國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論研究前沿述評(píng)

劉景卿,李奇璘,車維漢

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院,上海 200433)

理論經(jīng)濟(jì)研究

國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論研究前沿述評(píng)

劉景卿,李奇璘,車維漢

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院,上海 200433)

梳理2008年金融危機(jī)以來(lái)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論研究的基礎(chǔ)上,從扭曲來(lái)源、沖擊來(lái)源、協(xié)調(diào)途徑以及協(xié)調(diào)制定等角度重點(diǎn)為關(guān)于國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論的近期研究給予歸納討論,指出,現(xiàn)有文獻(xiàn)研究成果和近期政策討論之間有脫鉤問(wèn)題,新興市場(chǎng)國(guó)家和低收入國(guó)家可通過(guò)加入全球金融系統(tǒng)中而獲得可觀收益。

國(guó)際貨幣政策;協(xié)調(diào)理論;政策討論

一、引言

金融危機(jī)的爆發(fā)是國(guó)際和國(guó)內(nèi)、政府和市場(chǎng)主體多個(gè)因素相互作用的結(jié)果(張懷清等[1],2009),國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)是破解途徑之一?；蚴菫榱藢で笃平馊蚪鹑谖C(jī)發(fā)生的良方,亦或是為了應(yīng)對(duì)各國(guó)為實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所采取政策的“激勵(lì)不相容”問(wèn)題。近些年,對(duì)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題的關(guān)注度持續(xù)升溫,尤其自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后。此次危機(jī)發(fā)生過(guò)后,發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、日本和歐元區(qū)國(guó)家等先后采取規(guī)?？涨暗臄U(kuò)張性貨幣政策,比如美元指數(shù)從2009年初到2010年9月出現(xiàn)高達(dá)15%的貶值幅度。然而Engel(2015)[2]認(rèn)為美元指數(shù)的波動(dòng)并非直接源于非常規(guī)的貨幣政策,而應(yīng)源于各國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)的流動(dòng)性需求。但是,美國(guó)政府當(dāng)局是否正是基于這種需求的考慮而采取非常規(guī)貨幣政策呢?傳統(tǒng)博弈論指出,貨幣政策溢出效應(yīng)的存在意味著國(guó)家之間進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的效果要優(yōu)于在納什競(jìng)爭(zhēng)均衡下的(Frankel[3],2016)。然而,實(shí)踐中的政策協(xié)調(diào)其實(shí)是一種博弈競(jìng)爭(zhēng)(周彤[4],2013)。基于當(dāng)前國(guó)際金融地位的不對(duì)稱現(xiàn)實(shí),新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家一方面為打破原有的國(guó)際金融格局積極努力,其中2010年IMF的份額調(diào)整到2015年年底的美國(guó)最終讓步便證實(shí)了這一點(diǎn)。另一方面,新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家如金磚五國(guó)等則在被動(dòng)采取擴(kuò)張性貨幣政策的背景下加快政策協(xié)調(diào)。同時(shí),一些新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的官員因美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家所采取的競(jìng)爭(zhēng)性非常規(guī)貨幣政策而相繼發(fā)出不滿之聲。2009年3月中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川指出,必須創(chuàng)造一種與主權(quán)國(guó)家脫鉤、并能保持幣值長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣,以解決金融危機(jī)暴露出的現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的一系列問(wèn)題。2010年9月,巴西財(cái)政部長(zhǎng)Guido Mantega針對(duì)全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣相對(duì)于巴西和其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)持續(xù)貶值的現(xiàn)象,指出:“我們正處于貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中”(Financial Times[5],2010)。自2010年底,美元指數(shù)轉(zhuǎn)勢(shì)走高,給經(jīng)濟(jì)尚未復(fù)蘇的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家再次帶來(lái)巨大威脅。2014年4月,印度儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)Raghuram Rajan指責(zé):“非常規(guī)政策的制定和退出僅取決于其來(lái)源國(guó)”(Rajan[6],2015)。IMF(International Monetary Fund)的Olivier Blanchard等認(rèn)為,主要發(fā)達(dá)國(guó)家要為顯著溢出到新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的不利影響負(fù)責(zé),并且需要考慮可行性的補(bǔ)救方法(Blanchard et al.[7],2013)。近日《二十國(guó)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人杭州峰會(huì)公報(bào)》中再次強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)各國(guó)間貨幣政策協(xié)調(diào),實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在此之前一個(gè)多月,多國(guó)中央銀行為應(yīng)對(duì)英國(guó)脫歐事件造成的全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn),再度推出新一輪大規(guī)模的寬松貨幣政策,強(qiáng)化了各國(guó)間貨幣政策的競(jìng)爭(zhēng)性問(wèn)題?？梢?jiàn)當(dāng)前政策層面的國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題仍存在較大隱憂,但總體上仍傾向于選擇協(xié)調(diào)。

近期關(guān)于是否需要進(jìn)行貨幣政策協(xié)調(diào)的國(guó)外文獻(xiàn),多數(shù)源于美元近期的走勢(shì),而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)則在如何進(jìn)行貨幣政策協(xié)調(diào)以及其對(duì)中國(guó)外貿(mào)等不同方面的影響給予較多關(guān)注?；诿涝澈髲?qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)以及超高的國(guó)際認(rèn)可度等因素,美元被作為危機(jī)階段時(shí)的“避風(fēng)港”,使危機(jī)前外流逐利的資本在危機(jī)階段大量?jī)?nèi)流。同期美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行推出的非常規(guī)貨幣政策,加劇美元波動(dòng),帶來(lái)巨大國(guó)際溢出效應(yīng)。另一方面,2015年末美國(guó)因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所支撐的利息增加事實(shí)使全球經(jīng)濟(jì)再一次陷入其巨大的國(guó)際溢出效應(yīng)之中,新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)尤為突出。那么美國(guó)制定上述政策的沖擊來(lái)源是什么?本文的目的并不在于回答而僅在于指出上述問(wèn)題。本文重點(diǎn)為關(guān)于國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論的近期研究給予歸納討論,同時(shí)指出現(xiàn)有文獻(xiàn)研究成果和近期政策討論之間的脫鉤問(wèn)題,進(jìn)而為關(guān)于國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論的未來(lái)研究給出建設(shè)性意見(jiàn)。

本文其余部分的組織結(jié)構(gòu)如下:第二部分在簡(jiǎn)單梳理金融危機(jī)以來(lái)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論研究的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)從扭曲來(lái)源、沖擊來(lái)源、協(xié)調(diào)途徑和協(xié)調(diào)制定等角度對(duì)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論研究進(jìn)行了歸納討論;第三部分對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)成果和近期政策討論之間的脫鉤問(wèn)題進(jìn)行了剖析,指出其背后的邏輯。最后,在總結(jié)本文研究的基礎(chǔ)上,為關(guān)于國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論的未來(lái)研究給出建設(shè)性意見(jiàn)。

二、關(guān)于近期國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論研究的討論

針對(duì)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論研究所使用的方法,其準(zhǔn)確與否將直接關(guān)系到研究結(jié)果的合理性。鑒于新凱恩斯方法能很好且有效的商榷最優(yōu)貨幣政策,目前關(guān)于貨幣政策制定的文獻(xiàn)主要采用該方法進(jìn)行研究。新凱恩斯方法的主要貢獻(xiàn)在于明晰政策目標(biāo),即最大化消費(fèi)者福利水平,試圖指出需要貨幣政策進(jìn)行干預(yù)的市場(chǎng)扭曲,并評(píng)估不同扭曲的相對(duì)重要性。另外,基于有些早期文獻(xiàn)在該方法框架下提出政策制定者的特別目標(biāo)并評(píng)估其潛在收益,本文認(rèn)為該方法還可有益于考慮政策協(xié)調(diào)所帶來(lái)的潛在收益。該方法中所包含的一些描述性目標(biāo)函數(shù),事實(shí)上是對(duì)貨幣政策制定者的目標(biāo)的一種合理描述。但是,如果政策制定者的目標(biāo)在于最大化福利水平,那么一旦能特征化政策制定者的目標(biāo)函數(shù),便可進(jìn)一步了解何種政策能夠?qū)崿F(xiàn)。特別的,本文在此感興趣的是,當(dāng)政府的目標(biāo)僅在于提高本國(guó)居民的利益而非最大化全球福利時(shí),此時(shí)最優(yōu)政策制定將有何不同。雖然有些關(guān)于開放經(jīng)濟(jì)貨幣政策的文獻(xiàn)對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了一定探討,但探討的深度和廣度均尚待提高,亟需進(jìn)一步明晰這些政策爭(zhēng)論。

(一)扭曲來(lái)源視角的討論

如前文所述,鑒于新凱恩斯方法是研究貨幣政策制定的主流方法,那么首先需要從該方法的自身缺陷出發(fā)進(jìn)行討論。大多數(shù)新凱恩斯模型存在兩大扭曲來(lái)源,即價(jià)格粘性和壟斷。較固定的價(jià)格設(shè)定為穩(wěn)定通貨膨脹提供理論基礎(chǔ)。當(dāng)價(jià)格設(shè)定不同步時(shí),通貨膨脹將會(huì)導(dǎo)致相對(duì)價(jià)格的非意愿偏離。產(chǎn)品市場(chǎng)和勞動(dòng)市場(chǎng)的時(shí)變壟斷力量要求貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出,但也可能存在其他扭曲,比如經(jīng)常賬戶失衡扭曲(項(xiàng)松林[8],2010;劉騫文[9],2013等)和政策制定者能力異質(zhì)性扭曲等,同樣需要貨幣政策加以考慮。

金融市場(chǎng)的完全性問(wèn)題是引致最優(yōu)政策制定產(chǎn)生扭曲的來(lái)源之一。完全的金融市場(chǎng)是許多探討開放經(jīng)濟(jì)最優(yōu)政策的文獻(xiàn)往往假定的基本前提。近期文獻(xiàn)探討了在不完全市場(chǎng)下貨幣政策的一些性質(zhì),但通常從確定性角度出發(fā)進(jìn)行貨幣政策研究,相關(guān)文獻(xiàn)如Benigno[10](2009)、張誼浩等[11](2011)、Corsetti et al.[12](2011a)、Bhattarai et al.[13](2013)、周彤[4](2013)、Benignoet al.[14](2014)和Frankel[3](2016)等。其中Corsetti et al.[12](2011a)明晰了貨幣政策協(xié)調(diào)的目標(biāo)之一是減弱不完全資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響,此時(shí)貨幣政策的其他目標(biāo)可能會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)目標(biāo)產(chǎn)生沖突。例如,當(dāng)一國(guó)處于生產(chǎn)率增長(zhǎng)階段,此時(shí)其貨幣政策應(yīng)致力于擴(kuò)大本國(guó)的相對(duì)產(chǎn)出。但是在不完全金融市場(chǎng)中,上述擴(kuò)張同樣可能會(huì)帶來(lái)本國(guó)相對(duì)消費(fèi)的增長(zhǎng),這將與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)目標(biāo)相沖突。然而,當(dāng)不進(jìn)行政策協(xié)調(diào)時(shí),此時(shí)政策之間將會(huì)有何不同?Benigno[15](2006)研究了相較于以自我導(dǎo)向的通脹為目標(biāo),當(dāng)進(jìn)行政策協(xié)調(diào)時(shí)收益將有何不同。但該文章并未對(duì)僅考慮本國(guó)居民福利的政策制定者的目標(biāo)進(jìn)行闡述。他們是否在意風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)?例如從Benigno et al.[16](2003)的研究得知,從本國(guó)角度出發(fā),有動(dòng)力去影響貿(mào)易條件,但是如何將其與其他目標(biāo)進(jìn)行權(quán)衡?完全性市場(chǎng)或資本富裕的市場(chǎng)是否會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的幾率和降低政策協(xié)調(diào)的收益?另外,關(guān)于貨幣政策協(xié)調(diào)與競(jìng)爭(zhēng)的文獻(xiàn)已經(jīng)探討了金融市場(chǎng)政策比如資產(chǎn)需求或資本管制等在面對(duì)信貸約束、資產(chǎn)負(fù)債約束、融資扭曲或債務(wù)違約時(shí)如何應(yīng)對(duì)。貨幣性債務(wù)可能會(huì)惡化或減緩金融市場(chǎng)扭曲,但是這些扭曲是如何影響貨幣政策協(xié)調(diào)的動(dòng)力的?比如說(shuō),可降低利率水平的共同貨幣擴(kuò)張政策能否減弱信貸約束?現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未給出明晰答案。

追尋不同目標(biāo)如市場(chǎng)規(guī)?；虺杀炯映傻人碌钠髽I(yè)定價(jià)問(wèn)題,同樣會(huì)給貨幣政策的制定帶來(lái)扭曲,近期有些研究對(duì)該市場(chǎng)扭曲進(jìn)行了探討。當(dāng)企業(yè)針對(duì)相同產(chǎn)品在不同市場(chǎng)上設(shè)定不同價(jià)格時(shí),此時(shí)對(duì)消費(fèi)者的產(chǎn)品配置是無(wú)效率的。若產(chǎn)品按本地市場(chǎng)貨幣定價(jià)時(shí),貨幣政策可能會(huì)通過(guò)穩(wěn)定匯率來(lái)應(yīng)對(duì)扭曲。Deverux et al.[17](2003)、Corsetti et al.[18](2005)、Engel[19](2011)和Rodriguez[20](2011)、Wang et al.[21](2015) 、Gong et al.[22](2016)均考慮了開放經(jīng)濟(jì)貨幣模型中市場(chǎng)定價(jià)的作用。比如說(shuō),在美元從2008年到2009年間出現(xiàn)升值的全球金融危機(jī)階段,歐洲企業(yè)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)進(jìn)行銷售更有利可圖,這將導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)入以前并無(wú)利益可圖的美國(guó)市場(chǎng)(Rodriguez[20],2011)。為何歐洲企業(yè)在企業(yè)生產(chǎn)力或企業(yè)產(chǎn)品偏好并未產(chǎn)生沖擊時(shí)卻向美國(guó)擴(kuò)展?這種資源配置從全球角度觀察是無(wú)效率的,因?yàn)闅W洲企業(yè)獲得的成本優(yōu)勢(shì)不是因?yàn)樯a(chǎn)率提高而僅源自美元走強(qiáng)。當(dāng)美元升值但他們產(chǎn)品在美國(guó)的銷售價(jià)格調(diào)整卻很慢,加之以歐元計(jì)價(jià)的企業(yè)成本如工資等保持不變,此時(shí)歐洲企業(yè)的邊際利潤(rùn)將得到提高(Engel[2],2015)。探討在依市定價(jià)下最優(yōu)貨幣政策協(xié)調(diào)的文獻(xiàn)指出這種無(wú)效率是貨幣政策的目標(biāo)之一。但最優(yōu)貨幣協(xié)調(diào)政策如何區(qū)別于非協(xié)調(diào)政策?單個(gè)國(guó)家的貨幣政策制定者是否有動(dòng)力去消除這些扭曲?在Deverux et al.[17](2003)的模型中,政策協(xié)調(diào)和納什非協(xié)調(diào)博弈條件下的最優(yōu)政策是相同的,但在該模型中,上述結(jié)果是基于一些特殊的假設(shè)前提,比如在制定貨幣政策時(shí)不考慮戰(zhàn)略要素等。若選擇進(jìn)行國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào),Deverux et al.[23](2007)指出在實(shí)現(xiàn)的納什均衡中,匯率傳遞的非有效性將會(huì)打破以美元定價(jià)的貿(mào)易格局下美國(guó)在全球貨幣政策制定中的主導(dǎo)地位。Wang et al.[21](2015)在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入了中間品貿(mào)易,發(fā)現(xiàn)此時(shí)本國(guó)的貨幣擴(kuò)張不僅給各國(guó)帶來(lái)擴(kuò)張效應(yīng),還在本國(guó)產(chǎn)生支出轉(zhuǎn)移效應(yīng),進(jìn)行國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)時(shí)需給予考量。同樣的,Gong et al.[22](2016)從中間品貿(mào)易價(jià)格粘性角度討論了不同貨幣政策協(xié)調(diào)的方式。

新興經(jīng)濟(jì)體的政策制定者對(duì)于工業(yè)化國(guó)家貨幣貶值的一些擔(dān)憂可能基于幼稚產(chǎn)業(yè)論或荷蘭病的考慮(Engel[2],2015)。新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貨幣升值或源于工業(yè)化國(guó)家的擴(kuò)張性貨幣政策,或源于因?qū)ψ匀毁Y源的需求擴(kuò)張而引致的產(chǎn)品價(jià)格上升。貨幣升值會(huì)損害這些國(guó)家新興制造業(yè)和工業(yè)部門,如果幼稚產(chǎn)業(yè)論成立的話,那么新興市場(chǎng)國(guó)家可能會(huì)采取措施抵消這種升值,這是否意味著對(duì)貨幣政策協(xié)調(diào)的需求是個(gè)開放性問(wèn)題。

經(jīng)常賬戶失衡扭曲雖在政策討論中受到重點(diǎn)關(guān)注,比如中美之間經(jīng)常賬戶失衡問(wèn)題,但關(guān)于貨幣政策的文獻(xiàn)鮮有涉及,這并不能否認(rèn)其作為一種主要扭曲來(lái)源的原因,同樣需要貨幣政策加以考慮。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)多從貨幣政策的失衡引致經(jīng)常賬戶失衡的方向進(jìn)行探討,如項(xiàng)松林[8](2010)、劉騫文[9](2013)等。而國(guó)外文獻(xiàn)如Bianchi[24](2011)則指出過(guò)多的外債存在外部性,該外部性即為在危機(jī)時(shí)期出現(xiàn)的貨幣外部性。在該段時(shí)期內(nèi),每個(gè)國(guó)內(nèi)外債持有者可能會(huì)降低外債風(fēng)險(xiǎn),從而穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債水平。但該種行為的聚集性效應(yīng)會(huì)帶來(lái)實(shí)際貨幣貶值,這將會(huì)削減國(guó)內(nèi)所有債權(quán)人的抵押物價(jià)值。貨幣政策是否應(yīng)該以經(jīng)常賬戶失衡作為目標(biāo)?如果是,那么自我主導(dǎo)的政策制定者的目標(biāo)是否會(huì)與實(shí)現(xiàn)全球資源有效配置的目標(biāo)相沖突?每個(gè)國(guó)家可能會(huì)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性貶值獲取更多的凈對(duì)外債務(wù),但這可能無(wú)法取得理想效果。另外,零利率下限條件下如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)貨幣政策協(xié)調(diào),也是國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)探討的一個(gè)重要方向,代表性文獻(xiàn)如Fujiwara et al.[25](2016)、Cook et al.[26](2016)和Frankel[3](2016)等。但這種協(xié)調(diào)到底能否帶來(lái)收益?比在競(jìng)爭(zhēng)情況下會(huì)有多大不同?現(xiàn)有文獻(xiàn)同樣尚未交代清楚。

如果將政策制定者能力異質(zhì)性問(wèn)題進(jìn)行考慮,那么一項(xiàng)具有重要現(xiàn)實(shí)價(jià)值但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未探討的問(wèn)題,是因政策制定者的能力不足而造成的扭曲(Engel[2],2015)。進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的目標(biāo)之一便是分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),但一國(guó)居民是否應(yīng)該分擔(dān)來(lái)自他國(guó)的錯(cuò)誤政策決議所造成的負(fù)面后果?以歐洲中央銀行為例,基于該行作為最后借款人來(lái)穩(wěn)定歐元區(qū)部分成員國(guó)的銀行系統(tǒng)或政府融資的程度,該問(wèn)題已經(jīng)很突出。一方面,因政策制定者并不是萬(wàn)能的,所以政策失誤問(wèn)題可通過(guò)引入保險(xiǎn)機(jī)制進(jìn)行保障,正如司機(jī)投保事故險(xiǎn)一樣,即便事故是由司機(jī)造成的。另一方面,若引入保障機(jī)制后,此時(shí)政策制定者的動(dòng)機(jī)將會(huì)出現(xiàn)偏誤,即如果政策失誤的風(fēng)險(xiǎn)被分擔(dān)后,政策制定者將可能不再盡力制定最優(yōu)政策。在任何情形下,讓一國(guó)居民承擔(dān)他國(guó)政策失誤所造成的負(fù)擔(dān),都將是一個(gè)政治難題。

(二)沖擊來(lái)源視角的討論

從不同沖擊來(lái)源角度探討貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題,成為該領(lǐng)域近期研究的一大熱點(diǎn)。在此,最容易引起關(guān)注的沖擊是金融沖擊。然而,近期探討最優(yōu)貨幣政策的開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型才開始考慮這些沖擊,并且針對(duì)這些沖擊,關(guān)于政策協(xié)調(diào)亦或競(jìng)爭(zhēng)的作用的研究甚少。事實(shí)上,觀察近些年發(fā)生的全球經(jīng)濟(jì)事件,比如1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年全球金融危機(jī)以及歐債危機(jī)等,多數(shù)事件在不同程度上源于金融沖擊的影響。所以在此方面需要進(jìn)一步強(qiáng)化相關(guān)研究。

近期部分文獻(xiàn)探討了受到生產(chǎn)力沖擊和成本推動(dòng)沖擊影響的經(jīng)濟(jì)體,而這兩種沖擊均能對(duì)經(jīng)濟(jì)周期造成不同程度的影響,這反應(yīng)出2008年金融危機(jī)后研究非開放經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)的關(guān)注點(diǎn),并響應(yīng)以生產(chǎn)力沖擊作為主要研究對(duì)象的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期文獻(xiàn)。生產(chǎn)力沖擊看似并不屬于貨幣當(dāng)局應(yīng)該解決的沖擊種類。當(dāng)受到該類沖擊影響時(shí),最優(yōu)政策是順周期的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到正向生產(chǎn)力沖擊影響時(shí),其往往不能充分反應(yīng)消化,需要擴(kuò)張性貨幣政策進(jìn)行刺激(Cacciatoreet al.[27],2016)。但事實(shí)上,在此情形下這些貨幣政策卻是反周期的。另外,當(dāng)Mantega提及貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí),其實(shí)際上是在暗指國(guó)家間競(jìng)爭(zhēng)性貶值問(wèn)題。當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí),此時(shí)刺激需求的途徑之一便是通過(guò)低估本幣來(lái)吸引國(guó)外需求。這種“以鄰為壑”的政策便將國(guó)內(nèi)蕭條轉(zhuǎn)移至國(guó)外。但是,當(dāng)該經(jīng)濟(jì)蕭條源于生產(chǎn)力沖擊的影響時(shí),非協(xié)調(diào)貨幣政策將會(huì)產(chǎn)生不同結(jié)果。當(dāng)貨幣政策為擴(kuò)張型時(shí),經(jīng)濟(jì)在政策非協(xié)調(diào)條件(此時(shí)技術(shù)和偏好均滿足標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)化)下無(wú)法充分反映貨幣政策的擴(kuò)張度。具體而言,貨幣擴(kuò)張能提高產(chǎn)品供給,降低產(chǎn)品價(jià)格,惡化本國(guó)貿(mào)易條件。當(dāng)政策協(xié)調(diào)不充分時(shí),國(guó)家會(huì)如同壟斷者一樣限制貿(mào)易條件的扭曲。所以,貨幣政策此時(shí)是順周期的。但當(dāng)政策制定者專注于政策對(duì)貿(mào)易條件的長(zhǎng)期影響時(shí),此時(shí)貨幣政策的順周期性將是不充分的。對(duì)于成本推動(dòng)型沖擊,其更像是來(lái)自實(shí)際經(jīng)濟(jì)的沖擊,其會(huì)導(dǎo)致供給層面的蕭條以及專注通脹和就業(yè)問(wèn)題的貨幣政策制定者的權(quán)衡。

不確定性沖擊所產(chǎn)生的影響近似于總需求沖擊的,近期獲得高度關(guān)注。一者通過(guò)封閉經(jīng)濟(jì)模型對(duì)不確定性沖擊進(jìn)行了探討,二者檢驗(yàn)了不確定性沖擊對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響,代表性文獻(xiàn)如Basu et al.[28](2012)、Carriere et al.[29](2013)和Leduc et al.[30](2016)等。但是,至今鮮有文獻(xiàn)探討在政策協(xié)調(diào)或競(jìng)爭(zhēng)條件下,當(dāng)存在不確定性沖擊時(shí)的最優(yōu)貨幣政策。其實(shí)貨幣政策本身就存在不確定性,進(jìn)行政策協(xié)調(diào)或許能降低該不確定性。

近期關(guān)于新凱恩斯方法的文獻(xiàn)還探討了其他種類的沖擊,比如投資沖擊、偏好沖擊、貨幣政策沖擊以及金融市場(chǎng)沖擊等,代表性文獻(xiàn)如Coenen et al.[31](2010)、Dedola et al.[32](2012)和Kolasa et al.[33](2014)等。但這些沖擊在研究貨幣政策協(xié)調(diào)中鮮有深入探討,僅Coenen et al.[31](2010)比較了在政策協(xié)調(diào)和納什博弈競(jìng)爭(zhēng)兩種情況下受到多種沖擊時(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。此外,非常規(guī)沖擊同樣需要多加考慮。信息沖擊產(chǎn)生的影響類似于總需求沖擊的。比如對(duì)未來(lái)生產(chǎn)力的不利信息可能會(huì)降低當(dāng)前產(chǎn)品需求。Corsettiet al.[34](2011b)探討了信息在最優(yōu)協(xié)調(diào)框架下將如何影響全球貨幣政策,但其并未將這些政策同最優(yōu)競(jìng)爭(zhēng)政策進(jìn)行比較。純粹的信息沖擊本身可能不是扭曲的,但當(dāng)加入個(gè)人信息后,信息將會(huì)產(chǎn)生扭曲,這正如Bacchetta et al.[35](2013)中的模型所述。個(gè)人信息的一大來(lái)源是政策制定者想要傳達(dá)的信息。政策制定者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)的世界中很難去傳達(dá)他們的意圖,甚至需要通過(guò)直接的宣告。但該問(wèn)題或許能通過(guò)政策協(xié)調(diào)進(jìn)行解決。至少在政策協(xié)調(diào)的條件下,每個(gè)政策制定者的目標(biāo)和意圖可被其他政策制定者所領(lǐng)會(huì)。

事實(shí)上,所有沖擊均不能準(zhǔn)確模擬實(shí)際政策所面對(duì)的沖擊類型(Engel[2],2015)。首先,由于許多蕭條現(xiàn)象源于總需求不足,故而政策制定者意圖于刺激總需求,才導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性貶值的局面。第二,除生產(chǎn)力沖擊以外,其他沖擊本身就是扭曲的。即便價(jià)格是彈性的,經(jīng)濟(jì)仍將出現(xiàn)下滑。所以僅考慮價(jià)格粘性和壟斷扭曲的新凱恩斯模型仍存在不足。金融沖擊可能會(huì)直接破壞經(jīng)濟(jì),但貨幣政策可能會(huì)減弱該短期沖擊所造成的影響。全球?qū)嶋H蕭條往往需要擴(kuò)張型的貨幣政策進(jìn)行干預(yù),在構(gòu)建模型時(shí)需要考慮到這些沖擊特征。對(duì)于其他不同種類的沖擊,同樣需要意識(shí)到理論與現(xiàn)實(shí)的差距,一者在研究中不斷深化改進(jìn),二者需要拓展現(xiàn)有沖擊的研究?jī)?nèi)容。

(三)協(xié)調(diào)途徑視角的討論

確定好協(xié)調(diào)途徑,才便于后文協(xié)調(diào)制定的討論。到目前為止,本文所討論的主要集中于貨幣政策協(xié)調(diào)。有理由相信,專注于中央銀行之間的合作往往比其他形式的經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)更可行,因許多國(guó)家的中央銀行可通過(guò)政治施壓獲得較高的獨(dú)立性。相反,各國(guó)財(cái)政政策合作卻往往難以實(shí)行,因所有國(guó)家的財(cái)政政策制定都是一項(xiàng)復(fù)雜繁瑣的政治博弈結(jié)果(Engel[2],2015)。其實(shí),當(dāng)進(jìn)行國(guó)際協(xié)調(diào)時(shí),貨幣政策同樣需要考慮政治因素。正如張洪梅等[36](2012)所指出的,由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)地位不對(duì)稱、政策目標(biāo)不一致、監(jiān)督和懲罰機(jī)制缺乏及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性等原因,使國(guó)際貨幣合作陷入了必要性和低效性并存的矛盾之中。事實(shí)上,上述觀點(diǎn)并非完全是觀念或誤解上的問(wèn)題。進(jìn)行政策協(xié)調(diào)可提高全球福利水平,但這并不保證不存在帕累托改進(jìn)。亦或說(shuō),相比在競(jìng)爭(zhēng)條件下能給各國(guó)帶來(lái)更多福利的計(jì)劃,往往得不到以最大化某種加權(quán)平均國(guó)家福利的全球政策制定者的遵守。畢竟金融穩(wěn)定類似一種公共物品,沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家會(huì)為了全球金融穩(wěn)定的目標(biāo)而主動(dòng)讓渡貨幣政策調(diào)節(jié)的部分自主權(quán)利(Rabi[37],2015)。關(guān)于國(guó)際貨幣政策最優(yōu)協(xié)調(diào)協(xié)議的設(shè)計(jì)或許是一個(gè)有趣的研究方向。殷德生[38](2011)基于國(guó)際貨幣體系史的角度指出,國(guó)際貨幣制度合作的路徑取向應(yīng)是從區(qū)域性合作到全球性合作。Fujiwara[39](2016)基于沖擊在不同國(guó)家引起的非對(duì)稱波動(dòng),提出一種由跨國(guó)且狀態(tài)依存的合同內(nèi)生支撐的有約束協(xié)調(diào)制度,即“可持續(xù)協(xié)調(diào)制度”。Frankel[3](2016)對(duì)四個(gè)協(xié)調(diào)貨幣政策的提議框架進(jìn)行了分析,發(fā)現(xiàn)對(duì)貨幣政策溢出效應(yīng)的理解和對(duì)政策協(xié)調(diào)方向的建議差異較大。Bhattarai et al.[41](2013a)、Stephen[40](2014)和Rabi[37](2015)進(jìn)一步將協(xié)調(diào)問(wèn)題延伸至貨幣聯(lián)盟甚至全球性“超主權(quán)”中央銀行的形成問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)地位和利率傳導(dǎo)機(jī)制的非對(duì)稱性以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的不完全性等,需要各國(guó)在金融領(lǐng)域做出突破性的改革。在此,是否存在某種方法可補(bǔ)償協(xié)調(diào)行為下潛在損失者或者所獲收益低于其他國(guó)家的國(guó)家?如果沒(méi)有,那么在最優(yōu)計(jì)劃中應(yīng)該如何對(duì)每個(gè)國(guó)家進(jìn)行加權(quán)?

宏觀審慎政策可作為政策協(xié)調(diào)的另一條途徑,近期得到國(guó)內(nèi)外學(xué)者較多關(guān)注,代表性文獻(xiàn)如張亦春等[42](2010)、Jeanne[44](2014)和Engel[43](2015a)等。具體而言,金融機(jī)構(gòu)往往傾向于將其業(yè)務(wù)從管制較嚴(yán)的國(guó)家轉(zhuǎn)向管制較松的國(guó)家,并且在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中往往如此。所以管制較松的國(guó)家在其滿足巴塞爾協(xié)議Ⅲ所制定的資本額度需求時(shí)可有效增加其借貸業(yè)務(wù),或者通過(guò)偽造資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行操作。其實(shí),金融機(jī)構(gòu)也往往需要在其業(yè)務(wù)國(guó)家內(nèi)持有一定加權(quán)平均的資本儲(chǔ)備,但這并不表示其不會(huì)進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)轉(zhuǎn)移。當(dāng)缺少規(guī)制金融機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)政策時(shí),往往會(huì)出現(xiàn)兩種溢出效應(yīng)。首先,如果金融規(guī)制能有效降低銀行破產(chǎn)和其他金融危機(jī),此時(shí)問(wèn)題在于金融管制較松的國(guó)家的大量銀行破產(chǎn)會(huì)負(fù)向影響其他國(guó)家。其次,如前文所述,金融管制較嚴(yán)的國(guó)家可能會(huì)承受銀行跨國(guó)轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)之苦,故而傾向于降低管制的提案往往更能得到支持。可見(jiàn)中央銀行之間需要在宏觀審慎政策領(lǐng)域加強(qiáng)協(xié)調(diào)力度。另外,中央銀行之間進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的途徑還有很多,比如對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行緊急援助、存款保險(xiǎn)、銀行結(jié)盟等,代表性文獻(xiàn)如Acharya[45](2009)、Morrison et al.[46](2009)和Kara[47](2016)。

(四)協(xié)調(diào)制定視角的討論

基于前文的鋪墊,該部分將討論如何進(jìn)行政策協(xié)調(diào)制定。關(guān)于新凱恩斯的文獻(xiàn)假定政策制定者有能力制定政策并且以居民福利最大化為目標(biāo)。首先,在現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)中,政策制定者常常被刻畫為具有競(jìng)爭(zhēng)性目標(biāo)。他們?cè)谀撤N程度上以居民福利最大化為目標(biāo),但政治因素同樣需要進(jìn)行考慮。比如在發(fā)達(dá)國(guó)家中,政府當(dāng)局在選舉中為贏得更多選票或者爭(zhēng)得更多競(jìng)選贊助,政策制定者可能考慮的目標(biāo)將有別于最大化社會(huì)福利。然而,這些考慮在最優(yōu)貨幣政策的文獻(xiàn)中尚未涉及。另外,目前尚且未知國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)將如何影響上述權(quán)衡。例如,如果政策協(xié)調(diào)有助于提高經(jīng)濟(jì)效率,本國(guó)政策制定者可能會(huì)對(duì)外國(guó)政策制定者的可信性搭便車,以便對(duì)政治因素的考慮投入更多關(guān)注。其次,新凱恩斯方法假定政策制定者是信息完全的。當(dāng)貨幣當(dāng)局存在知識(shí)局限時(shí),此時(shí)政策又將被如何影響?特別的,這對(duì)政策協(xié)調(diào)意味著什么?此時(shí)政策協(xié)調(diào)能否提高決策進(jìn)程?如果政策制定者不認(rèn)同該模型,他們?cè)谡邊f(xié)調(diào)條件下所做決策與模型預(yù)測(cè)是否會(huì)趨同?如果趨同,該模型是否要比以往的模型更優(yōu)?另外,有一點(diǎn)需要注意,即在某些情況下,對(duì)他國(guó)貨幣政策進(jìn)行抱怨并呼吁加強(qiáng)政策協(xié)調(diào),可能掩蓋了解決國(guó)內(nèi)分歧的必要性(Frankel[3],2016)。

從政策接受者角度考慮,政策協(xié)調(diào)的可信度問(wèn)題需要給予應(yīng)有的考量。假如每個(gè)國(guó)家的中央銀行并不會(huì)遵守貨幣政策規(guī)則,那么其會(huì)遭受到因缺乏信任而引起的高通貨膨脹問(wèn)題。但是,當(dāng)這些國(guó)家共同制定貨幣政策時(shí),特別是在同一個(gè)貨幣聯(lián)盟內(nèi),其將會(huì)獲得一定程度的承諾。因?yàn)檫@些國(guó)家作為一個(gè)整體后,在面對(duì)國(guó)別沖擊時(shí),就可避免以往因出于各自利益而推出導(dǎo)致過(guò)度擴(kuò)張的政策。另外,一個(gè)相關(guān)的類似觀點(diǎn)是,一個(gè)不遵守貨幣政策規(guī)則的國(guó)家,其可通過(guò)與遵守貨幣政策規(guī)則的國(guó)家相結(jié)盟,仍能獲得信任。具體而言,該國(guó)將其匯率盯住可信任國(guó)家的時(shí)候,上述情形便可實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然,其他合作協(xié)議形式的情況同樣可取得相同效果。另外,政策協(xié)調(diào)會(huì)降低遵守承諾的動(dòng)力。貨幣政策的目標(biāo)很多,但中央銀行建立可信任度的一條途徑便是宣布某一明確目標(biāo),并公開的制定政策去實(shí)現(xiàn)。在該情形中,中央銀行最好僅宣布一個(gè)簡(jiǎn)單的目標(biāo),因?yàn)楹苋菀妆O(jiān)督中央銀行是否會(huì)采取措施來(lái)實(shí)現(xiàn)其所宣稱的目標(biāo)。當(dāng)許多國(guó)家進(jìn)行貨幣政策協(xié)調(diào)時(shí),此時(shí)很難宣布一個(gè)容易被核實(shí)的明確目標(biāo),從而總體可信度可能會(huì)被削弱(Chari et al.[48],2013)。

綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題從多角度多渠道進(jìn)行了探討,但對(duì)于是否有必要進(jìn)行國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)尚未給出統(tǒng)一結(jié)論。究其原因,或許源于各國(guó)中央銀行尚未表現(xiàn)出要真正進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的意愿,畢竟它們都有自身的職責(zé),比如穩(wěn)定物價(jià)和就業(yè)水平(Engel[2],2015),這就需要各國(guó)在自身職責(zé)和分散風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行權(quán)衡。

三、理論研究與現(xiàn)實(shí)政策的脫鉤

學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中貨幣政策協(xié)調(diào)的含義與其在實(shí)踐中的含義存在一定程度的分離。在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中,貨幣政策協(xié)調(diào)意味著某一國(guó)政策制定者在選擇政策時(shí),往往為了最大化所有國(guó)家的一定加權(quán)的平均福利,這里的協(xié)調(diào)可理解為尋找全球最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。但在實(shí)踐中,協(xié)調(diào)意味著政策制定者坐在一起來(lái)制定最有益于其各自選民的全球政策(Engel[2],2015)。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于貨幣政策所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)以及貨幣政策協(xié)調(diào)所帶來(lái)的收益問(wèn)題至今尚未給出充分的理論支持,但這種協(xié)調(diào)在實(shí)踐中已成為各國(guó)中央銀行抵御外來(lái)沖擊、提升國(guó)際貨幣體系穩(wěn)定性的重要舉措。實(shí)際上,實(shí)踐中的政策協(xié)調(diào)其實(shí)是一種博弈競(jìng)爭(zhēng)(周彤[4],2013)。在該博弈中,每個(gè)國(guó)家的議價(jià)能力至關(guān)重要。近期關(guān)于政策的討論其實(shí)就是通過(guò)博弈來(lái)制定國(guó)際政策,但此時(shí)往往存在國(guó)際貨幣體系的不對(duì)稱問(wèn)題(Obstfeld[49],2011),即新興市場(chǎng)國(guó)家在這種協(xié)議中的話語(yǔ)權(quán)太小,或者說(shuō)在該博弈中其議價(jià)能力太弱。

在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前,美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家因其資本外流所導(dǎo)致的本幣貶值和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)出之間存在正相關(guān)性(Engel[2],2015)。出于逐利目的以及利率差的存在,危機(jī)前資本開始從美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興市場(chǎng)國(guó)家。流入新興市場(chǎng)國(guó)家的資本帶來(lái)該國(guó)貨幣升值,并且對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)。但是,這些資本可能在錯(cuò)誤的時(shí)間流入(Rajan[6],2015),即當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本處于充分就業(yè)和面對(duì)通脹壓力時(shí),此時(shí)流動(dòng)性增加是非意愿的。其次,這些流入資本可能僅會(huì)短暫停留。因短期外貸和長(zhǎng)期本地投資計(jì)劃之間可能會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)配,所以當(dāng)資本再次流出時(shí),已經(jīng)開展的投資項(xiàng)目難免遭受損失,這或許也是金磚國(guó)家開發(fā)銀行等局域性金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的緣由之一。

2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)使得全球經(jīng)貿(mào)環(huán)境短期內(nèi)發(fā)生了劇烈變化,并對(duì)已有貨幣政策協(xié)調(diào)形成沖擊。各國(guó)中央銀行為應(yīng)對(duì)全球金融體系的系統(tǒng)性沖擊開展了規(guī)模巨大、形式多樣的應(yīng)急性貨幣政策協(xié)調(diào),具體舉措包括協(xié)調(diào)的擴(kuò)張性政策與風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合監(jiān)管,前者為全球金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性以促進(jìn)金融市場(chǎng)功能的恢復(fù),后者則為了防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)散,提升全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但源于發(fā)達(dá)國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家金融勢(shì)力和抗壓性的異質(zhì)性,加之美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在危機(jī)前的資本外流事實(shí),該類國(guó)家在響應(yīng)應(yīng)急性貨幣政策協(xié)調(diào)的號(hào)召下過(guò)度采取擴(kuò)張性貨幣政策,此時(shí)國(guó)際貨幣體系的不對(duì)稱問(wèn)題赤裸裸的擺在眾國(guó)面前,引起眾多新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的憤慨。在此次危機(jī)爆發(fā)之后,關(guān)于如何制定未來(lái)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的政策討論在全球性會(huì)議如G20等中異常激烈。同時(shí),新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家為打破現(xiàn)有的不對(duì)稱國(guó)際地位而積極努力。雖然在2016年初上?！癎20財(cái)長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)會(huì)議”上,美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)等均表達(dá)出加強(qiáng)國(guó)家間貨幣政策協(xié)調(diào)的意愿,避免貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。然而,2016年美國(guó)或再次單邊邁出利息增加的步伐,多國(guó)中央銀行為應(yīng)對(duì)年中英國(guó)脫歐事件而再度推出新一輪大規(guī)模的寬松貨幣政策等事實(shí)為國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題再度埋上陰霾?？梢?jiàn)當(dāng)前政策討論以及實(shí)際操作層面的國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題仍存在一些隱憂,但總體上傾向于選擇協(xié)調(diào)。這既是各國(guó)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這個(gè)共同目標(biāo)的主動(dòng)訴求,也是新興經(jīng)濟(jì)體群體性崛起所帶來(lái)國(guó)際格局變化的被動(dòng)索求。

然而,學(xué)術(shù)界卻對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家近期的擴(kuò)張性貨幣政策所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)進(jìn)行著廣泛辯論,但現(xiàn)實(shí)結(jié)果卻明確表明美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)動(dòng)了貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。理論界之所以尚未明確美國(guó)或其他國(guó)家的擴(kuò)張性貨幣政策所帶來(lái)的溢出效應(yīng),主要基于以下理論邏輯:一者,在競(jìng)爭(zhēng)性貶值的事例中,美國(guó)的貨幣擴(kuò)張政策將會(huì)因美元貶值而對(duì)其他國(guó)家造成負(fù)面影響。美元貶值使美國(guó)產(chǎn)品變得相對(duì)價(jià)廉,故消費(fèi)者和企業(yè)將其產(chǎn)品需求從其他國(guó)家轉(zhuǎn)向美國(guó)。二者,美元貶值還會(huì)帶來(lái)其他方面的影響。美國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策旨在提高產(chǎn)出和就業(yè)水平,這將刺激美國(guó)消費(fèi)者和企業(yè)的需求。需求的提高將作用于其國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和國(guó)外進(jìn)口產(chǎn)品,這將產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)。上述兩種影響的程度將部分取決于匯率傳導(dǎo)程度(Ostry et al.[50],2013)。當(dāng)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格受匯率波動(dòng)影響較弱時(shí),則支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)將會(huì)很小,此時(shí)總需求效應(yīng)仍占主導(dǎo)地位。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展事實(shí)則將上述正向溢出效應(yīng)的可能性排除在外,即美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家不能逃避其對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)動(dòng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的責(zé)任。與之相反,擴(kuò)張型貨幣政策必然伴隨緊縮型貨幣政策,即從2015年末開始,美國(guó)單邊邁出加息行為的步伐又將上述作用機(jī)制從相反的方面進(jìn)行重寫,但最終目的仍僅僅在于穩(wěn)定美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其實(shí),這再次反映了發(fā)達(dá)國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家之間金融勢(shì)力的不平衡現(xiàn)象。

貨幣政策協(xié)調(diào)的收益問(wèn)題在理論界同樣尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論,這直接影響其與貨幣政策的溢出效應(yīng)之間的單向因果關(guān)系。雖然Obstfeld et al.[51](2002)指出競(jìng)爭(zhēng)和協(xié)調(diào)的政策會(huì)產(chǎn)生同等程度的溢出效應(yīng),并且進(jìn)行政策協(xié)調(diào)帶來(lái)的收益更小。但是,Benigno et al.[16](2003)認(rèn)為上述結(jié)果必須基于一定的條件假設(shè)。競(jìng)爭(zhēng)最優(yōu)政策是否比協(xié)調(diào)最優(yōu)政策產(chǎn)生更多的溢出影響?現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對(duì)其給出明確答案。即使政策協(xié)調(diào)會(huì)帶來(lái)更多的溢出影響,但其仍能帶來(lái)許多收益。Engel[2](2015)指出將政策協(xié)調(diào)的目標(biāo)定位于最小化或消除溢出影響,這可能是個(gè)誤解。雖然關(guān)于此方面的文獻(xiàn)尚未對(duì)該問(wèn)題給出明確答案,但最優(yōu)政策協(xié)調(diào)并未試圖減弱這種溢出影響,或許存在一些其他原因。在全球經(jīng)濟(jì)中,甚至當(dāng)市場(chǎng)有效時(shí),一國(guó)貨幣沖擊不可避免的會(huì)影響到其他國(guó)家。這種貨幣外部性是市場(chǎng)均衡的正常結(jié)果,但并不代表政策所需要解決的真實(shí)外部性,除非它們會(huì)放大其他既有的市場(chǎng)扭曲。但是,出于利己角度考慮,進(jìn)行政策協(xié)調(diào)或許能夠減弱某種非常規(guī)沖擊所帶來(lái)的影響,而不是自己進(jìn)行內(nèi)部消化。如果存在某種扭曲沖擊導(dǎo)致一國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退,此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的動(dòng)機(jī)將促使其產(chǎn)生對(duì)外傳播的沖擊。換言之,當(dāng)進(jìn)行政策協(xié)調(diào)時(shí),各國(guó)愿意接受來(lái)自國(guó)外更多的溢出影響,以避免承擔(dān)他國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然,風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則并不完全是進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的目的。事實(shí)上,在一些情況下,它能使全球降低溢出影響的效率得以提高,進(jìn)而提高收益水平。比如說(shuō),當(dāng)一國(guó)遭受生產(chǎn)力負(fù)向沖擊時(shí),如果全球資源此時(shí)能得到有效配置,那么生產(chǎn)力較弱的國(guó)家將會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)出大幅下降。甚至在該種情形下,最優(yōu)政策并未消除該溢出影響,因?yàn)榭鐕?guó)分散消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)尚未消除。但是,此時(shí)政策協(xié)調(diào)所要求的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則要求參與國(guó)存在包容性發(fā)展態(tài)度,此時(shí)全球資源的有效配置將在以公平為主的方向上尋找次優(yōu)配置。

雖然國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)已被各國(guó)運(yùn)用于應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)沖擊,但各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱的事實(shí)以及因國(guó)際貨幣體系的不對(duì)稱問(wèn)題所引致的不對(duì)稱政策協(xié)調(diào)程度,未能給予理論界較好的檢驗(yàn)基礎(chǔ)。加之各國(guó)中央銀行因自身職責(zé)如穩(wěn)定物價(jià)和就業(yè)水平等而尚未表現(xiàn)出要真正進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的意愿(Engel[2],2015)。這或許是前述脫鉤問(wèn)題發(fā)生的背后根源。

四、結(jié)論

近年來(lái),學(xué)術(shù)界從扭曲來(lái)源、沖擊來(lái)源、協(xié)調(diào)途徑以及協(xié)調(diào)制定等角度對(duì)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題進(jìn)行了較為深入的研究,但研究的深度和廣度仍存在不足,且現(xiàn)有文獻(xiàn)研究成果和近期政策討論之間出現(xiàn)了一些脫鉤問(wèn)題,在新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中表現(xiàn)尤為突出。值得注意的是,新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家間卻已釋放出積極的信號(hào)。隨著全球化的進(jìn)一步加深,理解國(guó)外經(jīng)濟(jì)如何影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)非常重要,尤其對(duì)于處在逐步深入開放階段的中國(guó)。鑒于新興經(jīng)濟(jì)體不斷上升的影響力,2010年IMF的份額調(diào)整到2015年底的美國(guó)最終讓步也證實(shí)了這一點(diǎn),新興經(jīng)濟(jì)體的群體性崛起說(shuō)明未來(lái)的貨幣政策協(xié)調(diào)式博弈是切實(shí)可行的。

那么解決上述問(wèn)題的一條可行性途徑或許為成立超國(guó)家組織。FSB、BIS和IMF能評(píng)估國(guó)家層面的規(guī)制并對(duì)其效率和有效性給出建議。區(qū)域性組織同樣具有上述作用,因?yàn)槠涓苡嗅槍?duì)性的服務(wù)于處在不同經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平的國(guó)家,同時(shí)可通過(guò)政策協(xié)調(diào)來(lái)減輕區(qū)域內(nèi)不同國(guó)家間的溢出效應(yīng)。金融全球化是可取的,正如Mishkin[52](2006)指出新興市場(chǎng)國(guó)家和低收入國(guó)家可通過(guò)加入全球金融系統(tǒng)中而獲得可觀收益。理論方面則需以現(xiàn)實(shí)協(xié)調(diào)為基礎(chǔ),一者深化對(duì)貨幣政策所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)以及貨幣政策協(xié)調(diào)所帶來(lái)的收益問(wèn)題的研究,二者以現(xiàn)有協(xié)調(diào)事實(shí)作為對(duì)理論研究的檢驗(yàn)校對(duì)。

具體而言,實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策溢出效應(yīng)以及其協(xié)調(diào)收益問(wèn)題的深化研究,進(jìn)一步完善國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論體系,可嘗試從扭曲來(lái)源、沖擊來(lái)源、協(xié)調(diào)途徑以及協(xié)調(diào)制定四個(gè)角度進(jìn)行拓展深化。首先,新凱恩斯模型的構(gòu)建需要超越價(jià)格粘性和壟斷的束縛,在不完全的金融市場(chǎng)下嘗試探討貨幣政策協(xié)調(diào)問(wèn)題,其中各種金融市場(chǎng)扭曲如何影響協(xié)調(diào)政策規(guī)制的或許是個(gè)突破口。在零利率下限條件下或以經(jīng)常賬戶失衡作為目標(biāo),貨幣政策協(xié)調(diào)比競(jìng)爭(zhēng)到底能否更優(yōu),對(duì)許多國(guó)家來(lái)說(shuō)一直存在困惑,需要深入探討。貨幣政策制定者能力不足問(wèn)題或?qū)檎邊f(xié)調(diào)研究開辟一新路徑。其次,新凱恩斯模型的構(gòu)建還要考慮其他不同種類沖擊如金融沖擊、生產(chǎn)力沖擊等的特征,需要意識(shí)到理論與現(xiàn)實(shí)的差距,一者在研究中不斷深化改進(jìn),二者需要拓展現(xiàn)有沖擊的研究?jī)?nèi)容。第三,關(guān)于最優(yōu)協(xié)調(diào)的設(shè)計(jì)或許是一個(gè)有趣的研究方向。比如是否存在某種方法可補(bǔ)償協(xié)調(diào)中潛在損失者或者所獲收益低于其他國(guó)家的國(guó)家?如果沒(méi)有,那么在最優(yōu)計(jì)劃中應(yīng)該如何對(duì)每個(gè)國(guó)家進(jìn)行加權(quán)?中央銀行之間進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的途徑有好多,未來(lái)可嘗試通過(guò)多條途徑的結(jié)合,探討中央銀行之間的政策協(xié)調(diào)問(wèn)題。最后,新凱恩斯的構(gòu)建在假定政策制定者有能力制定政策并且以居民福利最大化為目標(biāo)的基礎(chǔ)上,可將政治因素納入到模型中并做進(jìn)一步的探討。同時(shí),貨幣當(dāng)局是否存在知識(shí)局限問(wèn)題以及政策協(xié)調(diào)的可行度問(wèn)題,都將是對(duì)國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)理論研究的有益嘗試。

[1]張懷清,劉明.國(guó)際貨幣金融格局、貨幣政策和金融危機(jī)[J].金融研究,2009,(12):72-80.

[2]Engel C.International Coordination of Central Bank Policy [EB/OL]. http://www.nber.org/papers/w20952.pdf, 2017-06-10.

[3]Frankel, Jeffrey. International Coordination [EB/OL]. http://www.nber.org/papers/w21878.pdf, 2016-06-10.

[4]周彤.基于博弈論視角的貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)與合作研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索,2013,(11):7-11.

[5]Joe Leahy, Samantha Pearson. Brazil in ‘currency war’ alert [N]. Financial Times, 2010-09-27(17).

[6]Rajan R..Competitive monetary easing: is it yesterday once more [J]. Macroeconomics & Finance in Emerging Market Economies,2015, 8 (1): 5-16.

[7]Blanchard O,J D Ostry,A R Ghosh. International policy coordination: the lushness monster [N].HUFFPOST,2014-02-15(7).

[8]項(xiàng)松林.國(guó)際貨幣政策對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差影響研究[J].財(cái)貿(mào)研究,2010,(5):32-39.

[9]劉騫文.全球經(jīng)常賬戶失衡調(diào)整困局:基于貨幣政策的探討[J].國(guó)際金融研究,2013,(3):22-29.

[10]BenignoP.Price stability with imperfect financial integration [J]. Journal of MoneyCredit and Banking,2009,(41): 121-149.

[11]張誼浩,倫曉波.金融危機(jī)下中美歐貨幣政策博弈研究[J].國(guó)際經(jīng)貿(mào)探索,2011,(1):63-69.

[12]Corsetti G,L Dedola,S Leduc. Optimal monetary policy in open economies [J]. Handbook of Monetary Economics, 2011,(3): 861-933.

[13]Bhattarai S,J W Lee,W Y Park. Optimal monetary policy in a currency union with interest rate spreads [J].Journal of International Economics, 2013, 96 (2):375-397.

[14]BenignoP,FRomei.Debt deleveraging and the exchange rate [J].Journal of International Economics,2014,(93): 1-16.

[15]BenignoG,PBenigno. Designing targeting rules for international monetary policy coordination [J].Journal ofMonetary Economics,2006,(53): 473-506.

[16]Benigno G P. Price stability in open economies [J]. Review of Economic Studies,2003,(70): 743-764.

[17]Devereux M B,C Engel. Monetary policy in the open economy revisited: exchange rate flexibility and price setting behavior [J]. Review of Economic Studies,2003,(70):765-803.

[18]CorsettiG,PPesenti. International dimensions of optimal monetary policy [J]. Journal of Monetary Economics,2005,(52):281-305.

[19]EngelC. Currency misalignments and optimal monetary policy: a reexamination [J]. American Economic Review,2011,(101):2796-2822.

[20] Rodriguez Lopez J A. Prices and exchange rates: a theory of disconnect [J]. Review of Economic Studies,2011,(78):1135-1177.

[21]Wang Chan, Heng-fu Zou. Optimal Monetary Policy Under a Global Dollar Standard: The Effect of Vertical Trade and Production[J]. Open Economic Review， 2015, (26): 121-137.

[22]Gong Liutang, Chan Wang, Heng-fu Zou. Optimal monetary policy with international trade in intermediate inputs[J]. Journal of International Money and Finance,2016, (65):140-165.

[23]Devereux MB, Shi K, Xu JY. Global monetary policy under a dollar standard [J]. Journal of International Economics, 2007, (71):113—132.

[24]Bianchi J.Overborrowing and systemic externalities in the business cycle[J].American Economic Review,2011,(101): 3400-3426.

[25]Fujiwara I, N Sudo, Y Teranishi. The zero lower bound and monetary policy in a global economy: a simple analytical investigation[J].International Journal of Central Banking, 2010, 6 (1):103-134.

[26]Cook D,M B Devereux. Exchange rate flexibility under the zero lower bound: the need for forward guidance [J].Journal of International Economics, 2016, 101: 52-69.

[27]Cacciatore Matteo, Giuseppe Fiori, Fabio Ghironi. Market deregulation and optimal monetary policy in a monetary union[J].Journal of International Economics, 2016, 99: 120-137.

[28]Basu S,B Bundick.Uncertainty shocks in a model of effective demand [EB/OL]. http://www.nber.org/papers/w18420.pdf, 2017-06-10.

[29]Carriers SwallowY,LCespedes. The impact of uncertainty shocks in emerging economies [J]. Journal of International Economics,2013,(90): 316-325.

[30]Leduc S,Z Liu.Uncertainty shocks are aggregate demand shocks [J].Journal of Monetary Economics, 2016,82:20-35.

[31]Coenen G, G Lombardo, F Smets, R Straub. International transmission and monetary policy cooperation [M]. Cambridge: National Bureau of Economic Research Inc,2010.

[32]DedolaL,GLombardo. Financial frictions, financial integration and international propagation of shocks[J]. Economic Policy,2012,(27):319-359.

[33]KolasaM,GLombardo. Financial frictions and optimal monetary policy in an open economy[J]. International Journal of Central Banking,2014,(10):43-94.

[34]Corsetti G, L Dedola, S Leduc. Demand Imbalances, Exchange-Rate Misalignments, and Monetary Policy [M]. Cambridge: University of Cambridge, 2011.

[35]BacchettaP,Evan Wincoop.On the unstable relationship between exchange rates and macroeconomic fundamentals[J].Journal of International Economics,2013,(91): 18-26.

[36]張洪梅,陳朝.國(guó)際貨幣政策協(xié)調(diào)的低效性問(wèn)題形成根源[J].經(jīng)濟(jì)縱橫,2012,(10):100-103.

[37]Rabi N Mishra. Sink or Swim? It is Time Ripe to Move in forAn International Monetary Policy and Financial Stability Policy Coordination Mechanism[EB/OL]. https://ssrn.com/abstract=2657334, 2017-06-10.

[38]殷德生.權(quán)利、相互依賴與國(guó)際貨幣合作——基于國(guó)際貨幣體系史的考察[J].世界經(jīng)濟(jì)與政治,2011,(8):30-46.

[39]Fujiwara I,Kam T,Sunakawa T. Sustainable International Monetary Policy Cooperation [EB/OL]. http://www.imes.boj.or.jp/research/papers/english/16-E-10.pdf, 2017-06-10.

[40]Bhattarai, Saroj, Jae Won Lee, Woong Yong Park. Optimal monetary policy in a currency union with interest rate spreads[J].Journal of International Economics, 2013, 96 (2):375-397.

[41]Stephen McKnight,Marco Robles Sanchez.Is a monetary union feasible for Latin America? Evidence from real effective exchange rates and interest rate pass-through levels[J].Estudios Economicos, 2014, (29):225-262.

[42]張亦春,胡曉.宏觀審慎視角下的最優(yōu)貨幣政策框架[J].金融研究,2010,(5):30-40.

[43]Jeanne O.Macroprudential policies in a global perspective [EB/OL]. http://www.nber.org/papers/w19967.pdf, 2017-06-10.

[44]Engel C. Macroprudential policy under high capital mobility: an academic perspective [EB/OL]. http://conference.nber.org/confer/2015/TRIO15/Engel.pdf, 2017-06-10.

[45]AcharyaV.A theory of systemic risk and design of prudential bank regulation [J].Journal of Financial Stability,2009,(5): 224-255.

[46]Morrison AD,L White. Level playing fields in international financial regulation [J]. Journal of Finance,2009,(64): 1099-1142.

[47]Kara GI. Systemic risk, international regulation, and the limits of coordination [J]. Journal of International Economics,2016,99 (2):192-222.

[48]Chari V V,A Dovis,P Kehoe.Rethinking optimal currency areas [EB/OL]. http://conference.nber.org/confer/2013/IFMf13/Chari-Dovis-Kehoe.pdf,2017-06-10.

[49]Obstfeld M.The international monetary system: living with asymmetry [EB/OL]. http://www.nber.org/papers/w17641.pdf, 2017-06-10.

[50]Ostry J D,A R Ghosh. Obstacles to international policy coordination and how to overcome them [J].New York:IMF Staff Discussion Notes, 2013.

[51]Obstfeld M, K Rogoff. Global implications of self-oriented national monetary rules [J]. Quarterly Journal of Economics,2002,(117): 503-535.

[52]Mishkin, Frederic S. The Next Great Globalization: How Disadvantaged Nations Can Harness Their Financial Systems to Get Rich[M]. Princeton: University of Princeton, 2006.

[責(zé)任編輯:劉煒]

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.05.002

F821.0

A

1672-5956(2017)05001512

20170517

教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)系列發(fā)展報(bào)告重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目“世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告”(11JBG004);上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)家級(jí)項(xiàng)目后續(xù)項(xiàng)目“東亞國(guó)家 (地區(qū))經(jīng)濟(jì)周期協(xié)動(dòng)性及傳導(dǎo)機(jī)制研究”(2012110831);上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士創(chuàng)新基金“貨幣政策、財(cái)政政策與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展”(CXJJ-2015-323)

劉景卿,1989年生,男,山東臨沂人,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生, 研究方向?yàn)樨泿耪摺⑷騼r(jià)值鏈,(電子信箱)hailei1989@126.com。李奇璘,1987年生,女,甘肅蘭州人,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士生,研究方向?yàn)樨泿耪?、公司?cái)務(wù)。車維漢,1954年生,男,遼寧沈陽(yáng)人,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)教授,博士生導(dǎo)師,研究方向?yàn)閲?guó)際貿(mào)易理論與政策。