2018年宏觀經(jīng)濟展望與大類資產(chǎn)配置

文 / 李迅雷

中泰證券兼中泰資管首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷。

20的何1？宏8年觀資即產(chǎn)經(jīng)將配濟來走置臨勢應(yīng)，該將明會怎年如么做？總體來講，我覺得明年全球經(jīng)濟環(huán)境依然有利于中國經(jīng)濟的走穩(wěn)，美國經(jīng)濟、歐洲經(jīng)濟都會繼續(xù)復(fù)蘇，我比較看好的還是美國經(jīng)濟。

為什么相對看好美國經(jīng)濟，而不是歐洲經(jīng)濟呢？去年，大家都認為美國經(jīng)濟會更強，故判斷人民幣對美元要繼續(xù)貶值，于是，都急匆匆地去換美元了，沒有想到應(yīng)該換的是歐元，歐洲經(jīng)濟的增速比美國要更快一些。而2018年呢，美國還會繼續(xù)加息，美聯(lián)儲會繼續(xù)縮表，歐洲呢？歐洲還是保持量化寬松貨幣政策。從貨幣政策的收緊力度看，美國經(jīng)濟真的復(fù)蘇了，歐洲經(jīng)濟還是勉強靠貨幣總量刺激來維持它的增長，所以，我們應(yīng)更加看好美國。不過，雖然我們看好美國經(jīng)濟增長利于中國的出口，但是同時，美國的貨幣政策又會給中國帶來一定的壓力，那就是美聯(lián)儲要持續(xù)加息。估計今年12月份美國還有一次加息，明年至少加息3次，而且特朗普還要減稅。所以說，各國之間的經(jīng)濟發(fā)展是個此消彼漲的過程，過去是中國經(jīng)濟增長強勁、歐美弱，如今似乎有點反過來了。美國經(jīng)濟復(fù)蘇和增長對中國出口有利，但是對于中國的投資未必有利，所以，我們要客觀評價全球經(jīng)濟復(fù)蘇對中國經(jīng)濟的影響。

2017年，中國顯然受益于全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，GDP增長了6.9%，其中有0.2個百分點是出口的貢獻。而在去年，出口是一個負增長，負了0.4個百分點，若沒有出口這個負數(shù)的影響，去年中國GDP的增速會是7.1%；而今年若扣除出口的貢獻，GDP增速則是6.7%。也就是說，若不考慮得益于全球經(jīng)濟復(fù)蘇的出口因素，今年中國經(jīng)濟增速將低于去年，那明年的經(jīng)濟形勢將會怎樣呢？從經(jīng)濟總量來講，并不樂觀。因為投資增速將回落，即便消費持平，而出口也不會比今年更好，所以，GDP增速應(yīng)該是回落的，我估計在6.5%-6.7%之間，總量上是回落的。

很多人會問，你是不是看空中國經(jīng)濟？我覺得，這是對我觀點非常大的誤解。我始終認為，經(jīng)濟總量增速回落是一個自然的現(xiàn)象，是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段必然出現(xiàn)的情況，只是增長的速度放緩了，但仍是在增長，不是不增長，也不是負增長。我們可以比較一下，比如美國、日本、歐盟等，他們的經(jīng)濟增速都是2%點多，全球增速不過在3%左右，中國經(jīng)濟增速能夠維持在6%以上屬于非常不錯了。就像人有生命周期，動物有生命周期一樣，萬物都有生命周期，中國經(jīng)濟增速在2007年達到了歷史最高點，之后便處在回落過程中，回落是非常正常的。我們不應(yīng)簡單的認為經(jīng)濟增速回落就不好，增速上升就是好的，可能更要反過來講，經(jīng)濟增速上升反而對結(jié)構(gòu)調(diào)整是不利的，對去泡沫是不利的，增速下行有利于促進改革、改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，有利于解決很多問題。

今年一個很令人擔(dān)憂的問題，是民間投資增速的回落。2011年，中國民間投資增速大概在30%左右，今年10月份的數(shù)據(jù)只有1.2%了，為什么會出現(xiàn)如此大幅的回落呢？因為預(yù)期回報率在下降，這也是一個正常的現(xiàn)象：前期的高增長來自于需求、來自于經(jīng)濟增長的內(nèi)在動力，現(xiàn)在由于人口的老齡化、勞動年齡人口的減少、勞動力成本的上升，使得投資回報率水平有一個自然的下行趨勢。

此外，占固定資產(chǎn)投資比重20%左右的房地產(chǎn)開發(fā)投資，我估計其增速在2018年是要回落的。2016年，中國房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷量都出現(xiàn)了回升，尤其是房地產(chǎn)銷量創(chuàng)了歷史新高，今年下半年之后，隨著房地產(chǎn)銷量的回落，房地產(chǎn)投資增速也應(yīng)該會回落，這樣對2018年的GDP將是一個負面的作用。由于我國的經(jīng)濟仍然主要靠投資拉動，既然投資增速往下走了，經(jīng)濟增速自然也往下走。

拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”，我們講了出口，提到明年的出口不會比今年更好；講了投資，說了投資增速肯定要回落，另外還有一駕馬車是消費。中國居民收入的增速在回落，尤其是中低收入者收入的增速在回落。2016年中國基尼系數(shù)在反彈，基尼系數(shù)上升是收入差距擴大的結(jié)果。此外，沒有多少人關(guān)注到人均可支配收入和可支配收入增速中位數(shù)的變化，中位數(shù)目前是往下走的，平均數(shù)是往上走的。平均數(shù)往上走，不一定就表明居民收入水平普遍提高了，比如說，我們現(xiàn)在這個會場里有3000多人，假定人均可支配收入一年10萬元，有人說“我被平均了”，有人說差不多，有人說我比10萬塊錢要高，但是如果馬云進來，大家都被平均了，中位數(shù)沒有上升，但平均數(shù)會上升很多。所以，從消費的角度來講也并不樂觀。但明年做投資還是樂觀的，因為有結(jié)構(gòu)性的機會。從全世界的情況來看，轉(zhuǎn)型過程中的國家在轉(zhuǎn)型和發(fā)展過程當(dāng)中，經(jīng)濟增速無一例外是往下走的，這個道理要明白。“十九大”把這個道理講得很清楚，提出我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，GDP不是看增速，而是看質(zhì)量指數(shù)，質(zhì)量是第一位的，質(zhì)量更加重要。

當(dāng)然，明年還會遇到一定的壓力，就是在于金融監(jiān)管的加強以及貨幣政策維持中性。大家擔(dān)心很多事情，監(jiān)管新規(guī)對投資理財帶來哪些影響，比如說剛性兌付不能做了，理財配置怎么去配？結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等不能做了，如何獲得高收益？這些問題都很現(xiàn)實。我感覺，很多政策的落實需要一個過程，比如說注冊制，2015年說要搞注冊制，到現(xiàn)在為止，注冊制還沒有出來，所以，對政策的判斷要考慮到它的可操作性到底如何。

明年的貨幣政策又會怎樣？這是很現(xiàn)實的問題。如果說要加息，將對樓市、股市均造成不利的影響，這就要分析多方面因素。

央行是否加息，還是要看明年通脹會不會起來，我覺得明年通脹起不來。每年到現(xiàn)在這個時間段，不少人都會預(yù)期通脹會起來。通脹起不起得來，取決于GDP的增速。我研究了三十年中國GDP跟CPI之間的關(guān)系，只有GDP增速上升了，CPI才會起來，我認為明年CPI總體水平會比今年略高一點，但還屬于可控范圍之內(nèi)，還是在2.5%以下。

第二，美聯(lián)儲加息會不會導(dǎo)致人民幣被動加息？我覺得還是取決于多重因素，如果人民幣貶值壓力不大，加息的必要性也就不大了。近年來講，人民幣的匯率走勢是強于預(yù)期的，我想明年也不會出現(xiàn)大幅度的貶值，因為總體來講，中國經(jīng)濟的可控性還是比較好的。

第三，2018年中國GDP增速將是回落的，既然增速是回落的，那么這個時候加息就顯得沒有必要。所以，我的總體判斷是明年上調(diào)銀行基準(zhǔn)利率的可能性不大，但是不排除操作利率，也就是央行公開市場操作利率，正回購、逆回購的利率可能還會調(diào)整，上半年調(diào)整壓力大一點，下半年可能松一點。

這種金融環(huán)境和貨幣政策下，投資應(yīng)該要把握住兩點：一是要有底線思維，所有政策的出臺都是為了維持經(jīng)濟穩(wěn)定和金融市場穩(wěn)定，不是讓金融市場出現(xiàn)問題，所以，我們不用過于擔(dān)心貨幣政策或者金融監(jiān)管對于我們資本市場帶來的負面影響；二是要掌握好政策穩(wěn)中求進的原則，我們政策的特征就是維持穩(wěn)定。我們在過去六七年來采取的政策就是穩(wěn)中求進，不但適用于經(jīng)濟，也適用于治國理政，這已經(jīng)是總原則了，在這種情況下，如果市場出現(xiàn)異動，可能是反向操作的機會，比如說暴跌的時候應(yīng)該買入，因為穩(wěn)中求進始終是我們政策的總原則。

如果細分一下，房地產(chǎn)市場可能在整體走弱的情況下有些結(jié)構(gòu)性的機會，我前面也已經(jīng)講到，明年房地產(chǎn)銷量肯定要小于今年，銷量的回落將導(dǎo)致房地產(chǎn)投資增速回落。但是，樓市同樣需要有一個底線思維，明年初大家會熱議一個話題，就是房產(chǎn)稅的問題。房產(chǎn)稅跟我們現(xiàn)在熱議的資管新政，跟我們之前講到的注冊制，估計都是類似的話題，就是會擔(dān)憂是否會很快推出。如果推出房產(chǎn)稅，它會導(dǎo)致什么后果。我們現(xiàn)在政策的要點是防止房地產(chǎn)大起大落，因為房地產(chǎn)不僅是中國的財政，還是中國的金融，更是代表了整個中國經(jīng)濟，所以，我想樓市總體上雖然沒有趨勢性機會，但是有結(jié)構(gòu)性機會。結(jié)構(gòu)性機會跟我們的人口流動相關(guān)，中國的人口從農(nóng)村到城市，這個過程已經(jīng)到后期了，但是城市化的過程還遠遠沒有結(jié)束，我們可以看一下，中國最大城市的人口只占到整個中國城市人口的3.13%，遠低于東京、巴黎、首爾等城市，說明我們城市集聚度是不夠的。

但是，我們要看到結(jié)構(gòu)性變化。我們過去談的是東北振興、西部大開發(fā)、中部崛起，這個范圍太大了。目前已經(jīng)進入精準(zhǔn)化時代，我們已經(jīng)不能簡單講，是看好長三角還是看好京津冀、珠三角，我們一定要講得更加精準(zhǔn)，就像現(xiàn)在講的精準(zhǔn)扶貧一樣，要知道哪個更具體的地方有投資機會。比如說，長三角已經(jīng)分化了，浙江的人口流入量明顯超過江蘇，江蘇人口流入量呈現(xiàn)負增長，京津冀地區(qū)每個地方的人口都在負增長，這就是問題所在。雖然像京津冀等很多地方都屬于國家要振興發(fā)展的地方，但是最終還是要由農(nóng)民工的兩條腿所決定，還是要由當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)機會所決定。所以相對來講，對于長三角地區(qū)，我更加看好浙江，珠三角我看好四個城市——深圳、廣州、佛山、東莞。這些地方的人口在不斷大量流入，而很多其他地方的人口是凈流出了。

李迅雷認為，當(dāng)前中國經(jīng)濟已經(jīng)進入存量經(jīng)濟主導(dǎo)、新舊動能轉(zhuǎn)換的時代，既然這樣，我們應(yīng)該配置新動能。

另外，高鐵、地鐵的發(fā)展也會改變中國的經(jīng)濟地理。我們把握住一點，中國人口向大城市集聚還遠遠沒有結(jié)束，深圳這個地方的活力超過中國任何一座城市，這是勢不可擋的。所以說，我們的資產(chǎn)配置一定要配置在人口集聚、產(chǎn)業(yè)集聚的地方，包括股票市場也是一樣。

按照我的看法，中國的經(jīng)濟不能只看一個面，至少要看兩個面，以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為例，有新興產(chǎn)業(yè)擴張的一面，也有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)縮減的一面。從人口流動角度講，有某些地區(qū)人口減少的一面，有某些地區(qū)人口增加的一面。從產(chǎn)業(yè)來講，第三產(chǎn)業(yè)——服務(wù)業(yè)的投資增速在上升，制造業(yè)的投資增速在下降。所以說，做行業(yè)配置時，看好的是第三產(chǎn)業(yè)，相對看淡的是第二產(chǎn)業(yè)。但是第二產(chǎn)業(yè)里有沒有機會呢？同樣要看兩個面，新興產(chǎn)業(yè)的增速在上升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的增速在下降。所以，我們要配置的就是新興產(chǎn)業(yè)，要配置的是未來人口集聚地區(qū)的房地產(chǎn)。

我認為，當(dāng)前中國經(jīng)濟已經(jīng)進入存量經(jīng)濟主導(dǎo)、新舊動能轉(zhuǎn)換的時代，既然這樣，我們應(yīng)該配置新動能。如今，新動能和舊動能相比，新動能是1，舊動能是9，1：9怎么轉(zhuǎn)化？只有靠新動能不斷做大做強，才有可能轉(zhuǎn)。這就意味著新行業(yè)、戰(zhàn)略新興行業(yè)有新的投資機會。

所以，把握住兩大方向，未來有些產(chǎn)業(yè)不斷集聚，如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)——優(yōu)勝劣汰、強者恒強，那就去配置行業(yè)龍頭；有些產(chǎn)業(yè)全面擴張，如新興產(chǎn)業(yè)。

怎么來尋找線索呢？我們從中國的研發(fā)投入方面去尋找線索。中國在電子通信、核科學(xué)、地球與科學(xué)及農(nóng)學(xué)領(lǐng)域投入比較大，代表了國家的戰(zhàn)略。雖然它的投入不一定有很高的產(chǎn)出，但是畢竟是投入了。比如說中國的通信，從3G到4G、到5G才幾年時間，成本巨大，但是確實對IT和通信行業(yè)帶來了質(zhì)的飛躍。所以，這是一個投資的思路，包括半導(dǎo)體行業(yè)是不是迎來了黃金十年？我不是做電子通信行業(yè)研究的，但如果半導(dǎo)體行業(yè)真的是實現(xiàn)芯片的進口替代，我們是不是可以在這個領(lǐng)域里去重點配置資產(chǎn)呢？

我前面提到，我不看好消費，指的是不看好消費對GDP的貢獻，不等于我不看好消費升級、不看好某些消費行業(yè)的崛起。所以，在經(jīng)濟減速的大背景下，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進下，我們一定要關(guān)注結(jié)構(gòu)變化。趨勢性上升的時候看總量，經(jīng)濟步入到存量主導(dǎo)階段的時候看結(jié)構(gòu)，因此，目前及今后的資產(chǎn)配置，要找的是結(jié)構(gòu)性機會，而不是趨勢性機會。

有人說，中國人消費能力很強，出國購物的人均支出全球第一；有人說，中國人消費能力很弱，因此導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩。為什么會出現(xiàn)這兩種截然相反的看法呢？中國有13億多人口，其中屬于城鎮(zhèn)中等偏上及高收入群體的規(guī)模有3億多人口，相當(dāng)于一個美國人口這么大的體量，這3億人口的收入水平已經(jīng)大幅提升了、這張圖是根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，劃分為兩類收入的群體，一個是3億人的，年人均收入水平是5.6萬元，另外一個是10億人的，人均收入水平是1.6萬多元。前者按購買力平價，實際可消費能力與發(fā)達經(jīng)濟國家的消費能力已經(jīng)無差異，即這3億人已經(jīng)接近日本民眾的消費水平了，他們的消費升級確實是存在的。這就是配置大消費的邏輯。

2017年，中國受益于全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，GDP增長了6.9%。

同時，按照十九大提出的，當(dāng)前中國社會的主要矛盾是要解決不充分、不平衡的問題。對于3億率先富起來的人口而言，他們的消費升級對應(yīng)著配置高端消費行業(yè)的投資機會；對于剩余10億人口，我們關(guān)注的是由于政策扶持、收入分配制度的改革，使得他們的消費能力在奔小康的過程中也能夠得到進一步的提升。所以說，每個群體或每個層面都是有機會的。

此外，在中國經(jīng)濟靠投資拉動的模式下，投資也能拉動消費，例如，住房銷量增速的大幅度上升，導(dǎo)致帶有“家”的行業(yè)股價表現(xiàn)非常好，今年家電、家居、家裝的消費增速都比較快。另外，隨著人口老齡化，同樣又會帶來相應(yīng)的消費熱點，比如說像健康保健、醫(yī)療衛(wèi)生和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展較快。隨著5G的推出，網(wǎng)絡(luò)消費將進一步的發(fā)展，也會帶來更多新的消費亮點。

所以，如果我們能夠把握住結(jié)構(gòu)變化趨勢和規(guī)律，能夠從宏觀維度自上而下地研究行業(yè)起伏特征，就會把握住今年不少投資機會。比如說這兩年來最大的特色，奢侈品消費追隨地產(chǎn)景氣，基尼系數(shù)上升，奢侈品消費水平就上升了，包括澳門博彩業(yè)毛收入的增幅，跟國內(nèi)地產(chǎn)的銷量有明顯的相關(guān)性。比如說茅臺銷量的大幅度上升，跟高收入群體的收入增速上升相關(guān)。為何經(jīng)濟增速回落和八項規(guī)定沒有減少茅臺銷量增速，但全國的白酒銷量增速卻接近于零了。這跟2010年之前完全不一樣，2010年之前，兩年4萬億投資使得中國經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長，那時候中低收入群體的收入增幅遠超高收入群體，對應(yīng)著農(nóng)民工進城數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，對應(yīng)低端白酒銷量增速要超過茅臺銷量的增速。

因此，收入結(jié)構(gòu)的演變帶來了消費品行業(yè)的幾家歡樂幾家愁，房地產(chǎn)銷量的變化居然會導(dǎo)致澳門博彩業(yè)的盛衰，凡事都有因果，從這些宏觀因果中尋找資產(chǎn)配置的線索，一定會有收獲。