我國上市公司募集資金問題分析

徐海軍

摘 要：我國上市公司募集資金存在很多問題，通過數(shù)據(jù)及案例，指出了隨意變更資金用途、超募資金閑置以及使用效益不佳等三個(gè)問題，并從利益博弈角度分析其原因，在此基礎(chǔ)上，相應(yīng)提出了建立分類表決機(jī)制，大股東擔(dān)保制度和索還制度等建議，以這些低成本制度來克服上述不良現(xiàn)象的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：上市公司；募集資金問題

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.33.108

上市公司通過資本市場募集資金進(jìn)行投資，屬于企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的投資決策范疇。一個(gè)負(fù)有責(zé)任、決策嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳纤竟?，在面對募集資金使用問題上，至少要做到以下兩點(diǎn)：一是投資項(xiàng)目效益回報(bào)的財(cái)務(wù)可行性論證；二是用資規(guī)模合理度的確定。根據(jù)這兩條，本文擬對我國近幾年上市公司募集資金使用情況進(jìn)行分析，并就此提出筆者自己的思考和建議。

1 募集資金使用階段的現(xiàn)狀

1.1 募集資金投向頻繁變更

從表1可以看出，2010年上市公司變更數(shù)最多，自2012年以后，上市公司變更資金投向次數(shù)逐漸減少，這個(gè)狀況與完善募集資金使用制度和證監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管力度是分不開的。但同時(shí)也應(yīng)該看到，2015年仍然還有19家上市公司隨意變更了資金投向，資金使用安排的隨意性問題仍然存在。

1.2 募集資金不同程度閑置

本文選取2012年度的186家上市公司公開披露的募集資金信息，可以大體看出募集資金被閑置的現(xiàn)象。

從表2可看出，資金閑置是個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。企業(yè)大量資金閑置，主要用于銀行存款，或委托理財(cái)、購買國債方面。圖1統(tǒng)計(jì)了2015年582家上市公司閑置資金用途比例，可以看出，2015年銀行理財(cái)與結(jié)構(gòu)性存款兩者比例合計(jì)將近90%，是閑置資金主要表現(xiàn)形式（見圖1）。

1.3 募集資金使用效益欠佳

本文主要從分析上市公司的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力來對募集資金使用效率進(jìn)行研究，并以湖北航天電子2011年的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例來說明。

從表3的數(shù)據(jù)來看，航天電子在2011年增發(fā)新股后，在主營業(yè)務(wù)收入每年都有所增長的同時(shí)，主營業(yè)務(wù)利潤卻不斷下降，募資以后的2至3年已遠(yuǎn)低于募集當(dāng)年的主營業(yè)務(wù)利潤。降幅累計(jì)下降38.87%。該公司的主營業(yè)務(wù)收入增長是增發(fā)所籌資金帶來的，但其增長并未給公司做出實(shí)質(zhì)性的貢獻(xiàn)，募集資金的盈利效率是很低的。

2 資金募集方面存在的主要問題及原因探討

2.1 資金募集方面存在的主要問題

2.1.1 投資決策缺乏嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的財(cái)務(wù)可行性論證

企業(yè)投資具有投資金額大，周期長，風(fēng)險(xiǎn)高、持續(xù)影響深遠(yuǎn)等特點(diǎn)，由此決定了投資決策財(cái)務(wù)可行性論證必須嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)。財(cái)務(wù)投資可行性論證的嚴(yán)謹(jǐn)性，包括在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略框架指導(dǎo)下對自身競爭優(yōu)劣勢以及機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性客觀的評估；財(cái)務(wù)投資可行性論證科學(xué)性，要求預(yù)測的所有數(shù)據(jù)包括現(xiàn)金流量的預(yù)測數(shù)據(jù)必須建立在堅(jiān)實(shí)的調(diào)研分析基礎(chǔ)上，以及在決策過程中必須有相應(yīng)的決策論證機(jī)制來保證其決策質(zhì)量?？v觀近幾年我國很多上市公司投資決策大量失敗案例，可以看出在財(cái)務(wù)可行性論證階段，表現(xiàn)出輕率浮躁的特點(diǎn)，投資決策違背決策規(guī)律本質(zhì)要求，出現(xiàn)一窩蜂似的炒概念追熱點(diǎn)的不良傾向。這樣的投資決策過程，必然會導(dǎo)致募集資金使用效益差，或者隨意變更資金用途的結(jié)果。

2.1.2 籌資規(guī)模超過用資規(guī)模，超募情況比較突出

本文前述指出目前國內(nèi)上市公司大量存在著籌集資金閑置的情況。造成這種情況的直接原因有二個(gè)：一是上文提到的在投資決策可行性論證不充分情況下倉促籌資；二是企業(yè)自身內(nèi)在的籌資沖動所致。按照資金成本理論所言，權(quán)益資金的資金成本一般要高于債務(wù)資金。但考慮到當(dāng)前中國股票市場中，雖然“重融資，輕回報(bào)”的痼疾還嚴(yán)重存在。站在企業(yè)角度上，相比長期債務(wù)資金，權(quán)益資金的資金成本實(shí)際上要低廉得多，因此，超募資金是企業(yè)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)人必然采用的理性選擇。

2.2 資金募集中產(chǎn)生問題的原因分析

導(dǎo)致上文列出的現(xiàn)狀和問題，本文擬從博弈失衡的角度來分析其原因。

2.2.1 上市公司“內(nèi)部控制人”權(quán)利和責(zé)任博弈失衡

從委托代理的角度看，企業(yè)與股東之間的投融資，屬于信托行為。企業(yè)有責(zé)任按照信托約定合理充分使用募集資金，并爭取實(shí)現(xiàn)期望的收益結(jié)果承擔(dān)信托責(zé)任。任何資金閑置或改變資金用途，以及因缺乏嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的財(cái)務(wù)可行性論證而導(dǎo)致的投資決策失敗，都是對信托責(zé)任的背棄。但在我國很多上市公司中，內(nèi)部控制人權(quán)利和責(zé)任的關(guān)系卻是失衡的，公司的治理機(jī)制賦予了內(nèi)部人在需要資金時(shí)通過增資擴(kuò)股募集資金，而不必對資金使用過程中出現(xiàn)的信托失責(zé)行為承擔(dān)責(zé)任，由此直接導(dǎo)致募集的資金很可能在企業(yè)內(nèi)部閑置空轉(zhuǎn)和低效利用，給股東帶來權(quán)益損失。

2.2.2 中小股東與內(nèi)部控制人之間利益博弈機(jī)制的失衡

委托代理機(jī)制能夠有效運(yùn)行須具備兩個(gè)前提條件：一是信息充分對稱，二是監(jiān)管成本低。但實(shí)際上這兩個(gè)條件很難滿足。由于信息不充分，中小股東不了解整個(gè)投資決策過程是如何進(jìn)行的，也不能判斷企業(yè)做出的投資決策是否嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)。監(jiān)管成本高昂，使得單個(gè)社會投資者對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督變得不可行。由于每次的增資擴(kuò)股必然會引起股價(jià)的變動，中小股東出于自身利益考慮，只能被動參與上市公司的募資活動；而一旦企業(yè)出現(xiàn)資金閑置、轉(zhuǎn)移資金用途或者所投資項(xiàng)目失敗，中小股東無法有效行使自己的監(jiān)管權(quán)利來糾正上市公司違背信托責(zé)任的行為。在這對利益制衡機(jī)制中，社會投資者處于弱勢地位，自身的利益完全被內(nèi)部控制人的融資投資需要所綁架。

3 規(guī)范上市公司募集資金行為的個(gè)人建議

針對本文提出的上市公司募集資金使用中存在的問題，很多人士提出了個(gè)人的建議。本文認(rèn)為，有效規(guī)范上市公司募資行為的制度，必須是低運(yùn)行成本的制度，利益制衡機(jī)制就是一個(gè)低成本的運(yùn)行機(jī)制。

3.1 建立不同類別股東表決機(jī)制

現(xiàn)行上市公司再融資決議，是建立在簡單多數(shù)通過的表決機(jī)制之上的。這種表決機(jī)制，使得投票權(quán)不占壓倒性優(yōu)勢的大股東及其一致行動人，能較容易以股東大會決議的形式通過再融資議案，迫使中小股東服從上市公司融資的需要。本文建議對包括募集資金、投資計(jì)劃，變更資金用途等涉及其他股東重大權(quán)益的，須詳細(xì)披露決策依據(jù)和過程并提高表決通過門檻，制約上市公司內(nèi)部控制人募集和使用資金方面的隨意性，維護(hù)原有決議的嚴(yán)肅性。

3.2 建立募集資金使用用途和效益的擔(dān)保制度

建立募集資金用途和效益的擔(dān)保制度，要求那些發(fā)起再融資決議的大股東和一致行動人，就募集資金的規(guī)模、資金用途，投資項(xiàng)目效益等方面向其他投資人提供合理保證，一旦出現(xiàn)本文所列的資金使用方面的問題，應(yīng)以自己的財(cái)產(chǎn)對其他股東遭受的權(quán)益損失承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。作出這種制度，從利益制衡角度使得大股東有動機(jī)對上市公司超募資金、隨意更改資金用途，以及資金使用效率低下等問題進(jìn)行監(jiān)督，并使監(jiān)督成本大幅削減。

3.3 建立股本金索還制度

《公司法》規(guī)定，投資人投入公司的股本，除該法列明的幾種情況外，不得退換給投資人，這是出于資本保全的法律考慮。結(jié)合本文提到的我國上市公司募集資金使用中的問題，筆者建議對閑置資金、不經(jīng)股東大會批準(zhǔn)隨意更改用途的資金，投資人有權(quán)索還資金，結(jié)合第二點(diǎn)建議，上市公司不予退還的，應(yīng)由發(fā)起募資決議的大股東及其一致行動人先行代還。該制度的建立，保證社會投資人能以較小的監(jiān)管成本，維護(hù)自身的投資權(quán)益，敦促上市公司做到募集資金規(guī)模適度、按規(guī)定使用募集資金。

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