國內房地產投資信托基金（REITs）的發(fā)行模式及困境探析

摘要： 本文從房地產投資信托基金（REITs）國內發(fā)行實踐模式入手，從組織形式、信托類型、資金的資金募集方式、運營方式等方面辨析了REITs的涵義，并探討了國內REITs的一般架構、運營模式與監(jiān)管方式。從基礎資產質量、相關制度建設及專業(yè)人才儲備等方面剖析了國內發(fā)行真正REITs產品存在的困境。

Abstract： This paper analyzes the meaning of REITs from the real estate investment trusts （REITs） domestic distribution practice model， the organizational form， the type of trust， the way of capital raising and operation mode， etc.， and discusses the general structure， operation mode and regulation mode of REITs in China. Finally， the problems of the domestic real REITs products are analyzed from the aspects of the quality of the underlying assets， the construction of the relevant system and the reserve of professional personnel.

關鍵詞： REITs；發(fā)行模式；困境

Key words： REITs；distribution model；dilemma

中圖分類號：F830.572 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）09-0053-03

0 引言

近年隨著我國房地產業(yè)的大規(guī)模擴張發(fā)展，房地產企業(yè)普遍存在資產負債率高，融資方式單一，過分依賴銀行等問題。當前，我國房地產行業(yè)正面臨供給側結構改革，如何將手中流動性差的資產變現(xiàn)，成為行業(yè)亟待解決的問題。另一方面，中國許多個人和機構投資者擁有大量資本，需要一款好的投資產品。因此，既可以通過直接融資解決房地產業(yè)的融資難題，又可以為社會閑散資金提供穩(wěn)定投資回報的房地產投資信托基金（REITs）成為了業(yè)內外關注的焦點。

央行和銀監(jiān)會于2014年9月發(fā)布了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出“積極穩(wěn)妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點”。2015年1月，住建部發(fā)布《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》，提出“積極推進房地產投資信托基金（REITs）試點”。該指導意見指出“REITs是一種金融投資產品，推進REITs試點，有利于促進住房租賃市場發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過發(fā)行REITs，可充分利用社會資金，進入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應。積極鼓勵投資REITs產品。各城市要積極開展REITs試點，并逐步推開”。

1 國內REITs實踐特點分析

REITs 起源于美國，2005年國內越秀REITs 在香港發(fā)行了我國第一只真正意義上的REITs。2014年1月的中信啟航資管計劃，是一款與私募REITs非常接近的類 REITs 產品。2015 年6 月8 日，由萬科聯(lián)手鵬華基金發(fā)起的國內首只公募REITs 獲批，標志著我國REITs試點正式拉開序幕。2016年6月14日，中航信托成功發(fā)行首支由信托公司作為原始權益人的類REITs資產證券化產品“中航紅星愛琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權資產支持專項計劃”。但是從REITs的準確定義來看，無論是萬科鵬華基金還是中航紅星愛琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權資產支持專項計劃，由于基金只擁有經營權而非產權，以及3/4的資產被投入債券市場與股票市場，不符合國際上要求的至少75%的REITs投資在房地產或者與房地產有關的資產，實質上仍是一種債權性質的項目融資，或者可以認為是一種類REITs產品?？偨Y國內發(fā)行的各種類REITs產品類型，大致可以從組織形式、信托類型、資金募集方式、運營方式等方面進行辨別。

從組織形式上分類，根據(jù)房地產投資信托基金組織形式的不同，可以分為公司型REITs和契約型REITs。公司型REITs是發(fā)起人依照 《公司法》設立，法律上享有獨立法人資格的基金公司并向社會公開發(fā)行股票，投資者通過購買公司股份進行投資，由股東選舉的董事會進行基金的投資管理，最后將投資所得的收益以股息或者紅利的形式分配給投資者。公司型REITs具有由股東會、董事會、監(jiān)事會和管理團隊組成的法人治理結構，互相制衡，互相監(jiān)督，從而有利于實現(xiàn)投資者利益的最大化。契約型REITs是依據(jù)信托契約設立的基金，不具有獨立法人資格，僅是一種金融產品。契約型REITs的契約由投資者、資產管理公司和資產托管機構三方組成，投資者與資產管理公司通過契約的方式設立信托關系，資產管理公司按照契約將受益憑證發(fā)放給投資者，并受托負責資金的日常運營，資產托管機構則接受委托保管信托資產，成為名義上的資產所有人，通過三方契約可以防止投資者的資產被資產管理公司或資產托管機構侵吞，保護投資者的利益。美國REITs大多是公司型，而亞洲國家如日本、新加坡及中國香港大多采用契約型，我國現(xiàn)有的REITs及類REITs產品也都是契約型。根據(jù)我國目前的市場環(huán)境和法律環(huán)境，采用契約型的組織形式，能規(guī)避所得稅雙重征稅及信息披露等風險，更好地保護投資者的利益。

從信托類型上分類，根據(jù)房地產投資信托基金的資金投資方向分為權益型REITs和抵押型REITs。權益型REITs直接投資經營性房地產，其收入主要來源于房地產的經營收入，包括租金和房地產的升值收益。抵押型REITs是向房地產的所有者直接提供抵押貸款獲得利息收入，或投資于房地產相關資產證券化產品獲得收益。此外，還有一種混合型REITs，屬于上述兩種REITs的混合體，既投資于經營性房地產，也提供抵押貸款或投資房地產相關衍生證券。目前國際上運作的REITs中，權益性REITs是主導類型，占到REITs整體規(guī)模的90%以上，并且權益型REITs可以實現(xiàn)最大的避稅效果，我國目前發(fā)行的REITs及類REITs產品，如蘇寧云商、海航浦發(fā)大廈等都是偏權益型REITs的類型。

從資金的資金募集方式差異分類，可分為私募型REITs和公募型REITs。私募型REITs是以非公開的方式向限定的個人或機-構投資者募集資金，不能上市交易。公募型REITs是以公開發(fā)行的方式面向社會公眾及機構投資者募集資金。國際上以公募方式較為普遍，但在我國，房地產投資信托基金的相關法律法規(guī)還不健全，國家對相關金融市場的監(jiān)管力度也有待加強，因此現(xiàn)階段我國的REITs及類REITs產品還是以私募為主，待房地產投資信托市場逐漸成熟，再主力開發(fā)公募REITs，使更多的資金進入到房地產投資信托的市場，使REITs在房地產及金融產業(yè)中發(fā)揮更大的效力。

根據(jù)運營方式不同，可分為開放式REITs和封閉式REITs。開放式REITs的資本規(guī)模及基金份額可以變化，在存續(xù)期內可以申購或贖回。封閉式REITs的發(fā)行數(shù)量和存續(xù)期限在基金設立時就已經確定，在存續(xù)期內不能申購或贖回，只能在二級市場上進行交易。根據(jù)我國目前的發(fā)展情況，房地產行業(yè)需要穩(wěn)定持續(xù)的資金投入，因此可以先選擇封閉式REITs，等市場成熟后再考慮開放程度高、交易成本相對較低的開放式REITs。

2 我國REITs一般架構、運營模式與監(jiān)管方式

2.1 我國REITs的一般架構

REITs的構成主要包括資產、發(fā)起人、資產管理公司、基金托管人、資產運營公司、單位持有人等。如圖1所示。

資產（房地產）一般界定為已投入運營能夠產生穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流的資產。目前可以將一線城市和發(fā)達二線城市的優(yōu)質商業(yè)地產和政府公租房作為REITs的首選，因為兩者都可以產生持續(xù)的租金作為REITs的投資回報。雖然公租房的租金水平較低，很難達到REITs國際回報率5-7%的水平，但政府可以出臺專項政策，對公租房REITs減免稅收及對租金進行補貼。

發(fā)起人一般為資產所有者，通過公開發(fā)行收益憑證籌集投資者資金，將資產的持續(xù)收益一次性收回或保留部分自持。

資產管理公司接受發(fā)起人或基金持有人的委托，對房地產投資信托基金的資產進行管理。向單位持有人提供穩(wěn)定的回報，制定投資策略及風險管理政策，并按照投資策略就收購、減持或改善資產向受托人發(fā)出指示，可酌情在必要或對信托投資基金有益時，要求受托人代表基金借入或籌集資金，確保對基金資金及資產的合理運用及為基金單位創(chuàng)造最佳回報。

受托人一般是指銀行的信托機構，在房地產投資信托基金存續(xù)期間，作為資產的名義所有人對資產進行托管，監(jiān)督資產管理公司和資產運營公司的管理工作。

資產運營公司（房地產管理公司）接受資產管理公司的委托，對資產進行管理和價值提升，通過對資產的管理、運營、維護，提高資產質量。

單位持有人是指基金單位的個人和機構投資者，通過購買基金單位擁有房地產投資信托基金的資產，享有持續(xù)回報和資產增值。

2.2 國內房地產投資信托基金的一般運作流程

發(fā)起人將具有穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金收益的自建或收購的資產進行剝離、打包，聘請第三方中介機構，包括會計師、評估師、律師對資產包進行資產評估、合規(guī)性調查、盈利預測，最終確定發(fā)行規(guī)模和基金單位定價。發(fā)起人委托資產管理公司和資產運營公司對資產進行管理和提升。發(fā)起人委托受托人對資產進行托管，保證資產的獨立性和資產使用的有效監(jiān)管。經過相關金融監(jiān)管部門及證券交易所的批準，結合市場推介活動，實現(xiàn)房地產投資信托基金的正式公開發(fā)行上市。

2.3 國內對REITs的監(jiān)管模式

在我國金融業(yè)實行分業(yè)管理的背景下，信托機構與證券機構分別受到銀監(jiān)會與證監(jiān)會的監(jiān)管。央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、住建部等都推進過REITs的試點工作，但由于監(jiān)管歸屬不同部門，審核批準上存在交叉重合，甚至相關制度互相制約的不協(xié)調情況，因此REITs在中國的發(fā)展不盡如人意。所以需要由國家統(tǒng)籌指導，對不同部門的職責進行有效協(xié)調，或由國家統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)一制定與完善相關法律、稅收優(yōu)惠政策、準入制度及信息披露監(jiān)管模式。

2.4 REITs立法及稅收政策現(xiàn)狀

由于相關法律和稅收政策的缺失，我國發(fā)行的REITs基本為債權型，我國傳統(tǒng)的信托基金采取私募方式，無法在證券交易所掛牌交易，我國沒有針對信托基金交易的二級市場，因此，需要通過相關法律法規(guī)的完善，為我國發(fā)展股權型REITs提供政策支持?，F(xiàn)階段我國關于REITs的相關法律法規(guī)還不健全，尤其是操作層面上的相關法律法規(guī)更是少之又少，因此目前的當務之急是完善相關的法律法規(guī)，比如《擔保法》、《證券法》、《信托法》、《公司法》等。

REITs設立階段，契稅、所得稅、營業(yè)稅、土地增值稅、印花稅等需要繳納，存續(xù)期間也需要繳納多項稅，比如所得稅、印花稅、房產稅、城市維護建設費、營業(yè)稅等，稅收負擔較重。國際上，為避免出現(xiàn)REITs資產收益和投資者層面雙重征稅現(xiàn)象，對多項稅收實行了REITs稅收優(yōu)惠豁免政策，比如土地增值稅、印花稅、契稅、企業(yè)所得稅等。

近年隨著房價高企，我國房地產租售比嚴重失調，房地產增值收益明顯高于租賃收益，租賃回報收益率水平明顯低于國際水平。只有在稅收上堅持稅收中性原則并給予更多的優(yōu)惠，才能保證REITs在我國的快速健康發(fā)展。

3 國內發(fā)展REITs的現(xiàn)實困境

雖然我國從未停止過對房地產資產證券化發(fā)展的要求，但不可否認時至今日我國與此相關的產品還是零，造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的，主要包括：一是高質量的基礎資產缺乏。REITs所運營資產的收益率是吸引投資者最重要的指標，因為其回報率是由收益率決定的。現(xiàn)階段我國發(fā)行的REITs產品存在諸多不足之處，比如后期運營管理差、維護成本過高、硬件條件不足等問題?；A資產質量偏低是真正意義上的REITs發(fā)行難以實現(xiàn)的重要原因。二是制度建設滯后。國內REITs發(fā)行主要依據(jù)2001年頒布的《信托法》。目前國內的稅收政策，發(fā)行REITs必定存在多個環(huán)節(jié)存在重復收稅，沒有稅收政策的支持，國內商業(yè)地產難以滿足國際上通行的REITs收益率標準（7%～8%的水平）。同時也缺乏明確的對信托產品產權登記管理制度，因此也難以確定信托產品的歸屬，影響產品在市場的流通。三是專業(yè)人才的缺乏。REITs產品涉及房地產、基金、證券、資產評估、審計、稅收、產權管理、會計等多個領域，基本懂得這些領域的復合型人才的缺乏才導致制度建設滯后，也無法開拓相關的市場。

4 政策建議

從國內發(fā)行的多個REITs產品看來，實質多數(shù)為一種權益類信托產品，無論從發(fā)行模式、架構、期限與產品流通性、基礎資產質量、信用條件等方面，離美國、新加坡和香港等真正公募市場發(fā)行的REITs依然存在差距，國內發(fā)行的REITs產品更多意義上是在房地產融資上的探索。要實現(xiàn)真正意義的REITs，需要在以下幾個方面進行完善：①盡快完善國內REITs的法律法規(guī)制度建設。制度建設是先行條件，目前國內相關法律的嚴重缺失制約了國內REITs的發(fā)展。需要相關部門針對REITs產品進行政策完善與研究，從REITs的準入條件、組織形式、治理結構、分紅比例以及關聯(lián)方的責任等方面給予法律形式上的確認，保障基金公司和投資者的利益。②創(chuàng)造出高質量的基礎資產。鑒于目前我國商業(yè)地產低回報率的普遍現(xiàn)象，要想實現(xiàn)充分流通的REITs難度極大。高質量的基礎資產是吸引投資者的根本所在。因此必須讓房地產開發(fā)企業(yè)或物業(yè)持有企業(yè)大力提高開發(fā)和管理水平，提升物業(yè)本身的價值。③培養(yǎng)專業(yè)合格人才。針對國內目前REITs專業(yè)人才缺乏的困境，必須有針對性地培養(yǎng)專業(yè)人才，包括監(jiān)管人員、機構投資者、研究人員及各環(huán)節(jié)的實踐者。只有具有房地產、基金、證券、審計、資產評估、法律、會計等多領域交叉復合型人才參與到REITs的發(fā)行全過程中，才有效規(guī)避REITs產品的各種風險，提升資產證券化水平。

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