跨境并購：全球產(chǎn)業(yè)整合新階段

馮珊珊

據(jù)湯森路透最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年中國企業(yè)跨境并購交易額達(dá)2210億美元，為上年1090億美元的兩倍還多，再創(chuàng)歷史新高。中國企業(yè)是2016年全球跨境并購的主導(dǎo)力量，其中中企在美國完成的并購交易額飆升841%。

“跨境并購會給未來中國的十年，乃至二十年，帶來整個產(chǎn)業(yè)或者金融格局的游戲規(guī)則的改變。如果說中國過去發(fā)展最大的推動力來自于人口紅利，那么中國未來最大的機(jī)會將來自于資本紅利和技術(shù)紅利?！蓖吨行畔?chuàng)始人兼CEO陳頡說。

跨境并購新趨勢

中國成為全球跨境并購中的最大收購國，這在歷史同期尚屬首次。中國化工465.97億美元高額收購先正達(dá)，這是中國歷史上最大的外向收購交易；美的集團(tuán)以45億美元收購庫卡86.5%的股份，這是中國對機(jī)械行業(yè)的最大外向收購，也是中資對德國企業(yè)的最大收購。

從現(xiàn)有海外并購交易來看，歐洲是一個最大的投資目的地，其中尤其是以英國和德國為主，包括法國、意大利等也是有相當(dāng)大的投資量。

投中資本管理合伙人馬峻認(rèn)為，從市場格局上，跨境并購有幾個新趨勢：一是跨境并購持續(xù)升溫，人民幣相對貶值及企業(yè)尋求全球化發(fā)展的內(nèi)外因素共同推動中國企業(yè)出海并購；二是新的合作方式，上市公司與資金方合作設(shè)立并購基金，解決停牌新規(guī)中的時間限制問題；三是交易支付工具創(chuàng)新，隨著重組、定增等“常用工具”所面臨的監(jiān)管日趨嚴(yán)格，可交換債憑借其轉(zhuǎn)換靈活、發(fā)行便捷等特點(diǎn)，迅速獲得多方認(rèn)可，逐步脫離小眾狀態(tài)；還有一種交易支付創(chuàng)新就是跨境換股，但這種方式獲得證監(jiān)會和商務(wù)部審批通過的案例很少見。

陳頡認(rèn)為，海內(nèi)外的估值差，是另外一個推動跨境并購持續(xù)升溫的重要原因。從中國買家跨境并購的熱門標(biāo)的行業(yè)來看，包括影視、品牌服裝在內(nèi)的非必需消費(fèi)品成為中國買家最青睞行業(yè)。

“并購還有一個真假之分，體現(xiàn)在你有沒有這個真的需求?！痹圃峦顿Y合伙人宋斌認(rèn)為，需要的是強(qiáng)國富民，強(qiáng)國指的是制造業(yè)、IT業(yè)、科技技術(shù)提高，富民指的是吃喝玩樂、衣食住行。在做海外并購的時候要符合中國的需求。從目前中國經(jīng)濟(jì)整個新常態(tài)轉(zhuǎn)型，光靠傳統(tǒng)的基建、房地產(chǎn)、大型制造業(yè)來拉動經(jīng)濟(jì)的模式可能已經(jīng)在調(diào)整，越來越多地向消費(fèi)、服務(wù)業(yè)發(fā)展，這是個大趨勢。

“今天中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，人均GDP已經(jīng)在八千美金，有一個高速增長的中產(chǎn)階級，但是，中國的海外配置資產(chǎn)的比例3%不到。未來成長空間還是會非常大的。”陳頡預(yù)計(jì)，按照現(xiàn)在的勢頭，可以預(yù)見到了2020年，中國跨境并購會達(dá)到3000億美元。

全球經(jīng)濟(jì)再平衡

目前，中國GDP已達(dá)11萬億美元，盡管經(jīng)濟(jì)增速放緩，但是在這個龐大的經(jīng)濟(jì)體里，投資的機(jī)會還是很多。

在全民創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的大熱潮下，以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新興產(chǎn)業(yè)，增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的平均速度。從投資策略講，如果以追求成長為出發(fā)點(diǎn)，那么這些產(chǎn)業(yè)相對比較有吸引力。但是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會不單純是靠成長驅(qū)動，更多來自于價值驅(qū)動。目前，真正互聯(lián)網(wǎng)占GDP的份額還是微乎其微。

海銀財(cái)富副總裁惠曉川認(rèn)為，“在今年提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)中，很多產(chǎn)業(yè)鏈在洗牌和產(chǎn)業(yè)重組當(dāng)中，這里面結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會非常多?！?/p>

2016年5月，美的集團(tuán)對外宣布已向德國工業(yè)機(jī)器人制造商庫卡公司發(fā)出一項(xiàng)收購要約，以每股115歐元收購德國工業(yè)機(jī)器人庫卡，交易達(dá)成后，美的在庫卡的持股比例將達(dá)到94%，斥資37億歐元，約合人民幣292億元，是近年中國公司規(guī)模最大的海外主動收購交易之一。

家電行業(yè)良好的現(xiàn)金流和大量閑余資金是美的的優(yōu)勢，且目前人民幣面臨貶值壓力，海外結(jié)款不愿回流，收購庫卡可以進(jìn)行資金保值的效果。目前，機(jī)器人行業(yè)是全球的熱點(diǎn)行業(yè)，美的收購庫卡是看好未來機(jī)器人行業(yè)飛速發(fā)展帶動其自身業(yè)績。同時借助庫卡的技術(shù)優(yōu)勢，美的未來在國內(nèi)業(yè)務(wù)極有可能向智能硬件、機(jī)器人制造上拓展，提供新的業(yè)績增長點(diǎn)。

弘毅投資趙令歡認(rèn)為：在世界500強(qiáng)公司的排名里面，從數(shù)量角度中國和美國已經(jīng)不相上下了，都是100多家，但是盈利能力、創(chuàng)新能力、持續(xù)力還是有很大區(qū)別的。這里面有一個重大的機(jī)遇——從大到強(qiáng)，需要去打造一批真正的跨國公司，讓大的優(yōu)勢變成強(qiáng)的基礎(chǔ)。這是一個重大的持續(xù)性機(jī)會。在他看來，跨境投資是繞不開的趨勢，中國一方面作為世界工廠，有很多先進(jìn)的產(chǎn)能，可以匯集全球。同時，中國作為世界上最好的消費(fèi)市場，可以打造很多新型的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)，但兩者的結(jié)合并不那么自然，就需要資本做紐帶去銜接。

2016年9月，巨人網(wǎng)絡(luò)以44億美元收購休閑社交手機(jī)游戲公司Playtika，在該項(xiàng)并購案中，買方財(cái)團(tuán)出現(xiàn)了多家知名PE的身影。“這很好地詮釋了并購在在價值提升上所產(chǎn)生的巨大效應(yīng)。巨人之前是在美國上市，美國資本市場的市盈率肯定比中國市盈率要低，尤其是TMT行業(yè)。巨人退市時是兩年多前，大概以不到200億元人民幣退市，回歸之后它的價值大概在五六百億元人民幣左右。并購?fù)瓿珊?，市值攀升?100億元人民幣?！标愵R說。

“世界開始轉(zhuǎn)了，20年前從西往東流的技術(shù)、設(shè)備、觀念和理念，到今天我們開始看到一種平衡的回轉(zhuǎn)?！壁w令歡舉了一個例子：巨石是一家浙江桐鄉(xiāng)的企業(yè)，是目前世界最大、技術(shù)最領(lǐng)先的玻璃纖維制造企業(yè)，以前它主要是將產(chǎn)品出口到美國，最近它在美國做了另外一件事：投資建工廠。這是一種歷史性的轉(zhuǎn)折——以前是美國資金、美國工藝，利用中國土地、中國工人，建廠生產(chǎn)；而這一次是中國裝備、中國資金、中國工藝，和美國土地、美國工人、美國市場相結(jié)合。這標(biāo)志著什么？中國有能力開始打造新型的跨國公司了。全球經(jīng)濟(jì)的再平衡，這是中國崛起的必然結(jié)果。“現(xiàn)在是引進(jìn)型的跨境越來越多。世界發(fā)達(dá)的地方也要學(xué)著如何適應(yīng)中國的崛起。這個過程中，我們投資界大有可為。”

“走出去”的那些“雷”

光大控股執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官陳爽認(rèn)為，跨境投資已經(jīng)進(jìn)入了“引進(jìn)來”和“走出去”并重的時代，但是中國企業(yè)在“走出去”的過程中面臨著眾多問題。比如價格越來越高，怎么找到好的項(xiàng)目？資金如何出境？總體來講，ODI越來越困難。在這種情況下，國內(nèi)資本配資到海外就有一些非常大的困難。

國金證券國際并購部執(zhí)行總經(jīng)理、ACCA中國專家智庫成員吳曉罡認(rèn)為，站在買方財(cái)務(wù)顧問角度，面臨最大的挑戰(zhàn)是不信任感。怎么解決這種不信任感？

第一，賣方的問題盡量去給予比較及時的回復(fù)。第二，透明，讓賣方知道我們在干什么、為什么需要這些時間、所需要的步驟對海外的買方來說是有區(qū)別的，中國的交易到底需要哪些審批、需要多少時間、是不是最近出了新的政策、這些政策是什么新的內(nèi)容……這些都是在交易過程當(dāng)中，需要認(rèn)真應(yīng)對的。千萬不要覺得老外怎么這么麻煩，“這些問題不要擔(dān)心，我會搞定的”，如果抱著這樣的心態(tài)，賣方會產(chǎn)生越來越不信任的感覺。

投中資本董事總經(jīng)理?xiàng)畋笳J(rèn)為，兩邊的文化和商業(yè)操作的習(xí)慣都有很大差別，這些都可能成為雙方溝通過程當(dāng)中主要的關(guān)鍵話題。比如，在雙方簽Term sheet的時候，賣方要求買方付一定的Term sheet定金，主要考慮的是通常會有多個中國買家在競爭這個案子，一旦簽了Term sheet之后就進(jìn)入了排他期，至少30天、50天時間，對賣方來講很不利。但站在中國買家角度來說，還沒有做完盡調(diào)就要放定金，而且這個定金很有可能是不退還的，這也是個很大的挑戰(zhàn)。

“包括中國的會計(jì)準(zhǔn)則和西方會計(jì)準(zhǔn)則之間的一些分歧，在國外通常對于一次性費(fèi)用不會計(jì)算在企業(yè)經(jīng)營性利潤范疇之內(nèi)的，但在中國大多數(shù)情況下會要求把這個東西算在里面。還有，很多交易里邊中方希望賣方可以考慮接受一定的股票作為支付的手段，老外會擔(dān)心中國的股票流動性問題，因?yàn)楫吘褂墟i定期?！睏畋笳f。

東方弘泰董事總經(jīng)理趙興華表示，實(shí)際上，海外的很多標(biāo)的在中國大規(guī)模進(jìn)行海外并購之前，是不太接受在控股結(jié)構(gòu)下、在已經(jīng)出讓了大比例股權(quán)的情況下，還要和你去做對賭的安排。而且這個事實(shí)在美國和英國，也就是歐洲市場和美洲市場，在操作實(shí)踐上是存在蠻多差異的。實(shí)際上，雙方立場都對，但各自操作實(shí)踐不同。

“在監(jiān)管層面，美國外資投資委員會（CFIUS）對于來自中國的跨境并購交易是比較關(guān)注的。但總體來講，CFIUS過會審查不批準(zhǔn)的比例非常非常低，大概不到1%的比例。但過程也比較冗長，通常有45天或75天時間。”楊斌說。

投后管理永遠(yuǎn)是關(guān)鍵

KKR全球合伙人、KKR亞洲私募股權(quán)投資聯(lián)席主管兼大中華區(qū)首席執(zhí)行官劉海峰認(rèn)為，海外并購是一個做起來很刺激的事，但是并購之后如何把企業(yè)管理整合好卻是一件不容易的事。作為一個長期投資者，收購一個公司就像在國外收養(yǎng)一個孩子，如何把這個孩子培養(yǎng)好，還能融入到一個新的中國家庭，難度可想而知。低買高賣是一個短時間的事，不可能持久。持久意味著你必須得想著買了這家公司是不是有能力把它管好、能不能真正發(fā)展它的業(yè)務(wù)，解決它在管理中的問題與不足。

通常來說，投后管理有四個要素：第一個就是在盡職調(diào)查上做足功課。不僅要看到企業(yè)哪里存在問題、該怎么解決，更重要看到這個企業(yè)哪里有提升潛力。KKR董事總經(jīng)理季臻表示，“投前很重要，要下功夫，我們投前對于投后需要做的事情是必須明細(xì)到非常細(xì)的程度。如果能夠跟運(yùn)作的高管，主要負(fù)責(zé)人和核心員工，在投前有價值觀上的共識，對于我們來說就是今后三到五年甚至七年的共識，后面的風(fēng)險(xiǎn)會大大減少?！?/p>

第二個是公司治理的完善。有個很好的董事會機(jī)制，可以通過它來駕馭管理層，可以讓你在日常工作中省心很多。

第三個是有效管理層激勵方案。如果設(shè)計(jì)好，管理層會有一個自我激勵的方式，不用你督促他，他就會把工作做好。

第四個是財(cái)務(wù)管控的精細(xì)化，提高成本控制的自覺意識。尤其PE對營運(yùn)資金有更好的管理手段，壓縮存貨周期、壓縮應(yīng)收賬款期、拖長應(yīng)付賬款，這些都是很好的方法。

博彥科技聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席戰(zhàn)略官張榮軍表示，“整合更多是對于對方企業(yè)的梳理以及我們自身的梳理，我們發(fā)現(xiàn)一些共同的地方，比如說共同的商業(yè)機(jī)會、共同的商戶，或者是后臺運(yùn)維。真正進(jìn)入運(yùn)營階段，我們和被投企業(yè)有很好的磨合，更多是在業(yè)務(wù)的層面合作和協(xié)同發(fā)展，最后達(dá)成人員組織和文化的融合?！?/p>

中國企業(yè)走到外面去，是否需要換血？季臻認(rèn)為，不同層次的投資者目的或許并不一樣。比如韓國企業(yè)在全球各地做收購，發(fā)展得非常成功，但是仔細(xì)看所有的高管，全球各地都是韓國人，到最后就是一個大換血。“只不過這個大換血有的是時間，對于我們PE來說三到五年沒有辦法做這個。但是如果有一個更長的時間，你可以非常成功地做這些，之前有一個統(tǒng)計(jì)，延邊自治州原來80多萬朝鮮族現(xiàn)在都剩30多萬了，都在中國各地給韓國企業(yè)打工，確實(shí)換血也是一種做法，主要是看你是什么樣類型的投資者、面臨什么樣的環(huán)境和什么樣的目標(biāo)企業(yè)?！?/p>

張榮軍的看法是，“從風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，都希望在利益時間點(diǎn)做換血，而且國外的創(chuàng)業(yè)者或者企業(yè)家，在被收購之后，往往在文化上的不適應(yīng)可能到了一定的階段會離開，我覺得這種不是長久之計(jì)，因?yàn)樽鳛榭缇硻C(jī)構(gòu)，整體的團(tuán)隊(duì)是非常國際化的，只有國際化的團(tuán)隊(duì)才能保證整個業(yè)務(wù)在他們的市場里能夠持續(xù)地發(fā)展?！?