欺詐上市的先行賠付制度探究

摘 要 隨著近年來欺詐上市案件的增多，我國創(chuàng)新性地提出了保薦機構(gòu)的先行賠付制度。但先行賠付制度僅是初步建立，相關(guān)的細(xì)則亟待完善。就目前實踐情況來看，先行賠付制度存在賠付標(biāo)準(zhǔn)的制定有失公允、責(zé)任劃分不明確、與訴訟連接不緊密等問題。針對這些問題，本文從完善相關(guān)細(xì)則，明確責(zé)任主體，尊重投資者的表達(dá)權(quán)和訴權(quán)，加強與投資者保護基金的有機銜接等方面提出建議，以供完善證券市場的先行賠付制度加以借鑒。

關(guān)鍵詞 欺詐上市 保薦機構(gòu) 先行賠付制度 細(xì)則

作者簡介：莫煒婷，中南財經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院。

中圖分類號：D920.4 文獻標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.015

一、 先行賠付制度的內(nèi)涵和設(shè)立目的

為推動證券中介機構(gòu)進一步盡職履責(zé)，強化中介機構(gòu)的責(zé)任約束，我國證券業(yè)建立了保薦機構(gòu)先行賠付制度。先行賠付制度是指由保薦機構(gòu)做出承諾，因發(fā)行人的欺詐上市、虛假陳述等違法行為對投資者造成損失，由保薦機構(gòu)先行賠償投資者損失的制度。

先行賠付制度設(shè)計的出發(fā)點是為了督促保薦機構(gòu)勤勉盡責(zé)，保障投資者的合法權(quán)益。先行賠付本質(zhì)上是一種便利投資者獲得經(jīng)濟賠償?shù)奶娲灾贫劝才?，對于投資者因欺詐發(fā)行等嚴(yán)重違法行為而遭受的損失，由承擔(dān)保薦責(zé)任的保薦機構(gòu)基于其事先的承諾賠付投資者，并相應(yīng)取得向發(fā)行人依法賠償?shù)臋?quán)利。 由于我國投資者司法維權(quán)難度大，而社會誠信體系建設(shè)不健全，先行賠付制度便成為保護投資者權(quán)益的一種探索性的制度。對利益受損的投資者，保薦機構(gòu)先行賠付制度是一條更方便快捷的“救濟”制度，能讓投資者在最短時間內(nèi)獲得補償，省去了通過漫長復(fù)雜的訴訟方式維權(quán)的煩惱，其惠及面更廣。

二、先行賠付制度的立法現(xiàn)狀

在2013年萬福生科案中，平安證券設(shè)立3億元作為投資者補償專項基金，這也成為先行賠付制度在實踐中的首次運用。在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書（2015年修訂）》第二章第十八條指出，保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。但是保薦機構(gòu)先行賠付細(xì)則尚未正式出臺。

雖然先行賠付制度在最近IPO企業(yè)的招股說明書中已有體現(xiàn)，但是對于先行賠付的標(biāo)準(zhǔn)、程序、條件、限制等尚未有明確的專門的規(guī)定，因而先行賠付制度在實踐中仍然存在較大的問題。

三、目前存在的問題

如前所述，由于先行賠付制度仍未得到充分的完善，對于制度的設(shè)計仍然存在較大的爭論。有學(xué)者認(rèn)為先行賠付制度會將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)為金融風(fēng)險，一旦賠付金額過大容易導(dǎo)致券商破產(chǎn)，危及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。具體而言，先行賠付制度存在以下幾個方面的問題：

（一）賠償標(biāo)準(zhǔn)由保薦機構(gòu)自行決定

借鑒國外的經(jīng)驗，在處理欺詐上市案件時成熟的做法是由投資者通過集體訴訟向法院行使訴權(quán)，并且法院以判決的形式確定賠償?shù)臉?biāo)準(zhǔn)和金額。而在2016年曝光的欣泰電氣欺詐上市一案中，作為保薦機構(gòu)的興業(yè)證券設(shè)立了5.5億元專項賠付基金，承擔(dān)了先行賠付的責(zé)任。但在該先行賠付方案中，賠償標(biāo)準(zhǔn)完全由興業(yè)證券自己制定，這意味著參賽選手同時又充當(dāng)了裁判員，應(yīng)當(dāng)被第三方監(jiān)督的對象反而是自己設(shè)定監(jiān)督的標(biāo)準(zhǔn)。這樣便會導(dǎo)致先行賠付的賠償標(biāo)準(zhǔn)缺乏客觀、公正，投資者在索賠時也只能接受由保薦機構(gòu)確定的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

（二）責(zé)任劃分不明確

雖然目前明確規(guī)定了保薦機構(gòu)承擔(dān)先行賠付的責(zé)任，但是對保薦機構(gòu)與發(fā)行人之間的責(zé)任并沒有明確的法定的劃分。目前已有券商為了保護自身利益，與發(fā)行人及發(fā)行人的實際控制人簽訂了關(guān)于先行賠付的協(xié)議。協(xié)議的主要內(nèi)容是由券商作出先行賠付的承諾，但實際上由發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方負(fù)責(zé)賠償。再者，責(zé)任劃分不明確也導(dǎo)致先行賠付制度在實踐中的做法各不相同。先行賠付制度并未真正形成一個統(tǒng)一、穩(wěn)定的制度，投資者權(quán)益保護也難以實現(xiàn)公平公正，落到實處。

（三）與訴訟銜接不緊密

在虛假陳述民事賠償案中，自2001年投資者彭淼秋訴嘉寶實業(yè)虛假陳述民事賠償案獲得首次賠償以來，大約90%以上的原告通過和解或判決，獲得部分或全部賠償，賠償?shù)姆绞桨ìF(xiàn)金或股票。虛假陳述民事賠償案的維權(quán)存在一定的不足。從投資者層面，存在投資者參與率較低、信心不足、維權(quán)意識薄弱、維權(quán)成本高等問題。從制度層面看，存在地方保護主義，司法機關(guān)能動性不足，前置程序的限制、立法空白、執(zhí)行不到位等問題。 券商往往會勸服適格提起虛假陳述民事賠償訴訟的投資者作出讓步，放棄訴訟維權(quán)而是通過和解獲得賠償。在2013年萬福生科案中全部投資者與平安證券達(dá)成和解協(xié)議。券商在欺詐上市案件處理過程中便有了較大的自主權(quán)。先行賠付制度從某種程度上來說，更排斥了訴訟維權(quán)的途徑，本應(yīng)由法院對賠償作出認(rèn)定和判決的反而由保薦機構(gòu)決定，本可以適格提起訴訟的投資者不提起訴訟，這讓人疑惑此舉真的是解決欺詐上市賠償問題的良方嗎？

四、完善先行賠付制度

（一）及時制定和完善公正客觀的先行賠付制度的具體細(xì)則

我國當(dāng)前關(guān)于先行賠付制度的有關(guān)規(guī)定過于粗線條化，僅停留于表面的、原則性的、概括性的表述，實踐性和適用性不強，因而先行賠付制度的法律規(guī)范亟需細(xì)化。

其次，在制定先行賠付制度的細(xì)則時，對于賠付標(biāo)準(zhǔn)、條件的制定，筆者認(rèn)為可以由券商提出具體方案，但該賠付方案必須由第三方進行審查并予以最終確定。該第三方的權(quán)利義務(wù)可由法院或證監(jiān)會或者是證券投資者保護基金有限公司享有并承擔(dān)。以此來保證賠付方案在利益上的衡平，削弱券商在賠付方案上的自主決定權(quán)，保障受損害投資者依法獲得賠償。

（二）先行賠付方案遵循程序民主原則

萬福生科案的先行賠付實踐，最大缺陷在于缺乏不同利益群體投資者的實質(zhì)性參與，缺少第三方權(quán)威機構(gòu)的客觀審視，專項保護基金分配方案的公平性未能通過制訂程序的公正性而充分顯現(xiàn)出來。 由于欺詐上市涉及的投資者數(shù)量廣大，而每個投資者購買問題股票的數(shù)目、時間等情況又各有不同，因此先行賠付方案的確定應(yīng)當(dāng)傾聽投資者的意見和建議，尊重他們的參與權(quán)和表達(dá)權(quán)。因此在確定先行賠付方案時可以采取聽證會，各方代表（包括券商、發(fā)行人、投資者、證券監(jiān)督管理機構(gòu)人員等）的研討會，或者推選投資者代表參與先行賠付方案制定等程序民主的方式，保證投資者意見的充分表達(dá)，趨于實現(xiàn)賠付的實質(zhì)民主，來保障投資者合法權(quán)益。

（三）明確欺詐發(fā)行人與券商之間的責(zé)任劃分

先行賠付制度的關(guān)鍵問題是利益平衡的問題，即先行賠付制度設(shè)計應(yīng)當(dāng)是只要發(fā)生了欺詐發(fā)行股票的問題，無論券商在此過程中是否存在過錯都應(yīng)當(dāng)承擔(dān)先行賠付的責(zé)任還是只有券商對證券造假行為存在過錯才對其苛以賠付責(zé)任呢？筆者認(rèn)為，綜合考慮證券市場的特性以及先行賠付制度設(shè)立的初衷，前者更加符合該制度設(shè)立的最終目的。因為在欺詐發(fā)行股票案件中，投資者始終處于弱勢地位，并且賠償對象范圍廣泛，而券商作為保薦機構(gòu)在擬上市公司IPO的過程中有充分的能力全面了解信息，并且在發(fā)行項目中獲得高額的報酬，基于這樣的考慮，先行賠付制度更應(yīng)該在一旦發(fā)生欺詐發(fā)行股票時券商先行承擔(dān)賠償投資者損失的責(zé)任，但同時賦予券商追償權(quán)，有權(quán)向發(fā)行人追償損失。

對于發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方與券商之間私下簽訂的協(xié)議，其法律效力如何？如何對它進行定性？筆者認(rèn)為，此類協(xié)議并不與先行賠付制度發(fā)生沖突，但協(xié)議內(nèi)容應(yīng)當(dāng)由法律加以限制。該協(xié)議應(yīng)當(dāng)主要是為了進一步明確發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方與券商之間的法律責(zé)任而制定的，而不是券商逃避法律責(zé)任的手段。如前所述，券商無論其過錯，由其首先承擔(dān)賠付責(zé)任是必然的。協(xié)議僅是就券商無過錯或過錯較小情形下，其有權(quán)根據(jù)約定向欺詐發(fā)行人追償。一旦發(fā)行人發(fā)生資不抵債，需要進行破產(chǎn)清算時，券商從其清算財產(chǎn)中獲償。但這種做法確實也容易導(dǎo)致在發(fā)行人惡意欺詐發(fā)行，券商承擔(dān)過大風(fēng)險和責(zé)任問題。

因此，筆者在此建議，發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方與券商簽訂的協(xié)議中可要求發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方提供一定的擔(dān)保，而法律應(yīng)當(dāng)對該擔(dān)保予以一定的保護。

（四）以法院判決作為強有力的最后保障

如果先行賠付制度設(shè)計是排斥訴訟維權(quán)顯然是不妥當(dāng)?shù)模彩沁`背設(shè)立先行賠付制度的初衷的。先行賠付之所以是“先行”是為了解決問題的緊迫性，其只是一種在先的或者前期的解決方案，但并不意味著徹底解決問題。從保薦機構(gòu)角度，筆者已在上文中論述了應(yīng)當(dāng)保障保薦機構(gòu)的追償權(quán)。而從投資者角度，筆者認(rèn)為，當(dāng)投資者對先行賠付方案不服或者損失巨大尚不能彌補，法律應(yīng)當(dāng)賦予投資者向法院提起民事訴訟的權(quán)利。至于判決的效力問題，效力應(yīng)當(dāng)僅及于原被告雙方。判決對于已經(jīng)接受了先行賠付方案并與保薦機構(gòu)達(dá)成和解協(xié)議投資者不產(chǎn)生任何法律約束力。一方面是為了發(fā)揮先行賠付制度的優(yōu)勢，盡快平復(fù)欺詐上市的風(fēng)波以及帶來的負(fù)面影響，另一方面是優(yōu)化先行賠付制度，以法院判決作為投資者合法權(quán)益的最后保護屏障。

（五）投資者保護基金與先行賠付制度的有機銜接

投資者保護基金制度與先行賠付制度可以成為相輔相成，并駕齊驅(qū)的兩種制度，其具有現(xiàn)實可行性：投資者保護基金廣泛的資金來源可以支撐先行賠付的需要，而且作為管理機構(gòu)的投資者保護基金公司一直發(fā)揮著保護投資者、防范證券市場風(fēng)險的作用，有能力擔(dān)負(fù)起先行賠付投資者和代位受償?shù)穆氊?zé)?；诂F(xiàn)有的投資者保護基金構(gòu)建先行賠付制度，只需要擴展基金的用途和賠付對象并輔以相應(yīng)的配套措施，如拓寬資金渠道、保障代位求償權(quán)等，制度改革的成本比起重新建立先行賠付制度的成本也相對較低。

先付賠償制度的賠付標(biāo)準(zhǔn)由保薦機構(gòu)制定則有失公平，若由投資者保護基金公司從保護投資者權(quán)益的原則出發(fā)，制定賠付標(biāo)準(zhǔn)及監(jiān)督賠付方案的實際施行，既能充分發(fā)揮投資者保護基金公司的職能，同時也能達(dá)成公允的先行賠付方案，完善先行賠付制度。

注釋：

蘇培科.IPO先行賠付為注冊制保障加碼.現(xiàn)代商業(yè)銀行.2016（5）.15.

曹中銘.保薦機構(gòu)先行賠付制度需要更多“剛性”.上海證券報.2016年1月25日，第006版.1.

岳冰.證券欺詐民事救濟的困境與出路.河南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報.2016（1）.104-107.

陳潔.證券市場先期賠付制度的引入及適用.法律適用.2015（8）.29.

張東昌.證券市場先行賠付制度的法律構(gòu)造——以投資者保護基金為中心.證券市場導(dǎo)報.2015（2）.68.