3月25日下午3時(shí)，沈陽市黃河南大街的輝山乳業(yè)大廈，有著沈陽首富稱號(hào)的輝山乳業(yè)董事長楊凱身著西裝，站在一樓大廳內(nèi)，神情憂慮，似乎在等待重要人物的到來。總裁助理路承偉也一直在門外等候，手中香煙一根接著一根。

輝山乳業(yè)大廈的氣氛也與往日不一樣，除了拉有警戒線外，一輛閃著警燈的警車還停在門外，車上載有多名警察。

就在前一天，輝山乳業(yè)遭遇驚魂一刻。當(dāng)日輝山乳業(yè)開盤于2.81港元，11點(diǎn)09分，股價(jià)開始緩慢下挫，到11點(diǎn)33分時(shí)，輝山乳業(yè)股價(jià)下跌11%。而此后的22分鐘內(nèi)，股價(jià)快速跳水，最低跌至0.275港元，跌幅達(dá)到90%。最終暫停交易時(shí)，輝山乳業(yè)股價(jià)為0.42港元，暴跌85%，創(chuàng)港交所史上最大跌幅，300多億港元的市值在1個(gè)半小時(shí)不到的時(shí)間里灰飛煙滅。

一場(chǎng)由“苜蓿草”引發(fā)的做空

“公司股價(jià)暴跌我也是一點(diǎn)準(zhǔn)備都沒有?！?月24日，對(duì)于輝山乳業(yè)的股價(jià)大跌，楊凱對(duì)媒體表達(dá)了自己的意外。

楊凱應(yīng)早有“察覺”。2016年12月，美國專業(yè)沽空機(jī)構(gòu)渾水（Muddy Waters）連發(fā)兩份報(bào)告，指出輝山乳業(yè)為一家“騙子公司”，在奶牛養(yǎng)殖、苜蓿種植、董事長侵吞資產(chǎn)等多個(gè)方面質(zhì)疑輝山乳業(yè)投資價(jià)值為零。

渾水對(duì)輝山乳業(yè)的調(diào)查持續(xù)了好幾個(gè)月，調(diào)查人員訪問了35個(gè)牧場(chǎng)，5個(gè)生產(chǎn)設(shè)施基地（其中包括1個(gè)中途停工的基地）和2個(gè)完全沒有建設(shè)跡象的生產(chǎn)基地。最終發(fā)現(xiàn)，輝山至少于2014財(cái)年開始通過虛報(bào)苜蓿自給自足，夸大其毛利潤及利潤報(bào)告。而事實(shí)是，輝山從第三方購買大量苜蓿，所以它的利潤被大量夸大。

苜蓿是一種蛋白質(zhì)和維生素豐富的草，能提高牛奶產(chǎn)量和蛋白質(zhì)含量，也是影響原奶銷售價(jià)格的關(guān)鍵因素。它也是輝山乳業(yè)宣揚(yáng)的“從牧草到餐桌”完整一體化的關(guān)鍵。

在過去四年中，輝山乳業(yè)小牛數(shù)量增加近三倍，泌乳奶牛數(shù)量增加一倍，但苜蓿年產(chǎn)量和種植面積仍然跟不上。此外，盡管遼寧是“苜蓿生長最適宜的種植區(qū)之一”，但該地區(qū)的氣候面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。輝山苜蓿養(yǎng)殖場(chǎng)所處的地段“十年九澇”，遼河漲水就絕收。

渾水因?qū)χ懈殴傻木褤舫擅?，其?chuàng)始人Carson Block是個(gè)“中國通”，幾乎彈無虛發(fā)，被他盯上的公司的股價(jià)，通常都會(huì)立即跳水。2010年，Carson發(fā)布一篇39頁的針對(duì)東方紙業(yè)的做空?qǐng)?bào)告，該公司市值在接下來的三個(gè)交易日損失近半壁江山。Carson還曾和對(duì)沖基金巨頭保爾森對(duì)壘，2011年，渾水稱嘉漢林業(yè)通過欺詐手段夸大資產(chǎn)和營收，嘉漢林業(yè)股價(jià)當(dāng)天狂瀉64%。保爾森公司當(dāng)年持有該公司股票，遭受5億美元的損失。

渾水的第二份做空?qǐng)?bào)告稱，輝山的農(nóng)產(chǎn)品建設(shè)條件非常惡劣，在維護(hù)上的資本支出，不足以保證奶牛的健康以及牛奶產(chǎn)出。

意外的時(shí)間點(diǎn)和不意外的結(jié)局

然而，Carson 這一次似乎“失手”了，渾水的報(bào)告沒能讓輝山股價(jià)一瀉千里。去年12月16日，渾水首次做空輝山乳業(yè)當(dāng)天，輝山乳業(yè)股價(jià)僅小幅下跌2.1%，并在一周后回調(diào)并保持平穩(wěn)。Carson將此解讀為，后臺(tái)有買家大力買入，“但他遲早會(huì)崩盤?！?/p>

由于輝山股權(quán)集中在大股東手上，二級(jí)市場(chǎng)上護(hù)盤代價(jià)不高，股價(jià)也一直四平八穩(wěn)。數(shù)據(jù)顯示，楊凱以及一致行動(dòng)人葛坤持有輝山乳業(yè)股權(quán)近99億股，占總股本近73%，股權(quán)高度集中。

不過，拳拳到肉，針針見血的報(bào)告卻讓輝山利空纏身，并不會(huì)有太多機(jī)構(gòu)資金買入，監(jiān)管方也開始出面協(xié)調(diào)。

3月24日，輝山股價(jià)狂跌，在太平洋另一端的Carson毫不掩飾他的雀躍之情?！拔铱赡芤煌矶疾粫?huì)去睡覺了，因?yàn)榭纯吹降装l(fā)生什么是件有趣的事情?！碑?dāng)天下午，彭博社采訪了Carson，他亦表示，被渾水發(fā)報(bào)告后的幾個(gè)月內(nèi)股價(jià)還能保持穩(wěn)定，然后毫無跡象地股價(jià)就崩盤的情況，他還是頭一次碰到，不過僅對(duì)股價(jià)暴跌“感到高興”。

此外，Carson猜測(cè)，輝山股價(jià)下跌的背后可能是大股東出售股票，又強(qiáng)調(diào)幕后“可能有很多大家從不知道的事情”。

關(guān)于此次大跌的原因，市場(chǎng)上傳聞很多，“渾水沽空?qǐng)?bào)告后，輝山乳業(yè)被中國銀行發(fā)現(xiàn)單據(jù)造假”，以及“大股東挪用30億賬上資金投資沈陽房地產(chǎn)，資金無法回收”這兩個(gè)傳聞，已被輝山乳業(yè)否認(rèn)。

不過，在3月28日的公告中，輝山乳業(yè)也確認(rèn)兩個(gè)傳聞：公司執(zhí)行董事、副總葛坤失聯(lián)；輝山乳業(yè)暴跌前一天召開“債權(quán)工作會(huì)”。

3月23日，距離輝山乳業(yè)大廈以北一公里的友誼賓館1號(hào)樓2號(hào)迎賓廳，遼寧省政府金融辦組織23家債權(quán)銀行以及機(jī)構(gòu)召開會(huì)議，共計(jì)三四百人參會(huì)。由于輝山乳業(yè)是東北最大的民營企業(yè)之一，涉及80多家公司，4萬多員工，省金融辦吸取東北特鋼的教訓(xùn)，為了社會(huì)穩(wěn)定，要求銀行和其他金融機(jī)構(gòu)不要抽貸，對(duì)輝山乳業(yè)要有信心，希望能給輝山乳業(yè)四周的時(shí)間來解決拖欠部分利息的問題。

萬萬沒想到，這場(chǎng)本是“維穩(wěn)”為主題的會(huì)議，給輝山帶來幾乎“致命”的一擊。 “政府牽頭債權(quán)會(huì)議本來的目的是想讓銀行松口，誰想到消息泄露了，引發(fā)了投資者奔逃。” 一位業(yè)內(nèi)人士稱。

三聚氰胺“幸存者”

作為上市公司，輝山乳業(yè)并不缺乏報(bào)道，但楊凱的創(chuàng)業(yè)與發(fā)家史卻從未成文。

楊凱是地地道道的沈陽人，出生于1957年，在食品及乳品行業(yè)干了20多年。而輝山乳業(yè)的歷史最早可以追溯到1951年，其前身輝山畜牧場(chǎng)是當(dāng)年蘇聯(lián)援建的中蘇友好牧場(chǎng)。

輝山此前是沈陽的國有企業(yè)，上世紀(jì)末國退民進(jìn)的浪潮中，一批國有企業(yè)改制或出售，楊凱于期間入主輝山，同時(shí)期易主的沈陽地區(qū)國企還包括如今大名鼎鼎的雪花啤酒。

公開資料顯示，1992年，楊凱在沈陽隆迪糧食制品有限公司擔(dān)任副董事長、董事兼總經(jīng)理的職務(wù)，拉開其從事涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)的序幕。

直到2002年，決心自立門戶的楊凱成立沈陽隆迪食品有限公司并擔(dān)任該公司董事長兼總裁。2012年9月14日，沈陽隆迪食品有限公司改名為遼寧輝山乳業(yè)。

早年間，輝山主營上游業(yè)務(wù)，通過養(yǎng)殖奶牛提供原奶銷售，其中大部分銷往第三方（如伊利），少部分用于內(nèi)部生產(chǎn)，其下游的乳制產(chǎn)品主要供應(yīng)以沈陽為主的遼寧市場(chǎng)。

2008年，中國乳制品爆發(fā)大規(guī)模三聚氰胺事件，行業(yè)人人自危，但輝山乳業(yè)卻幸免于難。在此之前，該品牌只是“偏守”遼寧的家鄉(xiāng)品牌，之后，輝山一躍而起，不僅占據(jù)沈陽80%、遼寧60%以上的市場(chǎng)份額，還穩(wěn)居?xùn)|北第一。

在楊凱帶領(lǐng)下，輝山乳業(yè)首創(chuàng)從飼料種植直至售后服務(wù)的一條龍模式。在產(chǎn)品源頭，他們?cè)O(shè)計(jì)“自營牧場(chǎng)”，建立世界最大的奶牛養(yǎng)殖基地。“當(dāng)別人把80%的精力和資金用在營銷上時(shí)，輝山卻把80%的精力與資金用在投資大、周期長、見效慢的養(yǎng)牛事業(yè)上。正是這樣一條看起來非常曲折的彎路，讓輝山乳業(yè)異軍突起，贏得消費(fèi)者的信賴與尊重。”一篇文章曾如是說。

“企業(yè)能走多遠(yuǎn)，品牌能否做成百年老字號(hào)，取決于企業(yè)是否能放棄短視、極目遠(yuǎn)眺?，F(xiàn)在中國乳業(yè)重要的是做品質(zhì)，不是做規(guī)模。輝山的目標(biāo)不是盲目做大，而是養(yǎng)好牛，做好奶。輝山乳業(yè)將在不遠(yuǎn)的將來走向五大洲、四大洋！”楊凱如是說。

輝山的全產(chǎn)業(yè)鏈模式曾在業(yè)內(nèi)引發(fā)討論。支持者認(rèn)為其模式不僅有助于安全把控，更能大幅度拓展盈利空間；反對(duì)方則認(rèn)為重資產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈模式會(huì)給企業(yè)帶來沉重的資金負(fù)擔(dān)，輝山乳業(yè)的負(fù)債率也因此居高不下。

財(cái)富榜“?？汀?/h3>

2013年9月27日，中國輝山乳業(yè)控股有限公司港股IPO成功，楊凱也一躍成為財(cái)富榜上的“?？汀薄?/p>

在楊凱的“創(chuàng)業(yè)”歷程中，葛坤的身影常伴左右，她被認(rèn)為是楊凱的左膀右臂。

Wind資料顯示，葛坤1996年7月取得沈陽市廣播電視大學(xué)涉外實(shí)用文秘專業(yè)普通?？莆膽{，并于1997年12月獲得遼寧大學(xué)漢語言文學(xué)專業(yè)本科自學(xué)考試畢業(yè)證書。

畢業(yè)后不久，葛坤便加入沈陽隆迪糧食制品有限公司，先后出任總經(jīng)理秘書、副總經(jīng)理及總經(jīng)理職務(wù)。2002年11月，葛坤再次進(jìn)入沈陽隆迪食品有限公司，擔(dān)任總經(jīng)理兼董事職務(wù)。

2012年12月，葛坤又晉升為輝山乳業(yè)的高級(jí)副總裁，主要負(fù)責(zé)銷售及品牌建立、人力資源及政府事務(wù)。她還于2003年獲選為“遼寧省星火計(jì)劃先進(jìn)個(gè)人”，2012年4月獲得“沈陽市勞動(dòng)模范”。

2014年的胡潤百富榜顯示，楊凱、葛坤的財(cái)富達(dá)到110億元，排名第146位。此后的2015年，楊凱的財(cái)富穩(wěn)步增加，達(dá)到140億元。在2016年的胡潤百富榜中，楊凱的財(cái)富又大幅增至240億元，位居第66位，榮膺“遼寧首富”，同時(shí)也是乳制品行業(yè)中的唯一上榜者。財(cái)富增長主要得益于輝山集團(tuán)業(yè)績的“增長”及股價(jià)的持續(xù)上升。

身為輝山乳業(yè)的實(shí)際控制人，從賬面上看，楊凱、葛坤也為公司奉獻(xiàn)不少。Wind數(shù)據(jù)顯示，楊凱、葛坤2015年的薪酬均為55.3萬元，而其他三位時(shí)任執(zhí)行董事的薪酬分別為773.4萬元、607萬元和638.5萬元。

得益于IPO募資，輝山乳業(yè)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。輝山乳業(yè)在2016財(cái)年報(bào)告中稱，其經(jīng)營82座標(biāo)準(zhǔn)化奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)，牛群規(guī)模達(dá)到20萬頭，年產(chǎn)原料奶74.3萬噸。這一數(shù)字，較2013上市前快速增長。2013財(cái)年顯示，截至2013年3月31日，輝山乳業(yè)經(jīng)營的標(biāo)準(zhǔn)化奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)為50座，養(yǎng)殖牛群11.28萬頭，年產(chǎn)36.51萬噸。

截至2016年9月30日，輝山集團(tuán)的整體毛利率更是達(dá)到53.6%。而同樣在港上市的蒙牛為例，同期其毛利率為33.7%。

債罐子

不過，令人沒想到的是，表面光鮮亮麗背后是一個(gè)個(gè)巨額的財(cái)富“黑洞”。

對(duì)于表面的光鮮，輝山乳業(yè)的說法是：其較高的毛利率源于建立起覆蓋整個(gè)乳品產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營模式?！霸谌橹破沸袠I(yè)，奶牛養(yǎng)殖的飼料成本占到60%-70%，而輝山乳業(yè)自建苜蓿種植基地，使得其產(chǎn)品成本較同行業(yè)較低?！?/p>

為了打造從上游牧場(chǎng)養(yǎng)殖到下游奶品加工的全產(chǎn)業(yè)鏈模式，輝山乳業(yè)上市以來的3個(gè)完整財(cái)年，用于廠房設(shè)備、土地、購牛等的資本開支達(dá)到106.67億元，遠(yuǎn)超其2013年在港上市時(shí)78億元的募資額。

此外，2016財(cái)年輝山乳業(yè)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為6.97億元、4.39億元，較2013財(cái)年的1.06億元、0.91億元翻了數(shù)倍。其財(cái)報(bào)顯示，截至2016年12月31日，輝山乳業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率69%，總資產(chǎn)341億元，總負(fù)債217億元。

僅靠企業(yè)日常經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流，輝山乳業(yè)遠(yuǎn)無法覆蓋其開支用度，借款成為彌補(bǔ)這一“窟窿”的方式。截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內(nèi)到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

或許是資金上的壓力，讓輝山做出一些不明智的舉動(dòng)，財(cái)務(wù)造假也不斷露出破綻。

2016年5月，Carson將目光投向香港股市。他注意到彭博上的一條新聞：輝山乳業(yè)計(jì)劃出售所持有的1/4即50000頭奶牛，并轉(zhuǎn)為租用這些奶牛，出售奶牛所獲取現(xiàn)金將用于回購公司股票?！拔耶?dāng)時(shí)差點(diǎn)從椅子笑到地上去，在推特上發(fā)帖調(diào)侃后決定看一下這家公司?！?/p>

身為當(dāng)家人之一，葛坤首當(dāng)其沖承擔(dān)多方壓力。沒人知道，面對(duì)渾水瘋狂的做空?qǐng)?bào)告，葛坤到底經(jīng)歷了什么。在股價(jià)暴跌前三天，楊凱收到葛坤的信件，稱工作壓力導(dǎo)致身體健康狀況出現(xiàn)問題，她將休假并希望現(xiàn)階段不要聯(lián)系她。至今，葛坤仍處于失聯(lián)狀態(tài)。

“首富”到底借了多少錢？

輝山乳業(yè)24日出現(xiàn)斷崖式下跌后，隨即傳出消息，共有70多家債權(quán)人向其提供融資，其中僅銀行就達(dá)到23家。

目前，除建設(shè)銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、恒豐銀行外，其他國有銀行、股份制銀行，幾乎全部卷入危機(jī)。牽涉其中的還有大連銀行、錦州銀行、阜新銀行、遼陽銀行、遼寧農(nóng)信社等當(dāng)?shù)劂y行機(jī)構(gòu)，以及國開行、進(jìn)出口銀行、華融資產(chǎn)、匯豐銀行等四家金融機(jī)構(gòu)。

輝山乳業(yè)的銀行貸款規(guī)模，目前并無準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，各種說法也不盡一致。按照上述輝山乳業(yè)某債權(quán)方提供的數(shù)據(jù)，各家銀行中，授信金額最大的為中國銀行，金額33.4億元。第二為工商銀行，金額21.1億元。但流傳的各種債權(quán)銀行名單也存在一定出入。按上述輝山乳業(yè)某債權(quán)方的說法，輝山乳業(yè)第三大債權(quán)銀行為東北一家地方銀行，但根據(jù)最新消息，其授信金額已排在第二。

據(jù)輝山乳業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)，截至2016年9月30日，輝山短期銀行借款已經(jīng)高達(dá)110.8億元。然而，僅靠銀行貸款已經(jīng)無法填滿輝山的財(cái)務(wù)漏洞。

2016年4月以來，輝山乳業(yè)多次通過融資租賃，進(jìn)行規(guī)模不小的融資。除了被渾水盯上的“賣奶牛租奶?！钡男侣劊谖C(jī)全面爆發(fā)的前幾天，輝山乳業(yè)仍在通過融資租賃大量融資。根據(jù)公開信息，3月17日，“輝山系”下的輝山恒豐、輝山中國與徐州恒鑫金融租賃股份有限公司簽訂協(xié)議，通過向后者出售若干物業(yè)、廠房設(shè)備等回租的方式，以年化6%的利率，獲得后者2.5億元融資。

進(jìn)行外部融資租賃的同時(shí)，輝山乳業(yè)自上海、深圳等地，成立多家包括商業(yè)保理、融資租賃等在內(nèi)的不同類型的類金融公司。

P2P平臺(tái)也是輝山乳業(yè)的融資渠道。深圳P2P平臺(tái)紅嶺創(chuàng)投3月24日透露，今年年初，輝山中國在該平臺(tái)借款5000萬元，放款時(shí)間為2月9日，該筆借款由遼寧輝山集團(tuán)（錦州）有限公司、遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)（沈陽）有限公司提供擔(dān)保。

輝山乳業(yè)可能還有大量沒有披露的體外負(fù)債。其中，僅在大連金交所發(fā)行的定向融資計(jì)劃可能至少就有75期?！哆|沈晚報(bào)》2016年10月10日刊登的一則廣告稱，大連金交所上線新產(chǎn)品輝山乳業(yè)定向融資計(jì)劃，該產(chǎn)品“自上線以來就受到遼沈地區(qū)投資者青睞”，并對(duì)發(fā)行方、擔(dān)保方的情況進(jìn)行了介紹。此后，類似廣告多次刊發(fā)。

背負(fù)著100多億貸款的輝山，其市值目前僅剩56億。有媒體報(bào)道稱，輝山乳業(yè)楊凱宣布“引入戰(zhàn)略投資者，一個(gè)月內(nèi)籌資150億元”以解決資金問題。這一數(shù)額幾乎是當(dāng)前市值的3倍。

陀思妥耶夫斯基的《罪與罰》中有這么一句，“一切事情都有一個(gè)界限，越過了這個(gè)界限是危險(xiǎn)的；因?yàn)橐坏┰竭^了，那就休想退回?！?/p>

據(jù)說，楊凱和很多沈陽人一樣，每一天都是從一杯輝山的鮮博士奶開始。不知楊凱是否還會(huì)記起輝山乳業(yè)赴港上市的初心，以及他多次提及過的“品質(zhì)是乳制品企業(yè)發(fā)展的根本”。雖然目前輝山乳業(yè)的生產(chǎn)仍在進(jìn)行，遼寧省、沈陽市兩級(jí)政府金融辦領(lǐng)導(dǎo)也再次出手干預(yù)，輝山能否挺過這一劫？可以肯定的是，今年的各種財(cái)富榜上不會(huì)有楊凱的名字了。