股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效

周靜怡，夏明會(huì)

（廣州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510000）

股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效

周靜怡，夏明會(huì)

（廣州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510000）

以2006—2015年滬深兩市A股上市公司作為研究對(duì)象，用多元回歸模型研究了股權(quán)集中度、成本粘性對(duì)公司績(jī)效的影響以及股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系. 結(jié)果證實(shí)了本文的三條研究假設(shè)：1）股權(quán)集中度與公司短期績(jī)效呈倒U型關(guān)系，與公司長(zhǎng)期績(jī)效則呈正U型關(guān)系；2）成本粘性與公司短期績(jī)效、長(zhǎng)期績(jī)效均呈倒U型關(guān)系；3）與股權(quán)集中度高的公司相比，股權(quán)集中度較低的公司的成本粘性對(duì)公司績(jī)效的正向影響更大.

股權(quán)集中度；成本粘性；公司短期績(jī)效；公司長(zhǎng)期績(jī)效

如何改善以及提高公司治理的水平是國(guó)內(nèi)外公司治理研究者關(guān)注的焦點(diǎn)之一，而股權(quán)集中度是公司治理的重要內(nèi)容. 對(duì)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系，國(guó)外學(xué)者較早開(kāi)始進(jìn)行研究，但國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的論斷遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)成一致. 成本控制是提高公司績(jī)效的必由之路，成本粘性的發(fā)現(xiàn)有利于公司改善績(jī)效，學(xué)界認(rèn)為代理問(wèn)題是導(dǎo)致成本粘性的主要原因. 當(dāng)前，學(xué)者主要研究成本粘性對(duì)分析師預(yù)測(cè)的影響以及對(duì)公司短期或者長(zhǎng)期績(jī)效的單獨(dú)研究，綜合公司的短期與長(zhǎng)期績(jī)效并從股權(quán)集中度方面控制成本粘性水平對(duì)公司績(jī)效影響的研究尚未出現(xiàn)，因此，本文從這些方面進(jìn)行深入研究，這對(duì)于促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理以及資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展具有重要意義. 作為公司治理的重要內(nèi)容，股權(quán)集中度的差異是否影響公司成本粘性水平與公司績(jī)效的關(guān)系是本文研究的核心問(wèn)題. 基于此，本文以2006—2015年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究分析股權(quán)集中度、成本粘性對(duì)公司績(jī)效的影響，并進(jìn)一步探討股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系.

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 委托代理與公司績(jī)效

當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離時(shí)，股東為了維護(hù)自身利益會(huì)監(jiān)督管理層，而管理層則利用成本控制實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效以維護(hù)股東的利益. 但是，為維護(hù)自身利益，管理層也具有利用成本進(jìn)行調(diào)節(jié)的動(dòng)機(jī)，從而影響公司績(jī)效，這是第一類代理問(wèn)題. 另一方面，股權(quán)集中使得大股東權(quán)利增加進(jìn)而侵蝕中小股東的利益，大股東的自利行為也將對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，這是第二類代理問(wèn)題. 即，委托代理會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，具體的文獻(xiàn)結(jié)論如下：

1）Fame等[1]研究指出，當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離時(shí)，因?yàn)榻?jīng)理人不具有“剩余求償權(quán)”與“風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)傌?zé)任”，其不再是公司利益最大的追求者，而是自身效用最大的追求者，由此委托代理理論產(chǎn)生.

2）Heifer等[2]的研究表明，若外部監(jiān)管不當(dāng)則中小投資者將會(huì)缺乏保護(hù). 股權(quán)的集中導(dǎo)致大股東的權(quán)利增加，但缺乏對(duì)其權(quán)利的監(jiān)管，或?qū)?huì)加大公司的治理成本.

3）李增泉等[3]認(rèn)為，目前我國(guó)還沒(méi)有對(duì)上市公司控股股東有效的約束機(jī)制，這給控股大股東鯨吞財(cái)富提供了可乘之機(jī). 即，在股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東通過(guò)對(duì)小股東的“掏空”來(lái)追求自身利益的最大化而非公司利益的最大化.

1.2 股權(quán)集中度與公司績(jī)效

股權(quán)集中度既是衡量企業(yè)股權(quán)分布狀態(tài)的關(guān)鍵指標(biāo)，也是衡量企業(yè)治理結(jié)構(gòu)體系穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo). 關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者有如下的研究結(jié)果：

1）股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān). 持這一觀點(diǎn)的學(xué)者有Aorta[4]、Heifer and Vishnu[5]以及陳小悅等[6].

2）股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān). 胡國(guó)柳等[7]在充分考慮股權(quán)替代變量之間可能存在多重共線性問(wèn)題的基礎(chǔ)上，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中作用的各種理論假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效負(fù)相關(guān).

3）股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈U型關(guān)系. 馬鵬[8]通過(guò)對(duì)上市公司1997—2000年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)家股、境內(nèi)法人股的比例與公司績(jī)效呈顯著U型相關(guān).

4）股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈倒U型關(guān)系. 孫永祥等[9]對(duì)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)激勵(lì) 、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的影響研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效存在“倒U型”關(guān)系.

綜上，關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的研究結(jié)果存在較大的差異. 徐麗萍等[10]將差異的原因歸咎于業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)選擇的差異、股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題和股權(quán)類型劃分方法的分歧. 然而，本文認(rèn)為不同的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)代表的是不同時(shí)期的業(yè)績(jī)情況. 因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與公司短期績(jī)效呈倒U型關(guān)系，與公司長(zhǎng)期績(jī)效呈正U型關(guān)系.

1.3 成本粘性與公司績(jī)效

在成本性態(tài)的傳統(tǒng)模型中，成本被分為固定成本與變動(dòng)成本. 其中，變動(dòng)成本與企業(yè)當(dāng)期業(yè)務(wù)量的變化呈正比例關(guān)系，而與企業(yè)過(guò)去或者未來(lái)業(yè)務(wù)量的變化無(wú)關(guān)，且成本隨著企業(yè)業(yè)務(wù)量上升和下降的變動(dòng)幅度是對(duì)稱的[11]. 然而，Noreen等[12]對(duì)傳統(tǒng)的成本模型提出了質(zhì)疑：

1）Anderson等[13]通過(guò)分析美國(guó)上市公司1979—1998年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)上市公司的銷售費(fèi)用和一般管理費(fèi)用與其業(yè)務(wù)量呈非線性變化.

2）孫峰等[14]通過(guò)分析我國(guó)上市公司1994—2001年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司存在費(fèi)用粘性現(xiàn)象.

3）江偉等[15]認(rèn)為，成本粘性的存在表明成本習(xí)性不再機(jī)械地隨當(dāng)期業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，它受到管理者積極管理的影響. 為了實(shí)現(xiàn)公司的績(jī)效，管理者具有利用成本進(jìn)行調(diào)節(jié)的動(dòng)機(jī).

因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：成本粘性與公司短期績(jī)效以及長(zhǎng)期績(jī)效均呈倒U型關(guān)系.

1.4 股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效

股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，它將管理層個(gè)人利益與股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益緊密聯(lián)系. 管理層受到股權(quán)激勵(lì)的影響，更有可能利用成本粘性提升公司績(jī)效以實(shí)現(xiàn)自身的利益.

陳德萍等[16]認(rèn)為股權(quán)集中度的差異會(huì)產(chǎn)生兩種效果：當(dāng)其他股東持股水平較低時(shí)，第一大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)隨著持股比例的提高而增大，產(chǎn)生“壕溝防御效應(yīng)”. 但當(dāng)其他股東的持股比例達(dá)到一定程度后，大股東對(duì)中小股東利益的侵占獲利比例降低，這時(shí)第一大股東的侵占行為會(huì)減弱，形成“利益協(xié)同效應(yīng)”. Claessens等[17]以8個(gè)東亞國(guó)家為研究對(duì)象，考察了現(xiàn)金收益權(quán)和控制權(quán)之間的關(guān)系，證明了這兩種效應(yīng)的存在

呂沙等[18]研究發(fā)現(xiàn)，隨著管理層持股比例逐漸增高，其對(duì)企業(yè)的控制力也逐漸增強(qiáng)，管理層在更大的范圍內(nèi)追求個(gè)人利益將提高代理成本，即形成了“壕溝防御效應(yīng)”.

因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：與股權(quán)集中度高的公司相比，股權(quán)集中度較低的公司的成本粘性對(duì)公司績(jī)效的正向影響更大.

2 研究方法和模型

2.1 成本粘性的衡量方法

WEISS模型可以直接估測(cè)企業(yè)的成本粘性水平，符合本文將成本粘性作為自變量的要求. Weiss模型形式如下：

其中，i表示第i家公司；t表示第t年；a表示當(dāng)年四個(gè)連續(xù)季度中業(yè)務(wù)量下降的最近一季度；b表示當(dāng)年四個(gè)連續(xù)季度中業(yè)務(wù)量上升的最近一季度；Δcost表示對(duì)應(yīng)季度的總成本變化率；Δsale表示對(duì)應(yīng)季度營(yíng)業(yè)收入變化率.

2.2 回歸模型

2.2.1 變量定義

根據(jù)研究假設(shè)，本文用多元回歸模型進(jìn)行研究，其中各變量的定義如表1所示.

表1 變量定義

2.2.1 股權(quán)集中度與公司績(jī)效

[16]中股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效影響的相關(guān)研究成果，根據(jù)研究假設(shè)，建立如下多元回歸模型：

類似地，以CR5、CR10代替模型中的CR1可得到ROA(CR5)、ROA(CR10)、TobinQ(CR5)、 TobinQ(CR10)的模型表達(dá).

2.2.3 成本粘性與公司績(jī)效

根據(jù)研究假設(shè)，建立如下多元回歸模型：

2.2.4 股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效

根據(jù)研究假設(shè)，對(duì)三者關(guān)系建立如下多元回歸模型：

3 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006—2015年滬深兩市A股上市公司作為初選樣本，為使研究結(jié)果更具一般意義，按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初選樣本進(jìn)行篩選：1）剔除金融類上市公司；2）剔除*ST、ST、PT公司；3)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司，得到17 219個(gè)觀測(cè)值作為研究樣本. 其后在研究成本粘性與公司績(jī)效以及股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效三者關(guān)系時(shí)剔除不存在成本粘性的公司以及存在成本費(fèi)用反粘性的公司，最終得到7 741個(gè)觀測(cè)值作為研究樣本. 目標(biāo)公司所處的行業(yè)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的行業(yè)分類進(jìn)行確定，本文采用的其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù). 本文所用軟件為Stata14.0. 為了消除異常值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)變量分別進(jìn)行了上下1%的縮尾調(diào)整（Winsor）處理.

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì). 在股權(quán)集中度方面，從均值來(lái)看，前五大股東的持股比例為0.438，前十大股東的持股比例為0.521，符合我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)集中度較高的實(shí)情. 從最值來(lái)看，第一大股東持股比例的最大值是0.521，最小值是0.002 86；前五大股東持股比例的最大值是0.879，最小值是0.181；前十大股東持股比例的最大值是0.9，最小值是0.21. 該數(shù)據(jù)表明我國(guó)股權(quán)集中度中最大值、最小值的差異非常大. 在公司績(jī)效方面，從最值來(lái)看，公司短期績(jī)效的最大值為0.2，最小值為-0.217；公司長(zhǎng)期績(jī)效的最大值為14.43，最小值為0.911. 該數(shù)據(jù)表明本文所選取的樣本數(shù)據(jù)跨度范圍較大，存在著不同的績(jī)效情況，具有代表性.

表2 股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3是研究成本粘性與公司績(jī)效關(guān)系以及股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效關(guān)系的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì). 在成本粘性方面，均值為0.109，最大值為20.27，最小值僅為0.0079，這表明成本粘性的差異非常大. 該差異的存在為本文的研究提供了良好的契機(jī).

表3 股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效關(guān)系的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 股權(quán)集中度與公司績(jī)效的回歸檢驗(yàn)

表4為公司績(jī)效對(duì)股權(quán)集中度的回歸檢驗(yàn)結(jié)果. 由ROA(CR1)、ROA(CR5)、ROA(CR10)的回歸結(jié)果可知：股權(quán)集中度與公司短期績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系；由TobinQ(CR1)、TobinQ(CR5)、TobinQ(CR10)的回歸結(jié)果可知：股權(quán)集中度與公司長(zhǎng)期績(jī)效呈顯著的正U型關(guān)系. 這一結(jié)果在上市公司第一大股東、前五大股東以及前十大股東的持股比例中均得到了驗(yàn)證，與假設(shè)1相符.

該實(shí)證研究結(jié)果表明，目前在我國(guó)由于中小股東的利益沒(méi)得到完好的保護(hù)，大股東對(duì)中小股東的“掏空”行為、對(duì)公司績(jī)效的影響難以避免. 由此，中小投資者可能存在“搭便車”的心理，不會(huì)積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，從而進(jìn)一步影響公司的績(jī)效.

表4 公司績(jī)效對(duì)股權(quán)集中度的回歸結(jié)果

4.3 成本粘性與公司績(jī)效的回歸檢驗(yàn)

表5為公司績(jī)效對(duì)成本粘性的回歸檢驗(yàn)結(jié)果.由方程（4）和（5）的回歸結(jié)果可知：成本粘性與公司短期績(jī)效、長(zhǎng)期績(jī)效均呈倒U型關(guān)系，與假設(shè)2相符.

該實(shí)證研究表明，成本粘性水平無(wú)論是過(guò)低還是過(guò)高都會(huì)對(duì)公司績(jī)效造成不利的影響. 因此，公司的成本粘性水平應(yīng)該控制在相對(duì)合理的范圍內(nèi). 為了控制成本粘性水平，需要在一定程度上克服代理問(wèn)題，董事需要保持獨(dú)立性，并在一定程度上做好監(jiān)督管理層的工作（特別是成本控制的部分）以維護(hù)股東的利益. 另外，管理層應(yīng)當(dāng)提高自身素質(zhì)，加強(qiáng)對(duì)成本控制的認(rèn)識(shí)，努力把成本粘性水平保持在相對(duì)合理的范圍內(nèi)，為公司績(jī)效的提高創(chuàng)造條件.

4.4 股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效回歸檢驗(yàn)

模型（6）和（7）主要檢驗(yàn)成本粘性與股權(quán)集中度的交互項(xiàng)對(duì)公司短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效的影響. 表6的回歸結(jié)果顯示，在對(duì)公司短期績(jī)效以及長(zhǎng)期績(jī)效的影響中，交互項(xiàng)系數(shù)分別為-1.247和 -8.562，均在1%的水平上顯著，表明股權(quán)集中度抑制了成本粘性對(duì)公司績(jī)效的正向作用. 換言之，股權(quán)集中度低時(shí)，成本粘性對(duì)公司績(jī)效的正向作用更為顯著. 該結(jié)果與假設(shè)3總體情況相符.

表5 公司績(jī)效對(duì)成本粘性的回歸結(jié)果

表6 全樣本回歸結(jié)果

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保模型估計(jì)結(jié)果的有效性，本文進(jìn)行了以下檢驗(yàn)：1）以凈資產(chǎn)收益率（ROE）替代總資產(chǎn)收益率（ROA）分別重新對(duì)股權(quán)集中度、成本粘性與公司短期績(jī)效進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得出的結(jié)果與本文結(jié)論相符. 2）采用Bootstrap仿真的方法，對(duì)觀測(cè)值進(jìn)行100次有放回隨機(jī)抽樣，擴(kuò)大樣本量后重新進(jìn)行回歸，結(jié)論一致. 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再詳細(xì)列示. 綜上可知，本文的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性.

5 結(jié)論與啟示

本文以2006—2015年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，實(shí)證研究股權(quán)集中度、成本粘性對(duì)公司績(jī)效的影響以及股權(quán)集中度、成本粘性與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系. 本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：1）從代理理論的角度，把股權(quán)集中度、成本粘性和公司績(jī)效結(jié)合進(jìn)行研究，闡述了不同的股權(quán)集中度對(duì)成本粘性與公司績(jī)效的影響，為控制成本粘性水平對(duì)公司績(jī)效的影響給出了合理建議；2）把股權(quán)集中度、成本粘性與公司的長(zhǎng)短期績(jī)效結(jié)合，進(jìn)行全方位多角度的深入研究，實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司績(jī)效分期探討的目的，同時(shí)為企業(yè)最關(guān)注的績(jī)效問(wèn)題提供了實(shí)證依據(jù)，結(jié)果對(duì)研究公司治理的相關(guān)問(wèn)題具有一定的借鑒意義. 企業(yè)今后在持續(xù)經(jīng)營(yíng)以及資本市場(chǎng)的運(yùn)作中應(yīng)對(duì)公司的績(jī)效分析嘗試劃分不同的期間以及注意股權(quán)集中度的影響.

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[責(zé)任編輯：熊玉濤]

Ownership Concentration，Cost Stickiness and Corporate Performance

ZHOU Jing-yi, XIA Ming-hui
(College of Economic and Statistics, Guangzhou University, Guangzhou 510000, China)

Taking companies listed on Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2006 to 2015 as research objects, we studied the impact of ownership concentration and cost stickiness on corporate performance and the relationship between ownership concentration, cost stickiness and corporate performance using the multiple regression models. The results confirmed the three hypotheses of this study: 1) The relationship between ownership concentration and corporate short-term performance is an inverted U-shaped pattern, and the relationship between ownership concentration and corporate long-term performance is U-shaped; 2) the relationship between cost stickiness and corporate short-term and long-term performance of enterprises is an inverted U-shaped model; 3) compared with companies with high ownership concentration, the positive influence of cost stickiness on companies with low ownership concentration is even larger.

ownership concentration; cost stickiness; short-term performance; long-term performance

F275.3

A

1006-7302（2017）01-0057-08

2016-11-17

周靜怡（1993—），女，廣東廣州人，在讀碩士生，主要從事資本市場(chǎng)及審計(jì)方面研究；夏明會(huì)，教授，從事資本市場(chǎng)研究及審計(jì)方面研究.