“藏匯于民”為何事與愿違

肖立晟

2017年1月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備降至2.99萬(wàn)億美元，跌破3萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備整數(shù)關(guān)口。不到三年時(shí)間，外匯儲(chǔ)備總量下降1萬(wàn)億美元，降幅達(dá)到25%。作為國(guó)家最重要的海外資產(chǎn)，外匯儲(chǔ)備的下降規(guī)模和速度令人感到不安。

當(dāng)前比較流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備下降是“藏匯于民”，是外匯資產(chǎn)由央行集中持有向民間部門(mén)分散持有的轉(zhuǎn)變過(guò)程。

如果我們觀察國(guó)際收支平衡表，可以發(fā)現(xiàn)官方的外匯儲(chǔ)備下降，的確伴隨著私人部門(mén)對(duì)外資產(chǎn)的擴(kuò)張。2014第三季度至2016年三季度，我國(guó)外匯儲(chǔ)備下降6700億美元，經(jīng)常賬戶順差6800億美元，累積資本凈外流規(guī)模1.35萬(wàn)億美元。其中，金融與資本賬戶凈流出9000億美元，錯(cuò)誤和遺漏賬戶有4500億美元凈流出。在金融與資本賬戶下，資產(chǎn)方增長(zhǎng)1.1萬(wàn)億美元，負(fù)債方增長(zhǎng)2000億美元。資產(chǎn)方下，其他投資項(xiàng)占比45%，其次是直接投資40%，最后是證券投資15%?？瓷先?，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)順利轉(zhuǎn)移到民間資本手中，破解了過(guò)去4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備過(guò)高的難題。

然而，在喧囂的匯市動(dòng)蕩和外匯儲(chǔ)備大轉(zhuǎn)移中，“藏匯于民”并沒(méi)有達(dá)到滿足居民海外資產(chǎn)配置需求的初衷。

我們?cè)谶@一輪外匯儲(chǔ)備下降過(guò)程中，不僅沒(méi)有開(kāi)放資本賬戶，央行反而收緊了居民投資海外資產(chǎn)的渠道。顯然，這種“藏匯于民”并非滿足居民真實(shí)的海外投資需求，而是在幫助企業(yè)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去人民幣匯率有升值壓力，央行購(gòu)買(mǎi)美元增加外儲(chǔ)，企業(yè)大肆借入美元債務(wù)，現(xiàn)在人民幣匯率有貶值壓力，央行出售美元減持外儲(chǔ)，企業(yè)償還美元債務(wù)，轉(zhuǎn)而持有美元資產(chǎn)。一來(lái)一回都是央行為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)則趁機(jī)賺取匯兌收益。居民跟過(guò)去一樣，沒(méi)有進(jìn)入外匯市場(chǎng)的渠道，無(wú)法分散資產(chǎn)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備從央行轉(zhuǎn)移到企業(yè)部門(mén)是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的過(guò)程，跟“藏匯于民”沒(méi)有太大關(guān)系。

無(wú)論是升值預(yù)期還是貶值預(yù)期，誰(shuí)手中能夠自由持有外匯，誰(shuí)就能夠獲得套匯收益。若要實(shí)施真正的“藏匯于民”政策，必須有配套的居民海外投資渠道和工具。然而。在當(dāng)前嚴(yán)厲的資本管制條件下，除了進(jìn)出口部門(mén)和一些投機(jī)“灰色渠道”外，普通老百姓持有外匯額度和投資渠道都非常有限，沒(méi)有自行決定運(yùn)用外匯包括投資外匯等機(jī)會(huì)。所謂的“藏匯于民”并沒(méi)有真正惠及普通居民。

（作者為社科院世經(jīng)政所國(guó)際金融室副主任）