn)而降低企業(yè)在股票市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論與啟示

本文將慈善捐贈(zèng)作為政治策略之一，分析和驗(yàn)證了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)是否有助于降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及政治關(guān)聯(lián)性如何調(diào)節(jié)民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。采用2007-2014年中國(guó)滬深上市公司的民營(yíng)企業(yè)作為研究對(duì)象，運(yùn)用Heckman兩階段模型來(lái)驗(yàn)證和處理樣本選擇偏誤問(wèn)題，本文考察了慈善捐贈(zèng)、政治關(guān)聯(lián)性以及股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)：①相較于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)，有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)參與慈善捐贈(zèng)的可能性更大；②相較于有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)更能夠幫助它們降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；③民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)有助于降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但是這種積極效應(yīng)的產(chǎn)生是有條件的。即沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)有助于降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)則對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著影響。

本文的理論價(jià)值主要包括：①現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要聚焦于研究慈善捐贈(zèng)與政府、消費(fèi)者、員工等利益相關(guān)者之間的關(guān)系，而本文將慈善捐贈(zèng)的積極效應(yīng)擴(kuò)展到投資者這一個(gè)被其他學(xué)者所忽略的利益相關(guān)者的身上，對(duì)慈善捐贈(zèng)領(lǐng)域的研究進(jìn)行了延伸和拓展；②現(xiàn)有的文獻(xiàn)更多地聚焦于企業(yè)的基本特征對(duì)其股價(jià)波動(dòng)和股票風(fēng)險(xiǎn)的影響，很少?gòu)墓局卫淼慕嵌瘸霭l(fā)，來(lái)考察企業(yè)的各種戰(zhàn)略對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，而本文將慈善捐贈(zèng)作為企業(yè)的一種戰(zhàn)略性投資行為，研究慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，進(jìn)一步地豐富了股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究；③慈善捐贈(zèng)能否有助于提高企業(yè)的收益，目前還未形成統(tǒng)一定論。本文考慮了中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制背景，以政治關(guān)聯(lián)性為情景因素，考察了政治關(guān)聯(lián)性如何影響民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)與股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文的研究結(jié)論對(duì)于政治關(guān)聯(lián)性程度不同的民營(yíng)企業(yè)如何通過(guò)慈善捐贈(zèng)來(lái)降低其股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有一定的參考價(jià)值。

本文的實(shí)踐意義在于：①本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)有助于降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。該研究結(jié)論有助于提高我國(guó)此類民營(yíng)企業(yè)及其管理者對(duì)制定和實(shí)施慈善捐贈(zèng)的積極性，并進(jìn)一步地推動(dòng)我國(guó)慈善捐贈(zèng)事業(yè)的發(fā)展；②本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)相較于有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)，沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)更能夠幫助它們降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)有助于降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)則對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著影響。該研究結(jié)論有助于指導(dǎo)我國(guó)有政治關(guān)聯(lián)性的民營(yíng)企業(yè)在制定和實(shí)施其慈善捐贈(zèng)策略時(shí)，必須要在慈善捐贈(zèng)的投資成本與收益之間進(jìn)行有效地權(quán)衡，避免因?qū)Υ壬凭栀?zèng)過(guò)度投資而增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋：

①Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)將上市公司的屬性（即企業(yè)所有制類型）劃分為民營(yíng)企業(yè)、公眾企業(yè)、中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、集體企業(yè)、其他企業(yè)。其中，民營(yíng)企業(yè)是指非公有制企業(yè)，例如個(gè)體企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)等，其特點(diǎn)是沒(méi)有國(guó)家資本，非國(guó)家控股。

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Philanthropy and Stock Market Risk of Private Enterprises
—The Moderating Effect of Political Connections

ZHENG Ling,JIANG Ruo-chen
（School of International Business Administration,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai 200439,China）

The paper,taking 319 A-share listed private companies in Shanghai and Shenzhen Stock Market as the samples,studies the re?lations among philanthropy,political connections and stock market risk of private enterprises from the perspective of the relationship be?tween government and enterprises.The study finds that:The political connections of private enterprises,compared to those without politi?cal connection,have a positive effect on the possibility of philanthropy;The philanthropy of private enterprises without political connec?tions,compared to those with political connections,can help reduce their risk in the stock market;The philanthropy of private enterprises without political connections can help reduce the stock market risk,whereas the philanthropy of private enterprises with political connec?tions have no significant impact on the stock market risk.The study not only enriches the related literature,but also can help directors and managers of private enterprises to evaluate and carry out their philanthropy.

private enterprises;philanthropy;stock market risk;political connections

F276.5

A

1007-5097（2017）05-0154-07

［責(zé)任編輯：張青］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.05.022

2016-03-12

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（11BGL049）；上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目（CXJJ-2015-345）

鄭玲（1987-），女，江西上饒人，博士研究生，研究方向：關(guān)系營(yíng)銷(xiāo)；江若塵（1963-），女，安徽滁州人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：關(guān)系營(yíng)銷(xiāo)。