我國(guó)NCDs市場(chǎng)仍有發(fā)展空間

魯政委

近期，由于貨幣市場(chǎng)的震蕩，NCDs利率大幅上行，再度受到各方關(guān)注。一些聲音甚至認(rèn)為，我國(guó)NCDs的規(guī)模已經(jīng)不小，未來應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行限制。為此，本報(bào)告試圖通過對(duì)海外成熟經(jīng)濟(jì)體CDs市場(chǎng)情況的考察，為我國(guó)提供借鑒。需要指出的是，由于海外公開數(shù)據(jù)在具體統(tǒng)計(jì)分項(xiàng)上的可得性較差，我們的考察不得不局限在能夠得到數(shù)據(jù)的極為有限的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)。

我國(guó)大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)展概述

大額可轉(zhuǎn)讓存單（L a r g e Nego t i a b l e Ce r t i f i c a t e s o fDeposit，CDs）是指銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的記賬式大額存款憑證。與定期存款和理財(cái)產(chǎn)品相比，大額可轉(zhuǎn)讓存單具有標(biāo)準(zhǔn)化、價(jià)格透明、流動(dòng)性好等優(yōu)勢(shì)（見表1）。在我國(guó)，將在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的CDs稱為同業(yè)存單，簡(jiǎn)稱NCDs；對(duì)普通居民和企業(yè)發(fā)售的CDs稱為CDs。

2013年12月9日，央行頒布了《同業(yè)存單管理暫行辦法》，允許金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行同業(yè)大額可轉(zhuǎn)讓存單，我國(guó)同業(yè)存單交易正式走向了市場(chǎng)化、規(guī)范化。作為重要的短期融資工具，自同業(yè)存單重啟以來，我國(guó)同業(yè)存單在同業(yè)負(fù)債和銀行負(fù)債中的占比一路上升。截至2016年11月，同業(yè)存單/同業(yè)負(fù)債和同業(yè)存單/銀行負(fù)債的比例分別為43%和2.8%（見圖1、圖2）。我國(guó)NCDs的發(fā)展，作為一種經(jīng)典的貨幣市場(chǎng)工具，也拓展了貨幣基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)投資范圍。2016年6月，NCDs在全市場(chǎng)貨幣基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)中的占比達(dá)到約25%，到2016年末為17.82%（見圖3）。

各經(jīng)濟(jì)體的CDs發(fā)展?fàn)顩r

美國(guó)CDs的發(fā)展情況

美國(guó)CDs在銀行負(fù)債中的地位。美國(guó)的CDs出現(xiàn)在1961年，在這一年紐約城市銀行（花旗銀行的前身）發(fā)行了面值為10萬美元、可在二級(jí)市場(chǎng)流通的大額可轉(zhuǎn)讓存單。從1973年以來大額存單/存款、大額存單/負(fù)債的比值走勢(shì)情況來看，其一直較為穩(wěn)定地保持在15%左右。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)大額存單/存款與大額存單/負(fù)債的占比一路下滑，目前基本維持在12%左右（見圖4）。

美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金投資CDs的情況。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，在我們能夠獲得的自2012年以來的數(shù)據(jù)中，在2016年之前，CDs在整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金所投資資產(chǎn)中的占比基本維持在15%～20%左右（見圖5），2016年，受市場(chǎng)低迷的影響，貨幣市場(chǎng)基金投資規(guī)模出現(xiàn)了大幅萎縮，CDs在整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金中的占比也隨之大幅下降，到2016年末下降到了6.47%。

2012～2015年，CDs在Prime Fund類型貨幣市場(chǎng)基金中的占比基本維持在30%左右。2016年之后，CDs的占比雖然在全部貨幣市場(chǎng)基金中有所下降，但在Prime Funds類型的貨幣基金中的占比則進(jìn)一步由2015年的28.8%上升到35.1%。

日本CDs的發(fā)展情況

日本的CDs出現(xiàn)在1979年，發(fā)展到1985年，其余額達(dá)到了8.7萬億日元，占存款的比例為3.5%。同期，其引入了大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)的貨幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)型定期存款，將大額可轉(zhuǎn)讓存單面額下限由3億日元提升至了10億日元，期限也由3個(gè)月調(diào)整為1個(gè)月。由此，日本的大額可轉(zhuǎn)讓存單規(guī)模迅速增長(zhǎng)，2011～2014年左右一直維持在40萬億日元左右。從CDs在銀行負(fù)債中的

結(jié)束語

從NCDs占銀行全部負(fù)債的比例來看，我國(guó)不到3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的10%以上、日本5%以上；從在貨幣市場(chǎng)基金投資資產(chǎn)的占比來看，我國(guó)在最高時(shí)期只有25%，與美國(guó)CDs占全部貨幣基金基礎(chǔ)資產(chǎn)的20%左右基本相當(dāng)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其在可以投資信用產(chǎn)品的貨幣基金類型Prime Funds中28%～35%的比例。

更為重要的是，與其他金融工具相比，NCDs在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化的過程中，至少在三個(gè)方面會(huì)起到其他任何工具都無法替代的作用：第一，NCDs透明地刻畫了銀行真實(shí)的負(fù)債成本，是唯一一個(gè)由公開透明市場(chǎng)形成的存款性質(zhì)的利率，也正因?yàn)槿绱耍S著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，CDs成為了美國(guó)商業(yè)銀行貸款定價(jià)的三大定價(jià)基準(zhǔn)之一（另外兩大基準(zhǔn)分別為L(zhǎng)ibor、Prime Rate），因?yàn)椴捎肅Ds定價(jià)能夠使商業(yè)銀行更好地避免基差風(fēng)險(xiǎn)；第二，NCDs有助于全期限貨幣市場(chǎng)利率的完善，目前NCDs的實(shí)際發(fā)行期限的最長(zhǎng)期限遍布1年及以內(nèi)，這意味著，隨著到期日的不斷臨近，NCDs實(shí)際為整條貨幣市場(chǎng)利率曲線提供了全期限、可成交的真實(shí)定價(jià)參照；第三，正是因?yàn)镹CDs具備銜接貨幣市場(chǎng)利率與貸款利率之間的天然優(yōu)勢(shì)，因而，其對(duì)于利率完全市場(chǎng)化之后，央行通過調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率來影響貸款利率進(jìn)而整個(gè)金融、經(jīng)濟(jì)體系利率來說，就是至關(guān)重要的門徑。

然而，要讓上述三大作用能夠真正發(fā)揮，就必須要讓NCDs達(dá)到一定的規(guī)模、成交足夠活躍、價(jià)格反映要足夠靈敏。由此，與過去NCDs利率總體相對(duì)平靜的狀態(tài)相比，2016年第四季度以來，NCDs的利率波動(dòng)更大，恰恰表示其前瞻性地捕捉到了政策的微妙變化。從這個(gè)意義上說，這不僅不表示NCDs市場(chǎng)存在問題，恰恰標(biāo)志著其不斷走向成熟；而貨幣市場(chǎng)基金的加入，恰恰大大提高了NCDs的流動(dòng)性和對(duì)政策與市場(chǎng)信號(hào)的反應(yīng)能力。

（作者系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）