“滯脹”風(fēng)險上升 要想辦法降成本

“滯脹”就是成本推動的通貨膨脹，應(yīng)對“滯脹”的辦法就是想辦法把成本降回去，這就是供給擴張。就降成本而言，首要的當(dāng)然是通過減稅降低企業(yè)經(jīng)營成本。2016年全面“營改增”的目的在于減稅，但現(xiàn)在看來力度還不夠，應(yīng)該繼續(xù)減稅。

2016年的宏觀經(jīng)濟運行總體是平穩(wěn)的，基本可以實現(xiàn)年初設(shè)定的政策目標(biāo)，但潛在的經(jīng)濟風(fēng)險不容忽視?？傮w來看，全年經(jīng)濟運行主要呈現(xiàn)三方面的特征：

一是實現(xiàn)了年初的經(jīng)濟增長目標(biāo)，但下行壓力猶存。預(yù)計2016年GDP增速維持在6.7%左右，處在政府年初設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，但短期內(nèi)下行壓力依然較大。一方面，需求萎縮。消費增長相對平穩(wěn)，對外貿(mào)易弱勢持續(xù)，出口額和進(jìn)口額大體上保持了同比負(fù)增長態(tài)勢，貿(mào)易順差持續(xù)收窄。投資增速系統(tǒng)性下滑，尤其是民間投資增速急劇下滑成為影響需求收縮的主要因素。

另一方面，供給無明顯擴張。如果認(rèn)為2015年的能源類大宗商品價格下行成為供給側(cè)良性沖擊的話，那么2016年的能源類大宗商品價格反彈回升將負(fù)向回補2015年的刺激效果。隨著能源類大宗商品價格同比負(fù)增長持續(xù)收窄并逐漸轉(zhuǎn)正，當(dāng)前的能源價格水平對生產(chǎn)成本下降幾乎無明顯的正向貢獻(xiàn)，也難以刺激企業(yè)擴張供給的意愿。

二是通貨膨脹率溫和上漲，既無通縮也無通脹壓力。2016年CPI增長2.0%，PPI增長-1.4%，分別較2015年上漲0.6和3.8個百分點。物價上漲的原因，一是低基數(shù)效應(yīng)，二是食品價格上漲，三是國際大宗商品價格反彈，四是去產(chǎn)能推動煤炭等能源價格上漲。一般情況下，前兩個屬于周期性因素影響的價格增速正常波動，而后兩個因素是供給端要素價格上漲產(chǎn)生的價格傳遞，推動通貨膨脹率上升。大宗商品價格上漲首先傳導(dǎo)至生產(chǎn)領(lǐng)域，推動PPI增速上升，隨后PPI中的生活資料價格上漲導(dǎo)致CPI中非食品價格增速上升，最終傳導(dǎo)CPI增速整體上行。

三是財政政策、貨幣政策的邊際效應(yīng)遞減，政策風(fēng)險上升。一方面，財政政策積極取向不改，赤字壓力影響財政支出進(jìn)度，同時受到地方債置換、結(jié)構(gòu)性減稅等因素的影響，基建逆周期的調(diào)節(jié)力度減弱。另一方面，貨幣政策基本維持中性，M2同比增速整體平穩(wěn)，央行僅啟用了一次降準(zhǔn)，旨在彌補外匯占款減少導(dǎo)致的流動性收縮。

但由于投資機會和空間減小，超發(fā)的流動性大量滯留在實體經(jīng)濟系統(tǒng)之外，貨幣政策對實體經(jīng)濟刺激效應(yīng)減弱。在此情況下，赤字財政導(dǎo)致地方債違約風(fēng)險上升，財政風(fēng)險加大。經(jīng)濟缺乏好的投資機會導(dǎo)致企業(yè)傾向于將長期存款轉(zhuǎn)為短期存款，伺機進(jìn)入房地產(chǎn)市場和資本市場，可能加劇流動性“脫實入虛”，推升資產(chǎn)價格泡沫。

2017年中國經(jīng)濟展望

在國際國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境的雙重影響下，2017年中國宏觀經(jīng)濟的復(fù)雜程度將繼續(xù)加深，可能出現(xiàn)經(jīng)濟增長下行與系統(tǒng)性風(fēng)險上升壓力并存的局面。預(yù)計GDP增長速度將達(dá)到6.6%左右，CPI上漲率約為2.3%。

首先，經(jīng)濟增速將繼續(xù)探底，物價水平增速將有所上升。基于總供給和總需求的分析框架判斷，2017年，總供給缺乏短期擴張動力，有效需求繼續(xù)收縮的概率增加，宏觀經(jīng)濟可能出現(xiàn)“雙收縮”的自然走勢。

一方面，總供給擴張能力下降，將出現(xiàn)一定程度的收縮。受到生產(chǎn)要素紅利衰減、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級乏力、國有企業(yè)改革遲緩等結(jié)構(gòu)性和制度性因素的制約，中長期經(jīng)濟增長速度繼續(xù)下行將不可避免。盡管供給側(cè)降成本措施試圖刺激供給擴張，但難以對沖能源類大宗商品價格上漲對生產(chǎn)成本的拉升效應(yīng)，供給端在短期內(nèi)擴大產(chǎn)能的空間將受限。

例如原油方面，根據(jù)測算，2017年原油價格反彈將導(dǎo)致我國總供給收縮、通貨膨脹率上升、GDP增長率下降，如果2017年國際原油在2016年11月份的價格水平基礎(chǔ)上上漲約15%（布倫特原油價格約為55美元/桶），在其他條件不變的情況下，將促使GDP增長率下降約0.04個百分點，通貨膨脹率上漲約0.26個百分點。此外，環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)提升造成的減排投入成本增加、政策效果存在的時滯效應(yīng)等負(fù)向因素也將壓縮供給端的擴張幅度。

另一方面，三大需求并無明顯擴張跡象，收縮態(tài)勢或?qū)⒕S持。消費方面，消費平穩(wěn)增長但也存在下行風(fēng)險。盡管服務(wù)業(yè)消費和網(wǎng)絡(luò)消費增速上升所反映的消費結(jié)構(gòu)變化將對消費增速產(chǎn)生一定支撐作用，但預(yù)期收入增速下降、政府消費增速受制和邊際消費傾向遞減效應(yīng)將繼續(xù)施壓消費增速。

投資方面，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級難度較大，傳統(tǒng)產(chǎn)能收縮的同時新興產(chǎn)業(yè)未能及時填補，經(jīng)濟缺乏優(yōu)質(zhì)投資機會，再加上經(jīng)濟下行壓力導(dǎo)致經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險上升，民間資本預(yù)期收益空間收窄，投資增速或?qū)⒗^續(xù)下行。外貿(mào)方面，受全球貿(mào)易量下滑、發(fā)達(dá)國家再工業(yè)化、傳統(tǒng)比較優(yōu)勢衰減和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等不利因素的影響，外貿(mào)疲弱的壓力在短期內(nèi)難以明顯緩解，貿(mào)易順差可能進(jìn)一步收窄。

在總供給和總需求“雙收縮”的共同作用下，經(jīng)濟增長率將會繼續(xù)下滑。物價水平上漲率的變化方向存在兩種可能：情形一，總供給收縮程度大于總需求萎縮程度，物價上漲率上升；情形二，供給收縮程度小于總需求萎縮程度，物價水平增速放緩。預(yù)計2017年供給端收縮幅度可能大于需求端收縮幅度，情形一可能會大概率發(fā)生。如果情形一發(fā)生，經(jīng)濟增速和就業(yè)增速的下滑會伴隨著通貨膨脹率的上升，宏觀經(jīng)濟形勢將呈現(xiàn)出“滯脹”特征。

其次，經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險上升。2017年宏觀經(jīng)濟的風(fēng)險敞口可能會持續(xù)加大，對經(jīng)濟產(chǎn)生較大壓力。主要表現(xiàn)為實體經(jīng)濟的“滯脹”風(fēng)險、房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險和人民幣的匯率風(fēng)險。

一是“滯脹”風(fēng)險上升。2017年，大宗商品價格上漲形成的短期成本沖擊對產(chǎn)出收縮和通貨膨脹預(yù)期回升的影響值得關(guān)注。受供需結(jié)構(gòu)變化和全球貨幣寬松等因素推動，大宗商品價格走高使得未來生產(chǎn)要素價格普遍上漲的可能性增加，導(dǎo)致前期無通脹預(yù)期被打破，通貨膨脹率上行壓力加大。

二是房地產(chǎn)價格泡沫風(fēng)險增加。在當(dāng)前相對寬松的貨幣條件下，實體經(jīng)濟的不確定性導(dǎo)致市場預(yù)期分化，廉價的資金在不同商品間的轉(zhuǎn)換會造成金融市場震蕩，推升金融資產(chǎn)泡沫。目前我國資本市場的潛在風(fēng)險主要集中在房地產(chǎn)市場。一方面，在房地產(chǎn)剛性需求沒有明顯增加的背景下，市場投機氣氛較強，尤其是一線房地產(chǎn)市場投機意愿濃厚，房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險上升。

另一方面，由于房地產(chǎn)調(diào)控的措施和手段依然停留于行政調(diào)控，而不是解決土地制度問題和地方政府對土地財政的依賴，房地產(chǎn)調(diào)控政策存在較大不確定性，調(diào)控政策的松緊搖擺可能導(dǎo)致房地產(chǎn)價格大幅波動。此外，房地產(chǎn)風(fēng)險敞口增加也會傳遞至銀行體系內(nèi)部，增加金融體系的脆弱性，導(dǎo)致整體宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險上升。

三是人民幣匯率風(fēng)險加大。一方面，美聯(lián)儲加息預(yù)期和美元作為避險貨幣走強，致使人民幣對美元貶值壓力增加。據(jù)IMF2016年10月預(yù)計，2017年美國GDP增速為2.2%，再加上特朗普政府可能通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、減稅、貿(mào)易保護(hù)、放松金融監(jiān)管等措施拉動經(jīng)濟增長促進(jìn)就業(yè)，導(dǎo)致通貨膨脹率繼續(xù)上升，加大美聯(lián)儲加息可能性。此外，英國啟動脫歐程序不確定性增加也將推升美元走強。

另一方面，盡管人民幣對美元存在很強貶值預(yù)期，但仍不能排除升值的可能。第一，人民幣仍具備較大的需求；第二，特朗普政府可能以人民幣匯率被低估為由強迫人民幣升值；第三，美聯(lián)儲加息頻率可能低于預(yù)期；第四，特朗普政府認(rèn)為強勢美元不利于美國出口而且增加美國債務(wù)負(fù)擔(dān)，美元預(yù)期升值的幅度可能受限。

2017年宏觀調(diào)控政策建議

在政策目標(biāo)方面，2017年的宏觀調(diào)控政策應(yīng)首先考慮我國經(jīng)濟發(fā)展的新常態(tài)特征，同時鑒于2017年可能出現(xiàn)“滯脹”壓力和系統(tǒng)性風(fēng)險上升并存的狀態(tài)，宏觀調(diào)控政策難度加大，宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)應(yīng)是“控風(fēng)險+穩(wěn)增長”，其中“控風(fēng)險”應(yīng)成為首要關(guān)注點，“穩(wěn)增長”、保障就業(yè)的宏觀調(diào)控目標(biāo)也應(yīng)繼續(xù)放到重要位置。預(yù)計2017年GDP增長率仍將是6.5%-7.0%的區(qū)間目標(biāo)，新增就業(yè)人數(shù)約為1000萬，CPI同比增長率也將控制在3%以下。

在政策組合方面，2017年宏觀調(diào)控應(yīng)綜合運用需求管理和供給管理；面對可能出現(xiàn)的“滯脹”，應(yīng)該實施需求、供給雙擴張的政策組合，以實現(xiàn)“控風(fēng)險+穩(wěn)增長”的目標(biāo)。供給管理方面，應(yīng)以繼續(xù)推進(jìn)“供給側(cè)”改革為主，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，并著力擴大有效供給。需求管理方面，在產(chǎn)能過剩的情況下要保增長，需求的適度擴張是不可避免的，但在需求管理政策的組合上要有所考慮。首先，需求管理的目標(biāo)應(yīng)是擴大優(yōu)質(zhì)需求，不能只考慮數(shù)量不考慮質(zhì)量。其次，貨幣政策整體應(yīng)保持穩(wěn)健，財政政策應(yīng)更加積極。穩(wěn)健的貨幣政策為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，通過創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)投資機會的方法刺激優(yōu)質(zhì)投資，引導(dǎo)資金進(jìn)入實體經(jīng)濟，謹(jǐn)防流動性過剩進(jìn)一步抬高要素價格，控制金融風(fēng)險。財政政策力度應(yīng)繼續(xù)加大，階段性提高財政赤字率，加快房地產(chǎn)稅制改革，提高財政政策傳導(dǎo)機制中地方政府的作用。

要實現(xiàn)需求的適度、優(yōu)質(zhì)擴張。需求管理的目的是為了“穩(wěn)增長”，保持合理的經(jīng)濟增長率，但擴大需求應(yīng)保證經(jīng)濟增長是健康的、可持續(xù)的，同時注意不能刺激過度。這主要體現(xiàn)在兩方面：

一是刺激有質(zhì)量的有效需求，避免刺激劣質(zhì)需求來拉動經(jīng)濟增長。傳統(tǒng)需求管理的一個基本政策指向是低成本來刺激需求，以低利率的擴張性貨幣政策為典型。然而，運用低利率貨幣政策的代價是刺激出過剩的劣質(zhì)需求，因為低利率會導(dǎo)致原來不可行的項目因為機會成本的下降變?yōu)榭尚?，這種以犧牲增長質(zhì)量為代價的經(jīng)濟增長，實際是在傷害經(jīng)濟的健康。

二是刺激需求的力度要合適，政策不能過度搖擺，要保持一定的定力。從總量來說，擴大需求保證經(jīng)濟增長的基本條件是不能過度，過度的需求刺激會產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，從而“滯脹”風(fēng)險上升。因此在需求管理政策方面，財政政策保持積極的同時應(yīng)保持適度，既要考慮政府債務(wù)風(fēng)險，也要避免過度刺激經(jīng)濟引發(fā)產(chǎn)能過剩。只要通貨膨脹率不高于3%，貨幣政策就應(yīng)避免通過緊縮來減輕通貨膨脹壓力。

建議根據(jù)GDP增長幅度的范圍來調(diào)整需求管理政策的力度。首先，控制經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率上限，防止需求拉動經(jīng)濟增長太快和通貨膨脹壓力上升。依據(jù)這些年的經(jīng)濟運行情況，新常態(tài)以來，原則上中國經(jīng)濟增長率不超過7%，通貨膨脹率就不會超過3.5%。

其次，控制考慮穩(wěn)定就業(yè)的經(jīng)濟增長率下限，刺激需求擴張保證就業(yè)量。根據(jù)城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.5%的目標(biāo)，至少需要1000萬個新增就業(yè)機會以安置新增勞動力，出于這樣的考慮，經(jīng)濟增長率應(yīng)維持在6.5%以上。

要調(diào)節(jié)需求管理政策目標(biāo)之間的矛盾。2017年，在“控風(fēng)險”和“穩(wěn)增長”的雙重目標(biāo)下，需求管理政策可能出現(xiàn)目標(biāo)沖突。從貨幣政策來看，為了抑制資產(chǎn)價格泡沫，貨幣政策需要收緊，但穩(wěn)增長又需要流動性擴張。因此，穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)更關(guān)注對經(jīng)濟風(fēng)險的防控，央行利用MLF、逆回購等工具鎖短放長，在緊縮短期流動性的同時引導(dǎo)長期利率下降，降低企業(yè)成本，這不僅可以降低資產(chǎn)價格泡沫、企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，還可以促進(jìn)企業(yè)投資，達(dá)到穩(wěn)增長的目的。從財政政策來看，“穩(wěn)增長”需要擴大基建投資，基建投資增速上升將導(dǎo)致財政赤字缺口擴大，政府債務(wù)風(fēng)險上升。政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)通過地方債置換等措施保持財政赤字率在較為合理的范圍內(nèi)。

供給擴張應(yīng)以深化供給側(cè)改革為主?！皽洝本褪浅杀就苿拥耐ㄘ浥蛎?，應(yīng)對“滯脹”的辦法就是想辦法把成本降回去，這就是供給擴張。就降成本而言，首要的當(dāng)然是通過減稅降低企業(yè)經(jīng)營成本。2016年全面“營改增”的目的在于減稅，但現(xiàn)在看來力度還不夠，應(yīng)該繼續(xù)減稅。其次是通過“債轉(zhuǎn)股”或其他手段減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和債務(wù)風(fēng)險。同時優(yōu)化民間資本營商環(huán)境，進(jìn)一步放開市場競爭、鼓勵創(chuàng)新，激勵與發(fā)展新動力。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者劉偉，中國人民大學(xué)校長。）