2018年中小創(chuàng)機(jī)會(huì)更大

招商證券 張 夏

2018年中小創(chuàng)機(jī)會(huì)更大

招商證券 張 夏

編者按:

近期A股市場(chǎng)震蕩加劇，分化延續(xù)，投資者對(duì)后市走勢(shì)增加不少顧慮。2017年即將過去，市場(chǎng)對(duì)于2018年的行情已然議論紛紛，與此同時(shí)，各大券商陸續(xù)公布2018年投資策略。本刊在梳理了目前已公布策略的中金公司、興業(yè)證券、東方證券和招商證券等多家券商的投資策略后，發(fā)現(xiàn)券商對(duì)于2018年“慢?！钡男星榛具_(dá)成共識(shí)，對(duì)明年的A股市場(chǎng)普遍持樂觀積極的態(tài)度，其中國(guó)泰君安認(rèn)為要敢于樂觀，市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)會(huì)悄然轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)的各種擔(dān)憂也能被各種向上的因素對(duì)沖。與2017年相同的是樂觀，不同的是結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈盈利的再平衡會(huì)促使機(jī)會(huì)從上游下沉至中游，從消費(fèi)龍馬下沉到中型消費(fèi)。與之對(duì)應(yīng)，實(shí)體的變遷也會(huì)驅(qū)動(dòng)金融行業(yè)機(jī)會(huì)的延續(xù)。（詳見第12頁(yè)《新驅(qū)動(dòng)新結(jié)構(gòu)新高度》）

盡管機(jī)構(gòu)對(duì)于明年行情的樂觀較為一致，但在投資風(fēng)格以及行業(yè)配置上則出現(xiàn)一定分歧。眾所皆知，2017年的股市，藍(lán)籌股撐起了A股的半壁江山，截止12月6日，滬深300年內(nèi)漲幅為21.32%，上證50年內(nèi)漲幅為25.75%，反觀另一面，創(chuàng)業(yè)板指年內(nèi)跌幅為9.06%，中證1000年內(nèi)跌幅更是達(dá)到17.36%。

東北證券認(rèn)為，2018年A股聚焦傳統(tǒng)行業(yè)、聚焦盈利、聚焦龍頭的風(fēng)格特征還將得到持續(xù)，長(zhǎng)期的風(fēng)格特征來(lái)自于經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性兩個(gè)環(huán)境的共同塑造。中信證券認(rèn)為2018年A股輪動(dòng)更多體現(xiàn)在各線龍頭之間，節(jié)奏上一線龍頭領(lǐng)漲，二線、三線龍頭跟漲會(huì)交替出現(xiàn)；其它非龍頭公司的相對(duì)表現(xiàn)要弱一些。

不同于上述兩家券商，申萬(wàn)宏源則更看好成長(zhǎng)股。申萬(wàn)宏源指出，“中小創(chuàng)”相對(duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)可能重新占優(yōu)，成長(zhǎng)股終將歸來(lái)。招商證券同樣看好中小創(chuàng)的機(jī)會(huì)，認(rèn)為在大盤股和小盤股持續(xù)的估值回歸后，大盤股估值水平和國(guó)際平均水平接軌，中小市值股票估值也回落到相對(duì)合理的區(qū)間。中小市值中業(yè)績(jī)優(yōu)秀、估值合理的公司也會(huì)迎來(lái)機(jī)會(huì)。本輪中小創(chuàng)底部將會(huì)出現(xiàn)在2018年三季度前后。屆時(shí)會(huì)看到新的中小創(chuàng)龍頭崛起，在各個(gè)新的方向成長(zhǎng)為千億市值的公司，帶動(dòng)中小板指和創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)穩(wěn)健的上漲。此外，招商證券對(duì)A股2018年表現(xiàn)持樂觀態(tài)度，投資主線聚焦創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、中高端消費(fèi)和綠色低碳和金融。（詳見第8頁(yè)《2018年中小創(chuàng)機(jī)會(huì)更大》）

在具體行業(yè)選擇上，各大券商也是存在較大分歧，消費(fèi)、金融、周期以及科技股均被各大券商提及。其中，華泰證券判斷溫和通脹可能是2018年最大的宏觀投資機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)在明年食品CPI中樞將在翹尾因素反彈、豬周期同比觸底、春節(jié)錯(cuò)位、2-4月菜價(jià)基數(shù)較低等因素作用下顯著上行，非食品CPI中樞略低于今年。中性預(yù)測(cè)明年CPI中樞上行至+2.5%。溫和上行的通脹有助于企業(yè)盈利修復(fù)預(yù)期向中下游消費(fèi)類行業(yè)傳導(dǎo)，同時(shí)對(duì)資本市場(chǎng)也是一座寶藏，結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，通脹溫和上行期，股市整體表現(xiàn)較好，受益于盈利修復(fù)的行業(yè)可能產(chǎn)生對(duì)應(yīng)投資機(jī)會(huì)。（詳見第10頁(yè)《盈勢(shì)利導(dǎo)制造牽?！罚?/p>

在十九大報(bào)告中，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，首先強(qiáng)調(diào)的是“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。十九大報(bào)告中,重點(diǎn)是“把提高供給體系質(zhì)量作為主攻方向”，“加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)”，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，“在中高端消費(fèi)、創(chuàng)新引領(lǐng)、綠色低碳、共享經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代供應(yīng)鏈、人力資本服務(wù)等領(lǐng)域培育新增長(zhǎng)點(diǎn)、形成新動(dòng)能?！?/p>

可以預(yù)見，明年傳統(tǒng)的周期品生產(chǎn)行業(yè)整體仍處在“還債”階段，融資需求有限，地產(chǎn)銷售受限，居民融資需求受到抑制，地產(chǎn)和政府部門投資意愿受到抑制，因此我們判斷，明年利率將會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)下滑狀態(tài)。

企業(yè)盈利方面，2017年前三季度全部口徑上市公司凈利潤(rùn)增速為19.0%，較上半年上升2.3個(gè)百分點(diǎn)。剔除金融后，凈利潤(rùn)增速為36.6%，較上半年提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。單季度來(lái)看，相比二季度，三季度盈利改善十分明顯，全部上市公司凈利潤(rùn)增速回升8.1個(gè)百分點(diǎn)至21.6%，非金融上市公司的凈利潤(rùn)增速回升13.3個(gè)百分點(diǎn)到36.5%。展望2018年，驅(qū)動(dòng)今年業(yè)績(jī)回升的投資和供給側(cè)改革因素弱化，由于基數(shù)較高，企業(yè)盈利增速回落的概率較大。我們預(yù)計(jì)，金融板塊盈利增速回升至8%，非金融板塊增速回落至16%。全部上市公司盈利增速回落至12%。

根據(jù)分析師的一致盈利預(yù)測(cè)，我們可以得出以下結(jié)論：除金融地產(chǎn)，各行業(yè)2018年盈利增速均為20～30%。A股2018年整體可能存在估值提升的空間，中小創(chuàng)機(jī)會(huì)相對(duì)主板更大，大部分行業(yè)PEG均小于1，存在估值提升的空間。

股市資金面展望

公私募基金看，前10個(gè)月主動(dòng)偏股公募基金月均復(fù)合增速約為1%；按此增速，明年年末資產(chǎn)總規(guī)模可以達(dá)到22200億；部分基金產(chǎn)品發(fā)行火爆，明年也有望帶來(lái)2000-4000億的增量資金，持倉(cāng)比例歷史平均水平為62%，有加倉(cāng)空間。監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，我們認(rèn)為私募證券投資基金總規(guī)模不會(huì)有明顯擴(kuò)張,但其股票類產(chǎn)品配置比例有可能小幅提高，也會(huì)帶來(lái)千億左右的增量資金。

銀行理財(cái)資金看，2016年底銀行理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置中中，權(quán)益類資產(chǎn)占比約7%。銀行理財(cái)不會(huì)太激進(jìn)，以穩(wěn)健風(fēng)格為主，假設(shè)權(quán)益類投資占比增加至7.5%，2018年全年將給股市帶來(lái)1500億新增資金。

券商資管方面，資產(chǎn)管理項(xiàng)目受到上半年強(qiáng)監(jiān)管的影響，連續(xù)兩個(gè)季度規(guī)模下降。其中，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃在前三個(gè)季度的平均規(guī)模為22300億元，預(yù)計(jì)年末不會(huì)超過這個(gè)平均水平，假設(shè)為22000億元，則年增長(zhǎng)率為9.45%。如果2018年仍然按照這個(gè)增速，則明年增長(zhǎng)約2080億元；2016年其投資股票比例為7.6%，如果按照7.5%的比例，則帶給市場(chǎng)的增量資金為155億元。另外，券商主動(dòng)管理定向業(yè)務(wù)總規(guī)模連續(xù)收縮，三季度末為14.7萬(wàn)億，前三個(gè)季度的平均規(guī)模為15.4萬(wàn)億。2017年末不會(huì)超過這個(gè)水平，假設(shè)為15萬(wàn)億，則年增長(zhǎng)率為4.86%。如果2018年按照這個(gè)速度增長(zhǎng)，則明年增長(zhǎng)7290億元，2016年末其投資股票比例為6.4%，如果按照6%計(jì)算，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)約400億增量資金。

綜合其他包括社?；稹㈦U(xiǎn)資以及外資等多方面因素考慮，整體來(lái)看，2018年A股市場(chǎng)資金面較為寬松，在我們的估算框架下，2018年全年預(yù)計(jì)增量資金達(dá)5000億左右。

市場(chǎng)投資主線研判

我們大致判斷，明年中高端和新興產(chǎn)業(yè)將會(huì)成為行業(yè)主線。公募、深滬港通和QFII，當(dāng)前均較為偏好消費(fèi)和科技股的龍頭，伴隨龍頭的估值提升，二線細(xì)分領(lǐng)域龍頭、公司整體質(zhì)地較好，今年業(yè)績(jī)低于預(yù)期、或短期內(nèi)遭遇經(jīng)營(yíng)困境的公司也開始進(jìn)入公募、深滬港通和QFII的視野。而從配置的角度來(lái)看，無(wú)論是深滬股通還是公募，對(duì)于傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、軍工配置均較低，對(duì)于休閑服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、輕工、服裝紡織等非食品飲料家電類的配置相對(duì)較低，存在配置提升的空間。通信、電子、輕工、家電、傳媒等行業(yè)對(duì)應(yīng)2018年盈利預(yù)測(cè)估值匹配相對(duì)較好。計(jì)算機(jī)、國(guó)防等仍相對(duì)較貴。如果市場(chǎng)能夠有所調(diào)整，新興消費(fèi)和TMT行業(yè)的明年收益率空間有望更加吸引人。

對(duì)于明年的行業(yè)配置，看好以下三條主線：（1）將十三五規(guī)劃八大新興領(lǐng)域作為主攻方向。重視新興產(chǎn)業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，此外重視基本面還不錯(cuò)，在市場(chǎng)知名度尚可，在所屬行業(yè)或者競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域擁有一定地位，但是沒有那么白馬，基本面或短期業(yè)績(jī)存在一定的問題，或者估值相對(duì)較貴，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)在配置上存在一定的爭(zhēng)議，配置比例相對(duì)較低；一旦經(jīng)營(yíng)改善，股價(jià)上漲有望超預(yù)期。（2）消費(fèi)升級(jí)仍然作為重要配置方向，更加重視玩好、樂好、用好。重視影視、游戲、出版符合數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的傳媒領(lǐng)域在付費(fèi)大時(shí)代逆襲的機(jī)會(huì)，用好、穿好、玩好領(lǐng)域超預(yù)期的概率較大；重視新消費(fèi)業(yè)態(tài)、新消費(fèi)模式帶來(lái)的機(jī)會(huì)；重視大健康產(chǎn)業(yè)鏈。（3）綠色低碳，重視生態(tài)環(huán)境建設(shè)的“運(yùn)動(dòng)式”發(fā)展帶來(lái)的爆發(fā)機(jī)會(huì)。

在上述方向中，重點(diǎn)關(guān)注5G+物聯(lián)網(wǎng)+人工智能的投資機(jī)會(huì)。機(jī)器類通信、大規(guī)模通信、關(guān)鍵性任務(wù)的通信對(duì)網(wǎng)絡(luò)的速率、穩(wěn)定性、時(shí)延等提出更高要求，自動(dòng)駕駛、AR、VR、觸覺互聯(lián)網(wǎng)等新應(yīng)用對(duì)5G的需求十分迫切。未來(lái)5G將廣泛應(yīng)用于工業(yè)VR、AR、大視頻、自動(dòng)駕駛等領(lǐng)域。2017以后新一輪底層技術(shù)的進(jìn)步將帶來(lái)新的生態(tài)模式，我們認(rèn)為新一輪底層技術(shù)的進(jìn)步將是5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能，未來(lái)新的故事和企業(yè)并購(gòu)將在這些底層技術(shù)發(fā)展的基礎(chǔ)之上展開。從配置上來(lái)看，不僅是TMT、醫(yī)藥類一線藍(lán)籌，科創(chuàng)類二線藍(lán)籌、次龍頭將獲得更高份額的機(jī)構(gòu)配置。

需要注意的是，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板綜和創(chuàng)業(yè)板指估值的差距從側(cè)面說明基本面較差的創(chuàng)業(yè)板公司事實(shí)上比13和14年貴得多。從縱向比較來(lái)看，在世界主要股指估值比較中，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份后為55倍，遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克指數(shù)的27倍。當(dāng)業(yè)績(jī)承諾期過后，是否每個(gè)被收購(gòu)對(duì)象都能繼續(xù)保持業(yè)績(jī)承諾期的盈利水平，我們表示一定的懷疑，美國(guó)的歷史表明，每一輪兼并收購(gòu)大潮后就是商譽(yù)減值的高峰。本輪并購(gòu)再融資的高峰從2014年開始，2016年創(chuàng)下了天量再融資，2017年和2018年將會(huì)面臨天量的解禁。2018年，創(chuàng)業(yè)板解禁總規(guī)模合計(jì)7025億，2018年在不考慮IPO和增發(fā)的前提下，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板將會(huì)增加20%以上的股票總供給。預(yù)計(jì)本輪中小創(chuàng)底部將會(huì)出現(xiàn)在2018年三季度前后，科創(chuàng)被重新提到重要地位，中小創(chuàng)將會(huì)走出低谷。新的創(chuàng)業(yè)板龍頭崛起，在各個(gè)新的方向成長(zhǎng)為千億市值的公司，帶動(dòng)中小扳指和創(chuàng)業(yè)板指持續(xù)穩(wěn)健的上漲。隨著估值提升，并購(gòu)周期將會(huì)再期，又一輪輪回開始。