管理者攫取私利行為對多元化公司股權(quán)激勵有效性的影響

劉傲瓊

管理者攫取私利行為對多元化公司股權(quán)激勵有效性的影響

劉傲瓊

以委托代理理論為基礎(chǔ)，分別用理論模型和實(shí)證模型研究多元化公司中管理者攫取私利行為對股權(quán)激勵有效性的影響。結(jié)果表明：管理者利益驅(qū)動的多元化公司中，管理者攫取私利水平越高，能夠獲得的股權(quán)激勵水平越高，會促進(jìn)公司多元化水平的上升，降低公司價值。實(shí)證研究結(jié)果與理論分析結(jié)果吻合，并通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)?？傮w而言，管理者利益驅(qū)動多元化公司的股權(quán)激勵失效，股東利益驅(qū)動多元化公司的股權(quán)激勵同樣是低效率的，而專業(yè)化公司的股權(quán)激勵起到了促進(jìn)公司價值增加的作用。

管理者利益驅(qū)動； 股權(quán)激勵； 多元化

一 引 言

20世紀(jì)50年代以來，西方國家的大型公司迎來了多元化潮，公司通過收購并購或自身發(fā)展進(jìn)行橫向或縱向的多元化，學(xué)者們也開始對這一領(lǐng)域展開深入研究，獲得大量有價值的成果。公司多元化因不同的動機(jī)而產(chǎn)生，Larsson(1990)[1]將公司多元化的動機(jī)分為股東利益驅(qū)動、管理者利益驅(qū)動和風(fēng)險分擔(dān)三類。股東利益驅(qū)動下的公司多元化是以股東利益最大化為目標(biāo)。風(fēng)險分擔(dān)下的公司多元化是指管理者和股東通過多元化分散公司面臨的行業(yè)風(fēng)險，減小公司破產(chǎn)概率，從而降低二者風(fēng)險。管理者利益驅(qū)動下的公司多元化是以管理者自身利益最大化為目標(biāo)，而不是以股東利益和公司價值最大化為目標(biāo)進(jìn)行的多元化。比較來看，管理者以自身利益最大化為目標(biāo)導(dǎo)致其攫取私利行為較其他類型公司更為普遍和嚴(yán)重。Jiraporn et al.(2006)[2]指出，在自身利益驅(qū)動下，管理者為鞏固其在公司的地位和獲取更高薪酬，選擇公司多元化，這提高了公司獲取信息及其部門協(xié)同的成本，增加了公司所處內(nèi)外部環(huán)境和產(chǎn)業(yè)價值鏈的復(fù)雜性，從而降低了公司價值。盡管公司能夠通過多元化分散外部風(fēng)險，降低破產(chǎn)風(fēng)險(Aggarwal et al.，2003)[3]，但Eisenmann(2002)[4]認(rèn)為為攫取私利，管理者將利用公司自由現(xiàn)金流選擇高風(fēng)險行業(yè)進(jìn)行多元化投資，若投資成功，將提高其地位并為自己帶來經(jīng)濟(jì)利益。若投資失敗，可將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給投資者，而管理者無需承擔(dān)任何損失。Brusco和Panunzi(2005)[5]研究指出，多元化公司各部門之間能夠形成公司內(nèi)部資產(chǎn)市場，由于委托代理問題的存在，管理者往往將資金分配給能夠?yàn)樽约簬砀嗬娴牟块T而忽略真正能夠提升公司價值的部門的資金需求，這一行為將導(dǎo)致公司內(nèi)部的資金錯配，導(dǎo)致無效投資和多元化折價。Denis et al.(2002)[6]發(fā)現(xiàn)，上市公司管理者為了攫取私利，通過關(guān)聯(lián)交易，挪用公司資金，轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤，同時通過對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行披露管理和盈余管理調(diào)增公司利潤，掩蓋自身攫取私利行為。Ataullah et al.(2014)[7]研究認(rèn)為，由于多元化公司存在嚴(yán)重的信息不對稱，投資者無法準(zhǔn)確評估管理者行為帶給公司的影響。

Jensen和Meckling(1976)[8]分析股權(quán)激勵對公司委托代理的作用，指出股權(quán)激勵將管理者與股東的利益相聯(lián)系，形成激勵共容，但管理者攫取私利的行為在降低公司價值的同時，也損害了自身利益，這就意味著股權(quán)激勵能夠緩解公司內(nèi)部存在的利益沖突。Morgan和Poulsen(2001)[9]、Kato et al.(2005)[10]、Zhou(2013)[11]、Cooper et al.(2014)[12]、Aaron et al.(2014)[13]、Li et al.(2015)[14]、Parrish和PeConga(2015)[15]、Tang(2016)[16]都認(rèn)為公司實(shí)施股權(quán)激勵能夠起到緩解代理問題、提高公司價值的作用。蘇冬蔚和林大龐(2010)[17]將未實(shí)施和已實(shí)施股權(quán)激勵的公司進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)兩者的公司績效存在顯著差異，已實(shí)施股權(quán)激勵的公司擁有更高的公司價值。但Fama和Jensen(1983)[18]則認(rèn)為股權(quán)激勵使公司管理者擁有大量控制權(quán)，反而會使公司的價值降低。Krivogorsky(2006)[19]以歐洲上市公司為樣本，考察股權(quán)激勵與公司價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。黃桂田和張悅(2008)[20]則認(rèn)為股權(quán)激勵對公司績效存在倒U型影響。針對股權(quán)激勵效果的上述不同研究結(jié)論，筆者分析發(fā)現(xiàn)公司的內(nèi)外部環(huán)境、所處行業(yè)、管理者行為等因素會直接影響股權(quán)激勵的效果，這也是學(xué)者們在研究股權(quán)激勵時所忽略的問題。

有鑒于此，本文選擇管理者利益驅(qū)動多元化公司這一管理者攫取私利行為最為嚴(yán)重的公司類型作為樣本，研究管理者攫取私利行為對股權(quán)激勵有效性的影響。結(jié)果表明在多元化公司中，管理者攫取私利行為對股權(quán)激勵有效性具有顯著影響。管理者攫取私利水平越高，能夠獲取的股權(quán)激勵水平越高，股權(quán)激勵失效。股東利益驅(qū)動多元化公司的股權(quán)激勵同樣是低效率的，而專業(yè)化公司的股權(quán)激勵起到了促進(jìn)公司價值增加的作用。

二 理論模型

(一)基本假設(shè)

假設(shè)管理者選擇一種行為x，為行文方便，仍用x表示該行為可能為其帶來的收益，而這部分收益當(dāng)然來自公司的投資收益。假定管理者同時選擇的多元化水平為n，公司實(shí)施該多元化水平產(chǎn)生的成本也用n表示(Aggarwal，2003)[3]。

假設(shè)公司價值為:

π=x-n+ε(n)，ε(n)～N(0,σ2)

(1)

其中E(ε(n)|x,n)是對公司價值的沖擊，服從N(0,δ2)分布。管理者的投資行為x不可契約化，且管理者進(jìn)行多元化經(jīng)營的行為無法被觀測。

按照現(xiàn)實(shí)情況，管理者工資主要由三部分構(gòu)成，采用如下工資形式：

ω=ω0+απ+γn

(2)

其中，ω0代表管理者的固定工資水平，α為管理者的股權(quán)激勵水平，γn為多元化水平工資。

假設(shè)管理者的效用函數(shù)采用CARA效用函數(shù)形式：

(3)

(二) 模型建立過程

將股東與管理者訂立契約的過程分為三個時間段，T=0、T=1、T=2。

T=0：股東以企業(yè)績效π和多元化水平n為依據(jù)同管理者簽訂契約。

T=1：管理者選擇n和x。

T=2：一旦實(shí)現(xiàn)股東的目標(biāo)π，管理者將依據(jù)π和n得到相應(yīng)的報酬。

(三)求解過程

1.管理者面臨的約束條件是：

(4)

μ0是管理者的保留效用。給定股東的激勵選擇α和γ，管理者最大化自身效用，即：

(5)

s.t.μ≥μ0

則n*、x*的一階條件為：

(6)

2. 均衡點(diǎn)處的公司期望凈價值，即股東利益為：

E(π-ω|x*(ω), n*(ω))=E(π|x=x*, n=n*)=x*-n*-ω0-α(x*-n*)+γn*

(7)

將n*,x*代入式(7)得到：

(8)

命題1 管理者利益驅(qū)動多元化公司中，管理者持股比例隨管理者攫取私利水平的增加而提高。

證明：

(9)

其中：

(10)

通過求解可知，若γ*=α*成立，則式(3)變形可得：

(11)

式(11)意味著多元化經(jīng)營沒有成本，與假設(shè)不符。所以γ*=α*必不成立，則有：

(12)

可得γ*=α*-1。

所以有：

(13)

由命題1可知，當(dāng)σ2、k、r保持不變時，α*會隨著z的增大而增大。在管理者利益驅(qū)動多元化公司中，管理者進(jìn)行多元化的目的是自身利益最大化，這使得公司內(nèi)部管理者與股東之間的代理問題更加嚴(yán)重。管理者通過多元化攫取的私利水平能夠反映管理者在公司內(nèi)部的控制權(quán)，控制權(quán)越大，管理者攫取私利水平越高。根據(jù)管理層權(quán)力論(Bebchuk和Fried，2003)[21]，當(dāng)管理者對公司的內(nèi)部控制權(quán)較大時，管理者實(shí)質(zhì)上成為了其薪酬制定的控制者。此時以管理者持股為代表的股權(quán)激勵機(jī)制失去降低代理成本的作用，成為管理者攫取私利的尋租工具。管理者利益驅(qū)動多元化公司具有涉及行業(yè)、部門較多，公司結(jié)構(gòu)和管理系統(tǒng)相對復(fù)雜，管理者在公司的可替代性較小等多元化公司的共同特點(diǎn)，此類公司的管理者與其他公司相比往往擁有更大的實(shí)際控制權(quán)。同時由于多元化公司自身的特點(diǎn)，公司的信息不對稱程度更大。更大程度的信息不對稱導(dǎo)致公司治理機(jī)制弱化，使得管理者對公司的內(nèi)部實(shí)質(zhì)控制權(quán)水平上升，管理者因此有能力干預(yù)薪酬方案的制定。所以，管理者以自身利益最大化為目的進(jìn)行多元化時，管理者利用自身對公司的控制權(quán)攫取私利的水平越高，對股權(quán)激勵方案制定的干預(yù)能力越強(qiáng)，管理者最終獲得的股權(quán)激勵水平越高。通過以上分析，本文提出：

假設(shè)1：管理者利益驅(qū)動多元化公司中，管理者攫取的私利水平越高，管理者獲得的股權(quán)激勵水平越高。

命題2 管理者利益驅(qū)動多元化公司中，管理者獲得的股權(quán)激勵水平越高，公司的多元化水平越高。

證明：

(14)

將γ*=α*-1代入式(14)得：

所以：

(15)

命題2表明，當(dāng)假設(shè)σ2、k、r保持不變時，n*和α*會隨著z的變動而發(fā)生同變關(guān)系。z的增加會同時提高n*和α*的水平。這說明，管理者攫取私利水平會影響股權(quán)激勵對公司多元化水平的作用。當(dāng)管理者攫取私利水平較高時，高股權(quán)激勵水平將伴隨高公司多元化水平。這說明，在管理者利益驅(qū)動多元化公司中，股權(quán)激勵無法起到抑制管理者肆意提高公司多元化的行為。據(jù)此，本文提出：

假設(shè)2：管理者利益驅(qū)動多元化公司中，管理者獲得的股權(quán)激勵水平越高，公司的多元化水平越高。

命題3 管理者利益驅(qū)動多元化公司中，股權(quán)激勵水平越高，公司價值越低。

證明：

所以：

(16)

命題3表明，當(dāng)σ2、k、r保持不變時，E(π|x=x*,n=n*)和α*會隨著z的變動而發(fā)生異變關(guān)系。z的增加會在提高α*水平的同時減小E(π|x=x*,n=n*)。這說明，當(dāng)管理者為了自身利益最大化而進(jìn)行多元化時，管理者攫取私利水平同樣會影響股權(quán)激勵對公司價值的作用。當(dāng)管理者攫取私利水平較高時，股權(quán)激勵水平越高的多元化公司，其公司價值越低。這說明，在管理者利益驅(qū)動多元化公司中，股權(quán)激勵成為管理者尋租的工具，其抑制管理者代理行為、促進(jìn)公司價值增長的作用喪失，激勵機(jī)制失效。綜上分析，本文提出：

假設(shè)3：管理者利益驅(qū)動多元化公司中，股權(quán)激勵水平越高，公司價值越低。

三 實(shí)證模型設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所2008-2014年發(fā)布的處罰條例，選取因管理者行為不當(dāng)而被處罰的非金融性兩權(quán)分離多元化公司作為管理者利益驅(qū)動公司樣本。選擇與其所屬行業(yè)相同，公司規(guī)模最為相近且未受到處罰，審計意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的非金融性兩權(quán)分離多元化公司和專業(yè)化公司分別進(jìn)行一對一配對，作為股東利益驅(qū)動的多元化公司配對樣本和專業(yè)化公司配對樣本。

經(jīng)過篩選，最終選取210家公司作為研究樣本，每類樣本公司各70家。所使用的數(shù)據(jù)包括2008-2014年公司基本財務(wù)數(shù)據(jù)、公司分行業(yè)營業(yè)收入數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。公司基本財務(wù)數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫，公司分行業(yè)營業(yè)收入數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類采用wind四級行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

(二)變量說明

1.管理者攫取私利變量

管理者攫取私利的方式主要有三種。第一，管理者在經(jīng)營公司的過程中，盡可能提高自身的在職消費(fèi)。陳冬華等(2005)[22]指出，在職消費(fèi)成為我國公司管理者的隱性薪資，其數(shù)量遠(yuǎn)超過合約簽訂時的薪資水平。由于多元化公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，涉及行業(yè)較多，公司對管理者的管理能力有更高的要求，管理者的可替代性小，公司地位高，相應(yīng)的更易提高自身的在職消費(fèi)。同時在職消費(fèi)僅能從公司的經(jīng)營費(fèi)用和管理費(fèi)用中間接體現(xiàn)，隱蔽性較高，這使得增加在職消費(fèi)成為多元化公司管理者最直接最簡便也最不容易被監(jiān)管的私利攫取方式。所以本文選擇在職消費(fèi)作為管理者攫取私利的代理變量之一。在職消費(fèi)為辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等8個明細(xì)項(xiàng)目金額的總和。

第二，無效投資是多元化公司管理者最主要的私利攫取手段之一。本文借鑒Richardson(2006)[23]的研究，采用模型(17)的擬合殘差來度量非效率投資。

Invi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+εi,t

(17)

模型(17)中，Invi,t代表公司新增的投資量，使用公司i第t-1年的成長機(jī)會Growthi,t-1、資產(chǎn)負(fù)債率Levi,t-1、現(xiàn)金持有量Cashi,t-1、資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)Sizei,t-1、上市年限Agei,t-1及股票年化率Reti,t-1進(jìn)行擬合回歸。使用樣本公司數(shù)據(jù)對模型(17)進(jìn)行回歸分析，若殘差大于0，則表明公司過度投資；若殘差小于0，則表明公司投資不足。

第三，管理者占用資金的“掏空”行為。由于多元化公司的特殊性，公司總體呈現(xiàn)集團(tuán)化趨勢，公司內(nèi)部存在利益鏈條，使得管理者更容易通過關(guān)聯(lián)交易占用公司資金進(jìn)行“掏空”。資金占用是我國上市公司管理者“掏空”公司的普遍方法，大量的關(guān)聯(lián)方交易成為管理者資金占用的主要手段。由于關(guān)聯(lián)方交易的資金占用在財務(wù)報表上主要表現(xiàn)為其他應(yīng)收應(yīng)付款，本文選擇(其他應(yīng)收款-其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn)作為管理者資金占用的代理變量。

2.管理者股權(quán)激勵

管理者獲得的股權(quán)激勵水平通常由股權(quán)和期權(quán)兩部分組成，本文借鑒Bergstresser和Philippon(2006)[24]的方法，通過下式對股權(quán)激勵水平進(jìn)行計算：

其中，PRICEi,t為t年末公司i的股票收盤價，CSHARESi,t和OPTIONSi,t分別為i公司CEO于t年持有的股票和期權(quán)數(shù)量，CASHPAYi,t為管理者的合約薪資，包括固定薪資、獎金等。

3.公司多元化水平

本文使用公司收入的Herfindahl指數(shù)來衡量公司的多元化水平，即公司各經(jīng)營單元銷售收入與該公司總銷售收入之比的平方求和，計算公式為:

其中，si為第i個經(jīng)營單元的銷售收入，m是該公司不同經(jīng)營單元的總數(shù)。當(dāng)公司只涉足某一類行業(yè)時，n為1，即為專業(yè)化公司。按照Herfindahl指數(shù)的定義，n越大，說明該公司的行業(yè)分散度越高，多元化水平越高；n越小，說明各行業(yè)收入比例差距越大，行業(yè)集中度越高，多元化水平越低。

表1 變量定義

(續(xù)上表)

變量名稱符號變量定義和計算公式控制變量 資本結(jié)構(gòu)Lev年末公司的資本負(fù)債率,資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)×100% 發(fā)展能力Growth年末公司的總資產(chǎn)增長率,總資產(chǎn)增長率=本年總資產(chǎn)增長額/年初資產(chǎn)總額×100% 管理者薪資PPS高管前三名薪酬總額的自然對數(shù) 董事會規(guī)模Board董事會總?cè)藬?shù) 監(jiān)事會規(guī)模JIN監(jiān)事會總?cè)藬?shù) 機(jī)構(gòu)持股INS公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境PGDP人均國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù),人均國內(nèi)生產(chǎn)總值=總產(chǎn)出(即GDP總額,社會產(chǎn)品和服務(wù)的產(chǎn)出總額)/總?cè)丝凇?00% 年份特征Year屬于某一年份時為1,其余為0 行業(yè)特征Industry根據(jù)wind四級行業(yè)分類,屬于某一行業(yè)時為1,其余為0

(三)描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從表2中可以看出管理者利益驅(qū)動多元化公司的股權(quán)激勵水平均值為0.02543，高于股東利益驅(qū)動多元化公司，低于專業(yè)化公司，但管理者利益驅(qū)動公司的托賓Q均值為1.5194，低于其他兩類公司。管理者利益驅(qū)動多元化公司的多元化水平均值為0.4379，高于股東利益驅(qū)動多元化公司。從管理者攫取私利變量結(jié)果來看，管理者利益驅(qū)動多元化公司在職消費(fèi)率、關(guān)聯(lián)交易的資金占用率均值高于后兩類公司，其無效投資的均值大于0，后兩類公司無效投資均值小于0，管理者利益驅(qū)動多元化公司存在過度投資的現(xiàn)象，而股東利益驅(qū)動多元化公司和專業(yè)化公司投資普遍不足，這些結(jié)果均表明管理者利益驅(qū)動多元化公司中管理者攫取私利的現(xiàn)象比其他兩類公司更嚴(yán)重。從其他監(jiān)督機(jī)制變量上看，多元化公司的機(jī)構(gòu)投資者比例、兩職分離度、董事會和監(jiān)事會規(guī)模均值都高于專業(yè)化公司，說明多元化公司的監(jiān)督水平要高于專業(yè)化公司。而管理者利益驅(qū)動多元化公司的監(jiān)督機(jī)制變量均值均小于股東利益驅(qū)動多元化公司，這一現(xiàn)象表明前者的內(nèi)部監(jiān)督水平低于后者，這也是該類公司管理者攫取私利行為更為嚴(yán)重的重要原因。

表2 公司分類描述性統(tǒng)計

(續(xù)上表)

變量管理者利益驅(qū)動MeanMedian股東利益驅(qū)動MeanMedian專業(yè)化公司MeanMedianSize22.523821.947222.850422.094022.268321.7440Lev0.53620.55910.50620.50070.55620.4890Growth0.31420.08610.14120.09800.24460.1246INS0.39330.35540.42210.40830.3640.3769PLU5.81500.41146.37902.78175.28870.0000JIN3.82503.00004.23334.00003.71673.0000Board5.54676.00005.73896.00005.61116.0000PPS147962211358501045140125719912428551027100

四 實(shí)證結(jié)果分析

(一)管理者攫取私利行為對股權(quán)激勵的影響分析

為了驗(yàn)證管理者攫取私利行為對股權(quán)激勵的影響，將在職消費(fèi)率、資金占用比率和無效投資三個管理者攫取私利變量作為解釋變量，股權(quán)激勵作為被解釋變量，建立混合面板線性回歸模型(18)來研究管理者攫取私利行為和股權(quán)激勵的關(guān)系。為了控制外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司自身特征以及其他監(jiān)督機(jī)制的影響，在回歸模型中加入了人均GDP、資本負(fù)債率、高管薪資、董事會規(guī)模等一系列控制變量。模型如下：

MSRit=β0+β1GLFit+β2ZJZit+β3INVit+β4Sizeit+β5Levit+β6Growthit+β7INSit+β8JINit+β9Boardit+β10PPSit+β11PGDPit+∑Industry+∑year+εit

(18)

根據(jù)所選210家公司和分類方法，利用它們在2008-2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)，對上述模型進(jìn)行回歸，所得結(jié)果見表3。由表3可得以下結(jié)論：

(1)從管理者利益驅(qū)動多元化公司的模型回歸結(jié)果可以看出，模型(18)中在職消費(fèi)率和無效投資系數(shù)顯著為正。可見管理者攫取私利水平越高，管理者獲得的股權(quán)激勵水平越高，驗(yàn)證了假設(shè)1的合理性。

(2)管理者攫取私利水平的提高對三類公司股權(quán)激勵產(chǎn)生的作用存在差異。從回歸結(jié)果可以看出，股東利益驅(qū)動多元化公司中三個攫取私利變量均不顯著，而專業(yè)化公司中，在職消費(fèi)率的系數(shù)顯著為負(fù)。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是，在專業(yè)化公司中，管理者內(nèi)部實(shí)際控制權(quán)較弱，干預(yù)制定薪資方案的能力較弱，股東在制定薪資方案時將在職消費(fèi)作為管理者薪資的替代品考慮進(jìn)去，使得管理者在擁有高在職消費(fèi)時，擁有低水平的股權(quán)激勵。

(3)從控制變量方面分析，各控制變量對股權(quán)激勵水平的影響不盡相同。值得關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)持股比例在三類公司模型中的系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明機(jī)構(gòu)投資者在管理者薪資制定中起到了重要作用。通常機(jī)構(gòu)持股比例越高，對公司管理者行為的監(jiān)督約束作用就會越強(qiáng)，那么其約束管理者行為的方式之一便是干預(yù)管理者的薪資制定。同時，三類公司機(jī)構(gòu)持股比例系數(shù)不同，管理者利益驅(qū)動多元化公司的機(jī)構(gòu)持股比例系數(shù)絕對值最大，股東利益驅(qū)動多元化公司次之，專業(yè)化公司的系數(shù)絕對值最小，說明管理者利益驅(qū)動多元化公司機(jī)構(gòu)投資者的干預(yù)作用最強(qiáng)，專業(yè)化公司最弱。

表3 管理者攫取私利與股權(quán)激勵

注: 括號內(nèi)為t值, ****、***、**、*分別表示在0.1%、1%、5%、10%水平下顯著。

(二)管理者利益驅(qū)動多元化公司的股權(quán)激勵有效性分析

從兩方面分析管理者利益驅(qū)動公司股權(quán)激勵的有效性：其一是股權(quán)激勵水平提高是否能夠起到使管理者為攫取私利肆意提高公司多元化水平的作用；其二是股權(quán)激勵水平提高是否能夠提升管理者利益驅(qū)動多元化公司的價值。為了驗(yàn)證股權(quán)激勵的有效性，分別以公司的多元化水平和公司價值作為被解釋變量，股權(quán)激勵水平作為解釋變量，建立以下模型：

nit=β0+β1MSRit+β2Sizeit+β3Levit+β4Growthit+β5INSit+β6JINit+β7Boardit+β8PPSit+β9PGDPit+∑Industry+∑year+εit

(19)

Qit=β0+β1MSRit+β2Sizeit+β3Levit+β4Growthit+β5INSit+β6?JINit+β7Boardit+β8PPSit+β9PGDPit+∑Industry+∑year+εit

(20)

注: 括號內(nèi)為t值, ****、***、**、*分別表示在0.1%、1%、5%、10%水平下顯著。

由表4可得以下結(jié)論：

1)從管理者利益驅(qū)動多元化公司的模型回歸結(jié)果可以看出，模型(19)中股權(quán)激勵水平系數(shù)顯著為正，股權(quán)激勵水平越高，管理者利益驅(qū)動多元化公司的多元化水平越高，驗(yàn)證了假設(shè)2的合理性。模型(20)中股權(quán)激勵水平的系數(shù)顯著為負(fù)，股權(quán)激勵水平越高，公司價值越低，驗(yàn)證了假設(shè)3的合理性。這一結(jié)果說明，管理者利益驅(qū)動多元化公司的股權(quán)激勵是失效的。

2)從股東利益驅(qū)動多元化公司的模型回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)激勵水平系數(shù)在模型(19)、(20)中均不顯著，這一結(jié)果說明，股東利益驅(qū)動多元化公司的股權(quán)激勵對抑制多元化水平上升或促進(jìn)公司價值提升均沒有起到顯著的作用，股權(quán)激勵是低效的。而在專業(yè)化公司的模型中，股權(quán)激勵水平系數(shù)顯著為正，股權(quán)激勵能夠顯著促進(jìn)專業(yè)化公司價值的提高。結(jié)合上文得出的結(jié)論可知，在多元化公司中，管理者攫取私利行為對股權(quán)激勵有效性有顯著影響。管理者能夠攫取的私利水平越高，管理者能夠獲取的股權(quán)激勵水平越高，股權(quán)激勵的有效性越低。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1) 使用公司收入熵代替赫芬達(dá)爾指數(shù)作為公司多元化水平的度量指標(biāo)；(2)使用ROE替代托賓Q作為公司價值的代理變量?？刂谱兞勘３植蛔?，將以上兩主要變量進(jìn)行替換之后建立相同結(jié)構(gòu)的回歸模型，實(shí)證結(jié)果保持不變，表明實(shí)證分析具有穩(wěn)健性。

五 結(jié)論與啟示

股權(quán)激勵的有效性研究主要分兩類：一是提高股權(quán)激勵水平能否起到限制管理者為攫取私利肆意提高公司多元化水平的作用；二是是否能夠提高多元化公司價值。為研究管理者攫取私利行為對股權(quán)激勵有效性的影響，本文將多元化公司分成管理者利益驅(qū)動多元化公司和股東利益驅(qū)動多元化公司，從委托代理角度出發(fā)，建立理論模型和實(shí)證模型，實(shí)證結(jié)果與理論分析結(jié)果吻合，并通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明在多元化公司中，管理者攫取私利行為對股權(quán)激勵有效性有顯著影響：管理者攫取私利水平越高，能夠獲取的股權(quán)激勵水平越高，股權(quán)激勵的有效性越低，股權(quán)激勵失效。

上述結(jié)果為多元化上市公司制訂股權(quán)激勵方案帶來以下啟示：(1)我國部分多元化公司內(nèi)部存在一定程度的管理者攫取私利行為，這會影響股權(quán)激勵的有效性；(2)多元化公司由于內(nèi)部環(huán)境更為復(fù)雜，管理者的內(nèi)部控制權(quán)較大，能夠攫取的私利水平較高，股權(quán)激勵方案的制定應(yīng)與專業(yè)化公司相區(qū)別。

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[引用方式]劉傲瓊. 管理者攫取私利行為對多元化公司股權(quán)激勵有效性的影響[J]. 產(chǎn)經(jīng)評論, 2017, 8(1): 92-103.

The Stock Incentives’ Effectiveness of Diversificated Corporate Which is Driven by Manager’s Benefits

LIU Ao-qiong

This paper uses the principal-agent theory as the basis to establish the theoretical model to which analyzes the stock incentives’ effectiveness of diversificated corporate, which is driven by manager’s benefits. The study finds that: the more private benefits managers can get, the higher stock incentives. The higher stock incentives, the higher diversification level and lower corporate value. In order to test the conclusions, this paper establish the regression models, the results are the same with the theoretical model and are stable. This paper also finds that the stock incentives of diversificated corporate, which is driven by managers’ benefits are invalid. The stock incentives of diversificated corporate, which is driven by shareholders' benefits are low efficiency. However, the stock incentives of focused corporate are effective.

diversificated corporate driven by manager’s benefits; stock incentives; corporate diversification

2016-10-21

劉傲瓊，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：公司金融。

F275

A

1674-8298(2017)01-0092-12

[責(zé)任編輯：莫 揚(yáng)]

10.14007/j.cnki.cjpl.2017.01.008