機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

馬巾英，劉 正

(湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081)

機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

馬巾英，劉 正

(湖南師范大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410081)

以2011—2015年我國(guó)深滬兩市A股具有連續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司為樣本，實(shí)證分析機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股改變資本結(jié)構(gòu)的路徑以及對(duì)其調(diào)整是否有效進(jìn)行了分析。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與調(diào)整速度正相關(guān)，持股比例越高的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)更多地采用債務(wù)融資方式來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)；最后以企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)資本成本的比值來(lái)表示調(diào)整效率，說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響是有效的。

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；機(jī)構(gòu)投資者持股；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式；調(diào)整效率

機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的一種外部治理機(jī)制，具備監(jiān)督管理能力和參與公司治理的動(dòng)機(jī)，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策指導(dǎo)下，機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展。截至2015年末，A股公募基金、保險(xiǎn)、券商、社保基金、QFII、私募等六大機(jī)構(gòu)持股市值占同期流通市值比例為16.85%。其中，公募基金占比最高，達(dá)7.6%，保險(xiǎn)次之(5.86%)，券商(1.31%)、社?；?0.96%)、QFII(0.48%)和私募(0.64%)。隨著國(guó)家政策大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)入市以及A股市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步加深，機(jī)構(gòu)投資者未來(lái)市場(chǎng)權(quán)重上升可期，機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，需提升自身投資能力，進(jìn)而吸引散戶(hù)通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者間接參與股市。有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究，已經(jīng)從企業(yè)內(nèi)部特征、經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境、政治制度等全方位進(jìn)行過(guò)研究。Chipeta,c(2016)發(fā)現(xiàn)在不同交易所上市也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，在熱市場(chǎng)上市的企業(yè)的調(diào)整速度大于在冷市場(chǎng)上市的速度。[1]接下來(lái)的研究需要找到更詳細(xì)具體的影響因素來(lái)進(jìn)行。隨著《合格境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者證券投資管理辦法》、《運(yùn)作管理辦法》等文件的試行，學(xué)者們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的作用展開(kāi)了大量的考察和實(shí)證檢驗(yàn)，也有部分研究機(jī)構(gòu)投資者與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，Oeztekin,Flannery研究了不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者能夠降低交易費(fèi)用，加速資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。[2]但是這也與本文從機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響的研究點(diǎn)不一樣。因此，本文將從機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度、調(diào)整路徑、調(diào)整效率做出詳細(xì)的研究。

一 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的理論分析

靜態(tài)權(quán)衡理論支持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在，這是研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的前提。MM定理認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，但由于公司稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本等因素的存在，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。Harris最早從動(dòng)態(tài)角度開(kāi)始研究資本結(jié)構(gòu)，他認(rèn)為，企業(yè)出于其長(zhǎng)期財(cái)務(wù)目標(biāo)需要不斷調(diào)整財(cái)務(wù)行為。公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的原因可能是不可預(yù)料的隨機(jī)事件引發(fā)的，還可能是目前資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在導(dǎo)致公司不能立即調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只有當(dāng)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，才會(huì)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。[3]Fischer.E,R,第一次提出資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，建立了一個(gè)描述公司特征與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系的模型。[4]隨著計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，研究者開(kāi)始從不同角度利用面板模型和動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的方法來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)。Frank M Z, Goyal V K. (2007)提出了資本結(jié)構(gòu)偏調(diào)整模型，[5]Flannery and Ranyan(2012)對(duì)其進(jìn)行了改進(jìn)。并成為了后續(xù)研究采用最多的經(jīng)典模型。[6]

(一)機(jī)構(gòu)投資者持股與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的理論分析

調(diào)整成本的存在是影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的最主要因素之一。由于機(jī)構(gòu)投資者持股，增加了市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的信心，提升了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)向好的預(yù)期，因而會(huì)降低融資成本，使得調(diào)整速度減小。此外機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)監(jiān)督減少代理成本以及緩解信息不對(duì)稱(chēng)，從而使得調(diào)整成本減小，且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督的收益越大，越能有效抑制公司盈余管理行為，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越好，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)加速調(diào)整。張純和呂偉(2007)檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資約束和融資能力的影響，其結(jié)果顯示機(jī)構(gòu)投資者的參與能顯著降低民營(yíng)企業(yè)所面臨的融資約束，這也有利于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。[7]

據(jù)此理論分析，可以提出假設(shè)H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和收益越大，代理成本越小，從而使得資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快。

(二)機(jī)構(gòu)投資者持股與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整方式的理論分析

融資方式可獲得性是制約資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素，不同的融資方式會(huì)導(dǎo)致不同的融資速度，企業(yè)利用外部融資的成本越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快。融資成本最小化理論是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基本方法，由于各類(lèi)融資方式的成本不同,公司不同的融資結(jié)構(gòu)的融資總成本也可能不一樣,所以,為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化,應(yīng)該選擇一個(gè)最合適的融資結(jié)構(gòu),使融資總成本最小。根據(jù)代理理論，杠桿越高的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)通過(guò)增加債務(wù)可以有效地約束經(jīng)理的過(guò)度擴(kuò)張動(dòng)機(jī), 降低自由現(xiàn)金流的代理成本。從而使得普通股產(chǎn)生正的超額收益，增加企業(yè)價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者，他們更注重盈利能力，因此偏向于債務(wù)融資，使得股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本平衡，達(dá)到總代理成本最小的效果。當(dāng)股權(quán)融資太多時(shí)，可能出現(xiàn)內(nèi)部人控制或者資本結(jié)構(gòu)失衡，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)通過(guò)股東大會(huì)的表決權(quán)影響企業(yè)的融資方式，且機(jī)構(gòu)投資者持有比例越大時(shí)，越有能力通過(guò)控制權(quán)對(duì)管理層提出的融資方案進(jìn)行影響，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)多樣化的投資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)的價(jià)值。羅棟梁研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)的融資行為，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與負(fù)債水平顯著正相關(guān)，負(fù)債水平提高，總?cè)谫Y成本減小，企業(yè)價(jià)值增加，表明機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)了所持股上市公司的負(fù)債融資。[8]

由于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理呈現(xiàn)國(guó)際趨同,我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者也可以通過(guò)公開(kāi)建議、訴訟、行使投票權(quán)、提交股東提案、與管理層溝通等有效途徑參與公司治理，從而傳遞出一種好的信號(hào)，這有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本，減少銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，增加銀行提供貸款的意愿，從而降低企業(yè)取得貸款的成本，即降低了企業(yè)通過(guò)增加負(fù)債來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本。

因此，提出假設(shè)H2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，傳遞的正面信號(hào)越多，使得債務(wù)融資成本小于股權(quán)融資成本，從而公司更傾向于債務(wù)融資。

(三)機(jī)構(gòu)投資者持股與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整效率的理論分析

企業(yè)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑會(huì)有不同的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，導(dǎo)致不同的調(diào)整速度，從而有著不同的調(diào)整效率。企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是追求企業(yè)價(jià)值最大化，由于兩權(quán)分離，管理者在選擇資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整路徑時(shí)，都存在“自利”傾向，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不一定有效率。[9]而機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與公司治理能有效提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率。

機(jī)構(gòu)投資者的積極股東主義能夠明顯改善公司的治理結(jié)構(gòu),有效的公司治理能夠降低大股東對(duì)小股東的侵權(quán)行為，從而保護(hù)投資者的利益，同時(shí)能成功提升公司價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者擁有雄厚的資金實(shí)力和優(yōu)越的信息搜集處理能力，加之內(nèi)部機(jī)制相對(duì)完善、整體素質(zhì)相對(duì)較高，能夠在提高資本市場(chǎng)信息效率方面扮演積極角色，緩和資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，減小調(diào)整成本。董事會(huì)是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其監(jiān)督作用的重要機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)推舉董事直接參加企業(yè)的內(nèi)部治理，從而管理層與大股東的合謀對(duì)其他股東的損害減少。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者還可以通過(guò)減持拋售等“用腳投票”的方式來(lái)威脅管理者的控制權(quán)，從而使得管理者盡職盡責(zé)，并通過(guò)選取合理的資本結(jié)構(gòu)來(lái)達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。[10]調(diào)整成本是阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整最主要的因素，由資本成本與調(diào)整成本的關(guān)系來(lái)看，隨著融資約束的減小，資本成本減小，調(diào)整成本降低的可能性也很大?；粜∑纪ㄟ^(guò)研究機(jī)構(gòu)投資者治理機(jī)制對(duì)資本成本的作用發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與資本成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，資本成本越小。[11]

于是，提出假設(shè)H3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，調(diào)整效率越好，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的治理效應(yīng)越好。

二 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的模型構(gòu)建

(一)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建

企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，不用最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樽顑?yōu)資本結(jié)構(gòu)是連續(xù)變化的，它是在一定的條件下，是企業(yè)預(yù)期的資本成本率最小，企業(yè)的價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不再是簡(jiǎn)單的可以觀測(cè)的債務(wù)與股權(quán)的比例大小，而是債務(wù)稅盾與財(cái)務(wù)困境成本之間的平衡。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率小時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，財(cái)務(wù)困境成本低，公司可以通過(guò)債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)來(lái)增加企業(yè)的價(jià)值，但是隨著負(fù)債比例的變大，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大，可能面臨破產(chǎn)帶來(lái)的巨額損失成本，公司從而不再繼續(xù)負(fù)債，所以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是使得企業(yè)融資達(dá)到最理想的一個(gè)狀態(tài)。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的衡量是研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的前提，考慮到影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策制度導(dǎo)向和企業(yè)自身特征，F(xiàn)ischer & Heinkel[4]和 Hus & Chung-Hao[12]把目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為線性函數(shù)，近似的擬合出了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的函數(shù)：

Levi,t*=?Xi,t-1

(1)

其中，a是回歸系數(shù)向量，Xi,t-1是影響資本結(jié)構(gòu)的變量，包括公司規(guī)模、抵押能力、盈利能力、和公司成長(zhǎng)性。

(二)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度模型

借鑒FlanneryandRangan( 2012)的做法，[6]使用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來(lái)估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

Levi,t-Levi,t-1=λ(Levi,t*-Levi,t-1+εi,t

(2)

其中，Lev表示實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，有市值負(fù)債率和賬面負(fù)債率兩種衡量方法，本文采用賬面負(fù)債率，有息負(fù)債總額/總資產(chǎn)來(lái)表示。Lev*表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由模型(1)計(jì)量得到。?表示實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。

由于模型(2)有一個(gè)很明顯的優(yōu)點(diǎn)，可以通過(guò)添加變量來(lái)檢測(cè)其他因素對(duì)調(diào)整速度的影響，于是可以通過(guò)添加指定變量與偏離程度的交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)調(diào)整速度的影響。本文借鑒Faulkender的做法，[13]本文通過(guò)添加機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)檢驗(yàn)其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響：

Levi,t*-Levi,t-1=(β0+β1IIsharei,t)(Levi,t*-Levi,t-1)+εi,t

(3)

其中，IIshare表示年度所以機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和，本文中的機(jī)構(gòu)投資者包括公募基金、保險(xiǎn)、證券、社?；稹⒕惩鈾C(jī)構(gòu)投資者和私募這六大主流機(jī)構(gòu)投資者。β1表示交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，當(dāng)β1大于0時(shí)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與調(diào)整速度正相關(guān)；當(dāng)β1小于0時(shí)，表示機(jī)構(gòu)投資者持股與調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。

(三)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式模型的構(gòu)建

在實(shí)證分析投資機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑和方式選擇問(wèn)題。企業(yè)一般利用商業(yè)信用、短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、股票以及內(nèi)部留存五條資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑，各路徑由于時(shí)間長(zhǎng)短、限制條件、利息大小的不同有著不同的融資成本。融資方式可獲得性是制約資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素，不同的融資方式會(huì)導(dǎo)致不同的融資速度，企業(yè)利用外部融資的成本越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快。借鑒Dudley的方法，[14]建立模型4如下。

Eebtissuei,t+?0+β1IIsharei,t+β1IIsharei,t+β2Devi,t+β3Roai,t+β4Growi,t+β5Depi,t+β6yeari,t+εi,t

(4)

其中，Debtissue表示企業(yè)是否進(jìn)行負(fù)債融資，負(fù)債融資凈額/總資產(chǎn)大于5%時(shí)，定義為企業(yè)采取了負(fù)債融資方式，Debtissue取1，否則為0。負(fù)債融資凈額是發(fā)行債券和借款得到的本金總額減去償還債務(wù)。Dev= Levt*-Levt-1用來(lái)表示公司的負(fù)債水平。Levt*-Levt-1大于零，即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，則視為負(fù)債不足；相反，則視為過(guò)度負(fù)債。通過(guò)判定負(fù)債水平，分析其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。Dep表示非債務(wù)稅盾。

(四)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率模型的構(gòu)建

目前的文獻(xiàn)很少有關(guān)于直接度量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的模型，一般是通過(guò)企業(yè)價(jià)值或者融資效率來(lái)代替調(diào)整效率，但是這些方法只能單方面驗(yàn)證融資的效率或者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，無(wú)法體現(xiàn)由于資本結(jié)構(gòu)前后變化帶來(lái)的結(jié)果。黃輝提出了一個(gè)解決這個(gè)問(wèn)題的方法，利用企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實(shí)際資本結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本的比值來(lái)測(cè)量調(diào)整效率。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的就是為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，而企業(yè)的融資決策就是在衡量不同的融資方式所帶來(lái)的成本與風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)與收益控制的條件下，成本最小的方式就是最好的融資方式，因此資本成本最小化與企業(yè)價(jià)值最大化等價(jià)。而目標(biāo)資本成本與實(shí)際資本成本之間的差異就體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的效應(yīng)。因此資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)模型如下：

Adj-EFF=?0+?1IIsharei,t+?2Xi,t+Yeari,t+εi,t

(5)

其中，Adj-EFF表示資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率，等于WACC*(目標(biāo)資本成本)比上WACC(實(shí)際資本成本)。WACC=(負(fù)債/總資產(chǎn) × 債務(wù)成本)(1-所得稅稅率)+所有者權(quán)益/總資產(chǎn) × 權(quán)益成本，WACC*是在擬合的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率下計(jì)算出來(lái)的資本成本。Xi,t是控制變量，包括公司規(guī)模、抵押能力、盈利能力、和股權(quán)集中度。還對(duì)年份進(jìn)行了虛擬變量控制。

表1 變量設(shè)計(jì)與定義

三 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證分析

(一)實(shí)證分析樣本的數(shù)據(jù)及來(lái)源

本文選取2011—2015年我國(guó)深滬兩市A股具有連續(xù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司，剔除金融類(lèi)公司，ST、PT類(lèi)公司、上市年限小于5年的公司以及由于資不抵債導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大于1的公司等不符合要求的公司。最后選取了1715家公司為樣本做全面板數(shù)據(jù)分析。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊，以及經(jīng)過(guò)手工整理而來(lái)。

(二) 實(shí)證分析樣本的描述性分析

由表2可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、抵押能力、非債務(wù)稅盾以及盈利能力的方差比較小，說(shuō)明不同企業(yè)的這些指標(biāo)比較穩(wěn)定，其中成長(zhǎng)性的方差特別明顯(sd為235.6)，盡管不同企業(yè)所處的行業(yè)以及成長(zhǎng)階段不一樣，但是過(guò)大可能影響實(shí)證結(jié)果的顯著性。通過(guò)具體分析可以得到，機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例為18.1%，有的企業(yè)不存在機(jī)構(gòu)投資者，有的企業(yè)由機(jī)構(gòu)投資者控制；抵押能力的方差也只有0.179，平均值為23.9%，說(shuō)明不同行業(yè)整體的抵押能力不錯(cuò)，但是也不高，有利于提高資金的運(yùn)營(yíng)能力。

表2 所有變量描述性統(tǒng)計(jì)

(數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)stata14統(tǒng)計(jì)得出。)

(三)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.機(jī)構(gòu)投資者持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)證分析

表3 機(jī)構(gòu)投資者持股與調(diào)整速度的實(shí)證結(jié)果

(tstatistics in parentheses * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01)

首先對(duì)總體樣本進(jìn)行分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。模型2的結(jié)果顯示公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾的系數(shù)分別是-0.025、-0.3594與調(diào)整速度是負(fù)相關(guān)，且顯著性水平都很高。這是因?yàn)楣疽?guī)模越大，調(diào)整需要的資金量越大，調(diào)整成本中的可變成本隨之增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致規(guī)模與調(diào)整速度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。非債務(wù)稅盾使得公司擁有更多的稅收優(yōu)勢(shì)從而減少債務(wù)融資，非債務(wù)稅盾還可以緩解企業(yè)的資金需求，從而降低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；而盈利能力和成長(zhǎng)性與調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司要通過(guò)發(fā)行新股來(lái)償還貸款或者進(jìn)行相反的操作來(lái)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，會(huì)給市場(chǎng)傳遞一種負(fù)面信息，從而降低公司價(jià)值。Levi,t-1的系數(shù)是0.3789，這說(shuō)明研究的公司中，在不考慮機(jī)構(gòu)投資者持股的情況下，按標(biāo)準(zhǔn)模型算出來(lái)的年度平均調(diào)整速度為62.11%，這個(gè)速度比較偏大，可能是由于選取年限不同，因而企業(yè)所處的宏觀環(huán)境和經(jīng)濟(jì)制度有變化而導(dǎo)致的。

模型3是加入機(jī)構(gòu)投資者持股比例與調(diào)整速度的交互項(xiàng)后的實(shí)證結(jié)果，其中公司規(guī)模、債務(wù)稅盾的系數(shù)分別是0.0007、0.5683，與調(diào)整速度正相關(guān)，與模型2的結(jié)論相反，這是因?yàn)榇蠊菊{(diào)整所需的資金大，使得融資的固定成本相對(duì)小公司的更小，從而使得調(diào)整更容易，非債務(wù)稅盾的結(jié)果與預(yù)期相反，可能是加入機(jī)構(gòu)投資者持股變量以后使得非債務(wù)稅盾的作用減小甚至出現(xiàn)了相反的結(jié)果；盈利能力和成長(zhǎng)性與調(diào)整速度的結(jié)果與不存在機(jī)構(gòu)投資者持股的情況下的結(jié)論一致。本文中最關(guān)鍵的系數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持股與偏離程度的交互項(xiàng)系數(shù)為0.0062，大于0，在1%的水平下顯著，,說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與調(diào)整速度正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加會(huì)加速資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Levi,t-1系數(shù)為0.3540，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為64.6%，大于模型2中的速度，也說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，與我們的假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整正相關(guān)的假設(shè)相符。

2.機(jī)構(gòu)投資者持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的實(shí)證分析

在研究了機(jī)構(gòu)投資者持股與調(diào)整速度了以后，再通過(guò)Logit面板二值響應(yīng)模型檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式，模型4是使用Stata 14計(jì)算出來(lái)的結(jié)果。表4為實(shí)證結(jié)果，其中機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為0.1363，在10%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)會(huì)更傾向與債務(wù)融資，且是長(zhǎng)期的，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者不僅僅是為了投機(jī)，更多的機(jī)構(gòu)投資者是在做價(jià)值投資，他們更傾向于杠桿高投資時(shí)間長(zhǎng)的公司，且高的負(fù)債率有利于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的限制，因此我們的結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)2。除了機(jī)構(gòu)投資者，基本的公司特征也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式產(chǎn)生影響，規(guī)模的系數(shù)為0.2363，且在1%的水平上顯著，這是因?yàn)槠髽I(yè)的規(guī)模越大，信息透明度越高，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，舉債的能力也就越大。非債務(wù)稅盾的系數(shù)是-0.3064，非債務(wù)稅盾高的企業(yè)喜歡股權(quán)融資，根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)企業(yè)的抵稅效應(yīng)明顯時(shí)，會(huì)增加負(fù)債比率，提高企業(yè)的抵稅作用；而非債務(wù)稅盾可以取代債務(wù)稅盾發(fā)揮抵減稅收的作用，因此非債務(wù)稅盾與財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；盈利能力的系數(shù)是-0.711，與債務(wù)融資負(fù)相關(guān)，盈利能力強(qiáng)的公司有能力進(jìn)行內(nèi)部融資，且高盈利的公司通常具有較低的財(cái)務(wù)杠杠，也就不需要進(jìn)行債務(wù)融資了。

表4 機(jī)構(gòu)投資者持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的實(shí)證結(jié)果

(tstatistics in parentheses * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01)

3.機(jī)構(gòu)投資者持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的實(shí)證分析

同時(shí)對(duì)模型5做了固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)對(duì)比的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)固定效應(yīng)下的實(shí)證結(jié)果更顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股與資本成本比例存在著固定效應(yīng)，因此對(duì)年份做了控制。由表5可以看到，機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)為0.0233，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，目標(biāo)資本成本越小，企業(yè)價(jià)值越大，調(diào)整效率越好；公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系是因?yàn)闆Q策的效率與組織結(jié)構(gòu)的扁平性和柔軟性有關(guān)，規(guī)模越大的企業(yè)層級(jí)越多，信息傳遞的效率越小，成本越大。當(dāng)然也有規(guī)模大的企業(yè)，組織結(jié)構(gòu)更完善，從而提高效率，所以這個(gè)結(jié)果是不顯著的。而盈利能力Roa與調(diào)整效率負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司的盈利能力越好，企業(yè)的現(xiàn)金流越多，管理者的自利行為越嚴(yán)重，從而使得調(diào)整成本增大，調(diào)整效率降低；前十大股東的調(diào)整系數(shù)為0.14，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高股權(quán)集中度，完善公司的治理機(jī)制，從而顯著提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的效率。

表5 機(jī)構(gòu)投資者持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率的實(shí)證結(jié)果

(tstatistics in parentheses *p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01)

本文運(yùn)用2011-2015我國(guó)A股1715家上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度、調(diào)整方式、調(diào)整效率的影響做了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股確實(shí)會(huì)加快資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，而且是通過(guò)債務(wù)融資的方法來(lái)達(dá)到調(diào)整目標(biāo)的，其調(diào)整的效率是正向的。主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)監(jiān)督來(lái)減少管理者的自利行為，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)朝著最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而且由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，其在股東大會(huì)上的表決權(quán)越大，越有能力去影響企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的融資方式，從而提高調(diào)整的效率，增加企業(yè)的價(jià)值，這也說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司存在治理效應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與公司治理能夠提高資源的有效配置、優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)以及完善企業(yè)的發(fā)展機(jī)制從而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資盈利模式。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)上還發(fā)揮著調(diào)節(jié)市場(chǎng)投資主體分布，規(guī)范證券市場(chǎng)管理，以及提高投資能力的作用。因此我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)該促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作，完善機(jī)構(gòu)投資者保護(hù)法律，為機(jī)構(gòu)投資者營(yíng)造良好的投資環(huán)境。

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責(zé)任編輯：李珂

Influence of the Institutional Ownership on Capital Structure Adjustment

MA Jinying，LIU Zheng

(School of Business,Hunan Normal University, Changsha 410081,China)

Based on the balanced panel data of Chinese listed firms from 2011 to 2015，this paper makes an empirical study on the influence that the holding of institutional investors to the capital structure adjustment , and analyzes the way and the efficiency of the adjustment. The result shows that the institutional ownership has a positive relationship with the adjustment speed. The higher shareholding ratio is, the faster adjustment speed it will have; In the path of capital structure adjustment, the enterprises with higher institutional ownership prefer to choose debt financing to achieve the target capital structure. Finally, we used the ratio of WACC between the target and the real capital structure to measure adjustment efficiency, it demonstrates the effectiveness of institutional ownership to the dynamic adjustment of capital structure.

target capital structure; institutional ownership; capital structure adjustment speed; adjustment approach; adjustment efficiency

10.3969/j.issn.1674-117X.2017.01.014

2016-09-16

湖南省教育廳教改項(xiàng)目“基于創(chuàng)新能力培養(yǎng)的會(huì)計(jì)本科實(shí)踐教學(xué)體系研究”(2016400134)

馬巾英(1967-)，女，湖南安化人，湖南師范大學(xué)副教授，博士，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣纠碡?cái)；劉 正(1992-)，女， 湖南常德人，湖南師范大學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。

F

A

1674-117X(2017)01-0064-06