中國語境下的優(yōu)先股制度功能之反思

編者按：2013年國務(wù)院《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》和2014年證監(jiān)會的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》開啟了我國優(yōu)先股發(fā)行的閘門。2014年浦發(fā)銀行成為首家披露優(yōu)先股發(fā)行預(yù)案的商業(yè)銀行。從2014年以來的實(shí)踐看，優(yōu)先股發(fā)行主體主要是國有上市企業(yè)，其中也以商業(yè)銀行最為集中，這多少反映出中國資本市場的獨(dú)特性。作為一項(xiàng)重要的股權(quán)設(shè)計(jì)工具，優(yōu)先股制度在中國未來發(fā)展前景值得人們關(guān)注和思考。本期金融法苑欄目特邀專家學(xué)者分別從微觀和宏觀、應(yīng)然和實(shí)然的不同角度探討中國語境下的優(yōu)先股制度。優(yōu)先股制度在中國語境下的實(shí)踐特色，其背后的形成原因有其獨(dú)特邏輯。清華大學(xué)法學(xué)院李磊博士的《中國語境下的優(yōu)先股制度功能之反思》，從宏觀和實(shí)然角度，分析了中國優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)背后可能邏輯的形成原因，并基于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)視角，詳細(xì)解讀了證監(jiān)會在優(yōu)先股制度塑造進(jìn)程中的巨大影響力。優(yōu)先股本身的雙重屬性，導(dǎo)致了優(yōu)先股股東保護(hù)上的難度，中國民航大學(xué)劉勝軍老師的《論優(yōu)先股股東權(quán)的保護(hù)》，從微觀和應(yīng)然層面檢討了我國當(dāng)前《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》在優(yōu)先股股東保護(hù)方面的制度困境，并分別從合同法和公司法的雙重路徑給出了非常精細(xì)的解決方案。

優(yōu)先股的制度設(shè)計(jì)邏輯和特色

在股份公司的股權(quán)制度設(shè)計(jì)中，普通股作為制度預(yù)設(shè)一直貫徹著公司法傳統(tǒng)的制度邏輯，即股東平等、同股同權(quán)等一系列理論假設(shè)，但隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的普通股設(shè)計(jì)必然無法滿足公司實(shí)踐的需要。融資市場的發(fā)達(dá)是公司制度變遷的內(nèi)在動力，類別股從根本上打破了經(jīng)濟(jì)利益與投票權(quán)等比例的公司結(jié)構(gòu)與激勵基礎(chǔ)，賦予股東平等原則以新內(nèi)涵。

優(yōu)先股作為類別股的一種，在股利分配和剩余財產(chǎn)的分配請求上有比普通股更為有限的權(quán)利，在享有這些權(quán)利的同時，優(yōu)先股要同時放棄一些其他的權(quán)能，其中最重要的是對公司治理表決權(quán)的限制?，F(xiàn)實(shí)實(shí)踐中，優(yōu)先股是否存在表決權(quán)取決于公司與股東的具體約定，這恰恰體現(xiàn)了優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)的靈活性。優(yōu)先股設(shè)計(jì)的靈活性還體現(xiàn)在分類很多上，如盈余分派優(yōu)先股、剩余分派優(yōu)先股、參與優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股等。公司成長與股東參與的情景有眾多場合，優(yōu)先股在設(shè)置上能夠體現(xiàn)利益各方的不同需求。

優(yōu)先股在國外特別是美國更多地與創(chuàng)業(yè)公司聯(lián)系起來，而較少被公眾公司使用。因?yàn)榛貞?yīng)投資者需求、打破標(biāo)準(zhǔn)的投融資關(guān)系是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲取融資的客觀需要，但由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)缺乏公開市場的融資渠道，它以不確定性及高風(fēng)險為特征，將創(chuàng)業(yè)者與投資者結(jié)合起來的機(jī)制也一定不同于成熟企業(yè)在公開市場展開的融資，它必須足夠靈活地用來服務(wù)于投融資雙方的權(quán)利義務(wù)設(shè)計(jì)。除此之外，對于商業(yè)銀行和資本密集型企業(yè)，優(yōu)先股作為一種優(yōu)于債權(quán)同時發(fā)行成本小于普通股的平衡選擇，往往成為許多大型公司的重要融資工具?？梢哉f，優(yōu)先股的制度設(shè)計(jì)體現(xiàn)了公司制度發(fā)展的精細(xì)化和公司相關(guān)主體需求的精細(xì)化，在資本市場化程度越成熟的國家，優(yōu)先股制度促進(jìn)公司治理效率和促進(jìn)融資效率的雙重功能發(fā)揮得越充分。

優(yōu)先股制度的中國化路徑

法律規(guī)則構(gòu)造

在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，公司作為制度工具會觸碰到資本市場的每一個角落，優(yōu)先股制度當(dāng)然也不例外。中國資本市場近年來經(jīng)歷了飛速的發(fā)展，公司法與證券法聯(lián)動節(jié)奏的日益緊湊也使得優(yōu)先股制度有了引入的必要。

2005年，《公司法》第132條設(shè)置了優(yōu)先股發(fā)行的法律依據(jù)，該條規(guī)定：“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另外做出規(guī)定?！薄豆痉ā返?32條的設(shè)置邏輯是在基本法層面避免普通股和優(yōu)先股的比較，而通過國務(wù)院對優(yōu)先股的發(fā)行進(jìn)行另外安排。這種更加行政化的制度設(shè)計(jì)手法大概也預(yù)示了優(yōu)先股發(fā)行的范圍及靈活性應(yīng)當(dāng)在行政主體的可控范圍之內(nèi)。這種設(shè)計(jì)邏輯是符合中國當(dāng)前國情的，因?yàn)楣竟蓶|普通股股權(quán)的權(quán)利意識尚處于一個不斷進(jìn)化整理的過程中，普通股與類別股因簡單區(qū)分而可能造成實(shí)踐層面的混亂其實(shí)也是一個不容忽視的問題。

2013年，《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》發(fā)布，為我國公司優(yōu)先股的發(fā)行做出一些原則性安排；緊接著證監(jiān)會在2014年頒布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡稱《試點(diǎn)辦法》），對優(yōu)先股的發(fā)行進(jìn)行了相對詳盡的規(guī)定?？v覽整個《試點(diǎn)辦法》的條文規(guī)定，在發(fā)行主體和發(fā)行范圍方面較為限定，作為優(yōu)先股發(fā)行“亮點(diǎn)”的公開發(fā)行，將優(yōu)先股內(nèi)容進(jìn)行了較為明確的設(shè)置，現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中合格發(fā)行主體是否會進(jìn)行公開發(fā)行，值得商榷。2015年9月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指引（試行）》的公告，將優(yōu)先股發(fā)布的細(xì)則帶入了新三板，意味著新三板掛牌企業(yè)有了更多的融資選擇，從各方預(yù)期來看，新三板市場引入優(yōu)先股的初衷在于吸引未上市的城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社等商業(yè)銀行以及資產(chǎn)負(fù)債率較高的資本密集型企業(yè)，這些體量較大企業(yè)的加入無疑會進(jìn)一步改善新三板的市場品質(zhì)。

現(xiàn)實(shí)實(shí)踐特色

從2014年以后優(yōu)先股發(fā)行的現(xiàn)實(shí)實(shí)踐來看，優(yōu)先股發(fā)行集中在國有上市企業(yè)，而且集中在資本密集型的商業(yè)銀行中。而且優(yōu)先股的設(shè)計(jì)條款缺乏靈活性，幾乎所有的優(yōu)先股品種都沒有贖回條款，可累計(jì)可參與型的優(yōu)先股發(fā)行比例很低。與優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)的初衷相比，優(yōu)先股的靈活性大打折扣。

相對國外而言，優(yōu)先股設(shè)計(jì)的初衷是為了滿足創(chuàng)新型企業(yè)的融資需求。實(shí)際上，我國創(chuàng)新型企業(yè)與投資公司之間的關(guān)系更多地運(yùn)用類似“對賭協(xié)議”的權(quán)利義務(wù)安排，盡管最高院在2013年的再審中重新認(rèn)可了對賭協(xié)議的效力，但針對對賭協(xié)議效力較為曲折漫長的認(rèn)識，讓人們重新期待。優(yōu)先股的出現(xiàn)可以矯正法院長期以來“削足適履”的裁判實(shí)踐。國內(nèi)的優(yōu)先股制度實(shí)踐從主板市場到新三板市場，盡管立意深遠(yuǎn)，但幾乎沒有創(chuàng)新型企業(yè)的適用空間。當(dāng)然，盡管優(yōu)先股暫時并未適用于創(chuàng)新型企業(yè)，但中國的PE投資熱潮并沒有因?yàn)閷€協(xié)議的法律障礙而有所減弱，實(shí)踐中越來越多的對賭協(xié)議糾紛會傾向于走向仲裁而非訴訟。

當(dāng)前，我國國企改革進(jìn)入新一輪深化階段，已經(jīng)由股份制改革階段發(fā)展到國企混合所有制改革階段。為了破除國有企業(yè)中存在的“一股獨(dú)大”、公司治理不完善等問題，在混合所有制的理論框架下，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)使得國有資本退出時依然能夠牢固地把握住公司的控制權(quán)，或者在競爭性國有企業(yè)中將國有股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，讓中小股東持有普通股之后參與公司治理，從而改善國企的公司治理效率，增強(qiáng)國企競爭力和市場活力。但優(yōu)先股的現(xiàn)實(shí)實(shí)踐表明，現(xiàn)階段優(yōu)先股設(shè)置的政治任務(wù)并沒有國企二次改革的選項(xiàng)，更實(shí)際的作用是通過融資成本較低的優(yōu)先股改善部分國企的融資結(jié)構(gòu)和負(fù)債率。

中國語境下優(yōu)先股的設(shè)計(jì)邏輯探索

無論是基于理性人假設(shè)還是基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論前提，我國公司法的理論探討多數(shù)是政治無涉的，但這也導(dǎo)致了單純的理論討論無法圓滿地解讀現(xiàn)實(shí)世界。因此，基于政治、社會的其他視角對公司法進(jìn)行考量，同樣具有相當(dāng)重要的學(xué)術(shù)意義。

我國公司法學(xué)界從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)視角對公司法進(jìn)行解讀才剛剛起步，類似觀點(diǎn)認(rèn)為政治結(jié)構(gòu)決定了公司法的立法結(jié)構(gòu)。在公司法的立法結(jié)構(gòu)上，也始終存在著單一制與聯(lián)邦主義的區(qū)分。所謂單一制，乃指集中統(tǒng)一的立法模式，即在一個法域（如全國）只存在一部統(tǒng)一的公司法法典，也只有一個集中統(tǒng)一的公司法立法機(jī)構(gòu)；所謂聯(lián)邦主義，乃指地方分散的立法模式，即在一個法域（如全國）可能存在多部公司法法典和多個公司法立法機(jī)構(gòu)，有統(tǒng)一集中的公司法法典和立法結(jié)構(gòu)，也有地方分散存在的公司法法典和立法結(jié)構(gòu)。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，公司法與黨對我國經(jīng)濟(jì)社會的重要改革決定息息相關(guān)，并處于一種較為緊密的聯(lián)動狀態(tài)。這類觀點(diǎn)的表達(dá)都很好地闡釋了公司法的政治解釋思路。本文試著從證監(jiān)會本身的職能定位和證監(jiān)會的政治任務(wù)等方面來闡釋優(yōu)先股規(guī)則設(shè)置的邏輯。

證監(jiān)會的職能定位及政治任務(wù)

在中國證監(jiān)會的網(wǎng)站簡介中，公布了其十三項(xiàng)職能，其擁有的權(quán)力可以概括為立法、監(jiān)管和處罰權(quán)。按照網(wǎng)站上的介紹，證監(jiān)會職能可包括統(tǒng)一監(jiān)督管理全國證券期貨市場，維護(hù)證券期貨市場秩序，保障其合法運(yùn)行。維護(hù)證券期貨市場秩序穩(wěn)定實(shí)際上可以擴(kuò)展地解讀為維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定，這實(shí)際上近似于承擔(dān)了部分的政治任務(wù)。

從實(shí)質(zhì)的獨(dú)立性而言，中國證監(jiān)會實(shí)質(zhì)上屬于標(biāo)準(zhǔn)的政府行政機(jī)關(guān)，遠(yuǎn)未達(dá)到獨(dú)立機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，只不過采用了事業(yè)單位的概念而已。這種設(shè)置邏輯并不同于美國證券交易委員會（SEC）這類典型的獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)，也不同于英國金融服務(wù)監(jiān)管局（FSA）這類具有準(zhǔn)政府色彩的獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)。由于獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)是一種有別于行政機(jī)關(guān)的政府組織形式，保持獨(dú)立性是其最明顯的特征，發(fā)達(dá)國家在金融領(lǐng)域中的獨(dú)立規(guī)制機(jī)構(gòu)為各國所普遍設(shè)置。因此證監(jiān)會的職能定位的非獨(dú)立性意味著其可能承擔(dān)不符合其身份的政治任務(wù)。

例如，為了配合國家宏觀調(diào)控，證監(jiān)會就必須打擊市場泡沫，而又往往只能采用各種警告性講話的手段。例如，2015年證監(jiān)會主導(dǎo)的救市工作，實(shí)際上已經(jīng)超出其自身能力，脫離了其應(yīng)當(dāng)擁有的最主要目標(biāo)——保護(hù)中小投資者的利益，而使其主要目標(biāo)表現(xiàn)為維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定。

從政治任務(wù)的角度而言，由于公有制經(jīng)濟(jì)奠定著社會主義市場經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，而國企又是公有制經(jīng)濟(jì)的最主要代表，盡管證監(jiān)會沒有明確表態(tài)，但積極維護(hù)國企利益和資本市場規(guī)模，實(shí)際上也成為證監(jiān)會的主要工作。由于中國歷史上官辦力量如此深入地嵌入商事經(jīng)營，官辦企業(yè)的現(xiàn)代形態(tài)——國有企業(yè)在中國的誕生就十分自然。即使在對其實(shí)行公司化改造后，政府仍得以各種方式控制公司運(yùn)作。證監(jiān)會的職能雖然只涉及監(jiān)管，但在優(yōu)先股等制度設(shè)計(jì)上具有先天權(quán)威優(yōu)勢，使其自然會考慮國有企業(yè)利益的維護(hù)。從邏輯上，證監(jiān)會行使監(jiān)督、處罰權(quán)的時候可能會影響國企發(fā)展，但真正起決定影響的，實(shí)際上是證監(jiān)會的部門立法權(quán)。

如前所述，普通股與優(yōu)先股的區(qū)分工作應(yīng)當(dāng)在基本法層面就進(jìn)行完畢，而且從公司法的基本結(jié)構(gòu)而言，優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)足夠的自由度和靈活性。但我國的優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)通過國務(wù)院《指導(dǎo)意見》和證監(jiān)會《試點(diǎn)辦法》的結(jié)合，通過特別行政規(guī)則的方式參與了公司法的基本立法，而且通過對優(yōu)先股的種種限制，體現(xiàn)出強(qiáng)烈的父愛主義立法傾向。拋開立法思維上的問題，回歸到政治任務(wù)上則不難理解，優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)實(shí)際上為國企融資提供了一條低成本低風(fēng)險的渠道。

國企融資成本與改革任務(wù)的考量

以目前優(yōu)先股的發(fā)行主體而言，多集中在銀行和資本集中的大型國企。以銀行為例，在2011年最新的巴塞爾協(xié)議發(fā)布，我國在2013年開始實(shí)施《資本試點(diǎn)辦法》對國內(nèi)銀行提出了更高的監(jiān)管要求，國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行應(yīng)滿足核心一級資本充足率不低于8.5%，一級資本充足率不低于9.5%和資本充足率不低于11.5%的最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。如果國內(nèi)商業(yè)銀行保持現(xiàn)有的增長水平和內(nèi)部資本積累比例，那么資本缺口累計(jì)可能會超過2萬億元以上。因此，從降低銀行負(fù)債率、提高資本充足率的角度，為銀行提供一條低風(fēng)險低成本的融資途徑，也是可以理解的。特別是在資本市場鏈條加長、央行逐步收縮信貸規(guī)模的前提下，銀行的融資成本會逐年升高，因此可以想象，優(yōu)先股在一定程度上就是為國有銀行量身定做的。銀行解決了融資成本的負(fù)擔(dān)，發(fā)展壓力降低，從系統(tǒng)上維護(hù)了我國的金融秩序安全，在這種大背景下選擇優(yōu)先股作為融資工具無可厚非。

問題在于，證監(jiān)會在滿足銀行融資的前提下，卻忽略了中小投資者的參與機(jī)會。如前所述，盡管《試點(diǎn)辦法》通過列舉的方式將公開發(fā)行優(yōu)先股的設(shè)置成為優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)中的“制度亮點(diǎn)”，但作為發(fā)行主體的銀行也會考慮發(fā)行成本，優(yōu)先股公開發(fā)行方式的限定性導(dǎo)致在現(xiàn)實(shí)中所有銀行都會選擇非公開方式進(jìn)行優(yōu)先股的發(fā)行安排。這種顯然的規(guī)避行為的背后邏輯是，非公開發(fā)行由于不會進(jìn)行完全的或者及時的信息披露，所以存在巨大的套利空間，銀行在融資的同時會與非公開發(fā)行的關(guān)聯(lián)方共同套利。因此，從實(shí)踐角度考慮，優(yōu)先股的非公開發(fā)行甚至可能會造成證券市場監(jiān)管的障礙。出于政治任務(wù)的考慮，國有企業(yè)融資、降低負(fù)債的任務(wù)已經(jīng)完成，其他利益關(guān)系可再做安排。

當(dāng)前我國國企改革已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，需要面對的是國企混改這類問題。盡管2016年三部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》，但企業(yè)員工持股顯然無法從根本上改變國企的內(nèi)部治理格局。易言之，由證監(jiān)會層面進(jìn)行國企改革的動作，一直停留在小步前進(jìn)上。國企混改的難點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)性變革，真正引入競爭性的公司內(nèi)部機(jī)制，從而改善公司的治理效率。值得注意的是，證監(jiān)會真正的政治使命在于服務(wù)國企，是處理好“發(fā)展與監(jiān)管”的關(guān)系，而非推動國企改革。因此，基于證監(jiān)會獨(dú)特的職能定位與政治任務(wù)分工，國企混改的優(yōu)先股設(shè)計(jì)恐怕很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。

反思與結(jié)論

優(yōu)先股制度本身作為靈活、自由的股權(quán)設(shè)計(jì)工具，是公司制度發(fā)展到一定階段各方利益主體精細(xì)化需求的體現(xiàn)，介于普通股與債券之間的融資渠道只是優(yōu)先股的諸多特色之一，因此優(yōu)先股的理想制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)在公司基本法層面進(jìn)行。中國特有的政治經(jīng)濟(jì)社會背景導(dǎo)致了證監(jiān)會作為行政主體對公司基本規(guī)則的設(shè)計(jì)參與，基于證監(jiān)會特殊的職能設(shè)定和政治任務(wù)分工，使得國有企業(yè)幾乎成為優(yōu)先股制度紅利的唯一獲得者。同時，優(yōu)先股作為改革工具，可塑空間在極度壓縮。證監(jiān)會的公司造法行為值得反思，優(yōu)先股制度設(shè)計(jì)應(yīng)該回歸最初的基本公司法層面。

（作者單位：清華大學(xué)法學(xué)院）