“資產(chǎn)荒”的根源，不只是“房地產(chǎn)熱”

自從2008年世界性金融危機(jī)以來，在中國和美國，我們可以觀察到兩種截然不同的現(xiàn)象：美國的股票市場持續(xù)走強(qiáng)，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)突破兩萬點(diǎn)，與危機(jī)發(fā)生時(shí)相比，翻了一倍多。

但中國卻正經(jīng)歷著一場房產(chǎn)泡沫，大中城市的房價(jià)自危機(jī)發(fā)生以來，平均上漲了一倍多。

根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，截止2015年，美國家庭的資產(chǎn)總值中71.7%為公司股票，而中國家庭的資產(chǎn)總值中74.7%為房產(chǎn)。這也就是說，美國股票市場和中國房地產(chǎn)市場在最近10多年中出現(xiàn)的快速增長主要是由兩國居民家庭選擇不同的資產(chǎn)所造成的。

面對這樣的差異性，有必要對以下一些問題加以研究：第一，什么樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是有利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的？第二，中美兩國的家庭為何會在資產(chǎn)選擇和持有上會發(fā)生如此巨大的差異？第三，假如持有某種資產(chǎn)對于長期可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長會帶來消極影響時(shí)，又該如何來加以調(diào)整？

房子拉動經(jīng)濟(jì)弊端被忽視

從經(jīng)濟(jì)增長的角度來講，一個(gè)國家的民眾持有公司股票和持有不動產(chǎn)（房產(chǎn)），其結(jié)果是完全不同的。

假如居民用儲蓄去購買公司股票，資金流向公司，公司將資金投資于生產(chǎn)或者研發(fā)，不是增加了產(chǎn)出，就是提高了生產(chǎn)效率，這不僅可以為社會帶來更多的財(cái)富，也可以為購買公司股票的投資者（居民）帶來更多的收入，以致可以進(jìn)入到一個(gè)更高的生活水平。

這是一種投資者（家庭）和廠商（公司）之間的良性互動，因而可以帶來可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。假如像中國這樣，居民用杠桿去購買房產(chǎn)，就不會出現(xiàn)上述這種良性互動。

首先，購買房產(chǎn)和購買公司股票不一樣，是需要動用杠桿的。因此，當(dāng)一個(gè)國家的居民過多的購買房產(chǎn)的時(shí)候，無論是家庭還是整個(gè)社會都會逐漸走向債務(wù)經(jīng)濟(jì)。

這與投資公司股票帶來的是收入具有本質(zhì)上的區(qū)別。隨著負(fù)債的增加，不僅消費(fèi)會下降，而且還會拖累投資的增長，因?yàn)橥顿Y第一靠儲蓄，第二靠消費(fèi)。在居民普遍利用杠桿購房的情況下，既會造成儲蓄的下降，又會導(dǎo)致消費(fèi)的減少，從而會給投資、特別是長期增長帶來負(fù)面影響。

其次，還會帶來流動性問題，投資作為不動產(chǎn)的房產(chǎn)不會帶來現(xiàn)金流，因?yàn)榉慨a(chǎn)不是生產(chǎn)性的固定資產(chǎn)，最多也就通過出租收取租金，租金在某種程度上可以理解為轉(zhuǎn)讓財(cái)富使用權(quán)的收入，而不同于財(cái)富的創(chuàng)造。

因此，投入房產(chǎn)的資金越多，社會可用于生產(chǎn)性投資的資金就會變得越少，這既是導(dǎo)致增長衰退的原因，也是世界上大多數(shù)房地產(chǎn)泡沫走向破滅的原因。

再次，是收入分配問題，投資房地產(chǎn)不會產(chǎn)生收入效應(yīng)，房價(jià)漲跌改變的只是人們的賬面資產(chǎn)，并不會帶來實(shí)際財(cái)富的增加，但卻會造成名義收入差距的擴(kuò)大。

購買或者投資房產(chǎn)是有進(jìn)入門檻的，那就是首付，由于存在首付這個(gè)門檻值，那么首付就會像一個(gè)楔子，一旦把這個(gè)楔子打入社會財(cái)富分配的鏈條之中，便會產(chǎn)生社會財(cái)富分配的極化效應(yīng)，即有能力首付的人可以借用金融杠桿來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值（當(dāng)然前提條件得有房價(jià)的持續(xù)上張），而那些沒有首付能力的人則走向反面。

最后，購買公司股票與購買房產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也是完全不同的，購買公司股票的資產(chǎn)標(biāo)的是預(yù)期收入，而購買房產(chǎn)的資產(chǎn)標(biāo)的則是價(jià)格。預(yù)期收入雖然具有不確定性，但終歸比購買房產(chǎn)賭個(gè)價(jià)格漲跌的風(fēng)險(xiǎn)要小得多。

根據(jù)以上各點(diǎn)分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，只要一個(gè)國家或者經(jīng)濟(jì)體的居民熱衷于房地產(chǎn)投資、特別是炒作，不僅對長期經(jīng)濟(jì)增長、社會公平會帶來不良后果，而且也會給作為投資主體的家庭帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

高成本降低國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值

既然購買房產(chǎn)會產(chǎn)生如此巨大的負(fù)面影響，可是為什么中國的家庭和居民又為何會熱衷于房產(chǎn)投資呢？答案是中國式的 “資產(chǎn)荒”使得人們不得不走上購買房產(chǎn)的存量財(cái)富保值和增值之路。

從原理上講，隨著經(jīng)濟(jì)增長和收入水平的提高，家庭的“金融資產(chǎn)與人力資本”之比會趨于上升，金融資產(chǎn)的少量增加會導(dǎo)致儲蓄的增加，金融資產(chǎn)的進(jìn)一步增加就需要通過投資來實(shí)現(xiàn)保值增值和跨期均衡，當(dāng)金融資產(chǎn)增加到需要投資組合降低風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候就會產(chǎn)生對境外資產(chǎn)投資的需求。

由此可見，隨著經(jīng)濟(jì)增長和人們收入水平的不斷提高，人們的金融行為會經(jīng)歷一個(gè)從儲蓄到投資、再到跨境組合的演進(jìn)過程。但是，中國的問題在于，隨著居民和家庭收入的增加，既沒有對外投資的機(jī)會，又沒有對內(nèi)投資的機(jī)會，從而只能購買不產(chǎn)生現(xiàn)金流和真實(shí)財(cái)富的房產(chǎn)。

對外沒有投資機(jī)會是因?yàn)橘Y本項(xiàng)管制，對內(nèi)沒有投資機(jī)會是因?yàn)槿狈哂型顿Y價(jià)值的資產(chǎn)，即本文所說的“資產(chǎn)荒”。資本管制容易理解，但是，關(guān)于“資產(chǎn)荒”的問題則需要加以進(jìn)一步的分析。

從中國的實(shí)際情況來看，造成資產(chǎn)荒的原因首先是因?yàn)橛袃r(jià)值的資產(chǎn)供給太少。根據(jù)國泰君安研究所提供的數(shù)據(jù)，自2015年以來，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率居然要比一年期的理財(cái)產(chǎn)品的回報(bào)率還要低，其主要原因顯然是稅收和成本過高。從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動的企業(yè)與從事金融等經(jīng)濟(jì)活動的企業(yè)不同，它們很難避稅，而且實(shí)際稅賦又偏高。

根據(jù)CEIC的統(tǒng)計(jì)，中國A股市場的上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率為6%不到，但是以美國標(biāo)普500為例，其上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率則在12%以上，要高于中國企業(yè)的一倍左右。美國標(biāo)普上市公司的所得稅率1975年為44%，目前已經(jīng)下降到28%左右。

目前中國上市公司的名義稅率雖然為25%，但實(shí)際稅賦則遠(yuǎn)高于這個(gè)稅率，原因就在于中國企業(yè)除了需要交納國稅和地稅之外，還要向各級地方政府和行政管理部門支付各式各樣的費(fèi)和租。

不僅如此，由于中國企業(yè)稅賦過重，因此，企業(yè)經(jīng)營和發(fā)展都需要向銀行貸款，從而又增加了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。根據(jù)MGI的統(tǒng)計(jì)，截至2014年，美國政府的負(fù)債占GDP的比重為89%，公司的負(fù)債占GDP的比重為67%，政府的負(fù)債率相對較高，而企業(yè)的負(fù)債率則相對較低，因此企業(yè)的利息支出就相對較低，故而美國的公司具有較高的投資價(jià)值。

與美國相比，中國的情況剛好倒過來，中國政府的負(fù)債約占GDP的55%，然而企業(yè)的負(fù)債占GDP的比重則要高達(dá)125%，其中的原因就在于政府的財(cái)政來源主要是稅收，這就大大增加了企業(yè)的利息支出，從而導(dǎo)致中國企業(yè)的投資價(jià)值大幅下降。

除了稅賦過重之外，企業(yè)生產(chǎn)成本和出口成本上升等因素也是造成“資產(chǎn)荒”的主要原因，由于篇幅，此處不再贅述。

貨幣超發(fā)加劇資產(chǎn)“供需失衡”

在中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)走向衰減、有價(jià)值的資產(chǎn)供給不足、進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長的情況下，央行的貨幣政策則發(fā)生了一個(gè)由緊縮到中性、再到適度寬松的演變過程，最終形成了目前這種“問題組合”，即緊縮性的產(chǎn)業(yè)和出口政策與適度寬松性質(zhì)的貨幣政策的組合。

于是便出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長減速、資產(chǎn)價(jià)值下降與貨幣供應(yīng)量持續(xù)增加所造成的資產(chǎn)需求與資產(chǎn)供給無法均衡的矛盾。

根據(jù)央行提供的數(shù)據(jù)，2004年中國的M2為30萬億左右，可是到了2015年底迅速增加到了140萬億以上，并且還在持續(xù)增長中。2004年中國GDP與M2之比約為65%左右，到了2015年底則降到50%以下，這也就是說中國目前的M2已經(jīng)增長到了國民生產(chǎn)總值的2倍以上。

如此巨大規(guī)模的貨幣供應(yīng)量，在無法進(jìn)入實(shí)體生產(chǎn)和出口部門的情況下（原因主要就在于資產(chǎn)荒，當(dāng)然還有中國的信貸市場和資本市場的雙雙失靈等問題，由于篇幅問題就不在本文展開），就只能流向房產(chǎn)市場這個(gè)所謂的“貨幣池子”，要不就是流向另外一個(gè)“貨幣池子”，那就是人民幣離岸。

前者是居民和家庭可以進(jìn)入的，后者則會有很多的管制，大部分屬于政府和機(jī)構(gòu)行為。于是，自2004年以來，房地產(chǎn)業(yè)自然而然就成為中國經(jīng)濟(jì)增長的支柱產(chǎn)業(yè)。

除了減稅，政府還能做什么？

面對這樣的困境，我們有什么辦法可以從房地產(chǎn)泡沫中走出來，轉(zhuǎn)向一條可以保證中國經(jīng)濟(jì)真正走向繁榮的道路呢？根據(jù)以上的分析，最為重要的拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、控制房地產(chǎn)泡沫的措施只能是減稅。

除了稅收這個(gè)“牛鼻子”之外，政府還可通過以下方法來提升企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值，增加居民的投資機(jī)會和選擇：

第一，政府要放棄把工資當(dāng)做社會收入再分配和刺激消費(fèi)之政策工具的做法，讓工資盡可能跟著勞動生產(chǎn)率走。即使政府想要對勞動力市場加以干預(yù)，最好的辦法也不是增加名義工資，而是應(yīng)當(dāng)通過增加對農(nóng)民工的技能教育和城市居民的職業(yè)教育來提高他們的勞動生產(chǎn)率，進(jìn)而達(dá)到增加勞動收入之目標(biāo)。

第二，在微觀企業(yè)制度中是否可以借助混合所有制的改革，普遍導(dǎo)入員工持股計(jì)劃，事實(shí)表明，企業(yè)員工持股對于控制企業(yè)工資成本上升是一種非常有效的替代方法。一旦企業(yè)員工持股分紅，那么企業(yè)員工為了增加其股權(quán)收益，就會自動地去控制工資成本的上升。

其中的道理很簡單，工資成本上升會減少員工的股權(quán)收益，為了增加股權(quán)收益，降低工資成本將會變得有利可圖。

第三，改革金融體系，完善資本市場，增加居民和家庭的投資選擇。但目前正在或者準(zhǔn)備實(shí)施的金融改革大都是屬于技術(shù)性的，而不是體制性的。

最后，為企業(yè)提供服務(wù)應(yīng)當(dāng)成為政府的基本職能。從宏觀上來講，一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)行為主體無非是：企業(yè)、家庭和政府。在這三個(gè)主體中，只有企業(yè)是生產(chǎn)性的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)為本，只有善待企業(yè)才會為居民帶來更多的就業(yè)和投資機(jī)會，才能為政府帶來更多的稅收。

問題是政府應(yīng)當(dāng)如何服務(wù)于企業(yè)呢？說來也簡單，就是政府應(yīng)當(dāng)生產(chǎn)有助于企業(yè)發(fā)展的公共品，并且盡可能地進(jìn)入企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)。