2017年的宏觀經(jīng)濟(jì)：周期下行上半場(chǎng)

張斌

經(jīng)歷了2016年的周期性行業(yè)上行以后，接下來(lái)面臨的是周期性下行壓力

宏觀經(jīng)濟(jì)最關(guān)注兩個(gè)變量：價(jià)格和產(chǎn)出。拿這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，2016年是很特別的一年。特別之處就在于一方面看到價(jià)格回升，特別是工業(yè)品價(jià)格大幅度上漲，CPI也有顯著回升，擺脫了此前對(duì)通縮的擔(dān)憂;另一方面，無(wú)論是GDP增速，還是工業(yè)增加值增速，并沒(méi)有隨著價(jià)格回升而上漲，基本上都是平的。理解這背后的邏輯，不僅是對(duì)2016年的回顧，對(duì)2017年宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷也會(huì)有幫助。

我們用簡(jiǎn)單的供求分析框架說(shuō)明對(duì)這個(gè)現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)。這個(gè)框架中，需求曲線向右偏移，供給曲線斜率向左移動(dòng)，供給曲線更加陡峭，供給和需求曲線的變化使得經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出不變但價(jià)格上升。

需求曲線右移

2016年經(jīng)歷了周期性行業(yè)上行的中場(chǎng)和下半場(chǎng)，帶動(dòng)需求曲線往右移。2001年到現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中存在有跡可循的短周期現(xiàn)象，短周期平均歷時(shí)大約14個(gè)季度，周期背后的原因是貨幣信貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的反饋機(jī)制。

上一輪周期的低點(diǎn)大概是在2015年，有些指標(biāo)看到一季度，有些指標(biāo)是二季度。在這之后，絕大多數(shù)周期性行業(yè)的價(jià)格同比增速都在持續(xù)上升。2015年企業(yè)覺(jué)得日子不好過(guò)，因?yàn)楸M管增速出現(xiàn)了拐點(diǎn)，但是價(jià)格增速?gòu)淖畹忘c(diǎn)開始轉(zhuǎn)向回升，還只是負(fù)增長(zhǎng)的價(jià)格增速回升，價(jià)格水平?jīng)]有起來(lái)，利潤(rùn)就更談不上了。進(jìn)入2016年以后，越來(lái)越多的周期性行業(yè)銷售和價(jià)格從負(fù)增長(zhǎng)專向正增長(zhǎng)，環(huán)比增速節(jié)節(jié)上升，房地產(chǎn)和汽車這些周期性行業(yè)尤其明顯。

供給曲線左移且更加陡峭

供給曲線左移意味著給定價(jià)格水平下，企業(yè)的供給下降。與這個(gè)變化對(duì)應(yīng)的現(xiàn)實(shí)背景是2016年開始發(fā)力的，以煤炭、鋼鐵為代表的行業(yè)在行政力量下去產(chǎn)能。去產(chǎn)能措施針對(duì)的行業(yè)很有限，不能解釋普遍的工業(yè)品價(jià)格上漲但增加值不漲的局面。

供給曲線更加陡峭，意味著企業(yè)的商品或服務(wù)供給數(shù)量對(duì)價(jià)格變化不敏感，給定價(jià)格上漲企業(yè)愿意提升的供給下降，或者給定價(jià)格下降企業(yè)愿意減少的供給下降。供給曲線更加陡峭有深刻的背景，與行業(yè)發(fā)展預(yù)期和行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)格局變化有關(guān)。

過(guò)去五六年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直在經(jīng)歷快速的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。無(wú)論是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是國(guó)際市場(chǎng)，對(duì)工業(yè)品需求的增長(zhǎng)是趨勢(shì)性的下降，取而代之的是對(duì)中高端服務(wù)業(yè)需求的上升。需求端的巨大變化也引發(fā)了供給端的巨大變化。

一方面，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)期不樂(lè)觀或者不明確，缺少新的行業(yè)進(jìn)入者，新增投資持續(xù)下降;另一方面，行業(yè)內(nèi)經(jīng)歷了殘酷的優(yōu)勝劣汰，大量企業(yè)被淘汰，市場(chǎng)留存下來(lái)的企業(yè)數(shù)量下降，效率高規(guī)模大的企業(yè)占據(jù)的市場(chǎng)份額快速上升。

正如程定華博士基于大量調(diào)研和上市公司數(shù)據(jù)研究所指出的：“過(guò)去五年，所有的傳統(tǒng)行業(yè)都在出現(xiàn)行業(yè)集中度的上升，行業(yè)集中度上升的速度極其快。也就是說(shuō)，在很多的產(chǎn)業(yè)里面，它實(shí)際有效的產(chǎn)能也就只有排在前十名的公司了，排在前十名以后的公司雖然它還有產(chǎn)能，但它已經(jīng)不怎么生產(chǎn)了?！?/p>

這樣的行業(yè)變化背景下，需求突然回升是什么結(jié)果？即便價(jià)格上漲，企業(yè)產(chǎn)出也很難增加。第一是沒(méi)有能力增加，因?yàn)檫^(guò)去淘汰很多產(chǎn)業(yè)以后，突然間讓企業(yè)增加產(chǎn)能沒(méi)有辦法。第二，即便利潤(rùn)回升，企業(yè)未必愿意增加投資，因?yàn)槠髽I(yè)拿到錢的第一反應(yīng)是修復(fù)它過(guò)去比較難看的資產(chǎn)負(fù)債表。所以，即便價(jià)格上漲，但是企業(yè)產(chǎn)出供應(yīng)并沒(méi)有上漲。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期下行上半場(chǎng)

經(jīng)歷了2016年的周期性行業(yè)上行以后，接下來(lái)面臨的是周期性下行壓力。以房地產(chǎn)、汽車消費(fèi)為代表的周期性行業(yè)增速將從2016年的周期高點(diǎn)向下調(diào)整。從周期高點(diǎn)向下調(diào)整可以分為上半場(chǎng)和下半場(chǎng)，上半場(chǎng)價(jià)格類指標(biāo)更多是從快漲轉(zhuǎn)向慢漲，價(jià)格水平可能再創(chuàng)新高。企業(yè)利潤(rùn)和投資還不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的壓力也不大。

房地產(chǎn)投資下降。房地產(chǎn)銷量、新房開工面積、房地產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)均顯示出周期性高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去了。從過(guò)去幾輪房地產(chǎn)波動(dòng)的短周期規(guī)律來(lái)看，房地產(chǎn)下行周期歷時(shí)6個(gè)-8個(gè)季度，新一輪房地產(chǎn)下行要到2018年才能觸底，這其中可能會(huì)因?yàn)檎咭蛩貛?lái)一些不確定性。除了周期性力量，房地產(chǎn)市場(chǎng)上漲的趨勢(shì)性力量也在放緩。這一方面是因?yàn)橹袊?guó)已經(jīng)度過(guò)了工業(yè)化和城市化的高峰期，房地產(chǎn)建設(shè)面臨趨勢(shì)性放緩局面;另一方面是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)面臨的結(jié)構(gòu)性矛盾：一線和部分二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)需求旺盛但極度缺少新增住宅用地;大部分三四線城市房地產(chǎn)需求大幅放緩但供給過(guò)量。

基建投資大幅擴(kuò)張余地有限?；ㄍ顿Y自2013年以來(lái)保持高位緩慢下降的趨勢(shì)，期間并沒(méi)有在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大壓力時(shí)期大幅上升彌補(bǔ)總需求下降的壓力。這反映了宏觀當(dāng)局不希望通過(guò)大規(guī)模刺激措施保增長(zhǎng)的基本思路。從資金來(lái)源看，隨著經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的土地銷售收入和稅收增速下降，以及貨幣當(dāng)局至少在2017年上半年維持相對(duì)中性的貨幣政策環(huán)境下，能夠維持去年的基建增速已屬不易。

出口有望好轉(zhuǎn)但存在不確定性。全球制造業(yè)PMI和出口增速在過(guò)去半年都在往上走。2016年下半年廣交會(huì)的出口成交額和采購(gòu)商人數(shù)量同比增速均顯著回升到正增長(zhǎng)區(qū)間。如果沒(méi)有意外力量打斷，全球出口回升趨勢(shì)下中國(guó)也將面臨改善的出口環(huán)境。主要不確定性在于以特朗普為代表的國(guó)家間“以鄰為壑”政策出臺(tái)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的整體負(fù)面沖擊，以及專門針對(duì)中國(guó)的貿(mào)易政策措施。

2017年經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)是制造業(yè)升級(jí)和進(jìn)口替代。中國(guó)制造正在經(jīng)歷快速的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和效率提升，制造業(yè)升級(jí)的重點(diǎn)內(nèi)容在于進(jìn)口替代或者國(guó)外品牌替代。與此相關(guān)的證據(jù)包括以下幾個(gè)方面：1.研發(fā)投入和專利發(fā)明數(shù)量的大量增加;2.中國(guó)單位出口產(chǎn)品中的附加值率上升，上升主要來(lái)自進(jìn)口中間品替代;3.國(guó)內(nèi)行業(yè)兼并重組加劇，高效率企業(yè)占據(jù)更高市場(chǎng)份額;4.手機(jī)、汽車等代表性制造業(yè)產(chǎn)品的自主品牌市場(chǎng)份額快速上升。這個(gè)趨勢(shì)有望延續(xù)。

（作者為中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員）