貨幣寬松淡出信貸調(diào)控加碼

張威

經(jīng)濟回暖下的杠桿率攀升，使得去杠桿、防風(fēng)險的迫切性提升，而如何在去杠桿的同時為經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)提供流動性支撐，這成為當前中性貨幣政策松緊度拿捏的一個難點

在市場反復(fù)預(yù)期中，2月14日，人民銀行公布了今年1月份的信貸數(shù)據(jù)以及社會融資規(guī)模。

中國人民銀行公布的1月信貸數(shù)據(jù)顯示，當月人民幣貸款增加2.03萬億元，同比少增4751億元。這一數(shù)據(jù)遠遠低于市場預(yù)期，此前，有一些機構(gòu)預(yù)測，1月信貸投放量將超過2.4萬億元，2017年1月信貸預(yù)測均值僅2.45萬億元，低于2016年1月新增2.5萬億元人民幣貸款的規(guī)模。

“兩萬億出頭的貸款數(shù)應(yīng)該是一個非常合適的貸款數(shù)。”央行副行長易綱近日在中國經(jīng)濟50人論壇年會上表示。他進而指出，所謂中性的貨幣政策就是不緊不松。

對此，市場人士將其解讀為貨幣政策逐漸淡出寬松，但迄今為止貨幣決策權(quán)威機構(gòu)或有關(guān)負責(zé)人并無相關(guān)口徑變化的確認或正式表態(tài)。

對于1月信貸投放量低于市場預(yù)期，有媒體報道稱今年1月中旬，央行就對各類銀行業(yè)金融機構(gòu)窗口指導(dǎo)，要求控制信貸投放規(guī)模。

對此，亦有某國有大行人士告訴《財經(jīng)》記者，監(jiān)管有窗口指導(dǎo)，目的是希望均衡發(fā)放貸款?！捌渌诖笮薪衲?月份前半個月信貸投放就超過700億元，后面就開始嚴控規(guī)模了，行內(nèi)并沒有下全面規(guī)模，只是按月控制。今年初幾大銀行已開始控制規(guī)模。”

值得注意的是，同日公布的數(shù)據(jù)顯示，2017年1月社會融資規(guī)模增量為3.74萬億元，分別比上月和去年同期多2.1萬億元和2619億元，表外融資大幅推動該月社會融資規(guī)模增長，使其遠遠高于此前市場預(yù)期。

2月14日當日，國家統(tǒng)計局公布了1月份全國居民消費價格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）：CPI環(huán)比上漲1%，同比上漲2.5%；PPI環(huán)比上漲0.8%，同比上漲6.9%，市場分析人士認為上述數(shù)據(jù)表明中國經(jīng)濟在逐步回暖。

伴隨著經(jīng)濟回暖而來的是杠桿率的攀升，這使得去杠桿、防風(fēng)險的迫切性提升，而如何在去杠桿的同時為經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)提供流動性支撐，成為當前中性貨幣政策松緊度拿捏的一個難點。

去年10月末，中共中央政治局會議指出，要堅持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風(fēng)險?；诖?，多家機構(gòu)分析2017年信貸增速會有所下行。

瑞銀證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤向《財經(jīng)》記者表示，基于政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議釋放的信號，今年的宏觀經(jīng)濟和政策要穩(wěn)字當頭，在目前經(jīng)濟情況有所向好的情況下，結(jié)合外圍匯率和利率環(huán)境的影響，貨幣政策會更加注意防范金融風(fēng)險和資產(chǎn)價格泡沫，因此去年以來銀行間市場的利率中樞有所抬升；但信貸政策不會明顯收緊，預(yù)計今年整體信貸增速僅會溫和放緩，以支持比較積極的財政政策的需要，實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長的目標。

信貸減速

1月信貸數(shù)據(jù)實為監(jiān)管調(diào)控后的數(shù)據(jù)，銀行自身年初的實際放貸意愿頗高。

“去年我們分行貸款新增加了接近30億元，而今年1月就增加了7億元，主要還是個人住房貸款發(fā)放比較迅猛，對公貸款也在漲，不過速度相對較慢，對公主要在基礎(chǔ)設(shè)施和政府購買基礎(chǔ)設(shè)施方面?！蹦硣写笮心撤中行虚L告訴《財經(jīng)》記者。

鑒于銀行1月信貸迅猛增長的態(tài)勢，央行給予了一定的窗口指導(dǎo)。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，今年初幾家國有大行已開始控制信貸規(guī)模。

而從央行公布的數(shù)據(jù)顯示，1月新增信貸規(guī)模低于預(yù)期，與非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款及票據(jù)融資的大幅減少也有一定原因，數(shù)據(jù)顯示，1月末票據(jù)融資減少4521億元；非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款減少2799億元。

華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負責(zé)人楊馳向《財經(jīng)》記者表示，銀行今年信貸不好做。房貸業(yè)務(wù)調(diào)控后，信貸主要投向估計還是基礎(chǔ)設(shè)施和國企。今年銀行發(fā)揮的余地很小，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是最大的約束。對銀行來說，過去主要側(cè)重于營銷能力，而且主要是在負債端，現(xiàn)在盈利模式轉(zhuǎn)變不過來，造成資產(chǎn)配置真空。

“總的來看，今年信貸業(yè)務(wù)調(diào)整很難。在房貸受限、小微企業(yè)高風(fēng)險的背景下，緊貼政府做業(yè)務(wù)應(yīng)該是今年銀行信貸調(diào)整的主方向?！睏铖Y說。

針對今年1月較高的信貸投放和社會融資規(guī)模，汪濤表示，通常而言每年1月份信貸都會比較高，這與銀行早放貸早實現(xiàn)收益的思路有關(guān)。此外，雖然銀行間利率水平上行，但由于基準的存貸款利率并沒有調(diào)整，銀行間利率的調(diào)整并不會馬上傳導(dǎo)到銀行對實體經(jīng)濟的貸款利率，因此，對整體信貸和企業(yè)融資成本的影響也沒有那么大。

對于今年整體的信貸規(guī)模增速，汪濤表示，由于利率市場化的發(fā)展，M2指標越來越難以有效反映貨幣供應(yīng)量和信貸的實際情況，現(xiàn)有的社會融資規(guī)模也不全面。我們需要對社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)進行一些調(diào)整，以反映真實的信貸增速。

亦有市場分析人士認為，信貸政策也是宏觀政策的結(jié)果，全年信貸投放也會根據(jù)宏觀政策而變化。預(yù)計今年全年銀行信貸投放會保持在13%-14%之間的增速。

央行此前公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年12月末，金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額106.6萬億元，同比增長13.5%，全年增加12.65萬億元，同比多增9257億元。

交通銀行研究部貨幣政策研究員陳冀向《財經(jīng)》記者表示，2017年，信貸仍將是經(jīng)濟增長的重要資金支持力量。在當前國內(nèi)經(jīng)濟運行壓力依然較大，國際環(huán)境不確定因素較多的狀況下，未來一段時間貨幣政策將保持穩(wěn)健中性的格局，信貸增速保持相對穩(wěn)定或略有回落，但仍應(yīng)保持在12%的增速水平之上，考慮到明年還會持續(xù)推進的債務(wù)置換，實際信貸增速可能更高，約15%。

在新增信貸略低于市場預(yù)期同時，1月的新增社會融資規(guī)模則創(chuàng)了歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，2017年1月社會融資規(guī)模增量為3.74萬億元，分別比上月和去年同期多2.1萬億元和2619億元。

新增社會融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高與表外融資大幅增長有很大關(guān)系，數(shù)據(jù)顯示，1月份委托貸款增加3136億元，同比多增961億元；信托貸款增加3175億元，同比多增2623億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加6131億元，同比多增4805億元。

分析人士表示，央行已經(jīng)通過宏觀審慎評估體系（MacroprudentialAssessment，下稱MPA），將理財?shù)缺硗鈽I(yè)務(wù)逐步納入宏觀審慎管理。

央行行長助理張曉慧近日撰文表示，要調(diào)節(jié)好貨幣閘門，需要更準確地監(jiān)測和把握全社會的實際融資狀況，更有針對性地加強調(diào)控。要組織實施好宏觀審慎評估（MPA），將表外理財業(yè)務(wù)納入宏觀審慎評估，不斷創(chuàng)造條件把更多金融活動和商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張行為納入宏觀審慎管理，這有利于引導(dǎo)金融機構(gòu)更為審慎經(jīng)營，促進貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。

提升價格調(diào)控

數(shù)據(jù)顯示，1月末，廣義貨幣（M2）余額157.59萬億元，同比增長11.3%，增速與上月末持平，比去年同期低2.7個百分點。

2016年初，政府工作報告將M2、社會融資規(guī)模定為13%的預(yù)期增速目標，而2016年全年M2增速為11.3%，社會融資規(guī)模增速為12.8%。

對此，華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈認為，2016年初制定的M2增長目標可能過高?，F(xiàn)在中國的貨幣政策框架正在轉(zhuǎn)型過程中，M2等數(shù)量型指標作為貨幣政策的中介目標越來越不科學(xué)。

汪濤進一步解釋到，“統(tǒng)計指標應(yīng)當隨著金融體系發(fā)展變化來進行修改，近年來我國金融體系和利率市場化迅速發(fā)展，M2和社融指標的定義卻一直沒有跟進，使得M2和社融指標難以適應(yīng)需求，而且國外的央行一般放棄貨幣總量的目標，直接看利率或者通脹水平，我們還沒有到這一步，還是要看貨幣總量，反映貨幣信貸總量的指標應(yīng)該要與時俱進、不斷更新，沒有更新就會有一些誤解?！?/p>

按照瑞銀估算，2016年調(diào)整后的社會融資規(guī)模余額（剔除股票，加上地方政府債券余額）增長16.1%、快于調(diào)整前的12.3%。在此基礎(chǔ)上，如果進一步考慮銀行對非銀金融機構(gòu)的債權(quán)等“缺失”的影子信貸，估算整體信貸增速（社會融資規(guī)模余額剔除股票，并考慮地方政府置換和“缺失”的影子信貸影響）在2016年達到18.1%。

“如果按照官方比較窄的統(tǒng)計，今年將M2、社會融資規(guī)模增速定在10%就可以了，因為10%隱含的已經(jīng)是13%-14%的整體信貸增速，而名義的GDP增長也就只有8%左右，13%-14%的整體信貸增長已經(jīng)很快了?！蓖魸f。

事實上，央行貨幣政策已經(jīng)逐漸從量化手段向價格轉(zhuǎn)變。2月3日，央行上調(diào)公開市場操作利率。在500億元逆回購操作中，7天、14天和28天期利率全線上調(diào)10個基點，中標利率分別為2.35%、2.5%和2.65%。同日開展的SLF利率也全線上調(diào)，隔夜品種上調(diào)35個基點至3.10%，7天和1個月品種均上調(diào)10個基點分別至3.35%和3.70%。另外，對不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構(gòu)，SLF利率在上述利率基礎(chǔ)上加100個基點。

此前在1月24日，央行也曾上調(diào)MLF半年期和一年期利率各10個基點。這是央行自2014年9月創(chuàng)設(shè)MLF以來首次上調(diào)其利率，也是近六年來政策性利率的首次上調(diào)。

中國人民銀行研究局局長徐忠曾向《財經(jīng)》記者表示，公開市場操作中標利率是通過央行招標、公開市場業(yè)務(wù)一級交易商投標產(chǎn)生的。也就是說，此次中標利率上行是市場化招投標的結(jié)果，反映了去年9月份以來貨幣市場利率中樞上行的走勢，與存貸款基準利率上調(diào)存在較大差別。

“為實現(xiàn)貨幣政策目標，公開市場操作也有自己的量、價目標，目標的調(diào)整和側(cè)重點的切換服務(wù)于宏觀金融調(diào)控的需要。當側(cè)重于量的目標時，價格（中標利率）就會發(fā)生變化；當側(cè)重點在價的目標時，量（招標規(guī)模）就要相應(yīng)進行調(diào)整。也就是說，公開市場操作的招標規(guī)模和中標利率都是可變的?！毙熘艺f道。

針對近期銀行間利率的上行，汪濤認為，目前貨幣政策的框架正在從數(shù)量化的手段逐步向價格手段轉(zhuǎn)變，銀行間的利率信號變得比較重要。央行逐步引導(dǎo)以銀行間利率為代表的市場化的利率水平上行，以推動金融市場去杠桿和引導(dǎo)金融體系的資金脫虛向?qū)嵉哪繕?。銀行間利率的上行雖然不是傳統(tǒng)意義上的加息，作用也比傳統(tǒng)意義加息小一些，但是信號給的比較明確，預(yù)計未來流動性以及貨幣政策仍然會保持穩(wěn)中趨緊的態(tài)勢。

事實上，我國貨幣政策自2010年中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策”之后，已經(jīng)持續(xù)了六年。六年間，先后經(jīng)歷了2010年-2011年的“加準加息”，2012年的“降準降息”，2013年的“錢荒”，2014年-2015年的“降準降息”，2015年-2016年的人民幣貶值，2016年僅有一次降準。

央行副行長易綱表示“穩(wěn)健的貨幣政策是一個中性的貨幣政策，我們會保持貨幣政策總體的穩(wěn)健，穩(wěn)健的貨幣政策是一個中性的態(tài)勢，而中性態(tài)勢就是不緊不松?！?/p>

伍戈分析認為，類似地，美國在上世紀80年代貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變過程中，M2和經(jīng)濟增長、通脹等之間的關(guān)系也出現(xiàn)逐步弱化的趨勢。M2無非主要代表的是企業(yè)和居民的存款，但現(xiàn)在中國老百姓的財富不再是以簡單的存款形式體現(xiàn)，而是更加多元化了。相應(yīng)地，貨幣流通速度越來越不穩(wěn)定。作為中國式的創(chuàng)新統(tǒng)計口徑，社會融資規(guī)模這個指標也有一些問題，比如置換的政府債務(wù)沒有算在里面，也有人懷疑是否有重復(fù)計算等，其同比、環(huán)比數(shù)據(jù)的有效性仍值得觀察。

貨幣、信貸匹配

盡管廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模兩個指標整體增速沒有達到預(yù)期，但是已經(jīng)接近160萬億元的廣義貨幣量，與之形成的高杠桿（M2/GDP=210%）仍然引發(fā)監(jiān)管、市場的高度關(guān)注。

此前，中國人民大學(xué)發(fā)布的月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)報告稱，由于債務(wù)的自動攀升機制，中國總體債務(wù)率預(yù)計將從2015年的252%上升到261%，同比上升9個百分點。亦有接近央行人士向《財經(jīng)》記者表示，“監(jiān)管希望穩(wěn)健一些，貨幣政策需要保持一定的緊平衡，才能更好發(fā)揮作用?！?

同時，2016年經(jīng)濟出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)與信貸增速放快又有明顯關(guān)系。對于信貸政策和降杠桿之間的微妙平衡，汪濤表示，降杠桿不能降的太快，降的太快經(jīng)濟容易出現(xiàn)問題，去年下半年以來經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)也與2016年全年信貸增速的穩(wěn)定有明顯關(guān)系，如果信貸增速一直偏高，導(dǎo)致杠桿一直不降低，積累的風(fēng)險也會越來越大，這就是對貨幣政策的考驗。

此外，另外的一個考驗是美國的經(jīng)濟已經(jīng)好轉(zhuǎn)，并且進入加息通道，當?shù)貢r間14日，美聯(lián)儲主席耶倫在每半年一度的國會聽證會上表示，或于下月中舉行的新一輪議息會議上宣布加息。業(yè)內(nèi)人士認為，為了維持匯率，利率不得不上行，對貨幣政策執(zhí)行也是一個掣肘。

“但是，積極的財政政策都是由信貸來支持，在這樣的情況下，貨幣政策很難明顯收緊，貨幣政策長期和短期的難處體現(xiàn)在貨幣和信貸政策之間是有一點點分歧，貨幣要稍微收緊一些，但是信貸不能收得太緊，還得相對較松?！蓖魸f。

陳冀分析，未來一年里，財政政策更加積極有效，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷推進，都需要信貸支持。

他提醒，未來信貸增長也存在一些負面因素。國內(nèi)樓市的調(diào)控，居民中長期貸款增長必然難以維持2016年的高增速，而呈現(xiàn)較大幅度的回落。防控金融風(fēng)險工作的加強，對于銀行業(yè)流動性監(jiān)管要求的提高，LCR和MPA考核的常態(tài)化，既給商業(yè)銀行流動性管理提出了更高要求，也在很大程度上使銀行信貸投放節(jié)奏更加平滑，也一定程度上抑制了銀行的風(fēng)險偏好和投放動機。

中國國家統(tǒng)計局14日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，1月居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲2.5%，去年12月升幅為2.1%。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）創(chuàng)五年新高，同比上升6.9%，高于預(yù)期，去年12月同比上升5.5%。

對于通脹和貨幣政策的關(guān)系，汪濤表示，近期通脹的走高主要還是PPI上升較快，由于目前大宗商品價格水平仍然較高，加上去年年初基數(shù)較低的原因，預(yù)計2月份的PPI仍然會保持較高的水平，但此后隨著大宗商品價格面臨下行加上基數(shù)效應(yīng)的減輕，預(yù)計PPI會逐步下降。對于CPI而言，由于PPI傳導(dǎo)到CPI的速度和幅度有限，預(yù)測今年CPI全年平均水平會是2.3%左右，因此，僅僅考慮通脹的因素對貨幣政策并不會有太大的影響。

很多業(yè)內(nèi)人士分析今年不會加息，如果出現(xiàn)加息也是因為上半年通脹壓力增強所致?！拔覀儦v年制定的CPI目標都是3%，如果連續(xù)幾個月都是3%以上的水平，就有加息的可行性，不過從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)來看，加息的可能性不大?！蓖魸f。