董事會性別多樣化與杠桿效應(yīng)的相關(guān)性研究

邵 雨 凝(臺灣大學(xué) 管理學(xué)院, 臺灣 臺北 10671)

董事會性別多樣化與杠桿效應(yīng)的相關(guān)性研究

邵 雨 凝
(臺灣大學(xué) 管理學(xué)院, 臺灣 臺北 10671)

在杠桿效應(yīng)、董事會性別多樣化等相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上,提出了中國上市公司董事性別多樣化與杠桿系數(shù)之間的假設(shè)。選取2013—2014年我國滬市A股上市公司中1 721個樣本進(jìn)行研究,進(jìn)行了描述性分析、相關(guān)性分析、回歸分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn),最終得出結(jié)論:中國女性董事比例低于西方國家平均水平,女性董事還沒有真正參與到公司治理中;中國上市公司女性董事比例與經(jīng)營杠桿和復(fù)合杠桿系數(shù)間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,對企業(yè)的風(fēng)險控制有一定積極作用;與財務(wù)杠桿系數(shù)間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。

女性董事; 董事會性別多樣化; 公司治理; 杠桿效應(yīng)

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及分析

近年來,多元化對公司治理的影響在國際社會引起廣泛關(guān)注[1],尤其是企業(yè)董事會中女性比例的提高,是否有助于給企業(yè)的治理和發(fā)展帶來新思路,提供新視角。Carter提出,多樣化能夠帶來獨(dú)立性,而董事的獨(dú)立性恰好可以保護(hù)投資者利益[2]。Hay & Knechel也提出,董事的獨(dú)立性越強(qiáng)越能夠履行監(jiān)督職責(zé)[3]。還有一種相反的觀點(diǎn)認(rèn)為,女性在董事會中作為少數(shù)群體,她們的建議很有可能得不到任何關(guān)注,就如同“玻璃天花板現(xiàn)象”。從Fama & Jensen提出的委托代理理論出發(fā),由于所占比例小,女性在董事會中能夠提出不同于男性的見解和創(chuàng)意未必產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用[4]。Kangtao Ye在對中國市場的研究中也證實(shí)了這一點(diǎn)[5]。Francoeur的利益相關(guān)性理論提出,社會消費(fèi)的80%受女性影響,女董事可以更好地了解消費(fèi)群體心理,從而改善公司的經(jīng)營策略[6]。Powell提出,讓董事會性別比例與員工性別比例保持一致,從而從員工角度出發(fā)提高工作積極性[7]。張琨、楊丹表明,女性擔(dān)任CEO的資產(chǎn)收益率(ROA)比男性CEO要高,而企業(yè)市場價值與資本重置價值比(Tobin′s Q)則相反,且市場競爭越激烈,效果越顯著[8]。Barber and Odean的研究顯示,在投資方面男性比女性更有自信,但交易過多導(dǎo)致他們的收益反而低于女性[9]。Huang & Kisgen提出,男性董事會成員比女性更自負(fù)[10];Francis等人認(rèn)為,女性CFO比男性CFO更善于規(guī)避風(fēng)險[11]。Donaldson and Preston提出,協(xié)調(diào)不同利益主體,有助于改善公司治理[12]。Kristite進(jìn)一步研究表明,董事會中三個及以上女性比兩個及以下在公司治理中更有影響,這一研究為董事會性別多樣化提供了臨界假設(shè)支持。Liu和Wei Xie針對中國企業(yè)的研究為中國的政策制定者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及公司決策者提供了關(guān)注董事會性別多樣化的指導(dǎo)經(jīng)驗(yàn),針對中國目前薄弱的公司治理現(xiàn)狀,董事會性別的多樣化會對此有一定改善[13]。

通過上述相關(guān)研究的回顧可知,相比男性,女性在工作態(tài)度、道德規(guī)范、決策方式和風(fēng)險規(guī)避方面更有利于改善董事會的治理作用。但是,女性也存在一些對公司投資效率產(chǎn)生負(fù)面作用的性別特征。現(xiàn)有文獻(xiàn)對董事會性別多樣化與杠桿效應(yīng)的關(guān)系研究幾乎是空白,杠桿系數(shù)是衡量企業(yè)風(fēng)險的重要指標(biāo)。因此實(shí)證研究上市公司董事會性別多樣化程度對杠桿效應(yīng)的影響無疑具有明顯的理論意義與實(shí)踐意義。

二、模型構(gòu)建

1. 相關(guān)假設(shè)

(1) 董事會性別多樣化與財務(wù)杠桿。Barber and Odean的研究表明,性別差異會導(dǎo)致投資者的重要投資決策差異,在相同的環(huán)境下女性投資者較男性投資者而言更加厭惡風(fēng)險。經(jīng)營杠桿是指由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動的幅度大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動幅度的杠桿效應(yīng)。經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL)是最常用的計量指標(biāo),企業(yè)的有效經(jīng)營杠桿系數(shù)值在(1,∞)之間。當(dāng)經(jīng)營杠打系數(shù)很大時,根據(jù)定義,即使是銷售量微小的變動,都會使企業(yè)稅前利潤發(fā)生很大的變動。經(jīng)營杠桿系數(shù)越高,企業(yè)盈利增長幅度就越大;反之,虧損增長的幅度也越大,即經(jīng)營杠桿系數(shù)具有放大盈利或虧損的作用。這表明經(jīng)營杠桿系數(shù)越高,企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險就越大,反之,經(jīng)營杠桿系數(shù)越低,企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險就越小。由于女性比男性更愿意規(guī)避風(fēng)險,所以當(dāng)女性董事在董事會中達(dá)到某一比例時很可能會影響公司的經(jīng)營策略,從而影響經(jīng)營杠桿系數(shù)。由此提出第一個假設(shè):H1:董事會女性成員比例與經(jīng)營杠桿系數(shù)之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(2) 董事會性別多樣化與財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動大于息稅前利潤變動幅度的杠桿效應(yīng)。財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)是計量的主要指標(biāo),它是指普通股每股利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù),企業(yè)的有效財務(wù)杠桿系數(shù)值在(1,∞)之間。財務(wù)杠桿會加大財務(wù)風(fēng)險,企業(yè)舉債比重越大,財務(wù)杠桿效應(yīng)越強(qiáng),財務(wù)風(fēng)險越大。也可以認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤減小直至接近債務(wù)利息費(fèi)用時,企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險無窮大。由于女性厭惡風(fēng)等典型內(nèi)在特質(zhì),女性董事較多的公司可能就會更選擇需要負(fù)擔(dān)利息較少的資本結(jié)構(gòu),這樣一來,也會影響公司的財務(wù)杠桿系數(shù)。由此提出第二個假設(shè):H2:董事會女性成員比例與財務(wù)杠桿系數(shù)之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(3) 董事會性別多樣化與復(fù)合杠桿。一個企業(yè)如果同時利用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿,復(fù)合杠桿的影響會更大,因此,如果董事會中女性董事比例對另外兩個杠桿系數(shù)構(gòu)成影響,那么,也必然會對復(fù)合杠桿產(chǎn)生影響。復(fù)合杠桿綜合了經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的共同影響,能夠衡量企業(yè)的總體風(fēng)險,復(fù)合杠桿系數(shù)越大,企業(yè)所面臨的總體風(fēng)險越大。復(fù)合杠桿在經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的共同作用下,應(yīng)該是與它們同向變化,由此提出第三個假設(shè):H3:董事會女性成員比例與復(fù)合杠桿系數(shù)之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2. 樣本選取與變量選擇

選取2013—2014兩年滬市A 股上市公司為研究樣本,剔除ST公司和數(shù)據(jù)缺失的公司,得到1 721個有效樣本。所有上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)及上市公司董監(jiān)高個人特征數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。為避免極端值對結(jié)果的影響,對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的縮尾處理。

以董事會性別多樣化對杠桿效應(yīng)的影響為研究對象,研究在大多數(shù)人理解下的董事會中的性別少數(shù)群體,即女性董事會成員。采用女性董事比例(F)代替董事會性別多樣化作為解釋變量,其值等于第二性征為女性的董事人數(shù)比董事會總?cè)藬?shù)。經(jīng)營杠桿系數(shù)(DOL=(息稅前利潤+固定成本)/息稅前利潤)、財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL=息稅前利潤/(息稅前利潤-債務(wù)年利息額))、復(fù)合杠桿系數(shù)(DCL=經(jīng)營杠桿系數(shù)×財務(wù)杠桿系數(shù))為被解釋變量。董事會規(guī)模(B)、獨(dú)立董事比例(I)、公司規(guī)模(S)、資產(chǎn)收益率(R)、托賓Q值(Q)及行業(yè)分類(D)、年份(Y)作為控制變量,其中行業(yè)分類和年份都為啞變量。具體理論模型如下:

式中:β0為常數(shù)項(xiàng);β是待估計參數(shù);ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3. 描述性統(tǒng)計分析

(1) 總體樣本描述性統(tǒng)計。通過表1從總體樣本描述性統(tǒng)計中可以看出,在對董事會變量的統(tǒng)計描述中,1 721個有效樣本中,比例最高的董事會中女性董事比例為67%,最低為0。而女性董事比例平均值為14.67%。根據(jù)Kanter研究發(fā)現(xiàn),15%是一個群體中少數(shù)人群象征性的比例,處于這一比例的女性群體容易被邊緣化,在董事會中發(fā)揮的作用很可能被弱化。在我國上市公司董事會中,女性成員的參與比例連象征性的15%的都尚未達(dá)到,說明長期以來女性一直被排除在男性主導(dǎo)的董事會之外,對董事會運(yùn)作以及公司治理的影響也會被低估。

表1 總體樣本描述統(tǒng)計

(2) 女性董事比例分布特征的描述性統(tǒng)計。如表2所示,在1 721個樣本中,董事會中有女性董事的有1 219個,占樣本總數(shù)的70.81%,沒有女性董事的有502個,占樣本總數(shù)的29.19%。在擁有女性董事的公司中,女性董事比例在0～15%之間的公司約有為34.36%,為分布最集中的區(qū)間。與同期挪威、西班牙和美國(500強(qiáng)公司中,2009年女性董事占董事會的16.1%)女性董事席位相比,比例相對較低。在挪威等國家,隨著治理改革的推進(jìn),還頒布了關(guān)于對董事會成員性別多樣化的法案,促進(jìn)董事會中女性董事席位的增加。這更加說明在我國上市公司董事會中女性董事比例有待提高,在提升上市公司董事會治理水平的基礎(chǔ)上,應(yīng)增強(qiáng)女性懂事參與治理的程度,發(fā)揮女性董事對董事會治理效果的貢獻(xiàn)。

表2 女性董事總體分布

(3) 相關(guān)性統(tǒng)計分析。通過表3的相關(guān)性分析可以看出,董事會中女性董事所占比例與經(jīng)營杠桿和復(fù)合杠桿間在0.05的置信水平上都存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,與本文假設(shè)相符,但具體的關(guān)系還要通過實(shí)證回歸后進(jìn)一步驗(yàn)證。與財務(wù)杠桿之間不存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,不能驗(yàn)證前文關(guān)于財務(wù)杠桿和董事會性別比例間的假設(shè);但僅僅存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系,也不能將假設(shè)完全否定。同時,三種杠桿系數(shù)中任意兩者間也存在著的正相關(guān)關(guān)系,并且是在0.01的置信水平上顯著。

表3 女性董事比例與杠桿系數(shù)間的相關(guān)性統(tǒng)計分析

注: *表示在0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān);**表示在0.01水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

通過表4可以看出,女性董事比例與公司規(guī)模和董事會規(guī)模間都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在0.01的置信水平上顯著,這與國外研究結(jié)果不一致。一定程度上說明在我國上市公司的董事會中,在董事會規(guī)模擴(kuò)大的同時,女性董事席位增長幅度不明顯。同時,女性加入董事會更多是依靠自身學(xué)術(shù)部門、政府及非營利組織或裙帶關(guān)系等方面的影響,因此,在董事會擴(kuò)大的同時席位增加有限。最終導(dǎo)致女性董事比例與董事會規(guī)模呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān),這也表明在我國上市公司董事會中女性董事比例平均處于較低水平,在較大規(guī)模董事會中的上市公司,女性董事更多的仍是作為少數(shù)派和象征性的群體而存在。女性董事比例與獨(dú)立董事比例(I)及資產(chǎn)收益率(R)之間均無顯著相關(guān)關(guān)系,可以排除它們之間存在共線性對回歸結(jié)果造成影響。

(4) 經(jīng)營杠桿多元線性回歸分析。表5中經(jīng)營杠桿系數(shù)與董事會女性比例之間的回歸分析的結(jié)果顯示,經(jīng)營杠桿系數(shù)與董事會中女性董事比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)只使用女性董事比例這一個變量參與回歸分析時,二者在0.05的置信水平上顯著相關(guān),隨著控制變量的加入,從回歸結(jié)果看一直是負(fù)相關(guān)關(guān)系,雖然最終只能在0.1的置信水平上顯著相關(guān),但依然驗(yàn)證了假設(shè)一;與資產(chǎn)收益率、托賓Q值等控制變量也呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系,其中與托賓Q值間的負(fù)相關(guān)關(guān)系較為顯著,與其他變量間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系?？傮w上來看模型的擬合度較低。

注: **表示在0.01水平(雙側(cè))上顯著相關(guān); *表示在0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

表5 經(jīng)營杠桿回歸系數(shù)(因變量: dol)

(5) 財務(wù)杠桿多元線性回歸分析。如表6所示,與相關(guān)性分析中的結(jié)果一致,財務(wù)杠桿系數(shù)與董事會成員女性比例間僅存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系,這與假設(shè)二相反,但由于正相關(guān)關(guān)系不顯著,也不能完全否定假設(shè)二。出現(xiàn)這樣的情況可能是由于將不同公司的數(shù)據(jù)放在一起,考察整體上其董事會性別多樣性和杠桿效應(yīng)的關(guān)系時,彼此間的積極效應(yīng)相互抵消,導(dǎo)致影響了最終的結(jié)果;也有可能是因?yàn)闃颖救萘窟€不夠大,分別對其中兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析和回歸分析得到的結(jié)果分別是不顯著的負(fù)相關(guān)和不顯著的正相關(guān),因此財務(wù)杠桿系數(shù)和女性董事比例間的關(guān)系還有待進(jìn)一步的研究。同時,與其他變量間除托賓Q值外也無顯著的相關(guān)關(guān)系。

表6 財務(wù)杠桿回歸系數(shù)(因變量: DFL)

(6) 復(fù)合杠桿多元線性回歸分析。通過表7的復(fù)合杠桿系數(shù)與女性董事比例之間的回歸分析結(jié)果可以看出董事會中女性比例與復(fù)合杠桿系數(shù)間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,當(dāng)只使用女性董事比例這一個變量參與回歸分析時,二者在0.05的置信水平上顯著相關(guān),隨著控制變量的加入,回歸結(jié)果也一直是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,雖然但最終只能在0.1的置信水平上顯著相關(guān),能夠驗(yàn)證假設(shè)三;同時,與資產(chǎn)收益率、托賓Q值之間也呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,與其他變量間也不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,模型整體的擬合度同樣比較低。

表7 復(fù)合杠桿回歸系數(shù)(因變量: DCL)

(7) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。根據(jù)回歸分析的結(jié)果,再結(jié)合國外的研究結(jié)論, 選擇將董事會女性董事比例做虛擬變量,把女性董事比例是否達(dá)到15%作為一個界限,當(dāng)公司女性董事比例達(dá)到15%時,該變量取值為1;當(dāng)公司女性董事比例低于15%時,該變量取值為0。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果中可以看出回歸分析得到的結(jié)果得到了支持。當(dāng)調(diào)整了對董事會性別多樣化的衡量標(biāo)準(zhǔn)再進(jìn)行回歸分析時營杠桿系數(shù)與性別多樣化程度依然在0.1的統(tǒng)計水平上呈負(fù)相關(guān)。女性董事比例與復(fù)合杠桿系數(shù)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。當(dāng)改變了董事會性別多樣化的衡量標(biāo)準(zhǔn)后,女性董事比例與復(fù)合杠桿系數(shù)間依然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,且顯著性置信水平上顯著提高到了在0.05水平顯著。假設(shè)二沒有被支持,穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的是不支持假設(shè)的結(jié)果。

三、實(shí)證結(jié)論與政策建議

1. 實(shí)證結(jié)論

第一,中國上市公司董事會中女性董事比例的均值為14.67%,董事會沒有女性董事的公司占樣本總數(shù)的29.19%,低于歐美等國家的總體的平均水平。從女性董事在我國上市公司董事會中的比例偏低的原因來看,一方面,這與我國董事會總體治理水平以及男性為主導(dǎo)的傳統(tǒng)文化環(huán)境有關(guān),董事會性別多樣化發(fā)展相對滯后;另一方面,與國外特別是歐洲國家相比,我國女性總體在職業(yè)領(lǐng)域以及公司高層管理中任職缺乏實(shí)質(zhì)性的法律規(guī)定,就女董事這一群體來說,我國更是缺乏相關(guān)對于增加董事會中女性董事代表方面的相關(guān)立法。

第二,公司規(guī)模與女性董事比例存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與國外的研究結(jié)果相反,同時這也在一定程度上說明在中國上市公司的董事會中女性董事代表性相對不足的情況沒有得到顯著性的改善。從公司規(guī)模因素影響來看,女性董事參與董事會治理受到“玻璃天花板效應(yīng)”的影響,整體在董事會中的比例增加存在限制。尤其是在大規(guī)模的公司中,男性主導(dǎo)的高層管理職位和董事會決定了女性董事的席位不但難以實(shí)現(xiàn)同比例增加,反而呈現(xiàn)比例下降的特點(diǎn)。

第三,董事會規(guī)模與女性董事比例負(fù)相關(guān),表明女性董事席位在董事會規(guī)模擴(kuò)大的同時增加有限,說明女性董事在達(dá)到董事會席位中的一定比例后,增長較緩慢,這也是由于我國女性進(jìn)入董事會或管理層多是因?yàn)樽陨韺W(xué)術(shù)能力、政府及非營利組織或裙帶關(guān)系等方面的影響,這與男性進(jìn)入董事會的方式有著較大差異,女性在董事會中話語權(quán)較小,很難達(dá)到真正平等參與董事會治理,女性董事數(shù)量的增長和董事會規(guī)模的擴(kuò)大達(dá)到同步需要一個過程。

第四,董事會中女性董事比例與經(jīng)營杠桿系數(shù)和復(fù)合杠桿系數(shù)之間都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,且都在0.1的統(tǒng)計水平上顯著。這在一定程度上說明女性董事參與公司治理可以減小企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險,對企業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展產(chǎn)生積極影響。相反,男性董事過多的企業(yè)在經(jīng)營策略上可能會更加大膽,在可能創(chuàng)造出更大利潤的同時也面臨著巨大的經(jīng)營風(fēng)險。能夠看到女性董事的確在我國的公司治理中逐漸開始發(fā)揮一點(diǎn)作用而不是一直作為一個象征性的存在已經(jīng)是一個很好的開端。

第五,董事會中女性董事比例與財務(wù)杠桿間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。同時選取的其他變量中也沒有對財務(wù)杠桿有顯著影響的變量,影響財務(wù)杠桿系數(shù)的因素可能較為復(fù)雜,還有待進(jìn)一步研究。

2. 政策建議

加深女性董事參與治理的程度。借鑒西方國家,實(shí)施提高女性董事比例的相關(guān)制度和政策,為上市公司優(yōu)化董事會性別結(jié)構(gòu)提供政策依據(jù);完善上市公司董事會內(nèi)部和外部治理機(jī)制,通過激勵和約束機(jī)制提高女性董事比例,確保女性董事參與董事會治理的程度;在董事會規(guī)模擴(kuò)大時保持女性董事席位適當(dāng)增加,保證女性董事參與董事會決策的權(quán)利發(fā)揮。

加強(qiáng)女性董事參與治理的效果。結(jié)合女性董事屬性特征及專業(yè)任職背景,構(gòu)建董事會治理行為與公司治理效果之間的運(yùn)行機(jī)制,促進(jìn)公司治理效率的提高;健全內(nèi)部治理機(jī)制,包括董事會中女性董事比例以及委員會中的任職規(guī)定,充分吸納重視女性董事對公司治理的建議和觀點(diǎn),增強(qiáng)女性董事對公司社會責(zé)任、經(jīng)營策略等方面的貢獻(xiàn);充分發(fā)揮董事會會議在監(jiān)督和戰(zhàn)略管理方面的重要作用,保證女性董事參與董事會決策的程度,促進(jìn)我國上市公司經(jīng)營管理水平的提高。

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【責(zé)任編輯 孫 立】

Correlation between Gender Diversity in Board of Directors and Leverage Effect

ShaoYuning

(College of Management, Taiwan University, Taipei 10671, China)

On account of the situation above the theory about leverage effect and gender diversity, the hypothesis between gender diversity in China's listed companies and leverage ratio is presented at the theoretical foundations. Based on 1 721 samples of Shanghai A-share listed companies from 2013 to 2014, the descriptive analysis, correlation analysis, regression analysis, and robustness test are made with SPSS. It turns out to be that the proportion of women directors in China is lower than the average level of western countries, and female directors are not really involved in corporate governance; there is a significant negative correlation between the proportion of female directors and operating leverage and compound leverage factor in Chinese listed companies, which has positive effects on the risk control of enterprises; and there is no significant correlation between the proportion of female directors and the financial leverage factor.

female directors; gender diversity in board of directors; corporate governance; leverage ratio

2016-11-23

邵雨凝(1993-),女,遼寧沈陽人,臺灣大學(xué)碩士研究生。

2095-5464(2017)01-0009-06

F 406

A