善用中國(guó)的外匯儲(chǔ)備

張明

在當(dāng)年積累外匯儲(chǔ)備時(shí)，我們已經(jīng)歷了一次福利損失。如果現(xiàn)在我們把外匯儲(chǔ)備用于長(zhǎng)期、持續(xù)的單向干預(yù)，這意味著第二次福利損失

2014年6月至2017年1月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備由39932億美元下降至29982億美元，縮水了25%。外匯儲(chǔ)備快速下降的直接原因，是近兩年來(lái)，人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致大量資金流出中國(guó)，而為了防止人民幣匯率快速貶值，央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行持續(xù)單邊干預(yù)所致。筆者認(rèn)為，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是過(guò)去我們花了很大代價(jià)積累起來(lái)的國(guó)民儲(chǔ)蓄，我們應(yīng)該善用這筆儲(chǔ)蓄，而不應(yīng)該用來(lái)大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)。為深化當(dāng)前的討論，筆者在本文中提出關(guān)于外匯儲(chǔ)備性質(zhì)及其用途的六個(gè)觀點(diǎn)。

反方認(rèn)為，中國(guó)央行是通過(guò)在外匯市場(chǎng)上用人民幣從出口商或中外企業(yè)手中購(gòu)買形成的。央行積累外匯儲(chǔ)備的過(guò)程也是發(fā)放基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程，而基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債，因此，外匯儲(chǔ)備不是中國(guó)政府可以自由動(dòng)用的資產(chǎn)，而是居民與非居民暫時(shí)存在央行那里的資產(chǎn)，未來(lái)，居民與非居民可能會(huì)從央行手中購(gòu)回美元，而央行則必須以此來(lái)償還負(fù)債。

這種觀點(diǎn)的最大問(wèn)題，在于市場(chǎng)主體當(dāng)年向中國(guó)央行出售外匯儲(chǔ)備的交易，是一次性交易而非回購(gòu)交易。如果是回購(gòu)交易，那么央行將會(huì)承諾在未來(lái)以特定的價(jià)格將美元出售給當(dāng)年交易的市場(chǎng)主體。而如果不是回購(gòu)交易，這就意味著在未來(lái)央行可以拒絕交易、或者通過(guò)提高美元價(jià)格的方式來(lái)進(jìn)行交易。換言之，當(dāng)年央行在買入美元的過(guò)程中，已經(jīng)用人民幣支付了市場(chǎng)化對(duì)價(jià)，因此央行就獲得了購(gòu)入外匯資產(chǎn)的自由使用權(quán)。

反方認(rèn)為，中國(guó)央行積累外匯儲(chǔ)備的過(guò)程，就是干預(yù)外匯市場(chǎng)以避免人民幣過(guò)快升值的結(jié)果，那么當(dāng)前通過(guò)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)市場(chǎng)以避免人民幣過(guò)快貶值，這是順理成章的。

然而，外匯儲(chǔ)備有著多種用途，例如向市場(chǎng)提供必要的流動(dòng)性、在合理均衡的水平上熨平匯率波動(dòng)、提供自我保險(xiǎn)以強(qiáng)化對(duì)本國(guó)金融體系的信心、提供全球公共產(chǎn)品、以備不時(shí)之需等。此外，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，在很大程度上是在國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄尚不能完全轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資的前提下，中國(guó)居民與企業(yè)通過(guò)央行存放在外國(guó)金融產(chǎn)品之上的一種國(guó)民儲(chǔ)蓄。這種儲(chǔ)蓄應(yīng)當(dāng)用于更加重要的用途。

當(dāng)然，央行通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)出售的外匯儲(chǔ)備將會(huì)流入居民、企業(yè)與非居民手中，他們也會(huì)用于進(jìn)口、購(gòu)買海外資產(chǎn)、償還海外債務(wù)等用途。然而，在匯率水平基本合理均衡前提下的外匯使用，與在本幣匯率持續(xù)高估前提下的外匯使用，是截然不同的兩回事情，對(duì)國(guó)民福利的影響也大相徑庭。

反方認(rèn)為，目前3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備足夠用于支付進(jìn)口、償還外債以及干預(yù)外匯市場(chǎng)，沒(méi)有必要積累過(guò)度的外匯儲(chǔ)備。

的確，當(dāng)前3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備如果僅僅用來(lái)支付進(jìn)口與償還外債，的確足夠。但是，如果單邊貶值預(yù)期沒(méi)有轉(zhuǎn)變，那么消耗外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)市場(chǎng)就可能是個(gè)無(wú)底洞。根據(jù)法興銀行在2015年9月初做出的估算，按照IMF的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模不能低于2.75萬(wàn)億美元。這離3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備存量已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

反方認(rèn)為，當(dāng)前央行在市場(chǎng)上賣掉的美元轉(zhuǎn)變?yōu)楸緡?guó)居民與企業(yè)手中的外匯資產(chǎn)，這是藏匯于民的做法，值得鼓勵(lì)。

這種觀點(diǎn)存在的主要問(wèn)題在于：第一，它簡(jiǎn)單假設(shè)央行賣掉的美元都轉(zhuǎn)變?yōu)楸緡?guó)居民與企業(yè)的外匯資產(chǎn)，而忽視了其中一部分美元其實(shí)賣給了境外套匯、套利者。當(dāng)年，在人民幣匯率開(kāi)始升值時(shí)非居民套匯、套利者賣出美元買入人民幣?，F(xiàn)在，趁人民幣開(kāi)始貶值而還未充分貶值之際，套匯、套利者賣出人民幣買回美元。動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維持匯率穩(wěn)定的政策使套匯、套利者得以實(shí)現(xiàn)套匯、套利交易平倉(cāng)，使他們得以賺取不菲的利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)“勝利大逃亡”；第二，當(dāng)前有能力大量購(gòu)買外匯并投資于海外的群體主要是中國(guó)的富裕階層。外匯儲(chǔ)備損耗完全轉(zhuǎn)化為居民美元存款實(shí)際上是把匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公眾。如果央行最終沒(méi)有能夠穩(wěn)定住匯率，人民幣最終對(duì)美元以更大幅度貶值的話，當(dāng)前這種干預(yù)市場(chǎng)的做法將會(huì)加劇中國(guó)的貧富差距；第三，在存在嚴(yán)重本幣貶值壓力的情況下，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備維持匯率穩(wěn)定意味著廉價(jià)出售美元，如此這般的“藏匯于民”是方便和鼓勵(lì)資本外逃；第四，盡管并無(wú)確鑿數(shù)據(jù)，由于貶值過(guò)程已經(jīng)持續(xù)了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，做空者大概也賺走了一些錢；第五，反方應(yīng)該拿出切實(shí)的證據(jù)來(lái)，證明流失的外匯儲(chǔ)備究竟是如何藏匯于民的，例如以何種形式藏在哪些主體的手中了？第六，2014三季度至2016三季度，中國(guó)國(guó)際收支表的錯(cuò)誤與遺漏項(xiàng)出現(xiàn)了4500億美元的凈流出，這算不上“藏匯于民”吧？

有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的主要原因是美元對(duì)其他主要貨幣升值、外幣資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)所致。

匯率變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)造成的估值損失的確可能導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降，但這并不是當(dāng)前中國(guó)外匯儲(chǔ)備下降的主要原因。例如，2014年6月底至2016年9月底，中國(guó)央行公布的外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降了8268億美元。在同一時(shí)期內(nèi)，季度國(guó)際收支表中外匯儲(chǔ)備縮水累計(jì)額達(dá)到6712億美元。由于后者的數(shù)據(jù)是流量，本身已經(jīng)剔除了估值效應(yīng)。不難看出，在這一時(shí)期內(nèi)，估值效應(yīng)只能解釋儲(chǔ)備縮水的19%。

筆者及其所在團(tuán)隊(duì)當(dāng)年的確反對(duì)為了防止本幣過(guò)快升值而干預(yù)外匯市場(chǎng)、積累外匯儲(chǔ)備的做法。這是因?yàn)?，作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)本不應(yīng)該是一個(gè)資本輸出國(guó)。此外，中國(guó)在輸出資本的同時(shí)也大量引入外資，由此形成的國(guó)際收支雙順差意味著不菲的福利損失。造成的結(jié)果是中國(guó)形成了一種極其不合理的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，也即在坐擁大量海外凈資產(chǎn)的同時(shí)，投資收益卻持續(xù)為負(fù)。

我們團(tuán)隊(duì)的邏輯是前后一致的。匯率作為一種重要價(jià)格，如果其定價(jià)出現(xiàn)大的偏差，就必然會(huì)造成跨國(guó)或跨期的資源錯(cuò)配。因此，我們一直呼吁減少央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)、增強(qiáng)匯率機(jī)制彈性。如果我們?cè)缇筒捎昧烁?dòng)匯率制度，那么當(dāng)年我們就不會(huì)積累起那么多外匯儲(chǔ)備、現(xiàn)在也不會(huì)消耗那么多外匯儲(chǔ)備。

（作者為社科院世經(jīng)政所國(guó)際投資研究室主任）