中國經(jīng)濟的自我調(diào)節(jié)能力不可小視

過去我們從政策層面擔心無法去掉產(chǎn)能，擔心產(chǎn)能過剩長期壓制經(jīng)濟增長，但從企業(yè)實際運行情況來看，我覺得可能我們在這個方面要樂觀一些，就是很多行業(yè)實際上已經(jīng)經(jīng)過市場的力量實現(xiàn)了市場出清，這讓我們對未來經(jīng)濟抱有一定信心。

一、經(jīng)濟持續(xù)下行，政策趨于保守

關(guān)于經(jīng)濟持續(xù)下行，大家已經(jīng)形成共識，如果說在2016年中央經(jīng)濟會議之前，對經(jīng)濟判斷還有一些分歧，目前在決策層面已經(jīng)達成共識，尤其在2016年中央經(jīng)濟工作會議召開之后應該說共識增加了，我們非常欣喜看到這種變化。

2017年是在6.7%以上還是在6.5%甚至以下，現(xiàn)在看第二種判斷6.5%甚至6.5%以下可能性更大。對于2017年的經(jīng)濟增長目標，實際上在這之前學術(shù)界有很多經(jīng)濟學家也都建議過不要再保6.5%的底線。無論是從債務彈性還是債務風險來看，現(xiàn)在保6.5%的成本確實越來越大，新增信貸比GDP增加額已從13年的160%升至230%，M2比GDP達208%，全社會杠桿率上升至249%，眾多指標都表明資本效率逐年下降，持續(xù)加杠桿風險增加，保6.5%的代價成本是比較高的。

從這個角度來看，政策面已經(jīng)趨于保守。我們看到對貨幣政策要求已經(jīng)由原來穩(wěn)健加上中性二字。從金融市場看，2016年8月份以后整體利率中樞實際有一個走高的表現(xiàn)。這也成為2016年底債券市場動蕩的導火線，并且我們覺得這次債券市場風險還沒有完全過去。之前大家討論財政政策，都覺得財政政策空間更大，但是根據(jù)我們計算的幾個口徑財政赤字情況，窄口徑看，預算赤字率跟官方目標數(shù)據(jù)差不多，大概不到3%的水平，但預算執(zhí)行后，未經(jīng)政府基金盈余調(diào)節(jié)的實際財政赤字率2015年已超過3%，2016年預計會更高；如果計算寬口徑赤字率，將債務置換額度加上，根據(jù)我們的計算已超過7%。財政政策的空間沒有大家想象的那么大。無論主觀選擇還是客觀機制，政策都將趨于保守，這是我的第一個觀察。

二、三去一降一補與原來政策設(shè)計初衷還是略有偏差

三去一降一補在過去一年還是取得非常好的成績。從去產(chǎn)能角度看煤炭和鋼鐵都是在2016年10月份完成了全年目標。從去庫存角度來看，我們看到房地產(chǎn)可售面積在10月份也已經(jīng)出現(xiàn)下降，應該說確實還是起到了不錯的作用。從去杠桿角度來看，通過債轉(zhuǎn)股和組成資產(chǎn)管理公司等這些方式也看到了成效。

但是這里面也確實出現(xiàn)很多偏離：從去產(chǎn)能角度來看，我們沒有預計到行政化去產(chǎn)能會造成鋼鐵煤炭價格如此大的上漲，客觀上講這一輪鋼鐵煤炭、化工產(chǎn)品、紡織工業(yè)品以及石油天然氣價格上漲實際上是一個全球性的上漲，產(chǎn)能過剩本來是一個全球性的問題，去產(chǎn)能實際也是全球性的，但是中國在2016年出現(xiàn)一個情況就是全球性自然去產(chǎn)能和行政化去產(chǎn)能兩個因素疊加在一起，導致受行政干預程度比較大的行業(yè)出現(xiàn)了價格比較大幅度的上漲，比如說煤價鋼價。那么另外一些產(chǎn)品，我們看到紡織工業(yè)品，應該說市場自發(fā)調(diào)節(jié)的這種去產(chǎn)能，它們的價格反彈相對客觀地反映了市場供需的基本情況。行政化去產(chǎn)能確實與我們原來政策設(shè)計有很大的偏離，所以在2016年底我們也進行了糾偏。比如對于煤炭企業(yè)276天工作日限制，我覺得是值得商榷的，我在石油企業(yè)工作過，油氣田的抽采是不能停的，如果停了成本很大，發(fā)改委也在16年底對此進行了一定糾偏，宣布具備合法合規(guī)的煤礦在采暖季結(jié)束前（2017年3月）可按330個工作日組織生產(chǎn)。我覺得這種行政化去產(chǎn)能的措施還可以進一步糾偏。

從去杠桿角度來看，我們看到確實取得了一定效果，但是我們也看到杠桿問題其實既有貨幣環(huán)境寬松導致金融機構(gòu)自發(fā)的選擇，同時也有道德風險問題。其實在2012年以后我們經(jīng)歷幾輪去杠桿，大部分資產(chǎn)泡沫最后以比較慘烈的行情、整個社會付出比較大的情況而收場的。比如說2013年我們看到打擊非標業(yè)務逼迫商業(yè)銀行調(diào)整資產(chǎn)負債表，成為錢荒的導火線。2014年股票市場主板市場行情啟動，2015年清理配資去杠桿成為到當年6月股災的導火線。債券市場去杠桿還沒有完成，我們就已經(jīng)看到2016年底債券市場已經(jīng)爆發(fā)了激烈的調(diào)整，我們姑且稱之為波動，這個波動在2017年可能還會再次出現(xiàn)，金融去杠桿尚未結(jié)束，債券市場的波動或是不可避免的。

杠桿風險一直存在于各個資產(chǎn)領(lǐng)域，我們現(xiàn)在也做一個提醒，下一步我覺得要真正小心PPP領(lǐng)域杠桿的風險，現(xiàn)在大家覺得它不大，我們做過微觀的調(diào)研，一個具體的項目，企業(yè)的杠桿率可以達到26倍，業(yè)主杠桿率達到50倍，遠超過之前股市、債市的杠桿率，因為本身PPP資產(chǎn)收益率比較低，金融機構(gòu)也好，業(yè)主也好，企業(yè)也好，各個參與方為了在短期獲得收益用層層加杠桿的方式，所以PPP領(lǐng)域的風險在去杠桿的過程中我覺得要加倍小心。

從去庫存這個角度來看，與我們原來政策設(shè)計初衷確實有很多偏離，我們能明顯看到2016年年初和2016年10月份之后，房地產(chǎn)政策上180度的大轉(zhuǎn)彎。2016年年初實際上是鼓勵居民部門加杠桿，但到2016年的10月份卻開始嚴厲的限購限貸。政策一年內(nèi)發(fā)生比較大的變化應該也反映了原先政策的執(zhí)行效果已偏離政策初衷。

從降成本這個角度來講，企業(yè)的每百元營業(yè)收入的成本從單個年份來看確實出現(xiàn)一定程度下降，每百元的收入下降兩毛錢的成本。我們的企業(yè)負擔其實不僅在于稅和費，還包括一些制度成本，所以很多學術(shù)機構(gòu)計算的宏觀稅負其實并不高，但企業(yè)的實際負擔又很重。在整個經(jīng)濟下行及企業(yè)盈利惡化情況下，如果說連稅費的成本壓力沒有得到有效的減輕，本身對企業(yè)是比較重的壓力。從微觀調(diào)研來看，現(xiàn)在有些企業(yè)負擔加重，一些企業(yè)被迫離開市場這種情況還在發(fā)生，所以降成本這個情況與原來政策設(shè)計初衷也略有偏離。

三、中國經(jīng)濟的自我調(diào)節(jié)能力不可小視

我前面講去產(chǎn)能提到一講，其實我們2016年展開的去產(chǎn)能是全球性的，不僅中國企業(yè)在去產(chǎn)能，全球企業(yè)都在去產(chǎn)能，只不過中國企業(yè)表現(xiàn)更突出一些。我們看到2016年期貨價格的快速上漲主要表現(xiàn)在國內(nèi)有定價權(quán)的期貨品種上，比如說焦煤，同時我們看到定價權(quán)在國際市場的品種，比如說石油天然氣實際上也有價格回升，但沒有國內(nèi)漲幅大，國內(nèi)行政化去產(chǎn)能的作用導致國內(nèi)有定價權(quán)的品種價格上漲更快。

另一方面就是剛才我提到的例如紡織行業(yè)有自我調(diào)節(jié)能力，這些行業(yè)的ROA已經(jīng)到了歷史低點，我們根據(jù)上市公司數(shù)據(jù)計算各行業(yè)刨除投資收益之后的ROA，紡織行業(yè)的ROA已從4.5%降至1.3%。從2001年起，即便在08年金融危機沖擊之際，紡織業(yè)的ROA有高有低，但都沒有像現(xiàn)在的鋼鐵煤炭行業(yè)跌為負值，這就是充分競爭的行業(yè)在遇到盈利下降時自發(fā)調(diào)整淘汰的結(jié)果。過去我們從政策層面擔心無法去掉產(chǎn)能，擔心產(chǎn)能過剩長期壓制經(jīng)濟增長，但從企業(yè)實際運行情況來看，我覺得可能我們在這個方面要樂觀一些，就是很多行業(yè)實際上已經(jīng)經(jīng)過市場的力量實現(xiàn)了市場出清，這讓我們對未來經(jīng)濟抱有一定信心。

四、資產(chǎn)荒以及資產(chǎn)無序輪動還會延續(xù)

資產(chǎn)荒的根源，不是貨幣寬松，而是實體經(jīng)濟投資回報率持續(xù)下降。很多金融市場滋生資產(chǎn)泡沫后爆發(fā)風險，無論是債市、股市還是房市的資產(chǎn)價格短期快速或持續(xù)上漲都與這個有關(guān)系，因為實體經(jīng)濟回報率大幅下降甚至部分行業(yè)的投資回報率接近于零，流動性囤積在金融市場。

我們這種現(xiàn)象大概在2012年就已經(jīng)發(fā)生，金融機構(gòu)對非銀行金融機構(gòu)債權(quán)從2012年以來大幅度上升，也就是說2012年以后金融空轉(zhuǎn)已經(jīng)開始了，這與實體經(jīng)濟回報率持續(xù)下行是有關(guān)系的，因此解決資產(chǎn)荒問題根本辦法就是要解決實體經(jīng)濟投資回報率持續(xù)下行的問題。那么在短期之內(nèi)無法解決這個問題背景之下，那么這種資產(chǎn)無序輪動可能還會延續(xù)。

對于2017年的下一個輪動資產(chǎn)，從流動性充裕切換到金融去杠桿，金融體系內(nèi)流動性情況的突變使得我們無法從通脹和經(jīng)濟增長兩個指標框定判定下一個輪動資產(chǎn)是什么。那么從資產(chǎn)配置和相對價格這個角度來看，目前來看20多個限購城市房地產(chǎn)，風景秀麗沒有霧霾的城市，這類房地產(chǎn)會成為資產(chǎn)配置重要選擇。另外整個股票市場，包括一級市場和二級市場，可能成為配置當中應該說沒有辦法的選擇。至少在2017年我們看到權(quán)益市場包括二級股票市場可能會成為資金進入的一個領(lǐng)域。

五、人民幣貶值的預期并沒有消除，但是人民幣沒有大幅貶值基礎(chǔ)

人民幣貶值預期沒有消除的原因肯定是多方面的。這與我們的匯率形成機制以及匯率管理體制也有關(guān)系。

我這里提供一個我自己一個觀察，我覺得我們在人民幣匯率決策上可能有一個bug，是保量還是保價、是保匯率還是保儲備，從過去一年人民銀行外匯管理局的市場操作和市場溝通中，我們看到?jīng)Q策層一直在搖擺，并沒有釋放出一個明確的預期。2016年初看到是保價格導致外匯儲備出現(xiàn)大幅度下降，而2016年中有一度我們看到的情況是保外儲，但是在2017年初我們看到情況似乎又是在保價格，7.0成為重要的心理關(guān)口。這是不是有決策方面的游離，我們只是做一種猜想和觀察提出來，我覺得我們在整個匯率貶值預期沒有消除這個背景之下，這時候給國際市場和國內(nèi)市場傳遞的信號一定要準確，或許可以借鑒朱镕基時期對于人民幣匯率的這種管理，不論是1994年匯改一次性貶值，還是1998年之后的堅決不貶值，至少中央政府、最高層有明確的說法，而且每次會議都強調(diào)，而且實際上也都做到了，這個信號我覺得還是需要明確。

六、財政壓力引起制度變遷

我們的歷史上，財政壓力引起重大的制度變遷，歷朝歷代基本都發(fā)生過，而且這種重大的制度變遷幾乎都與財政壓力或者債務壓力是有關(guān)系的。如果僅從經(jīng)濟學角度來講這個問題的話，無論是秦始皇還是隋煬帝，都是在沒有金融工具的背景之下過度地擴大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。比如我們看秦始皇他十分重視國防軍事建設(shè)，所以他修建長城，他也重視交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，當時他修建馳道，秦始皇還修建了一大批政府工作場所。最終的結(jié)果，翻譯成經(jīng)濟學語言，就是在沒有金融工具支撐的情況下，他的財政收入無法持續(xù)地支撐大規(guī)模的財政支出，歷史學家稱為勞民傷財。

保持債務的可持續(xù)性仍然是一個問題，當債務不可持續(xù)或者說當公共支出擴大以至于引起巨大債務風險的時候可能就是一個重大的制度變遷發(fā)生的時候，在歷史上王安石變法，張居正變法大概都是這樣一個背景，我們看到在這種背景下的封建王朝、太監(jiān)集團和制度博弈。那么財政壓力到了什么情況之下會誘發(fā)制度變遷，用今天的經(jīng)濟學語言我想就是爆發(fā)重大的債務風險、債務杠桿已經(jīng)不可持續(xù)。

從這個角度來看今天的中國，盡管非金融企業(yè)杠桿持續(xù)攀升，但是我們今天債務風險是不是到了不可持續(xù)狀態(tài)，我覺得我們債務風險并沒有那么大，政府債務水平仍低于歐盟60%的警戒線，借鑒歷史經(jīng)驗來看，今天財政壓力尚不足以引發(fā)重大的制度變遷。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者管清友，民生證券研究院院長。）