持股行權(quán)制度探析

摘 要 持股行權(quán)制度實(shí)施以來(lái)，取得了階段性的成果，對(duì)于維護(hù)中小投資者的權(quán)益，矯正證券市場(chǎng)的不良風(fēng)氣作用巨大。本文通過(guò)對(duì)投服中心的法律性質(zhì)定位以及其行使持股行權(quán)的方式、特征進(jìn)行總結(jié)，進(jìn)而透析該制度當(dāng)中體現(xiàn)的先進(jìn)價(jià)值理念，最后根據(jù)目前的實(shí)際情況，提出一些完善持股行權(quán)制度的意見(jiàn)。持股行權(quán)制度體現(xiàn)了證券法與公司法的協(xié)調(diào)互動(dòng)，提供了整合法律資源，創(chuàng)新維權(quán)制度的新思路，新理念，應(yīng)當(dāng)對(duì)之良好貫徹，廣泛推廣。

關(guān)鍵詞 持股行權(quán) 股東權(quán) 維權(quán)組織

作者簡(jiǎn)介：趙新馳，鄭州大學(xué)法學(xué)院2010級(jí)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.017

中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司（下簡(jiǎn)稱投服中心）于2016年2月19日為了落實(shí)國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕17號(hào)）、國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2013〕110號(hào)），創(chuàng)新服務(wù)中小投資者的方式，完善資本市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制，推動(dòng)投資者保護(hù)工作深入開(kāi)展，制定了持股行權(quán)方案，試點(diǎn)開(kāi)展持股行權(quán)工作。至2016年12月6日，投服中心已經(jīng)持有上海、廣東但不含深圳、湖南三個(gè)試點(diǎn)地區(qū)543家上市公司的股票。

持股行權(quán)含義：是指維權(quán)組織也就是投服中心通過(guò)購(gòu)買并持有上市公司的股份而獲取證券投資者的身份，進(jìn)而以股東身份在證券市場(chǎng)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)行使證券投資者權(quán)益。 持股行權(quán)是投服中心的一項(xiàng)創(chuàng)新性業(yè)務(wù)。投服中心行使股東權(quán)是通過(guò)在上市公司當(dāng)中持有一個(gè)單位股權(quán)實(shí)現(xiàn)的。

一、投服中心角色定位

投服中心作為持股行權(quán)的行使主體，有必要對(duì)其法律性質(zhì)進(jìn)行分析。由于持股行權(quán)主要是在公司法規(guī)制范圍內(nèi)行使，所以對(duì)證監(jiān)會(huì)以及投服中心的角色定位分析是在民法框架下進(jìn)行的。證監(jiān)會(huì)作為機(jī)構(gòu)法人，在我國(guó)民法上的地位是非企業(yè)法人（也就是非營(yíng)利法人）中的企事業(yè)單位法人。而投服中心的法律性質(zhì)定位是證監(jiān)會(huì)下屬的公益性中小投資者維權(quán)組織。 中小投資者維權(quán)組織是以利益代表者和利益維護(hù)者的身份成為中小投資者利益組織化的有效載體。維權(quán)組織的本質(zhì)特征在于，其可以通過(guò)自身的特殊投資者身份獨(dú)立行使權(quán)利，也可接受個(gè)體投資者權(quán)利的讓渡，并以其專業(yè)的知識(shí)組織的力量來(lái)實(shí)現(xiàn)保障投資者個(gè)體權(quán)利的宗旨。基于此本質(zhì)特征，維權(quán)組織必須具備四個(gè)要素，即組織性、獨(dú)立性、非營(yíng)利性、專業(yè)性。 所謂組織性是指為了支撐投服中心的日常運(yùn)行，必須建構(gòu)一定的組織框架，不僅發(fā)揮內(nèi)部協(xié)調(diào)作用，實(shí)現(xiàn)各部門間的合作與平衡，而且連接投服中心與外部的溝通合作；所謂獨(dú)立性是指投服中心要獨(dú)立于政府機(jī)構(gòu)與上市公司之外以保證其代表廣大投資者利益的主旨，在行使權(quán)利時(shí)弱化行政色彩，不干預(yù)市場(chǎng)自我運(yùn)行機(jī)制，同時(shí)又超然于上市公司，不為利益所動(dòng)；所謂非營(yíng)利性是指盡管投服中心所持有的股份屬于純權(quán)利，但是若為營(yíng)利就違背了其設(shè)立之前提，獨(dú)立性與非營(yíng)利性二者相輔相成，安排得當(dāng)可以產(chǎn)生良性互動(dòng)的效果，持股行權(quán)方案中表明投服中心所持股份買入后原則上不再賣出正是出于非營(yíng)利考慮；所謂專業(yè)性是指由于上市公司運(yùn)營(yíng)事務(wù)復(fù)雜專業(yè)，其對(duì)投資者的影響也往往是隱蔽難以發(fā)現(xiàn)的，只有提高投服中心的專業(yè)技能才能發(fā)揮其真正作用，這也是證券市場(chǎng)普遍存在的信息不對(duì)稱特點(diǎn)所要求的，普通投資者正是因?yàn)殡y以獲得或者理解投資對(duì)象信息，才在與證券發(fā)行方的博弈中處于劣勢(shì)地位。

二、持股行權(quán)方式與特征

正是因?yàn)橥斗行牡慕巧ㄎ粸榉菭I(yíng)利法人團(tuán)體，外在表現(xiàn)為股份有限公司形式，進(jìn)而為其持股行權(quán)奠定正當(dāng)性基礎(chǔ)，通過(guò)購(gòu)買上市公司股權(quán)進(jìn)而擁有一系列法定的股東權(quán)利。

投服中心持股行權(quán)的方式主要有：致送股東建議函；出席股東大會(huì)；在股東大會(huì)期間外現(xiàn)場(chǎng)行權(quán)；參與上市公司說(shuō)明會(huì)；通過(guò)媒體公開(kāi)發(fā)聲，表明立場(chǎng)等。盡管持股行權(quán)具體方式多樣，但其中存在一定共性，當(dāng)中體現(xiàn)的主要是對(duì)股東權(quán)利的運(yùn)用。而且這種股東權(quán)利體現(xiàn)為共益權(quán)。持股行權(quán)的公共利益性要求它是不以盈利為目的的，這也是投服中心設(shè)置目標(biāo)的應(yīng)有題中之義。自益權(quán)與共益權(quán)的劃分是股東權(quán)利的基本分類，它是以權(quán)利行使目的和內(nèi)容為標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分的：自益權(quán)指股東為自己的利益主張并可單獨(dú)行使的權(quán)利，主要是財(cái)產(chǎn)權(quán)，如股利分配請(qǐng)求權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)等。共益權(quán)是指股東首要為了公司利益，只是間接為了自己利益行使的權(quán)利，比如表決權(quán)、代表訴訟提起權(quán)、股東大會(huì)召集請(qǐng)求權(quán)和召集權(quán)、提案權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等。但是二者間的界限并不是絕對(duì)的，這是由于某些共益權(quán)是作為自益權(quán)的手段而行使，從而使此種權(quán)利兼具共益權(quán)和自益權(quán)的特點(diǎn)。由此可見(jiàn)，共益權(quán)的正外部屬性與持股行權(quán)價(jià)值追求不謀而合，同時(shí)它的效益間接性又能保持持股行權(quán)的非營(yíng)利設(shè)定，進(jìn)而保證投服中心站在投資者一方，為投資者服務(wù)的動(dòng)力源泉不會(huì)枯竭。

三、持股行權(quán)體現(xiàn)的理念和追求的效果

根據(jù)投服中心的性質(zhì)角色定位以及其行使股東權(quán)表現(xiàn)，透析持股行權(quán)中滲透的價(jià)值理念取舍。

（一）保護(hù)中小投資者利益與上市公司經(jīng)營(yíng)自由

1.為何對(duì)中小投資者傾斜保護(hù)？證券市場(chǎng)的健康發(fā)展建立在投資者的信心之上，投資者如水，證券市場(chǎng)如舟，“水能載舟亦能覆舟”。然而目前由于證券法律規(guī)范是基于證券產(chǎn)品提供者和證券運(yùn)營(yíng)商角度安排權(quán)利義務(wù)的，對(duì)證券投資者的保護(hù)是一種間接保護(hù)。這種制度安排產(chǎn)生的效果卻可能是邊際效益遞減，監(jiān)管成本不斷攀升，市場(chǎng)亂象卻難以遏制。投資者信心不復(fù)存在，證券市場(chǎng)的明天如何燦爛。

同時(shí)，證券投資者的雙重身份使得其獲得雙重保護(hù)，投資者可以基于公司法行使股東權(quán)也可以基于證券法維護(hù)投資利益。但是這種雙重保護(hù)對(duì)于實(shí)力雄厚，信息靈通的大股東、主要投資者而言能夠很好的維護(hù)其財(cái)產(chǎn)權(quán)利和利益。但是對(duì)于小股東而言，由于一股一權(quán)是表決機(jī)制運(yùn)作基礎(chǔ)，在少數(shù)服從多數(shù)的游戲規(guī)則下，小股東的需求不被關(guān)注，小股東的利益也很難得到維護(hù)；對(duì)于中小投資者而言，信息不對(duì)稱，維權(quán)成本高，專業(yè)知識(shí)匱乏等均是其維權(quán)之障礙，投資者在維權(quán)時(shí)必然先進(jìn)行成本利益衡量進(jìn)而放棄維權(quán)。在此情況下，證券法和公司法上這種看似嚴(yán)密公正的雙重保護(hù)制度對(duì)于中小投資者而言猶如望梅止渴，難現(xiàn)實(shí)效。

這就需要另辟蹊徑，通過(guò)關(guān)注證券投資者的股東身份，發(fā)掘股東權(quán)制度設(shè)計(jì)價(jià)值，通過(guò)投服中心的示范、協(xié)助、教育而達(dá)到保護(hù)中小投資者目的，進(jìn)而促進(jìn)上市公司誠(chéng)信健康運(yùn)行。以期彌補(bǔ)現(xiàn)行證券法投資者視角下對(duì)中小投資者利益保護(hù)的不利現(xiàn)狀。

2.平衡保護(hù)廣大中小投資者利益與上市公司經(jīng)營(yíng)自由的保護(hù)。不得不注意到對(duì)中小投資者的利益進(jìn)行保護(hù)，必然會(huì)對(duì)上市公司的市場(chǎng)行為的自由進(jìn)行限制，這就需要對(duì)保護(hù)利益方式設(shè)置一些條件。新的利益保護(hù)機(jī)制的建立要考慮到它可能產(chǎn)生的副作用。學(xué)者為保護(hù)中小投資者權(quán)益制度構(gòu)建費(fèi)心設(shè)計(jì)，建言獻(xiàn)策，提出了譬如律師代表公益訴訟方式來(lái)救濟(jì)中小投資者權(quán)益。但為平衡利益考慮，保護(hù)中小投資者利益的同時(shí)又不僭越公司日常運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵在于防止濫訴，破解公司與投資者之間的對(duì)立關(guān)系在于理念重塑。

由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)亂象叢生，各種敗徳欺詐行為屢禁不止，公司與投資者之間漸呈現(xiàn)劍拔弩張之勢(shì)，持股行權(quán)方式透過(guò)投服中心這一中間機(jī)構(gòu)，在企業(yè)與投資者之間設(shè)置緩沖地帶，對(duì)于紓解二者的對(duì)立關(guān)系發(fā)揮很大作用。投服中心不同于普通投資者的非專業(yè)和盲從性，同時(shí)對(duì)于廣大投資者產(chǎn)生示范影響效應(yīng)，公司必然是歡迎這類投資者的，廣大投資者也是樂(lè)于接受投服中心的援助以及維護(hù)。事實(shí)上，企業(yè)與投資者有共同的利益目標(biāo)，二者之間的關(guān)系更應(yīng)體現(xiàn)出一種利益與命運(yùn)共同體的狀態(tài)。從這一角度講，投服中心在矯正二者關(guān)系方面可發(fā)揮價(jià)值作用的空間很大。

（二）以私法手段發(fā)揮公共職能

持股行權(quán)體現(xiàn)出中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極回應(yīng)市場(chǎng)需求，承擔(dān)維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保護(hù)中小投資者權(quán)益的權(quán)益。同時(shí)尊重上市公司的私法自治事務(wù)，利用現(xiàn)有的民事救濟(jì)途徑解決問(wèn)題。

傳統(tǒng)法律以公私法的劃分，建立市民社會(huì)與政治國(guó)家的二分狀態(tài)，兩者相互制衡但又互不干涉。隨著二戰(zhàn)后國(guó)家職能的擴(kuò)張，市民生活的方方面面都滲透著國(guó)家的干預(yù)、指導(dǎo)。在法律上，由于立法技術(shù)的不成熟，公私法雜糅現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。不斷有學(xué)者反思這種顛覆對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)而言究竟是禍?zhǔn)歉?。大家發(fā)現(xiàn)了國(guó)家理性的有限性和政治權(quán)利擴(kuò)張的原始沖動(dòng)，也意識(shí)到如果對(duì)國(guó)家不加約束，國(guó)家機(jī)器的膨脹必然擠壓侵蝕掉市民社會(huì)生活空間，在這種情況下，又何談追求自由這一理想。這就需要一種既能發(fā)揮國(guó)家職能，又不會(huì)不當(dāng)干預(yù)市民生活的新制度，它需要不同于自由法制國(guó)家時(shí)期的秩序行政，也不能是社會(huì)法治時(shí)期的給付行政。

在今天，國(guó)家與社會(huì)的關(guān)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了傳統(tǒng)的制衡模式，而形成一種互嵌的狀態(tài)，也就是你中有我，我中有你。通過(guò)公私合作，利用私法手段完成公法目的，既改變了自由法制國(guó)家時(shí)期的秩序行政和社會(huì)法治時(shí)期的給付行政模式，也使國(guó)家作為民事主體的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。通過(guò)利用民事主體抽象平等的地位，國(guó)家與市場(chǎng)主體得以站在同一高度平等對(duì)話。在持股行權(quán)中，投服中心通過(guò)購(gòu)買股票的行為獲取證券投資者與股東身份，進(jìn)而與和其平等的市場(chǎng)主體公司產(chǎn)生權(quán)利義務(wù)關(guān)系。持股行權(quán)的權(quán)是現(xiàn)有法律規(guī)范所確認(rèn)的權(quán)利，投服中心的行權(quán)行為因而不會(huì)對(duì)市場(chǎng)主體產(chǎn)生傳統(tǒng)國(guó)家管制方式下的生硬與不平等效果。

四、完善持股行權(quán)制度

持股行權(quán)制度效益巨大，它就像是股東權(quán)利之威力的放大器，借助投服中心的專業(yè)性和維權(quán)定位而間接引導(dǎo)證券市場(chǎng)行為規(guī)范化，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度。為了有效落實(shí)這一制度，可以從制度的行使主體——投服中心以及該制度本身兩方面著手完善。

1.投服中心應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，利用社會(huì)法律力量，廣泛開(kāi)展合作。投服中心力量薄弱，然而上市公司數(shù)量眾多，日常事務(wù)紛繁復(fù)雜，可想其任務(wù)之艱巨。投服中心可以通過(guò)與律師協(xié)會(huì)等專業(yè)自律管理組織開(kāi)展合作，利用其法律、經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。 它山之石可以攻玉，若是能夠整合利用社會(huì)力量，一來(lái)可以減輕投服中心的工作量，二來(lái)利用社會(huì)中有關(guān)領(lǐng)域的力量會(huì)比投服中心事事親力親為更有效率和效果。

2.鑒于投服中心的有限責(zé)任制度建構(gòu)，如何建立與完善公司治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)行，也是一個(gè)實(shí)現(xiàn)真正發(fā)揮持股行權(quán)力量的有力切入點(diǎn)。投服中心內(nèi)部的組織、運(yùn)行、機(jī)構(gòu)設(shè)置、權(quán)限劃分、責(zé)任制度等等，都是直接影響到持股行權(quán)效率和質(zhì)量的因素。

3.持股行權(quán)應(yīng)堅(jiān)持代表股東利益。投服中心持股行權(quán)應(yīng)當(dāng)滿足廣大普通股東的需求，堅(jiān)定其股東定位，依據(jù)既有的公司法賦予的股東權(quán)利，在法律的框架內(nèi)行使權(quán)利。這一點(diǎn)即是持股行權(quán)制度的設(shè)置目的，也是在具體實(shí)施時(shí)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守的價(jià)值理念。否則不但難以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，還會(huì)對(duì)公司的正常經(jīng)營(yíng)造成難以挽回的損失。

4.持股行權(quán)應(yīng)有重點(diǎn)有手段。一方面持股行權(quán)工作牽涉利益錯(cuò)綜復(fù)雜，面對(duì)的問(wèn)題更是千絲萬(wàn)縷，所以在具體工作中要抓重點(diǎn)，有手段。所謂抓重點(diǎn)是指要先確定哪些問(wèn)題具有普遍性，代表性，是市場(chǎng)主體熱切關(guān)注，期待解決的，比如上市公司信息公開(kāi)、公開(kāi)承諾、關(guān)聯(lián)交易等。只有這樣才能以點(diǎn)帶面，收四兩撥千斤之效果。所謂有手段是創(chuàng)新工作方式?；镜墓ぷ鬟壿嬍菄@知情權(quán)、參與權(quán)、收益權(quán)和救濟(jì)權(quán)等權(quán)利內(nèi)容，綜合 運(yùn)用查詢、建議、表決、訴訟等權(quán)利行使方式。重點(diǎn)在查閱公司文件、提出質(zhì)詢建議、征集投票 授權(quán)、開(kāi)展股東訴訟等方面實(shí)踐探索，形成切實(shí)可行的行權(quán)工作方式。

注釋：

陳甦、陳潔.投服中心持股行權(quán)：理念創(chuàng)新與制度集成.證券日?qǐng)?bào).2016年12月31日.

陳潔.《證券法》應(yīng)明確公益性中小投資者維權(quán)組織的功能定位.中國(guó)證券報(bào).2016年12月13日.

謝鴻飛.中國(guó)民法典的生活世界、價(jià)值體系與立法表達(dá).清華法學(xué).2014（6）.