Baupost：最不為人知的“著名”對(duì)沖基金

石偉

2017年2月初，被譽(yù)為“世界上最成功也是最低調(diào)”的對(duì)沖基金大佬、Baupost集團(tuán)的創(chuàng)始人塞斯·卡拉曼忽然發(fā)聲，警告投資者并未充分注意到“特朗普風(fēng)險(xiǎn)”。

此前的2016年11月份，特朗普以一匹黑馬的風(fēng)格非?！巴回！钡禺?dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，由于其一貫以反華爾街的面目示人，很多大佬都預(yù)測(cè)美股將大跌，包括以投機(jī)著稱(chēng)的喬治·索羅斯，但此后美股展開(kāi)了一波史詩(shī)般的離奇上攻，突然醒過(guò)神來(lái)的分析師開(kāi)始捧美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)的“臭腳”，將之稱(chēng)為“特朗普效應(yīng)”。

即使是在美國(guó)，塞斯·卡拉曼也不是一個(gè)家喻戶(hù)曉的名字，但在業(yè)界卻被奉為圭臬，堪稱(chēng)價(jià)值投資的傳奇，其名字經(jīng)常與“股神”沃倫·巴菲特一起出現(xiàn)，更被《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》稱(chēng)為“波士頓的先知”。

自1983年成立以來(lái)，Baupost集團(tuán)扣除費(fèi)用后的凈收益超過(guò)250億美元，在LCN投資編制的世界10大頂尖對(duì)沖基金排行榜中名列第四。

最近，在一封致投資者的信中，卡拉曼表示，“特朗普當(dāng)選意味著高波動(dòng)性，而投資者普遍厭惡波動(dòng)，并極力規(guī)避不確定性。”

他認(rèn)為，樂(lè)觀的投資者們只注意到了特朗普政府減稅計(jì)劃所帶來(lái)的資本市場(chǎng)潛在上升空間，卻忽視了貿(mào)易保護(hù)主義及壁壘所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而且減稅將大幅提高政府赤字，美國(guó)歷史上有前車(chē)之鑒，布什政府2001年的大規(guī)模減稅就加劇了收入不平等，同時(shí)引發(fā)了巨額的預(yù)算赤字，而加息會(huì)導(dǎo)致赤字膨脹，原因在于大量未償還債務(wù)的利息支出將飆漲。

對(duì)于特朗普政府力圖勸誘企業(yè)留在美國(guó)本土的做法，卡拉曼認(rèn)為，這一舉動(dòng)或許能夠暫時(shí)遏制全球化進(jìn)程，但卻是在包容缺乏競(jìng)爭(zhēng)力和效率的產(chǎn)業(yè)，是對(duì)資本主義制度的破壞，最終會(huì)使美國(guó)社會(huì)更加糟糕。

投資法則：不要虧錢(qián)

卡拉曼出生于1957年，曾經(jīng)師從具有傳奇色彩的價(jià)值投資和破產(chǎn)投資大師麥克斯·漢尼及其助手麥克·普萊斯，1982年從哈佛商學(xué)院畢業(yè)后成立了Baupost投資集團(tuán)。

卡拉曼在挑選股票時(shí)非常注重安全邊際，他常用的指標(biāo)包括市盈率、市凈率、分拆價(jià)值、股息回報(bào)率以及私人股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值等。此外，卡拉曼還會(huì)牢記兩條投資法則：法則一，不要虧錢(qián)；法則二，牢記法則一。

在早期的投資生涯中，卡拉曼意識(shí)到“人”在投資中非常重要，因此開(kāi)始涉獵心理學(xué)，他認(rèn)為，大多數(shù)人對(duì)潛在損失具有更為強(qiáng)烈的感受，例如股價(jià)下跌50%比上漲50%給人的沖擊更為強(qiáng)烈，也就是說(shuō)，大部分人從本質(zhì)上屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；正是基于這個(gè)考慮，他選擇走價(jià)值投資之路，因?yàn)橹挥袃r(jià)值投資才能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)于長(zhǎng)期內(nèi)獲得豐厚的回報(bào)。

同時(shí)，卡拉曼也會(huì)評(píng)估一些其他因素，例如股票回購(gòu)、內(nèi)部人交易等，他發(fā)現(xiàn)股價(jià)的催化劑不止一種，即使某個(gè)方面表現(xiàn)不佳，其他因素的發(fā)酵也會(huì)拉升股價(jià)。

卡拉曼也承認(rèn)，市場(chǎng)并不總是能夠?yàn)閮r(jià)值投資者提供符合上述所有要求的證券，當(dāng)他1982年開(kāi)始投資時(shí)，即使實(shí)體經(jīng)濟(jì)和公司盈利已經(jīng)翻了三番，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)仍處在過(guò)去16年的低點(diǎn)，但最終1982年夏季成為有史以來(lái)最大牛市的起點(diǎn)。因此，在卡拉曼擔(dān)任投資經(jīng)理人的前些年，他總是能找到符合嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)的證券，但在股市持續(xù)上漲時(shí)，債券市場(chǎng)也已經(jīng)連續(xù)多年上漲，找到價(jià)值低估的證券也變得越來(lái)越困難，卡拉曼不得不研究市場(chǎng)上不流行、非傳統(tǒng)的投資領(lǐng)域，如問(wèn)題債券、直接擁有房地產(chǎn)所有權(quán)、國(guó)外股票、物業(yè)市場(chǎng)等。基金合同允許卡拉曼有靈活的投資選擇，他也充分利用了這一靈活特性，因此，卡拉曼在實(shí)際操作中是個(gè)機(jī)會(huì)主義者。

同大多數(shù)優(yōu)秀的投資人一樣，卡拉曼在選股時(shí)首先會(huì)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，包括損失的可能性以及損失的程度。此外，卡拉曼會(huì)進(jìn)行對(duì)沖操作，但他不會(huì)把做空作為對(duì)沖策略，因?yàn)橐坏┳C券的價(jià)格上漲，做空這些證券將帶來(lái)無(wú)限的虧損；他的策略是買(mǎi)入占其基金一定比例的股指看跌期權(quán)，以對(duì)沖大盤(pán)可能出現(xiàn)的下跌，但這一策略?xún)H僅是購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)保險(xiǎn)政策，如果一切按預(yù)期發(fā)展，這種對(duì)沖成本將給投資回報(bào)帶來(lái)非常小的影響，如果市場(chǎng)果真出現(xiàn)下跌，股指看跌期權(quán)將給基金提供一些保護(hù)。

在實(shí)踐中，卡拉曼發(fā)現(xiàn)，類(lèi)似于美國(guó)的發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)有效，基金經(jīng)理人打敗市場(chǎng)的難度很大，卡拉曼試圖通過(guò)找到存在于正常二級(jí)市場(chǎng)（股市和債市）交易領(lǐng)域以外的情況來(lái)增加成功的機(jī)會(huì)，這也是卡拉曼最為強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，他將這種情況下的參與者稱(chēng)為“被動(dòng)型賣(mài)家”，即他們賣(mài)出股票的理由并不是出于經(jīng)濟(jì)上的考慮，例如當(dāng)一只股票被剔除出主要股指時(shí)，那些指數(shù)型基金就會(huì)在規(guī)定的時(shí)限內(nèi)被迫賣(mài)出相關(guān)股票，導(dǎo)致股價(jià)非理性下跌，卡拉曼就會(huì)及時(shí)地抓住這個(gè)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。導(dǎo)致被動(dòng)型賣(mài)家出現(xiàn)的情況還包括某家公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、某項(xiàng)業(yè)務(wù)被單獨(dú)分拆出去等。

雖然名聲不是非常大，但業(yè)績(jī)卻是實(shí)實(shí)在在的，因此，卡拉曼的一言一行還是受到投資圈的廣泛關(guān)注，這也更讓他覺(jué)得自己應(yīng)該“謹(jǐn)言慎行”，但投資者仍然能從一年一度的致股東信中了解這位投資大佬對(duì)市場(chǎng)形勢(shì)的研判。

卡拉曼認(rèn)為，同時(shí)做到進(jìn)攻和防守是價(jià)值投資的核心所在，真正的價(jià)值投資者不會(huì)頻繁地過(guò)度交易，而堅(jiān)定持股就需要在進(jìn)攻和防守之間尋求平衡，價(jià)值投資本質(zhì)上是防守的，強(qiáng)調(diào)安全邊際下買(mǎi)入以保證本金的安全，“我們的策略是找到便宜的標(biāo)的，市場(chǎng)差的時(shí)候這種標(biāo)的很多，市場(chǎng)走強(qiáng)后就比較難找到，我們不是對(duì)市場(chǎng)有某種直覺(jué)，而是找到的機(jī)會(huì)多就倉(cāng)位重，找不到值得投資的標(biāo)的就持有現(xiàn)金。”

對(duì)于不同的投資風(fēng)格，卡拉曼認(rèn)為，“過(guò)度冒險(xiǎn)的投資者最終會(huì)為自己的愚蠢付出高昂的代價(jià)，過(guò)于謹(jǐn)慎的投資者錯(cuò)失的收益機(jī)會(huì)同樣成本不低，追求投資收益就意味著要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，想讓資本長(zhǎng)期產(chǎn)生復(fù)利并相對(duì)安全，就必須做到一心二用，保守為主，靈活且多角度進(jìn)攻也一定要跟上?！?/p>

在2016年致股東的信中，卡拉曼再次強(qiáng)調(diào)，“長(zhǎng)期投資獲得成功的關(guān)鍵之一是在低迷市場(chǎng)中保持信心和倉(cāng)位，而成功的長(zhǎng)期投資需要永無(wú)止境的刻苦、巨大的耐心和嚴(yán)格的紀(jì)律?！?/p>

特朗普成最大變數(shù)

2017年2月初，卡拉曼向投資者發(fā)出年度股東信，詳細(xì)回顧了過(guò)去一年所發(fā)生的事情，并展望了2017年的投資愿景，對(duì)特朗普時(shí)代的經(jīng)濟(jì)和投資提出了自己獨(dú)到的見(jiàn)解。

卡拉曼在信中表示，2016年可以分為兩個(gè)部分，特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)是分水嶺，之前的44周美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速疲軟、利率低企、資本市場(chǎng)則一如既往的“高估值/低波動(dòng)”；總統(tǒng)選舉結(jié)果出爐之后，市場(chǎng)對(duì)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇傾向樂(lè)觀，推動(dòng)資本市場(chǎng)不斷上漲，投機(jī)者根據(jù)特朗普計(jì)劃推行的財(cái)政政策下注，而固定收益市場(chǎng)遭到拋售。“幸運(yùn)的是，Baupost得以在股市、債市、非公開(kāi)市場(chǎng)都發(fā)現(xiàn)了機(jī)會(huì)，同時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)膶?duì)沖，并保留相當(dāng)規(guī)模的現(xiàn)金頭寸。”

2016年年初，美國(guó)股市遭到拋售，但投資者追求較高收益的心理驅(qū)使股市復(fù)蘇，主要是對(duì)高股息率股票的追捧。由于流動(dòng)性過(guò)剩，即使是處于困境中的意大利發(fā)行的長(zhǎng)期債券都會(huì)被搶購(gòu)，哪怕利率只有2.8%，也好于利率為負(fù)的債券。

卡拉曼認(rèn)為，這種狀況會(huì)帶來(lái)非常嚴(yán)重的后果，因?yàn)橹灰噬晕⑸仙?，即使不?huì)回歸歷史平均水平，這些債券的價(jià)格也會(huì)在長(zhǎng)期內(nèi)下跌；其次，只要通脹或者通脹預(yù)期上升，這些長(zhǎng)期債券就會(huì)被拋售，價(jià)格會(huì)進(jìn)一步下降；最嚴(yán)重的當(dāng)然還是違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些債券的發(fā)行國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)基本上都是負(fù)面。

特朗普當(dāng)選之后，樂(lè)觀情緒蔓延至技術(shù)設(shè)施和管制放松的相關(guān)板塊，以小盤(pán)股為主的羅素2000指數(shù)連續(xù)15天上漲，為1996年以來(lái)連續(xù)上漲天數(shù)之最。

卡拉曼認(rèn)為，市場(chǎng)在選舉后的表現(xiàn)表明了參與者的本質(zhì)，即參與者試圖預(yù)測(cè)未來(lái)，并在每日價(jià)格中體現(xiàn)出來(lái)，但市場(chǎng)很難有效，反而經(jīng)常反應(yīng)過(guò)度；大家都不希望錯(cuò)過(guò)通往天堂的那趟班車(chē)，但市場(chǎng)的連續(xù)上升為所有參與者埋下了隱患，蜂擁而入的投資者忽略了高得可怕的估值水平，其中標(biāo)普500指數(shù)的整體估值為過(guò)去40年的85/100，中位數(shù)公司的估值達(dá)到歷史水平的98/100。

無(wú)獨(dú)有偶，另一位投資大佬、GMO集團(tuán)旗手杰瑞米·格蘭桑也認(rèn)為，目前的美國(guó)股市處于上世紀(jì)第三的高位水平，僅次于1929年和2000年。

對(duì)于美國(guó)現(xiàn)任總統(tǒng)，卡拉曼表示，“特朗普是個(gè)高波動(dòng)性的人，而投資者一般厭惡風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避不確定性，特朗普不僅不可預(yù)測(cè)，而且他是有意為之；他自相矛盾，給人感覺(jué)任何事都可能發(fā)生，這將加大投資者制定假設(shè)、做出明智決策的難度。”