并非鏡花水月

陳思杰

“人無股權(quán)不富”，這句話如同投資金律一般在世界范圍內(nèi)被普遍認可。通過股權(quán)投資不但創(chuàng)造了巨大的財富，更獲得了豐厚的社會美譽，這樣的例子不勝枚舉。如投資谷歌的大衛(wèi)？切瑞頓，這位谷歌的投資人獲得了“全球最富有教授”的稱呼，并在2013年成為加拿大首富。而在亞洲，我們可能更熟悉的股權(quán)投資案例便是孫正義，還有一批通過投資阿里巴巴獲得巨大財富回報的投資案例。因此，這樣的造富神話近些年在國內(nèi)催化了一個極其龐大的股權(quán)投資市場，市場出現(xiàn)了上萬個股權(quán)基金管理人及萬億級的股權(quán)投資市場。

但是，遵循風險與收益的自然法則，巨大的潛在收益相伴的必然是相應(yīng)的風險。如同世上沒有穩(wěn)賺不賠的買賣，直接參與股權(quán)投資并非適應(yīng)所有的投資人。通過基金的形式參與可能是一個比較好的風險平衡點，但與之相伴的問題便是，面對數(shù)量如此龐大的基金管理人應(yīng)當如何從中選擇？筆者希望通過本文揭開略顯神秘的私募股權(quán)投資基金管理人的工作日常，并將如何選擇基金管理人的一些啟發(fā)與各位分享。

私募股權(quán)基金的市場概況

筆者將基于公司股權(quán)的投資行為定義為，包含一切投資于非上市公司的股權(quán)的投資行為，主要包括直接持有公司股權(quán)及基金產(chǎn)品兩種形式。而本文主要討論的就是以基金形式存在的股權(quán)投資行為及其對應(yīng)的基金管理人。

基于股權(quán)投資的基金產(chǎn)品，一般而言，首先包括了狹義的私募股權(quán)投資即PE投資，即是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式，該方式著重于企業(yè)的成長期與擴張期；其次包括了風險投資（創(chuàng)業(yè)投資），即由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力企業(yè)的權(quán)益資本，該方式著重于企業(yè)的初創(chuàng)期，同時將重心定位于高新技術(shù)型企業(yè)以及其他以股權(quán)為基礎(chǔ)標的的投資模式。

中國歷史上真正意義上的私募股權(quán)投資是基于2006年以后“有限合伙”這一組織形式的出現(xiàn)，目前經(jīng)歷了10年的發(fā)展。為了便于對行業(yè)整體的理解，筆者將私募股權(quán)、風險投資等傳統(tǒng)意義上股權(quán)投資的分類視同為基金的投資策略，均歸屬于股權(quán)投資基金的范疇。

截至2016年年末，我國私募股權(quán)投資基金、私募創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共計9198家，其中，私募股權(quán)投資基金管理人共計7786家，占比高達84.64%；私募創(chuàng)業(yè)投資基金管理人共計1222家，占比達13.28%； 在產(chǎn)品數(shù)量及發(fā)行規(guī)模上，2006年可以被認為是標準化私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)的元年，誕生了首批市場化募集、專業(yè)化管理的私募股權(quán)基金，之后幾年的發(fā)展與整個市場保持高度相關(guān)。盡管在2008年受全球金融危機影響，國內(nèi)資本市場經(jīng)歷了資本寒冬，使得當初聚焦的投資標的是那些已經(jīng)處于成長期、擴張期的產(chǎn)品，并通過主板IPO方式退出傳統(tǒng)PE策略的私募股權(quán)投資基金受到一定影響。但基金管理人積極相應(yīng)，在投資策略及推出策略上快速調(diào)整，使得行業(yè)整體保持了較為理想的增速。而2012年以后，新三板制度的推出，使我國多維度、多層次的資本市場初步成型，這亦為私募股權(quán)基金的退出渠道增加了更多方式與選擇，進一步推動了私募股權(quán)投資基金的多樣性發(fā)展。另外，隨著2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的頒布執(zhí)行，以股權(quán)為投資標的私募投資基金獲得監(jiān)管層的認可，以更加陽光化的方式進行基金運營，為行業(yè)整體的發(fā)展提供了新一輪的助力，使得私募股權(quán)基金在2014年之后管理規(guī)模節(jié)節(jié)攀升，至2016年年末創(chuàng)下歷史高點。當年新發(fā)行基金數(shù)量為2191只，而新增募集規(guī)模達到1.15萬億元人民幣。其中人民幣基金募集金額為9853億元，數(shù)量為2092只；外幣基金募資金額為1691億元（人民幣計），數(shù)量為99只。如圖1所示。

另外，在投資退出的方式上，近幾年也有了較為顯著的變化，從原本高度依賴IPO退出的方式，逐步轉(zhuǎn)化為IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及并購?fù)顺龆嘀胤绞焦泊娴牟呗浴?011年前，由于未上市公司股權(quán)定價市場認可程度較低，缺乏專門服務(wù)于中小企業(yè)股權(quán)交易的服務(wù)機構(gòu)，致使大量的股權(quán)投資基金在推出方式的選擇上只能依靠于IPO市場。而新股發(fā)行無論是時間周期，還是在經(jīng)濟成本上，對于管理人或者投資人以及被投資企業(yè)均有一定負擔，同時也極易受宏觀經(jīng)濟局勢及相應(yīng)政策影響。而新三板的推出、各地方省市股轉(zhuǎn)市場的建成運行為市場提供了服務(wù)于股權(quán)交易的專業(yè)機構(gòu)及場所，增強了未上市股權(quán)定價的公信力，使得退出渠道不再需要千軍萬馬在IPO的大門前徘徊，更多的可以結(jié)合基金的運行節(jié)奏以及企業(yè)發(fā)展的真實需求，選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌等多種方式進行，保障了基金運行的效率以及退出策略的可執(zhí)行性。如圖2所示。

因此，近年來不斷完善的多層次資本市場建設(shè)，確實帶給私募股權(quán)行業(yè)諸多益處，為行業(yè)的持續(xù)發(fā)展建立了較為良好的平臺。但高速發(fā)展的市場伴隨私募基金本身信息不完全公開的特性，使得行業(yè)較容易出現(xiàn)“黑箱”，投資者所能獲得的信息及其有限，與基金未來業(yè)績息息相關(guān)的基金管理人專業(yè)程度往往被無法核查的歷史業(yè)績一筆帶過，盲目的“業(yè)績崇拜”最終使得投資人不但要面對巨大的項目風險，而且更容易受道德風險之傷，使得股權(quán)投資的初衷與結(jié)果相背離。

基金管理人的基本素養(yǎng)

私募股權(quán)基金本身除了完成基金管理所有的“募集、投資、管理、退出”等各個環(huán)節(jié)，其重中之重就是對于擬投資企業(yè)（即公司股權(quán)）的篩選能力及投資這些企業(yè)之后的增值服務(wù)。下面簡單梳理一下私募基金管理人的工作。首先是設(shè)立整體投資方向（行業(yè)），不同的基金管理人可能會具備不同的社會資源，同時也具備不同的行業(yè)偏好，但第一步工作一定是從投資方向著手的。在確定完大致的投資方向之后，不同基金管理人會根據(jù)自身對行業(yè)的研究判斷具體的領(lǐng)域，即細分的子行業(yè)。有時，將股權(quán)投資稱之為藝術(shù)，就是在于投資方向的選擇，因為社會的發(fā)展有時往往會出乎意料，能準確預(yù)測社會的變化，或者一群特定人對社會發(fā)展的影響，可能需要的是不能被歸因的“眼光”而非現(xiàn)存的信息數(shù)據(jù)。

接下來便是對潛在特定細分行業(yè)的選擇。一般私募基金管理人獲取項目的渠道主要分為3種，首先是管理團隊的特定資源，其次是管理人團隊主動出擊所獲得的項目資源，還有通過對廣泛收集而獲得的不同項目信息進行海選后得到的項目。最主要的形式便是不同創(chuàng)業(yè)者通過不同的路演活動與私募基金管理團隊進行的接洽。

經(jīng)過一些特定的指標（如財務(wù)指標、企業(yè)經(jīng)營管理指標）分析等過程后，沉淀下來的企業(yè)便稱為擬投資企業(yè)，此時管理人團隊所進行的就是項目的評價，即對擬投資項目的優(yōu)中選優(yōu)。在信息經(jīng)濟學(xué)視角下，評價一個股權(quán)投資項目就好比做外科精密手術(shù)，需要了解的子項無數(shù)，筆者大致規(guī)整下需要了解的部分內(nèi)容，僅供參考。

這些內(nèi)容總體是對目標企業(yè)的解構(gòu)，通過不同子項的分析并通過不同的分析工具使得股權(quán)的價值得以明確，使得企業(yè)具備對應(yīng)的可計價格，這對基金管理人的財務(wù)、法律等領(lǐng)域的專業(yè)知識儲備提出了較高的要求，很考驗基金管理人團隊的基本功底。當完成所有儲備投資標的的分析之后，基金管理團隊便需要進行對應(yīng)的商務(wù)談判，即與投資的標的企業(yè)進行對應(yīng)的投資細節(jié)的協(xié)商，也就是所謂的term sheet的條款簽署。

之后的工作就是私募股權(quán)基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計，根據(jù)項目的不同特征對資金進行安排，設(shè)計基金條款，在這個環(huán)節(jié)中需要考慮的細節(jié)要項較多，不但需要包括被投項目的用款需求，同時也需要考慮不同投資人對于資金的成本考量。一般會對基金的存續(xù)周期及基金本身的出資時間進行優(yōu)化。一般而言，如果基金本身需要投的企業(yè)較多，會采用call money的模式，即承諾出資制，該模式下私募股權(quán)基金的資金會根據(jù)基金條款分批募集，而基金的存續(xù)時間可能會長達5～7年，以滿足不同的投資策略，包括項目退出時的不同策略。另外一種常見的模式，就是單一項目的投資，即該基金是為了某一特定項目存在，因此資金往往會一次性到位，同時基金的時間較短，一般為2～3年。

當基金正式成立之后，就進入了基金的管理階段，此時最為考驗管理人對企業(yè)的增值服務(wù)，也是體現(xiàn)基金幫助被投資企業(yè)價值提升的關(guān)鍵要點。筆者曾經(jīng)對一家國內(nèi)知名的基金管理進行考察，其中印象深刻的一個場景是該基金管理對于每一個被投企業(yè)均采取了類似咨詢機構(gòu)長期調(diào)研的模式，企業(yè)的各階段關(guān)鍵里程碑及未來重大事項均通過表格的形式，被貼在基金經(jīng)理辦公室中的一面巨大墻壁之上，包括各種細節(jié)。這種嚴謹又不失細致的工作方式至今記憶猶新?；鸸芾砣伺c被投企業(yè)之間在基金存續(xù)期間如果良性互動，發(fā)揮的是1+1大于2的績效，能幫助企業(yè)獲得更大的成功。而作為回報，基金資產(chǎn)將得以迅速增值。

最后一個階段就是基金退出策略的實現(xiàn)。一般而言，國內(nèi)基金希望選擇的是鼓勵被投企業(yè)通過上市完成基金所持企業(yè)股權(quán)的退出，這樣基金將獲得得以流通的股票，從而在二級市場獲得現(xiàn)金回報。另外一種是與上市公司合作，通過并購方式獲得已上市公司的股票作為兌價。當然，隨著國內(nèi)多層次資本市場的不斷健全，退出的策略在近幾年更為多樣化，但其本質(zhì)均為為基金本身及基金的投資人獲得價值回報，使得被投股權(quán)獲得資金回報的重要環(huán)節(jié)?；鸪晒εc否最終評價的方式就是業(yè)績回報，所謂“贏在退出”指的就是基金資產(chǎn)的現(xiàn)金化過程。

以上筆者簡單羅列了股權(quán)投資基金的大致業(yè)務(wù)流程，其中體現(xiàn)的便是基金管理人所必須具備的基本素養(yǎng)。但對于基金的投資人而言，卻很難獲得其中一些關(guān)鍵信息。為此，筆者提煉了一些用于識別基金管理人的小貼士以供參考。

識別基金管理人的4個小貼士

如筆者之前所提到的，參與股權(quán)市場投資的較好方式便是通過專業(yè)的私募股權(quán)基金管理人進行，因此筆者強烈建議將自身關(guān)注的重點需要落地到基金管理團隊本身的特征之上，而非將重心過多地放在該基金的擬投資項目。

貼士一：關(guān)注基金管理團隊的穩(wěn)定程度

一般而言，股權(quán)投資基金的管理人團隊往往都具有較為不錯的學(xué)歷及執(zhí)業(yè)背景，而每個團隊成員的背后可能都參與到許多知名的投資事件當中。但是，筆者所關(guān)注的并非僅僅是管理人個體的一兩次成就，而是在于團隊整體。私募股權(quán)基金所需要的人和性，不單單是在管理團隊與投資人之間，其本身也體現(xiàn)在基金管理人團隊的內(nèi)部。如果基金管理人團隊看簡歷各個都出色非凡，但在合作上卻出現(xiàn)個性或工作方式無法共同進退的情況，那基金整體的管理業(yè)績又能好到什么地步去呢？要了解這樣的情況實際也有小方法，就是與基金管理人團隊較為資淺的成員多一些交流，如基金經(jīng)理助理等（并非與投資者關(guān)系），了解一下團隊的平均在職時間等細節(jié)信息，一般就能對管理人團隊有一個比較直觀的認識。

貼士二：關(guān)注基金管理的細節(jié)

所謂關(guān)注基金管理的細節(jié)，其實就是關(guān)注基金管理人是不是真的如自己所說的那么“優(yōu)秀”，其管理水平能否在基金存續(xù)的較長時間維持同一水準，這要從細節(jié)中發(fā)現(xiàn)。就這一方面的考察，筆者的經(jīng)驗就是要求基金管理人就其團隊（注意，是其團隊而非其個人之前）所參與投資或增值服務(wù)的案例進行介紹，并就關(guān)鍵時間節(jié)點所簽署的相關(guān)協(xié)議及風控要點等事項進行一定講解。如果有可能的話，亦需要對歷史項目所簽署的“原件”進行查閱。

當然，不同的基金管理團隊可能關(guān)注的點不盡相同，但是如果基金管理人本身對于基金管理是報以負責的態(tài)度的話，其中存在的對項目持續(xù)管理而留存下來的文檔一定不會少，而這些點點滴滴的細節(jié)也正是構(gòu)成不同管理人業(yè)績表現(xiàn)差異的基礎(chǔ)因素。

貼士三：關(guān)注基金管理者對于被投企業(yè)的增值服務(wù)

筆者一直認為，股權(quán)投資類基金的魅力在于對被投資企業(yè)極具針對性的綜合性服務(wù)，私募股權(quán)投資與一般的金融化投資有著極大的不同點，亦是體現(xiàn)在基金管理人不單單為被投資企業(yè)提供資金上的支持，以使得企業(yè)獲得杠桿優(yōu)勢。更為重要的是，要通過企業(yè)的增值服務(wù)，提升企業(yè)的內(nèi)在價值，使得企業(yè)在長期發(fā)展中保持競爭優(yōu)勢。

而作為投資者，如果所投資的股權(quán)基金，其管理團隊對于企業(yè)的增值服務(wù)做得到位，那就意味著投資成功的概率一定被提到一半以上了。那么，如何識別基金管理人對于企業(yè)是否具備提供增值服務(wù)的能力？筆者認為從以下3個方面進行了解，一般便能八九不離十。

首先，一般而言，企業(yè)具備增值服務(wù)能力的基金管理人會強調(diào)自己在特定行業(yè)的經(jīng)驗，如主要管理人或基金經(jīng)理人的歷史從業(yè)經(jīng)驗；或者，就特定需要服務(wù)的行業(yè)儲備了行業(yè)專家級的“風險合伙人”。這些都是必要的基礎(chǔ)。

其次，就是看基金管理人在該企業(yè)日常管理中所扮演的角色，一般可以關(guān)注是否僅僅派駐了財務(wù)人員，是否參與日常經(jīng)營活動的表決，或者是否借助自身特定資源為企業(yè)獲得訂單或獲取特定技術(shù)支持，等等。

最后就是看團隊與被投資企業(yè)之間的互動程度，基金管理人一定要與企業(yè)團隊成為朋友，只有彼此信賴的團隊才有可能更加為對方想到適合的解決方案。

貼士四：關(guān)注基金的其他投資人（機構(gòu)）

這一點其實就是私募股權(quán)基金在人和性上的另外一個體現(xiàn)了，其實一般而言，投資人本身極少關(guān)注同一個基金的其他投資人。但其實這樣并不妥當，因為這些投資人本身可能亦具備相應(yīng)的資源。而作為基金管理人，亦有義務(wù)發(fā)現(xiàn)投資人群體的特征及所具備的社會資源。其實不難發(fā)現(xiàn)，每一只私募股權(quán)基金均是金融資源與行業(yè)綜合資源的結(jié)合體，其中決定資源的豐富程度及實施的效率載體均是人本身了?？梢赃@樣說，擁有一個穩(wěn)定的投資人團體，彼此互相熟識且在行業(yè)或特定領(lǐng)域具備資源的基金，無疑是一個巨大的加分項。

因此，投資人不單要將視角放在基金管理人身上，還應(yīng)換一個角度，從同樣作為投資人的角度出發(fā)，看看誰與你在一起，這樣對基金管理人的識別有事半功倍的效果。

結(jié)語

私募股權(quán)是金融服務(wù)實體的一個極佳的形式，通過基金形式對企業(yè)提供一攬子的整體服務(wù)，使得企業(yè)在獲得價值提升的同時，還能使基金獲得相對的投資回報亦符合價值規(guī)律。因此“人無股權(quán)不富”并非空穴來風、鏡花水月。但“人有股權(quán)亦不一定富”，說不定也會因參與方式的失誤導(dǎo)致自身承擔超額的風險，關(guān)鍵在于參與的方式及選擇的人與團隊。投資人應(yīng)換一個角度觀察股權(quán)基金的管理人，在細節(jié)中識別差異，然后將專業(yè)的工作交給專業(yè)的團隊，耐心等待價值之種，迎接豐收之日。