我國外匯儲備管理現(xiàn)狀及分析

楊祎萌

哈爾濱師范大學(xué)

我國外匯儲備管理現(xiàn)狀及分析

楊祎萌

哈爾濱師范大學(xué)

隨著我國外匯儲備積累的迅速增長，外匯儲備管理的目標(biāo)也日益由平衡流動性、安全性和盈利性向注重投資回報的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。如何在滿足外匯儲備的充足水平和最優(yōu)水平的前提下，通過對外匯儲備資產(chǎn)幣種的合理配置達(dá)到資產(chǎn)收益的最大化，成為當(dāng)今中國外匯儲備管理的重要內(nèi)容。

外匯管理；國際金融；外匯儲備

自本世紀(jì)初以來，中國實際外匯儲備水平超過了IMF的最低指標(biāo)，“過剩儲備”余額呈遞增趨勢，這帶來較高的沖銷成本。因此，如何合理安排“過剩儲備”應(yīng)成為中國外匯儲備管理的要務(wù)。相應(yīng)地，外匯儲備管理的目標(biāo)也應(yīng)當(dāng)從平衡安全性、流動性和盈利性向注重投資回報的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

近年來，中國外匯儲備資產(chǎn)余額中對美國證券的投資占比明顯開始減少，表明中國的外匯儲備結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)幣種和資產(chǎn)組合多樣化的趨勢。未來隨著中國貨幣當(dāng)局對外匯市場干預(yù)的減少以及人民幣國際化進(jìn)程的加快，中國外匯儲備的總量以及美元資產(chǎn)在其中的占比都將逐步減少，從而中國外匯儲備的貨幣構(gòu)成將繼續(xù)朝著多元化的趨勢發(fā)展。

中國人民銀行2015年1月15日公布的《2014年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》顯示，截至2014年底，中國的外匯儲備余額為3.84萬億美元，已連續(xù)兩個季度出現(xiàn)下滑，全年增幅也創(chuàng)下10年來新低。綜合起來，國內(nèi)外金融界人士將此番外匯儲備余額的下降歸因于：人民銀行停止對外匯市場的干預(yù)；外國直接投資減少和資本外流；美元走強(qiáng)導(dǎo)致外匯儲備中以美元計價的非美元資產(chǎn)的賬面匯兌損失；在美元升值預(yù)期背景下，企業(yè)結(jié)匯意愿下降等等。然而對這一現(xiàn)象進(jìn)行更深層次分析，包括對一國外匯儲備的功能、儲備持有的必要水平和儲備資產(chǎn)的幣種構(gòu)成等方面的系統(tǒng)研究，對于進(jìn)一步完善中國的外匯儲備管理具有現(xiàn)實意義。

外匯儲備是指一國貨幣當(dāng)局持有的國際儲備中除黃金、特別提款權(quán)和在國際貨幣基金組織的儲備頭寸以外的其他儲備資產(chǎn)，包括以外幣形式持有的貨幣、銀行存款、證券、金融衍生產(chǎn)品和其他債權(quán)等。從國際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲備管理的指導(dǎo)性文件1以及國際清算銀行關(guān)于外匯儲備管理的論述來看，外匯儲備管理所涵蓋的范圍可以有狹義和廣義之分。

外匯儲備作為一國外部流動性緩沖的重要機(jī)制，在防范危機(jī)和減少危機(jī)沖擊方面發(fā)揮了重要的作用。2008年全球金融危機(jī)表明，凡是在危機(jī)之前擁有充足外匯儲備的新興市場國家，其國內(nèi)產(chǎn)量和消費(fèi)水平的下降程度一般較小。由于報酬遞減規(guī)律，外匯儲備的機(jī)會成本會隨著儲備積累的不斷增加而提高。本世紀(jì)初以來，許多新興市場國家外匯儲備迅速增長，如何看待一國的外匯儲備積累“過?！?，以及如何理解和衡量一國外匯儲備的充足水平就變得日益重要。本文擬圍繞外匯儲備最優(yōu)水平進(jìn)行探討。

外匯儲備積累的機(jī)會成本是指外匯儲備的收益與各種可供選擇的機(jī)會之間的差額。機(jī)會成本可以分為三種類型：(1)從外匯儲備資產(chǎn)獲取的收益和由政府發(fā)行的本幣債務(wù)的利息之差(即沖銷成本)； (2)從外匯儲備資產(chǎn)獲取的收益和由政府發(fā)行的外幣債券的利息之差；(3)從外匯儲備資產(chǎn)獲取的收益和公共資本的社會收益之差。所有這三種衡量機(jī)會成本的方法最終都可歸結(jié)為外匯儲備收益和主權(quán)國家借入成本之間的差額。

外匯儲備積累較多的國家依靠對外發(fā)行債務(wù)獲取融資的數(shù)額相對有限，而且以本幣形式發(fā)行的債券在其債務(wù)總額中的比重也在不斷增加，所以用沖銷成本代表外匯儲備積累的機(jī)會成本也許更能反映這類國家外匯儲備的實際負(fù)擔(dān)。自本世紀(jì)初以來，新興市場國家的貨幣當(dāng)局不斷通過在國內(nèi)發(fā)行政府債券(中國則主要通過發(fā)行央行票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備金比率)來沖銷外匯儲備積累對通貨膨脹的影響。

隨著新興市場國家國內(nèi)政府債務(wù)(包括為進(jìn)行沖銷而發(fā)行的政府債券)的不斷擴(kuò)大，其國內(nèi)長期債券收益率與美國財政部債券收益率之間的利差也隨之增加。這表明，當(dāng)新興市場國家的外匯儲備積累達(dá)到較高的水平時，與外匯儲備收益相對應(yīng)的沖銷成本也將變得日益昂貴。而且，這里所討論的沖銷成本并不包括發(fā)行債券或央行票據(jù)以及提高法定存款準(zhǔn)備金比率等措施對國內(nèi)銀行體系和實體經(jīng)濟(jì)造成的扭曲，因為銀行持有大量的政府債券或面臨較高的準(zhǔn)備金率，將對其貸款活動產(chǎn)生擠出效應(yīng)。中國最近10多年來的情況也證實了上述現(xiàn)象。鑒于中國的外匯儲備沖銷工具主要為貨幣當(dāng)局發(fā)行央行票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備金比率，沖銷成本可以通過比較外匯儲備資產(chǎn)收益率與央行票據(jù)及存款準(zhǔn)備金利率之間的差額進(jìn)行估算。根據(jù)2013年3月的數(shù)據(jù)，人民銀行自2002年開始發(fā)行央行票據(jù)，2003年開始不斷提高存款準(zhǔn)備金比率，中國的央行票據(jù)和存款準(zhǔn)備金的加權(quán)平均收益率已從2002年的0.97%增加到2008年的2.57%；同期外匯儲備資產(chǎn)中美元債券的平均收益率則維持在4.0%-5.5%之間。即使不考慮同期人民幣對美元匯率升值而導(dǎo)致的以人民幣計價的美元債券平均收益率縮水，以及中國外匯儲備中非美元資產(chǎn)的收益率和匯率變化情況，該數(shù)據(jù)本身也足以顯示中國外匯儲備的沖銷成本已經(jīng)隨著其儲備規(guī)模的迅速增長以及國內(nèi)利率水平的提高而大幅增加(即外匯儲備的凈收益大幅下降)。2009年以來，一方面由于政策利率包括存款準(zhǔn)備金利率的下降，另一方面由于央行票據(jù)的發(fā)行顯著減少和存款準(zhǔn)備金比率使用的增加，央行票據(jù)和存款準(zhǔn)備金的加權(quán)平均收益率已降至2011年的1.47%。同期美元債券收益率則從2009年的2.9%降至2011年的1.98%。兩者相抵后，中國外匯儲備的凈收益已接近為零。如果以人民幣計價，中國的外匯儲備凈收益從2005年起已多次出現(xiàn)負(fù)數(shù)，表明以人民幣計價的外匯儲備資產(chǎn)收益已不能抵消因發(fā)行央行票據(jù)和提高存款準(zhǔn)備金比率而需要承擔(dān)的成本。

[1]胡曉煉.《我國外匯管理體制改革的歷程和經(jīng)驗》中國金融 2008

[2]郭樹清. 《人民幣匯率與貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)》中國外匯管理 2004

[3]秦池江，吳曉靈.《中國外匯管理》 中國金融出版社 2001

楊祎萌(1995-)，女，漢族，哈爾濱師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院2014級學(xué)生