美債：中國(guó)外匯資產(chǎn)配置不得已的選擇？

梁國(guó)勇

由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的不透明，因而很難從國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來(lái)源對(duì)其資產(chǎn)配置進(jìn)行分析。然而，基于對(duì)投資目的地國(guó)公開數(shù)據(jù)的分析，還是能對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的投資情況進(jìn)行一個(gè)基本的分析?？傮w上看，中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備主要投資于發(fā)達(dá)國(guó)家的公共債券市場(chǎng)，特別是規(guī)模龐大的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)是了解中國(guó)持有美國(guó)證券的總量和結(jié)構(gòu)情況的重要參考，具體包括股票和各類長(zhǎng)短期債券，包括國(guó)債、準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)債券（主要是房利美和房地美發(fā)行的房地產(chǎn)抵押債券）和公司債等。外國(guó)政府持有的美國(guó)國(guó)債通常存放在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的托管賬戶里，但也不排除轉(zhuǎn)移到其他機(jī)構(gòu)（如歐洲債券結(jié)算系統(tǒng)）的可能。例如，2013年11月以來(lái)比利時(shí)所持美債的異常增長(zhǎng)就導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)于俄羅斯或中國(guó)借道歐洲投資或轉(zhuǎn)移美債的猜測(cè)。另外，通過(guò)美國(guó)以外的機(jī)構(gòu)作為購(gòu)債中介也可能導(dǎo)致資產(chǎn)所有者國(guó)籍統(tǒng)計(jì)上的不準(zhǔn)確之處。因此，該數(shù)據(jù)并不能反映中國(guó)外匯資產(chǎn)中美元資產(chǎn)的全貌。

美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)存在對(duì)中國(guó)持有美國(guó)證券總量低估的情況，但該數(shù)據(jù)還是反映了中國(guó)外匯資產(chǎn)中美元比重的規(guī)模概況及變動(dòng)趨勢(shì)。21世紀(jì)初，中國(guó)持續(xù)增持美國(guó)公共債券，快速上升的趨勢(shì)一直持續(xù)到2011年。2008年9月，中國(guó)以5850億美元的總額超過(guò)日本成為持有美國(guó)國(guó)債最多的國(guó)家。美債主要持有國(guó)多數(shù)是美國(guó)的盟國(guó)，而中國(guó)作為美國(guó)債最大持有國(guó)的事實(shí)也表明，中美兩國(guó)具有一定意義上的“債務(wù)同盟”關(guān)系。一方面，雖然美國(guó)政府違約的可能性極低，但債務(wù)上限帶來(lái)技術(shù)性違約的可能性仍然存在，而在國(guó)際關(guān)系風(fēng)云突變的情況下也不能排除國(guó)債資產(chǎn)被凍結(jié)的可能性；另一方面，中國(guó)一旦大規(guī)模拋售持有的國(guó)債，可能導(dǎo)致國(guó)債收益率的大幅提升，在推高長(zhǎng)期利率的同時(shí)提高政府和公司部門的融資成本——這被戲稱為“金融核彈”。在這樣的假設(shè)前提下，債權(quán)、債務(wù)雙方的信賴和默契無(wú)疑是此種巨額債券債務(wù)關(guān)系形成的基礎(chǔ)。

值得注意的是，中國(guó)于2002年至2008年間急速增持美國(guó)的所謂“準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)債券”，其中主要是房利美和房地美兩家政策性房地產(chǎn)抵押機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。自20世紀(jì)90年代中后期開始，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)快速上漲，并在21世紀(jì)初期以后開始加速。自1997年至2006年最高峰，美國(guó)主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了約200%，出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫。最終，房地產(chǎn)泡沫破裂，并引發(fā)次貸危機(jī)及更廣范圍的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在美國(guó)房地產(chǎn)泡沫化的過(guò)程中，房利美和房地美起到了推波助瀾的作用。隨著房地產(chǎn)泡沫膨脹，兩房債市場(chǎng)也迅速膨脹。在此階段，中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷增持兩房債，成為大買家。

金融危機(jī)后的2009年至2011年間，中國(guó)以較快的速度增持美國(guó)國(guó)債。然而，伴隨外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)，美債占中國(guó)外儲(chǔ)的比重反而出現(xiàn)下降。另外，中國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備中的“準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)債券”進(jìn)行了大幅減持。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE推出彌補(bǔ)了中國(guó)等主力買家缺席導(dǎo)致的需求不足。自2012年以來(lái)，中國(guó)減緩了對(duì)美債的購(gòu)買力度，終止了21世紀(jì)初期以來(lái)單邊操作、持續(xù)增倉(cāng)的操作模式。2012年當(dāng)年出現(xiàn)了明顯的減持，其后又有增倉(cāng)，但總持有量保持在低于1.3萬(wàn)億美元的水平。隨著日本的增持，兩國(guó)的持有總量已非常接近。從相對(duì)減持到絕對(duì)減持，加之外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)勢(shì)頭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，持續(xù)十年以上的巨額“中國(guó)美元”的“回流”和“再循環(huán)”實(shí)際上已經(jīng)結(jié)束了。中國(guó)外匯儲(chǔ)備在其他資產(chǎn)上的配置顯著增加，而“外儲(chǔ)委托貸款”是一個(gè)重要途徑。2015年美債占比出現(xiàn)顯著回升，這與外匯儲(chǔ)備減少和美元升值等因素相關(guān)，而中國(guó)持有美債總量并無(wú)顯著變化，而日本則反超中國(guó)重新取得美國(guó)最大“債主”的地位。最新數(shù)據(jù)顯示：自2015年7月至2016年3月，中國(guó)持有美債金額減少約260億美元，基本保持穩(wěn)定；而中國(guó)持有的美國(guó)股票金額則驟減1260億美元，降幅達(dá)到38%。從2016年上半年的情況看，包括中國(guó)央行在內(nèi)的各國(guó)貨幣當(dāng)局加快了減持美債的速度。就拋售美國(guó)證券的短期動(dòng)機(jī)而言，對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的流動(dòng)性需求可能是原因之一。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)之際，我曾指出：西方主要股市大跌為中國(guó)外匯資產(chǎn)提供了大規(guī)模建倉(cāng)的戰(zhàn)略機(jī)遇。來(lái)自投資對(duì)象或第三方的估算數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)后中國(guó)的儲(chǔ)備管理者在外匯儲(chǔ)備管理上實(shí)施了一定程度的多元化。一方面，在資產(chǎn)類別方面增加國(guó)債之外其他資產(chǎn)的比重；另一方面，在幣種方面增加美元之外以其他貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)的比重。然而，這種多元化努力并未從根本上解決中國(guó)外匯資產(chǎn)管理最重要的問(wèn)題——資產(chǎn)組合中政府債券比重過(guò)高，公司權(quán)益比重太低。美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，2011年至2015年中國(guó)持有其他美國(guó)證券（主要是股票）金額持續(xù)上升，但這在相當(dāng)程度上反映了市場(chǎng)估值的變化，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增持美股的力度并不大。

中國(guó)巨額外匯資產(chǎn)面臨的最大挑戰(zhàn)在于如何實(shí)現(xiàn)保值增值——這不僅是賬面價(jià)值的問(wèn)題，更重要的是在考慮匯率、通脹等因素，以及資金時(shí)間價(jià)值情況下資產(chǎn)的長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值。從投資管理的角度看，中國(guó)外匯資產(chǎn)組合面臨的最大的問(wèn)題并非幣種問(wèn)題，而是投資品種問(wèn)題。換言之，中國(guó)外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面最大的問(wèn)題不是美元太多，其他貨幣太少，而是政府債券比重過(guò)高，公司權(quán)益比重太低。

中國(guó)的海量外匯資產(chǎn)其實(shí)已經(jīng)超越了“外匯儲(chǔ)備”的范疇，而具有“主權(quán)財(cái)富”的性質(zhì)。相應(yīng)地，應(yīng)根據(jù)合理的比例對(duì)兩者進(jìn)行分割，由不同機(jī)構(gòu)基于不同目標(biāo)分別進(jìn)行管理，以達(dá)到資產(chǎn)長(zhǎng)期保值增值的目的。

中國(guó)巨額外匯資產(chǎn)所代表的國(guó)際支付能力是一個(gè)巨大的“安全閥”，可使中國(guó)經(jīng)濟(jì)有效地抵御來(lái)自外部的沖擊。其管理和配置影響深遠(yuǎn)，對(duì)外關(guān)乎世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)的方方面面，對(duì)內(nèi)則涉及巨大的經(jīng)濟(jì)利益和金融安全問(wèn)題。然而，高達(dá)4萬(wàn)億美元巨額金融資產(chǎn)的管理在世界金融市場(chǎng)的歷史上并無(wú)先例，如何實(shí)現(xiàn)收益率最大化、確保長(zhǎng)期安全性，理論和實(shí)踐上的挑戰(zhàn)都是巨大的。