明股實債的風險分析及其防范
——以新華信托案為例

(華中師范大學(xué)法學(xué)院 湖北 武漢 430000)

明股實債的風險分析及其防范
——以新華信托案為例

付金蓉

(華中師范大學(xué)法學(xué)院湖北武漢430000)

明股實債是一種重要融資方式，也是一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品。“新華信托”與“港城置業(yè)”一案引發(fā)大家對“明股實債”的關(guān)注，本文以新華信托案為起點，分析明股實債相關(guān)法律風險，從立法與監(jiān)管以及合同條款的設(shè)計方面提出對于此創(chuàng)新金融產(chǎn)品的風險防控建議，有利于在實踐中降低投資風險、優(yōu)化明股實債的交易結(jié)構(gòu)，正確處理金融創(chuàng)新與法律的關(guān)系。

明股實債；融資工具；金融創(chuàng)新；風險防范

一、明股實債案及其裁判規(guī)則

(一)新華信托案件概況。新華信托采用股權(quán)投資+固定利息回款的模式投資了某房地產(chǎn)項目，遺憾的是，融資人因某些原因破產(chǎn)清算，申報債權(quán)過程中，破產(chǎn)管理人認為新華信托投入的資金屬于股權(quán)投資，不應(yīng)當列入破產(chǎn)債權(quán)范圍，而新華信托認為“明股實債”還是債權(quán)，應(yīng)當列入破產(chǎn)債權(quán)，遂起爭議訴至法院，目前一審法院認定新華信托投資權(quán)益屬于股權(quán)，不應(yīng)認定為債權(quán)，支持了被告融資人的觀點。

(二)新華信托案件的裁判規(guī)則及法律評析。本案并不是一般的借款合同糾紛或股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，而是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的訴訟。通常法院主要通過探究雙方的真實意思表示來判斷法律關(guān)系的性質(zhì)。在新華信托案中，法院認為，雙方簽訂的《合作協(xié)議》和《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》都是真實、合法、有效的；本案又具有特殊性，由于在破產(chǎn)程序中牽涉到第三方的利益，應(yīng)適用公司的外觀主義原則，由于新華信托作為股東已進行了港城置業(yè)公司股東名冊記載、公司登記機關(guān)登記，對外即具有公示公信的效力，基于這種考慮，法院采取了內(nèi)外有別的做法，認為雙方的內(nèi)部協(xié)議不能對抗破產(chǎn)清算程序中的其他債權(quán)人。

二、明股實債的風險分析

新華信托案告訴我們，明股實債是介于股權(quán)與債權(quán)之間的一種模糊的狀態(tài)，是各方利益訴求的集中體現(xiàn)，它很好的滿足了投資方、融資方還有資產(chǎn)管理公司的需求，是各方利益協(xié)調(diào)、平衡的結(jié)果。但是看似這樣一種精心設(shè)計的投資模式，實則背后卻隱藏著巨大的風險。

(一)法律風險。明股實債的法律性質(zhì)并不明晰，在立法層面上，“明股實債”是金融領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)的一種新型的投融資模式，也是一種新型的、復(fù)雜的金融產(chǎn)品，但是我們的立法卻遠遠滯后，目前的立法現(xiàn)狀已經(jīng)跟不上這種新產(chǎn)品的發(fā)展水平，關(guān)于明股實債的立法基本處于空白，雖有央行、銀監(jiān)會、中基協(xié)發(fā)布的規(guī)章或者條例，但是立法的層級低、數(shù)量少，已經(jīng)難以滿足實踐發(fā)展的需要。在司法層面上，從最高院和各地方法院的判決中看，對“明股實債”的認定也沒有一個明確的標準從各地法院的判決結(jié)果來看，雖然各地的裁判標準、裁判說理可能不盡相同，但是我們可以發(fā)現(xiàn)對“明股實債”的認定在司法實務(wù)中也是存在爭議的。

(二)信用風險。在“明股實債”的操作模式中，投資人并不實際參與到融資人項目公司的管理中去，或者投資人是象征性的派代表參與管理，但卻不享有實權(quán)，這會導(dǎo)致投資人股東權(quán)的落空，因而不能有效的參與公司的日常經(jīng)營決策當中去，也不能對投資人投入的資金進行密切的追蹤，容易引發(fā)各種信用風險。另外，回購是明股實債類融資工具交易結(jié)構(gòu)的核心①，在回購合同中，回購義務(wù)的如期履行往往取決于投資人多方面的因素，如：投資人支付回購款的能力和意愿、投資人的經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況、投資人的發(fā)展前景等等，再加上目前我國的企業(yè)和個人信用體系并未完全建立起來，企業(yè)失信的違法成本很低，一旦融資方項目出現(xiàn)問題，他們很有可能會逃避債務(wù)，投資方可能會因此而蒙受巨大損失。

(三)市場整體下的系統(tǒng)性風險。微觀上來看，采用明股實債這種模式使得投資方有效降低了資產(chǎn)負債比，但是從投資人集團總體債務(wù)來看，可能會造成債務(wù)融資過度的后果，使得集團的償債能力更加脆弱②，增加企業(yè)破產(chǎn)的風險，最終使債權(quán)人的債權(quán)難以得到有效的保障；從債權(quán)人的角度來講，由于投資方將明股實債的債務(wù)屬性沒有向債權(quán)人進行充分的揭示，可能對債權(quán)人產(chǎn)生誤導(dǎo)，容易造成投資決策失誤；從市場整體來看，資產(chǎn)管理領(lǐng)域也存在不少亂象，如：杠桿不清、明股實債、監(jiān)管套利等，顯著加大了金融體系的脆弱性，盡管各監(jiān)管部門出臺了本行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范，但并沒有有效地解決這些突出問題。③明股實債的融資經(jīng)常將債權(quán)包裝成股權(quán)，使實際的債權(quán)融資脫離了貸款規(guī)?？刂?，同時也使該類資金游離于資金用途監(jiān)管體系之外，成為“影子銀行”新的表現(xiàn)形式。

三、明股實債風險防范與控制

(一)完善立法，加強監(jiān)管。目前法律對“明股實債”的立法規(guī)定尚比較匱乏，必須對相關(guān)立法進行完善。首先，要加快立法的速度，盡快推進“明股實債”相關(guān)立法的出臺和完善：對明股實債進行明確的界定，同時與之相伴隨的是要加快推進個人、企業(yè)信用體系立法的完善、提高失信的違法成本；其次，要加強各部門之間的協(xié)調(diào)監(jiān)管：明股實債涉及金融、會計、法律、稅收等多個維度，在監(jiān)管層面，又涉及央行、銀監(jiān)會、中基協(xié)、財政部等多個部門，它還是銀信合作的一種新方式，因此各部門之間必須加強合作，理清各部門之間的監(jiān)管權(quán)限和職責、避免在監(jiān)管過程中出現(xiàn)的監(jiān)管漏洞及交叉、重疊現(xiàn)象；第三，要加大對“明股實債”的處理處罰力度：金融監(jiān)管部門應(yīng)加強對金融創(chuàng)新交易的合規(guī)性審查，對以金融創(chuàng)新名義違反金融監(jiān)管規(guī)定和會計核算方式進行監(jiān)管套利的行為，嚴格依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)進行處罰，規(guī)避以創(chuàng)新名義造成的風險隱患④。

(二)審慎運用“明股實債”的交易模式?！懊鞴蓪崅币蚱浣灰啄Ｊ降牟恢苋?，容易引發(fā)各種爭議，因此投資方和融資方在使用這種交易模式的時候，一定要審慎，盡可能減少合同漏洞，規(guī)避不必要的損失。首先，投資方在投資前，一定要做好盡職調(diào)查，對“明股實債”的這種交易結(jié)構(gòu)的可行性進行充分的論證，對融資方的項目運行情況、負債情況、信用狀況、財務(wù)狀況、公司的經(jīng)營狀況和還款能力都要有盡可能全面的認識；另外，融資方也要積極配合投資方，盡可能披露投資方所需要的各種信息，雙方要加強溝通和協(xié)調(diào)，達成一致意見。第二，“明股實債”往往因為投資方只具有名義上的股東身份，而給投資方造成了一系列不利的后果，因此，雙方在合同設(shè)計時，可在一定程度上強化股東權(quán)利的落實，一方面投資方可以通過委派董事參與項目公司日常經(jīng)營行為的管理，實質(zhì)上行使股東對于目標公司重大經(jīng)營事項的知情權(quán)、管理權(quán)⑤，減少因資金濫用所導(dǎo)致的糾紛；另一方面，投資方可以通過相關(guān)條款的設(shè)計，最大限度降低風險，比如：在合同中可以設(shè)置股權(quán)反稀釋條款、領(lǐng)售權(quán)、隨授權(quán)條款、交叉違約條款、提前到期條款等保障措施，可以在合同中約定與目標公司原有股東的增信措施來全面保障自身的固定收益回報。

【注釋】

①參見蘇奎武“明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風險識別”載《債券》2016年9月

②參見：蘇奎武“明股實債融資工具信用評級思路探討”載《債權(quán)》2017年1月。

③參見：茍文均“穿透式監(jiān)管與資產(chǎn)管理”載《中國金融》2007年第8期。

④參見：滿孝國“明股實債信托收益權(quán)交易模式探析”載《金融發(fā)展研究》2016年第11期。

⑤參見：李玉斌“明股實債的是與非探析”載《法制與經(jīng)濟》2017年第3期。

付金蓉(1993-)，女，漢族，湖北宜昌人人，碩士，華中師范大學(xué)法學(xué)院，研究方向：金融法、競爭法等。