股利政策變動(dòng)原因及影響研究
——以承德露露為例

●任佳樂(lè)

股利政策變動(dòng)原因及影響研究
——以承德露露為例

●任佳樂(lè)

文章以承德露露近8年的股利發(fā)放水平的變化為研究對(duì)象，運(yùn)用股利支付率和每股股利的變化，將股利政策變化劃分為幾個(gè)階段：2010、2011年為高股利分紅極端，2012年為企業(yè)向低正常股利過(guò)度年，2013-2015年為低正常股利階段。通過(guò)托賓Q值以及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)承德露露降低股利支付率提高了企業(yè)價(jià)值，最后運(yùn)用事件研究法和報(bào)表分析法對(duì)股利政策的變化從投資者和公司角度做出原因分析。本案例分析旨在為其他公司制定合適的股利政策提供參考與借鑒。

股利支付率 企業(yè)價(jià)值承德露露案例分析

一、引言

一般而言，上市公司會(huì)根據(jù)企業(yè)的盈利狀況，再結(jié)合企業(yè)的投資機(jī)會(huì)、償債能力等因素來(lái)制定股利政策。多年來(lái)，我國(guó)上市公司的股利分紅呈現(xiàn)出 “分紅水平低、缺乏連續(xù)性、存在長(zhǎng)期不分紅”的特點(diǎn)。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2008-2012年連續(xù)5年分紅比例超過(guò)50%的上市公司僅21家，其中包括承德露露。表1顯示，承德露露股利支付率的變動(dòng)與每股股利的變動(dòng)大致相同，但股利支付率的變動(dòng)更為精確，因此本文以股利支付率來(lái)衡量股利發(fā)放水平。從圖1中可以看出承德露露的凈利潤(rùn)呈逐年平穩(wěn)增長(zhǎng)，股利發(fā)放水平卻呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，本文旨在通過(guò)分析，探究承德露露實(shí)行的股利政策、對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響、投資者對(duì)其股利變化的市場(chǎng)反應(yīng)、股利發(fā)放水平波動(dòng)的影響。

表1 2008-2015年承德露露的股利發(fā)放水平

圖1承德露露2008-2015年的分紅情況

二、案例概述

河北承德露露股份有限公司 （簡(jiǎn)稱(chēng)“承德露露”）于1997年11月在深交所上市，證券代碼000848。2006年經(jīng)過(guò)國(guó)企改制，萬(wàn)向三農(nóng)集團(tuán)有限公司持有該公司42.55%股份，成為第一大股東，注冊(cè)總資本為 9.79億元 （97856.2728萬(wàn)元），截止2015年末，市值達(dá)到119.78億元，總股本達(dá)到9.79億股。公司屬于制造業(yè)下屬的飲料行業(yè)，以生產(chǎn)露露系列天然飲料為主業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品是“露露”牌杏仁露，曾在多次國(guó)際國(guó)內(nèi)評(píng)選中獲金獎(jiǎng)，并被冠以綠色食品頭銜，是全國(guó)最大的杏仁露生產(chǎn)企業(yè)，年生產(chǎn)能力50多萬(wàn)噸，市場(chǎng)占有率高達(dá)90%。繼露露杏仁露以后，公司又開(kāi)發(fā)出核桃露、花生露等多個(gè)品種、規(guī)格的產(chǎn)品，產(chǎn)品多樣化為企業(yè)盈利注入新的活力，使公司連續(xù)5年ROE均高于25%（見(jiàn)表2）。

從圖1中可以看出，2008-2015年股利支付率水平處于下降趨勢(shì)，凈利潤(rùn)呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是 2013、2014年的凈利潤(rùn)增幅較大。具體來(lái)看，2008-2012年，承德露露的股利支付率均在50%以上，尤其是 2010、2011年的股利支付 率 高 達(dá) 102.03% 和93.8%，屬于高分紅股利，而2012年股利發(fā)放水平大幅下降，之后幾年的股利支付率處于20%-50%，與大多數(shù)企業(yè)的分紅水平相當(dāng)。本文將2012年看作企業(yè)降低股利支付率的過(guò)渡年份。從2013年開(kāi)始承德露露的股利政策發(fā)生了漸進(jìn)的變化。2013年之后的凈利潤(rùn)比2013年之前增長(zhǎng)較快，但股利支付率卻低于2013年之前的股利支付率水平，相比高股利分紅而言，2013年之后的分紅情況屬于低正常股利。

表2承德露露的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)

三、股利政策變化與企業(yè)價(jià)值

為了防止單一指標(biāo)帶來(lái)的偏誤，本文選擇表2中的指標(biāo)來(lái)反映承德露露的企業(yè)價(jià)值。從托賓Q值來(lái)看，均高于行業(yè)中值，2010年的托賓Q值與股利支付率都達(dá)到了樣本期間的最大值，2011年托賓Q值下降幅度最大，股利支付率水平相比2010年略有下降，但與其他年份相比仍處于高股利水平。2012年以后的各年，股利支付率變動(dòng)與托賓Q值變動(dòng)方向相反，這與Gordon（1962）的“一鳥(niǎo)在手”理論（高股利會(huì)增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值）相違背。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上來(lái)看企業(yè)價(jià)值，在樣本期間內(nèi)，ROE、ROA、ROIC、EPS四個(gè)指標(biāo)均高于行業(yè)中值，且均在高股利發(fā)放年份（2010和2011年）小于低正常股利發(fā)放年份（2013-2015年），且2013-2015年的四個(gè)指標(biāo)值均與股利支付率變動(dòng)方向相反，與用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值所得結(jié)論一致。

從上述分析中可得出結(jié)論：對(duì)于承德露露而言，適當(dāng)降低股利支付率反而有助于提高其企業(yè)價(jià)值。

四、股利政策公告引起的市場(chǎng)反應(yīng)

為了完整對(duì)比投資者對(duì)承德露露各年的股利政策變動(dòng)的反應(yīng)，本文選擇了2008-2015年的股利分配預(yù)告日前后6天作為窗口期，選擇窗口期前90天作為預(yù)測(cè)期，采用市場(chǎng)模型法來(lái)擬合承德露露的累計(jì)超額收益率。

從表3中可以看出，2008年、2009年的平均累計(jì)超額收益率均為負(fù)值且不顯著。2010年、2011年的平均累計(jì)超額收益率為負(fù)值，并且在1%的水平上顯著，這表明總體來(lái)看投資者對(duì)于這種異常高比例的分紅并不看好，一方面這可以用Brennan（1970）的稅差理論來(lái)解釋?zhuān)摾碚撜J(rèn)為，由于政府對(duì)股利收入征收的稅率往往要比對(duì)資本利得征收的稅率高，因此在投資者看來(lái)，股利實(shí)質(zhì)上減少了到手的利益，這與投資者稅后收益最大的目標(biāo)相違背。在我國(guó)，個(gè)人投資者對(duì)于從上市公司獲得的股息、紅利所得都要按相關(guān)規(guī)定繳納個(gè)人所得稅。而到目前為止，我國(guó)并未對(duì)資本利得進(jìn)行征稅，一旦公司進(jìn)行高額派現(xiàn)，那么投資者由于繳稅損失的收益就會(huì)增多，因此即使公司高額派現(xiàn)，投資者也會(huì)出于這方面的考慮而做出消極反應(yīng)。另一方面，Grullon等(2002)提出的“成熟理論”認(rèn)為股利支付的提升向市場(chǎng)傳達(dá)了有關(guān)企業(yè)生命周期的信息：高股利支付政策說(shuō)明一個(gè)公司從高增長(zhǎng)階段進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。隨著一家上市公司進(jìn)入成熟期，其增長(zhǎng)的空間逐漸減少，投資回報(bào)率開(kāi)始下降，同時(shí)他們所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也開(kāi)始降低。所以，對(duì)于承德露露的高額派現(xiàn)，投資者認(rèn)為公司可能未來(lái)成長(zhǎng)潛力較小，由此表現(xiàn)出消極態(tài)度。

表3承德露露分紅預(yù)告的市場(chǎng)反應(yīng)

2012年的平均累計(jì)超額收益率達(dá)到樣本期間的最高值，并且在1%的水平上是顯著的，這可能是投資者對(duì)于公司改變前兩年高額派現(xiàn)行為的一種積極回應(yīng)，同時(shí)，根據(jù)“成熟理論”，適當(dāng)降低股利支付率，向投資者傳遞了公司未來(lái)有新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信息，所以將更多資金留存于企業(yè)用來(lái)再投資，有利于提升企業(yè)的價(jià)值。2013、2014年的平均累計(jì)超額收益率均為正值，并且在1%的水平上顯著，說(shuō)明投資者對(duì)于股利預(yù)案持積極態(tài)度，但這兩年的平均累計(jì)超額收益率低于2012年，可能是由于2013、2014年通貨膨脹嚴(yán)重，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行，投資者希望得到更多的現(xiàn)金股利才會(huì)消除心中對(duì)企業(yè)盈利不確定的憂(yōu)慮。2015年的平均累計(jì)超額收益率為正值，但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。這三年的股利支付率的波動(dòng)較大可能是公司在找使股東與企業(yè)雙贏的平衡點(diǎn)的嘗試。

五、股利政策發(fā)生變化的原因

上述投資者對(duì)于股利政策變化的市場(chǎng)反應(yīng)是從投資者的角度給出的解釋?zhuān)瑢?duì)于承德露露本身來(lái)看，哪些原因促使其改變股利政策？股利政策的變化與公司外部行業(yè)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境相關(guān)，也與公司自身的發(fā)展戰(zhàn)略布局相關(guān)。對(duì)于承德露露較大的股利政策變動(dòng)，本文從外部環(huán)境的威脅和公司內(nèi)部的劣勢(shì)進(jìn)行分析。

（一）外部環(huán)境的威脅

1、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不景氣。中國(guó)飲料業(yè)經(jīng)歷了近三十年的高速發(fā)展，至“十一五”期間軟飲料產(chǎn)量年平均增長(zhǎng)率達(dá)到前所未有的20.6%。但隨著全國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，置身于國(guó)家經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中，飲料行業(yè)也進(jìn)入了三十年來(lái)從未有的調(diào)整期。2010年以前，我國(guó)飲料年度增長(zhǎng)率超過(guò)20%，自2011年起，產(chǎn)量增速趨緩，2013年，年均增幅為14.1%，截至2015年度年均增幅降至5%左右，為近三十年以來(lái)的最低增速。飲料行業(yè)同樣面臨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩的 “新常態(tài)”，增速下滑明顯。未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，這種降速增長(zhǎng)的“新常態(tài)”仍將持續(xù)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的公司管理者會(huì)將更多的企業(yè)利潤(rùn)留在企業(yè)，積極尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，才能最大程度地減少經(jīng)濟(jì)下行的消極影響。

2、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。飲料業(yè)發(fā)展初期，由于行業(yè)門(mén)檻低，市場(chǎng)呈現(xiàn)混戰(zhàn)局面。但隨著市場(chǎng)規(guī)模

不斷擴(kuò)大、廠(chǎng)商實(shí)力不斷增強(qiáng)，行業(yè)由單品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)入涵蓋資本、營(yíng)銷(xiāo)、體制及渠道的綜合實(shí)力比拼，這種比拼帶來(lái)的結(jié)果必然是行業(yè)呈現(xiàn)越來(lái)越明顯的“巨人博弈”格局——即競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷向少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)品牌聚攏，而中小企業(yè)的市場(chǎng)份額則不斷被領(lǐng)軍品牌蠶食，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)集中度的明顯提升，而行業(yè)龍頭將最為受益，有望取得更高的市場(chǎng)份額。根據(jù)行業(yè)研究報(bào)告，植物蛋白飲料行業(yè)在2012年的市場(chǎng)集中度較低，而未來(lái)市場(chǎng)高度集中于少數(shù)龍頭企業(yè)是飲料行業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果，這就意味著承德露露要抓好過(guò)渡期，最大限度地提高市場(chǎng)占有率，才能長(zhǎng)遠(yuǎn)保護(hù)股東利益。

養(yǎng)元（即養(yǎng)元飲品）和椰樹(shù)（即海南椰島）是兩個(gè)市場(chǎng)占有率均明顯高于承德露露的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。養(yǎng)元飲品是最早進(jìn)入核桃飲料行業(yè)的企業(yè)之一，是國(guó)內(nèi)核桃飲料生產(chǎn)規(guī)模最大的龍頭企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司通過(guò)“養(yǎng)元六個(gè)核桃”飲料成為公司銷(xiāo)售區(qū)域中消費(fèi)者認(rèn)知度最高的核桃飲料廠(chǎng)商和品牌之一，而承德露露的產(chǎn)品中也有核桃露，這就意味著在核桃露市場(chǎng)中，承德露露面臨比較強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。海南椰島主導(dǎo)酒類(lèi)，在2010年公司立足海南生態(tài)和資源優(yōu)勢(shì)，積極進(jìn)軍食品飲料行業(yè)，以椰樹(shù)椰汁為代表的產(chǎn)品一上市便廣受贊譽(yù)，市場(chǎng)占有率逐年增長(zhǎng)，這對(duì)于缺乏產(chǎn)品特色的承德露露而言，產(chǎn)品的創(chuàng)新壓力促使企業(yè)留存更多收益用于新產(chǎn)品的研發(fā)，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

3、國(guó)家的稅收政策。國(guó)家稅務(wù)總局在2005年6 月13日發(fā)布《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》，規(guī)定對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減為按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計(jì)征個(gè)人所得稅；對(duì)于所送紅股，則依然按20%稅率繳納個(gè)稅；資本利得暫免征稅。公司發(fā)放高額股利會(huì)減少投資者的收益，引起投資者的消極反應(yīng)，這不利于企業(yè)吸引長(zhǎng)期投資者。

（二）公司內(nèi)部的劣勢(shì)

1、產(chǎn)品生命周期不一致。承德露露的產(chǎn)品主要有杏仁露與核桃露，到2012年末為止，核桃露銷(xiāo)量占比為4.9%，收入占比4.8%，這意味著杏仁露對(duì)于企業(yè)的收入貢獻(xiàn)大約為95%，屬于成熟期的產(chǎn)品，能夠帶來(lái)較多的現(xiàn)金流入。而核桃露屬于成長(zhǎng)期的產(chǎn)品，銷(xiāo)量較少，未來(lái)需要投入更多的研發(fā)支出、宣傳費(fèi)用等才能將核桃露成功占領(lǐng)市場(chǎng)有利地位。因此考慮到核桃露的未來(lái)現(xiàn)金投入，承德露露降低了股利支付水平，為成長(zhǎng)中的產(chǎn)品提供充足的資金支持。

2、公司規(guī)模及其他重大事項(xiàng)。根據(jù)承德露露2012年年報(bào)，由于承德市政總體規(guī)劃，公司本部所在廠(chǎng)區(qū)需要搬遷，由于土地出讓價(jià)格和條件談判問(wèn)題，導(dǎo)致公司拿地進(jìn)程低于預(yù)期。從公告情況看，公司最終以較低價(jià)格 20.02萬(wàn)元/畝獲得 256.46畝工業(yè)用地——此為建設(shè)用地面積，實(shí)際規(guī)劃土地面積為 300畝左右，畝均約17.35萬(wàn)/畝，屬于承德市最低工業(yè)用地價(jià)范疇（不含相關(guān)稅費(fèi)）。這次搬遷會(huì)導(dǎo)致企業(yè)巨大的現(xiàn)金流出。

公司2010年遭遇產(chǎn)能瓶頸（旺季供應(yīng)緊張），2011年產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)嚴(yán)重制約公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)和新品上量。鄭州產(chǎn)能將能滿(mǎn)足2012-2013年產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng) （預(yù)計(jì) 2012年 3季度后期開(kāi)始貢獻(xiàn)產(chǎn)量，主體產(chǎn)能釋放在 2013年），2014年及以后的產(chǎn)能銜接亟須落實(shí)，承德本部遷建擴(kuò)能，產(chǎn)能由約 28萬(wàn)噸/年提升至設(shè)計(jì) 50萬(wàn)噸產(chǎn)能，凈增 20萬(wàn)噸產(chǎn)能，成為公司 3年80萬(wàn)噸產(chǎn)能藍(lán)圖最重要的一步。未來(lái)公司仍可能在東北和西北兩個(gè)增長(zhǎng)更快的新興市場(chǎng)就近設(shè)立衛(wèi)星產(chǎn)能，這會(huì)導(dǎo)致未來(lái)巨大的現(xiàn)金流出，所以公司出于這方面的考慮會(huì)增加留存收益，減少股利分紅。

3、財(cái)務(wù)指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)是反映公司業(yè)務(wù)發(fā)展的量化依據(jù)。如表4所示，從銷(xiāo)售凈利率來(lái)看，承德露露在2013年之前均低于行業(yè)中值，但其凈利潤(rùn)（圖1）處于穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且其產(chǎn)品杏仁露、核桃露的銷(xiāo)售情況也處于行業(yè)前列，說(shuō)明承德露露的產(chǎn)能不足問(wèn)題在2008年就顯現(xiàn)出來(lái)，當(dāng)時(shí)的承德露露除了承德總部以外，還有北京、廊坊兩個(gè)生產(chǎn)和銷(xiāo)售子公司，經(jīng)過(guò)2年的發(fā)展，到2010年產(chǎn)能不足已經(jīng)嚴(yán)重制約了其市場(chǎng)發(fā)展，所以2010年9月，公司決定在鄭州再建一個(gè)子公司，建設(shè)期為一年半（正式投產(chǎn)在2013年），管理層為了防止產(chǎn)能不足再一次成為企業(yè)發(fā)展的障礙，所以采取2013年降低股利支付率的措施。(見(jiàn)表4)

從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，承德露露的償債能力低于行業(yè)中值，根據(jù)年報(bào)，其債務(wù)均為無(wú)息債務(wù)，如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬等，這些債務(wù)雖然不會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是與其供應(yīng)商、客戶(hù)以及員工息息相關(guān)。供應(yīng)商提供的原材料如馬口鐵、苦杏、核桃等可替代性低，所以承德露露在適當(dāng)運(yùn)用無(wú)息負(fù)債的同時(shí)，要維護(hù)自身的商業(yè)信用，積極開(kāi)展與供應(yīng)商的合作，才能增強(qiáng)自己的議價(jià)能力，否則原材料進(jìn)貨渠道中斷，將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)難以維持。員工尤其是生產(chǎn)和技術(shù)人員是承德露露發(fā)展不可或缺的部分，根據(jù)激勵(lì)理論，如果員工的付出及時(shí)能夠得到補(bǔ)償，會(huì)極大提高員工的工作積極性。因此鑒于2013年之前承德露露較高的無(wú)息負(fù)債，企業(yè)通過(guò)降低股利支付率，才能滿(mǎn)足供應(yīng)商、員工，提升承德露露的可持續(xù)發(fā)展能力。

4、現(xiàn)金流狀況。公司的股利發(fā)放水平與其現(xiàn)金流狀況息息相關(guān)?？傎Y產(chǎn)現(xiàn)金回收率是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~與企業(yè)的平均總資產(chǎn)的比率，該指標(biāo)旨在考評(píng)企業(yè)全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，比值越大說(shuō)明資產(chǎn)利用效果越好，利用資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入越多，整個(gè)企業(yè)獲取現(xiàn)金能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)管理水平越高。在表5中，承德露露的總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率均高于行業(yè)中值，但平均來(lái)看處于下降趨勢(shì)，尤其是2013年的下降幅度最大，說(shuō)明資產(chǎn)利用效率較低、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平較低，需要通過(guò)培訓(xùn)、引進(jìn)精英管理人員、改進(jìn)機(jī)器設(shè)備、監(jiān)控壞賬風(fēng)險(xiǎn)等來(lái)改善，這些都是短期內(nèi)不能一蹴而就的，需要長(zhǎng)期的資金維持才能實(shí)現(xiàn)。

現(xiàn)金再投資比率是指留存于單位的業(yè)務(wù)活動(dòng)現(xiàn)金流量與再投資資產(chǎn)之比。該比率越高，表明企業(yè)可用于再投資在各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)金越多，企業(yè)再投資能力強(qiáng)；反之，則表示企業(yè)再投資能力弱。一般而言，凡現(xiàn)金再投資比率達(dá)到8%和10%的，即被認(rèn)為是一項(xiàng)理想的比率。承德露露的現(xiàn)金再投資比率均高于行業(yè)中值，但是在2013、2014年連續(xù)兩年下降，且總體來(lái)看遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到理想標(biāo)準(zhǔn)，反映了承德露露企業(yè)再投資能力較差。企業(yè)主營(yíng)生產(chǎn)飲料，但是飲料銷(xiāo)售在第二、三季度就是淡季，業(yè)務(wù)模式單一也會(huì)影響其發(fā)展。為促進(jìn)企業(yè)的投資多元化，企業(yè)就需要降低股利支付率來(lái)提高投資效率。

表5承德露露現(xiàn)金流狀況表

5、資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)的流動(dòng)性直接關(guān)系著企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況和收現(xiàn)速度。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好,表明公司收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，資產(chǎn)流動(dòng)快，償債能力強(qiáng)。在表6中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均比行業(yè)中值高，但2009、2012年均低于行業(yè)中值，且從縱向來(lái)看，承德露露的該指標(biāo)在2012年以后基本處于下降狀態(tài)，這說(shuō)明企業(yè)在2012年之后的平均收賬期長(zhǎng)，壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)也說(shuō)明企業(yè)的催賬收款能力不足，這些導(dǎo)致了企業(yè)用于發(fā)放股利的現(xiàn)金來(lái)源減少，股利發(fā)放水平下降。

表6承德露露的資產(chǎn)流動(dòng)情況

六、結(jié)論及啟示

股利政策是上市公司在利潤(rùn)再投資和回饋投資者之間的權(quán)衡性決策，也是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要決策之一。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，長(zhǎng)期不分股利或者實(shí)行間斷性的低股利政策的 “鐵公雞”上市公司占比較高，承德露露公司在盈利能力較強(qiáng)的前提下，逐漸摸索恰當(dāng)?shù)墓衫?，同時(shí)努力實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)，不失為上市公司分紅的典范。但仍然存在一些問(wèn)題，首先，權(quán)衡現(xiàn)金分紅和現(xiàn)金投資價(jià)值。從承德露露公司的年報(bào)來(lái)看，貨幣資金的構(gòu)成主要是預(yù)收客戶(hù)貨款和公司盈余滾存兩部分。2012年的貨幣資金由于預(yù)收貨款減少而較2011年下降了2%，其余年份，貨幣資金的同期漲幅平均在46.41%左右，截止到2015年，貨幣資金存量高達(dá)15.02億，占總資產(chǎn)的比例為60.29%，現(xiàn)金流充裕，但資金是有成本的，需要投入使用才能獲取收益以抵償成本，承德露露公司的資金處于閑置狀態(tài)，其所需要付出的機(jī)會(huì)成本是巨大的。因此，在適當(dāng)?shù)墓衫旨t和能夠滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金需求之后，企業(yè)應(yīng)該為閑置資金尋找合適的投資方向，才能提升資金利用效率，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。其次，產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)源源不斷發(fā)展的動(dòng)力。承德露露公司的產(chǎn)品主要是杏仁露和核桃露，而核桃露市場(chǎng)面臨養(yǎng)元飲品的激烈競(jìng)爭(zhēng)，這說(shuō)明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品創(chuàng)新程度低，可能會(huì)成為未來(lái)阻礙承德露露公司發(fā)展的絆腳石。因此，企業(yè)不斷創(chuàng)新，推陳出新，才是企業(yè)發(fā)展的“常青樹(shù)”?！?/p>

（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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