環(huán)境不確定性、融資約束與現(xiàn)金持有價值

仇冬芳+馬彩霞+耿成軒

摘要：利用2010～2014年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，從融資約束中介效應(yīng)視角研究了環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響及其作用機制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司現(xiàn)金持有具有正向價值效應(yīng)，較高的環(huán)境不確定性顯著增強了現(xiàn)金持有價值。進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，融資約束在環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響中具有中介效應(yīng)，說明環(huán)境不確定性引起企業(yè)外部融資成本，加劇了融資約束，現(xiàn)金持有有助于規(guī)避財務(wù)風(fēng)險并保證有效投資。

關(guān)鍵詞：環(huán)境不確定性；融資約束；現(xiàn)金持有價值；中介效應(yīng)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.03.11

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）03-0049-05

Abstract： With the empirical data from Chinese Ashare listed companies from 2010 to 2014， the paper studies the effects which environmental uncertainty has on the value of cash holdings and influencing mechanism in the view of mediating effect of the financial constraints. Result shows that listed companies cash holdings have a positive value effect； higher environmental uncertainty significantly enhances the value of the listed companies cash holdings. Furthermore， financial constraints have a mediating effect on the impact which environmental uncertainty has on the value of cash holdings， which means corporate external financing costs caused by environmental uncertainty exacerbate financial constraints and cash holdings help to avoid financial risks and ensure effective investments.

Key words： environmental uncertainty； financial constraints； the value of cash holdings； mediating effect

現(xiàn)金作為企業(yè)的“血液”因其高流動性成為保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營以及避免財務(wù)困境的基礎(chǔ)條件，但易于被管理層操控以謀取私利導(dǎo)致其持有決策一直備受理論與實務(wù)界的關(guān)注。在完美資本市場條件下，企業(yè)可以自由借貸資金，持有現(xiàn)金的賬面價值與市場價值相一致。但在現(xiàn)實不完全競爭市場下，企業(yè)現(xiàn)金持有決策在受自身投融資等因素影響的同時與環(huán)境不確定性緊密聯(lián)系。環(huán)境不確定性是企業(yè)外部市場環(huán)境變化的風(fēng)險，客戶、供應(yīng)商、競爭者及監(jiān)管部門等市場參與者難以預(yù)測的行為均可能造成企業(yè)外部巨大的環(huán)境不確定性風(fēng)險。

已有文獻中張會麗等關(guān)于現(xiàn)金持有價值的研究主要集中在公司治理、內(nèi)部控制以及會計信息質(zhì)量等對現(xiàn)金持有價值的影響及環(huán)境不確定性的經(jīng)濟后果[1，2]，尚未有關(guān)

注環(huán)境不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響。當(dāng)企業(yè)面臨較高的環(huán)境不確定性時，是否需要持有更多現(xiàn)金，從而導(dǎo)致現(xiàn)金的市場價值發(fā)生溢價呢？此外，環(huán)境不確定性增強了信息不對稱，投資者需要承擔(dān)額外的不可控風(fēng)險，因而要求超額收益作為補償，從而導(dǎo)致外部融資成本增加，即融資約束。Ghosh等認(rèn)為融資約束企業(yè)持有現(xiàn)金可以規(guī)避較高的外部融資成本，提高現(xiàn)金持有價值[3～5]，那么，融資約束是否在環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響中發(fā)揮中介效應(yīng)？

本文利用2010～2014年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響以及融資約束的中介效應(yīng)。論文貢獻主要體現(xiàn)在：第一，剖析并檢驗環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響，豐富了環(huán)境不確定性領(lǐng)域的相關(guān)研究；第二，在研究環(huán)境不確定性加劇信息不對稱，增加外部融資成本，導(dǎo)致融資約束的基礎(chǔ)上，進一步剖析環(huán)境不確定性影響現(xiàn)金持有價值時融資約束的中介效應(yīng)，深化了代理成本理論中融資約束和現(xiàn)金持有價值關(guān)系的研究。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

1.1 現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)

信息不對稱理論認(rèn)為，由于信息不對稱和交易成本的存在，企業(yè)管理層比投資者具有信息優(yōu)勢。當(dāng)企業(yè)從外部籌資時需要支付高昂的融資成本，而利用內(nèi)部積累資金可以降低融資成本，及時抓住有利的投資機會，因而現(xiàn)金持有是有價值的。Mikhail研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的超額現(xiàn)金持有與未來股票收益之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且高現(xiàn)金持有的企業(yè)比低現(xiàn)金持有企業(yè)擁有更多的未來投資機會[6]。然而，基于代理成本和自由現(xiàn)金流理論，在兩權(quán)分離的背景下企業(yè)管理層有利用內(nèi)部控制權(quán)濫用現(xiàn)金的傾向，如管理者為了獲取高額報酬有盲目擴張的動機，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而降低現(xiàn)金持有價值。因此，現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)取決于現(xiàn)金使用效率與代理問題的權(quán)衡。由此提出假設(shè)：

H1a：現(xiàn)金持有具有正向價值效應(yīng)。

H1b：現(xiàn)金持有具有負(fù)向價值效應(yīng)。

1.2 環(huán)境不確定性與現(xiàn)金持有價值

環(huán)境不確定性是現(xiàn)代經(jīng)濟社會的重要特征，Howard等基于對澳大利亞公司的研究指出面臨更大不確定性的公司顯示出更高的現(xiàn)金持有邊際價值[7]；環(huán)境不確定性影響現(xiàn)金持有價值的機理主要在于它增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。牛建波等認(rèn)為當(dāng)環(huán)境不確定程度較高時，管理層對特定信息的預(yù)測能力下降，決策失敗的風(fēng)險大大增加[8]。企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平為經(jīng)營波動性和現(xiàn)金流短缺提供緩沖，可以把握投資機會，從而增加持有現(xiàn)金的市場價值。因此，環(huán)境不確定性較高企業(yè)的現(xiàn)金持有具有更高的定價水平，由此提出假設(shè)：

H2：環(huán)境不確定性與現(xiàn)金持有價值正相關(guān)。

1.3 融資約束的中介效應(yīng)

已有文獻從公司治理效應(yīng)等視角關(guān)注環(huán)境不確定性的經(jīng)濟后果[9]。環(huán)境不確定性增加投資者對管理層的監(jiān)督難度，加劇信息不對稱程度；同時，它也導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險提高以及較高的審計風(fēng)險評估水平，向資本市場傳遞不利的信號。為彌補信息不對稱及環(huán)境不確定下的經(jīng)營風(fēng)險，投資者要求企業(yè)提供更高的資本成本作為補償，企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，形成融資約束，影響企業(yè)的研發(fā)投入[10]。國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為融資約束與現(xiàn)金持有價值正相關(guān)，F(xiàn)aulkender利用現(xiàn)金持有邊際價值模型研究發(fā)現(xiàn)融資約束的增加會提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值[11]。在融資約束企業(yè)中，現(xiàn)金持有將有利于緩解企業(yè)投資不足的問題，并且弱融資約束公司代理問題更加嚴(yán)重，而強融資約束公司現(xiàn)金使用更有效率，從而能夠抓住更多的投資機會[12]。因此，將融資約束作為研究環(huán)境不確定性影響現(xiàn)金持有價值的中介變量，并提出假設(shè)：

H3：融資約束在環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響中具有中介效應(yīng)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文利用2010～2014年A股上市公司的數(shù)據(jù)進行研究，但由于現(xiàn)金持有價值研究模型中涉及前一期和滯后一期變量，實際有效觀測年度為2011～2013年；環(huán)境不確定性的度量需要采用連續(xù)5年的銷售收入，因此銷售收入的觀測區(qū)間為2007～2013年。數(shù)據(jù)來源剔除了ST、PT及金融類及存在相關(guān)變量缺失的上市公司，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)處進行winsorize縮尾處理，得到4113個有效觀測值。所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量選取

（1）現(xiàn)金持有價值的度量

采用Pinkowitz等的現(xiàn)金持有量的變化對企業(yè)市場價值的影響衡量現(xiàn)金持有價值，建立計量模型為[13]：

文中有關(guān)變量賦值見表1，模型（1）中d（oi，nca，int，div，cap）it表示變量當(dāng)期的變化值，等于當(dāng)期值減去前一期數(shù)值，f（oi，nca，int，div，cap）it表示變量下期的變化值，等于下期數(shù)值減去當(dāng)期值；cashit的系數(shù)δ1表示投資者對企業(yè)每增加1元現(xiàn)金的市場定價。

（2）環(huán)境不確定性的度量

申慧慧等認(rèn)為，環(huán)境不確定性主要表現(xiàn)為外部經(jīng)營環(huán)境的變化導(dǎo)致的企業(yè)銷售收入的波動，本文采用企業(yè)近5年銷售收入的變異系數(shù)并經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整來衡量環(huán)境不確定性[9]。銷售收入的變動由企業(yè)的穩(wěn)定增長和環(huán)境不確定性共同作用而成，因此，用剔除了穩(wěn)定增長的非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量環(huán)境不確定性更為準(zhǔn)確，并經(jīng)行業(yè)調(diào)整以消除不同行業(yè)的影響。

（3）融資約束的度量

本文研究融資約束的中介效應(yīng)，同時分析環(huán)境不確定性調(diào)節(jié)效應(yīng)對融資約束的影響以及融資約束對現(xiàn)金持有價值的影響，因此，借鑒Kaplan等的kz指數(shù)模型計算kz指數(shù)衡量融資約束程度[14]，具體步驟為：

第一步：對公司各個年度的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)（cfit/ait-1）、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)（divit/ait-1）、現(xiàn)金持有量/上期總資產(chǎn)（cashit/ait-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（levit）和 托賓Q（qit）進行分類，并計算各指標(biāo)年度中位數(shù)。如果cfit/ait-1、divit/ait-1、cashit/ait-1分別低于中位數(shù)，則kz1、kz2、kz3分別賦值1；否則，賦值0。如果levit、Tobins Q分別高于中位數(shù)，則kz4、kz5分別賦值1；否則，賦值0。第二步：令kz=kz1+ kz2+kz3 +kz4+kz5，計算各公司指數(shù)。第三步：采用排序邏輯回歸，將kz指數(shù)作為因變量對自變量進行回歸，估計出各變量的回歸系數(shù)。第四步：計算出kz指數(shù)。從模型回歸結(jié)果（如表2）可以發(fā)現(xiàn)：高經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、高現(xiàn)金股利分配以及高現(xiàn)金持有量可以降低企業(yè)的融資約束程度，而負(fù)債水平高使得擁有較多投資機會的企業(yè)通常面臨較高的融資約束程度。借此可以計算出kz指數(shù)，kz指數(shù)越大說明上市公司所受融資約束程度越高。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表3，經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的cash的均值是0.163，中位數(shù)是0.133，表明企業(yè)現(xiàn)金占總資產(chǎn)的平均比例為16.3%，這符合國際金融危機后中外企業(yè)普遍增持現(xiàn)金的要求和趨勢；cash最小值是0.011，最大值是0.566，說明我國上市公司的現(xiàn)金持有量存在較大差異，關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金持有具有一定的現(xiàn)實意義。eu的最小值和最大值分別為0.134和7.285，說明企業(yè)的環(huán)境不確定性差異很大；利用kz指數(shù)計算的融資約束代理變量fc的最小值為-3.402，最大值為3.807，說明企業(yè)面臨的融資約束差異也非常大。

3.2 實證分析

模型（1）至模型（4）的回歸結(jié)果如表4、表5所示。

模型（1）全樣本的回歸結(jié)果表明：cash的回歸系數(shù)為1.316，且在1%的水平下顯著，表示企業(yè)每增加1元的現(xiàn)金持有量，企業(yè)價值平均增加1.316元，意味著現(xiàn)金持有具有正向價值效應(yīng)，假設(shè)H1a得以驗證。而將全樣本根據(jù)環(huán)境不確定性的大小劃分為高環(huán)境不確定性和低環(huán)境不確定性兩組運行模型（1）顯示：當(dāng)環(huán)境不確定性較高時，cash的系數(shù)為1.957，且在1%的水平下顯著，表明該組企業(yè)的現(xiàn)金持有每增加1元，企業(yè)價值平均增加1.957元，現(xiàn)金持有價值出現(xiàn)溢價。對于環(huán)境不確定性較低的企業(yè)，cash的系數(shù)為0.825，在1%的水平下顯著。顯然，環(huán)境不確定性高的企業(yè)的現(xiàn)金持有價值顯著高于環(huán)境不確定性低的企業(yè)的現(xiàn)金持有價值，說明環(huán)境不確定性的存在強化了現(xiàn)金持有的正向價值效應(yīng)，假設(shè)H2得到初步驗證。

模型（2）環(huán)境不確定性與現(xiàn)金持有價值的回歸結(jié)果顯示：cash的回歸系數(shù)為0.768，且在1%水平下顯著，即投資者對于環(huán)境不確定性較低的企業(yè)現(xiàn)金持有的平均定價水平為0.768元，因此，受環(huán)境不確定性的影響，該類企業(yè)的現(xiàn)金持有出現(xiàn)折價。eu與cash的交互項系數(shù)為0.956，且在1%水平下顯著，表明環(huán)境不確定性較高的企業(yè)的現(xiàn)金持有價值顯著高于環(huán)境不確定性較低的企業(yè)。具體而言，投資者對于環(huán)境不確定性較高的企業(yè)現(xiàn)金持有的平均定價水平為1.724元 （0.768+0.956）。這意味著，投資者預(yù)期該類企業(yè)持有現(xiàn)金發(fā)揮其預(yù)防性功能，應(yīng)對未來經(jīng)營環(huán)境不確定性所帶來的融資約束或資金鏈斷裂風(fēng)險。因此，賦予環(huán)境不確定性較高企業(yè)的現(xiàn)金持有顯著更高的定價水平，假設(shè)H2得以驗證。

在模型（2）得以驗證的前提下運行模型（3）檢驗環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否通過融資約束中介效應(yīng)影響現(xiàn)金持有價值，結(jié)果顯示eu與cash的交互項系數(shù)為0.599，且在1%水平下顯著，說明環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)加劇了企業(yè)的融資約束。

在模型（3）得到驗證后運行模型（4），結(jié)果顯示：fc的系數(shù)在1%水平下顯著為正，且eu與cash的交互項系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)部分通過融資約束發(fā)揮作用，此時，間接調(diào)節(jié)效應(yīng)（即通過中介變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)）為0.553（0.924×0.599），直接的調(diào)節(jié)效應(yīng)為1.114。企業(yè)環(huán)境不確定性加劇了融資約束的風(fēng)險，投資者預(yù)期企業(yè)持有現(xiàn)金能夠較好地發(fā)揮其預(yù)防性功能，該類企業(yè)持有的現(xiàn)金具有更高的市場價值，假設(shè)H3得以驗證。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為驗證結(jié)論的穩(wěn)定性，本文進行穩(wěn)健性檢驗：（1）用銷售收入增長率代替Tobin's Q作為投資機會的衡量指標(biāo)運行融資約束計量模型，研究結(jié)果基本一致；（2）將企業(yè)現(xiàn)金持有水平按同一行業(yè)現(xiàn)金持有均值予以調(diào)整消除行業(yè)差異對研究結(jié)論的影響，研究結(jié)論未發(fā)生顯著變化；（3）從回歸模型的方差膨脹因子VIF值來看，平均值都小于5，遠(yuǎn)小于多重共線性的臨界值10，說明回歸結(jié)果不存在共線性問題。

4 結(jié)語

利用2010～2014年A股上市公司數(shù)據(jù)考察了環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響及融資約束的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：現(xiàn)金持有具有正向價值效應(yīng)，環(huán)境不確定性與現(xiàn)金持有價值顯著正相關(guān)，當(dāng)面臨較高的環(huán)境不確定性時，企業(yè)持有現(xiàn)金能夠更好地發(fā)揮預(yù)防性功能，避免陷入財務(wù)困境；此外，融資約束在環(huán)境不確定性對現(xiàn)金持有價值的影響中具有中介效應(yīng)。因此，企業(yè)管理層在制定流動性管理政策時，應(yīng)當(dāng)高度重視經(jīng)營環(huán)境的不確定性，并關(guān)注融資約束的中介效應(yīng)，同時企業(yè)應(yīng)完善公司治理機制、建立健全內(nèi)部控制規(guī)范體系，更好地發(fā)揮持有現(xiàn)金的預(yù)防性作用，同時還應(yīng)加強現(xiàn)金使用監(jiān)管力度實現(xiàn)現(xiàn)金管理效率的提升。

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（責(zé)任編輯：李 鏡）