透視債券代持

2016年的最后一個(gè)月，霧霾比平時(shí)更嚴(yán)重一些，一直是資金避風(fēng)港的中國(guó)債券市場(chǎng)，透著陣陣寒氣。一個(gè)“蘿卜章”引發(fā)的債券震動(dòng)將債券代持——這個(gè)令人陌生但在債券市場(chǎng)司空見(jiàn)慣的操作模式暴露在大眾面前。

一、何為債券代持？

學(xué)術(shù)界對(duì)于債券代持并沒(méi)有明確定義，“債券代持”屬于業(yè)內(nèi)俗稱。從具體操作上看，債券持有方通過(guò)債券交易與代持方達(dá)成口頭協(xié)議，約定將標(biāo)的債券以一定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給代持方，經(jīng)過(guò)一定期間再以事先約定的價(jià)格購(gòu)回。債券持有方支付代持期間資金使用費(fèi)，保留債券所有權(quán)；代持方獲得代持期間資金利息，“債券代持”實(shí)質(zhì)上是類似債券回購(gòu)或質(zhì)押融資的行為。

（一）債券代持與傳統(tǒng)金融工具的差異

首先，代持不同于債券線上回購(gòu)業(yè)務(wù)，“代持”業(yè)務(wù)是在正常買賣的基礎(chǔ)上附加了一個(gè)某一日期購(gòu)回的協(xié)議（該協(xié)議沒(méi)有法律效力），所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，同時(shí)完全靠信用和協(xié)議來(lái)約束，到期交割時(shí)有可能代持方不予交割。其次，債券“代持”業(yè)務(wù)也不同于債券遠(yuǎn)期，其可以分為無(wú)協(xié)議代持和有協(xié)議代持。在交易次數(shù)、業(yè)務(wù)性質(zhì)（融資和衍生業(yè)務(wù)）、交易方式（線上線下）、保證金和交易對(duì)手管理上債券“代持”與債券遠(yuǎn)期有明顯不同。

（二）債券代持的主要特點(diǎn)

首先，債券“代持”業(yè)務(wù)是有償?shù)?。出“代持”的機(jī)構(gòu)，通過(guò)這一操作進(jìn)行杠桿操作、規(guī)避監(jiān)管限制，支付代持方代持期間的資金使用費(fèi)，該費(fèi)用包含在約定的贖回價(jià)格中。收“代持”的機(jī)構(gòu)獲得資金利息，收益率一般略高于同期回購(gòu)利率。

其次，債券“代持”具有財(cái)務(wù)上的隱蔽性。債券“代持”業(yè)務(wù)名義上轉(zhuǎn)移所有權(quán)，但實(shí)際上不轉(zhuǎn)移所有權(quán)，因此有些業(yè)務(wù)操作會(huì)體現(xiàn)到表內(nèi)，有些操作可能無(wú)法出現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，因此具備很強(qiáng)的隱蔽性。從具體操作上看，債券持有方通過(guò)銀行間交易與代持方達(dá)成口頭協(xié)議，將債券轉(zhuǎn)讓給交易對(duì)手做代持，債券持有方在債券到期前便從代持方收回代持的債券，以規(guī)避監(jiān)管，且雙方通常均不入賬，屬于表外交易。

最后，債券“代持”目前呈現(xiàn)多頭監(jiān)管局面，監(jiān)管難度大。債券交易主體為銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、公司，監(jiān)管部門涉及銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委等部門，處于多頭監(jiān)管的局面。表面上看既有機(jī)構(gòu)監(jiān)管又有業(yè)務(wù)監(jiān)管，但實(shí)際操作過(guò)程難度卻很大，效果并不好。

（三）債券代持的主要功能

債券的“代持”最初起源于基金。為保障貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性，《貨幣市場(chǎng)基金管理暫行規(guī)定》規(guī)定貨幣市場(chǎng)基金不得投資剩余期限一定期限的債券。貨幣市場(chǎng)基金迫于市場(chǎng)排名或提高收益率的壓力會(huì)通過(guò)代持較長(zhǎng)期限的債券提高其收益率；基金通常先買入高收益?zhèn)?，在資產(chǎn)負(fù)債表日前以賣出的形式轉(zhuǎn)讓給代持方，在資產(chǎn)負(fù)債表日后再?gòu)拇址节H回以規(guī)避監(jiān)管限制。

隨著金融市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的深化和發(fā)展，債券“代持”開始承擔(dān)一些新的功能。

一是債券“代持”成為表外杠桿工具。債券持有方通過(guò)購(gòu)買債券→代持→獲取資金→再購(gòu)買債券→再代持循環(huán)，可快速放大資產(chǎn)規(guī)模提高投資杠桿。由于標(biāo)準(zhǔn)融資工具限制，不少機(jī)構(gòu)被迫通過(guò)代持來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，比如銀行間質(zhì)押回購(gòu)對(duì)證券公司有凈資本80%的限制，同時(shí)有明顯的交易對(duì)手等限制。買斷式回購(gòu)為了避免交易風(fēng)險(xiǎn)在多個(gè)方面進(jìn)行限制，如交易對(duì)手、履約保證、交易價(jià)格、交易期限、債券比例等。交易所回購(gòu)市場(chǎng)也存在限制，包括抵押物和杠桿倍數(shù)。目前交易所公司債的可質(zhì)押率平均為70%，再加上備付金，整體杠桿實(shí)際上不會(huì)超過(guò)4倍。上交所對(duì)回購(gòu)業(yè)務(wù)的限制要求回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)券使用率不得超過(guò)90%，回購(gòu)放大倍數(shù)不能超過(guò)5倍。這些規(guī)定對(duì)金融機(jī)構(gòu)的融資帶來(lái)了制約，特別是在某些時(shí)點(diǎn)，比如季末、年末等節(jié)點(diǎn)，由于監(jiān)管指標(biāo)考核的因素，不少非銀機(jī)構(gòu)無(wú)法獲得銀行的短期資金融通，不得不通過(guò)代持交易進(jìn)行資金融通。

二是債券“代持”可以規(guī)避資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，違規(guī)進(jìn)行金融資產(chǎn)重分類。當(dāng)資本市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，企業(yè)為保證“投資收益平滑可持續(xù)”，通過(guò)債券代持業(yè)務(wù)，將交易性金融資產(chǎn)重分類為可供出售金融資產(chǎn)，從而規(guī)避損益波動(dòng)。債券“代持”可以幫助兌現(xiàn)浮盈浮虧，調(diào)控會(huì)計(jì)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)避稅。有些債券“代持”也是為了規(guī)避監(jiān)管。機(jī)構(gòu)為了完成業(yè)績(jī)、考核、監(jiān)管等指標(biāo)通過(guò)與交易對(duì)手之間進(jìn)行虛假的債券交易提升交易量排名、引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格，或者以脫離監(jiān)管的交易模式買賣債券，將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外調(diào)節(jié)投資結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)投資規(guī)模、調(diào)節(jié)資本充足率、隱瞞虧損、調(diào)節(jié)利潤(rùn)的行為。近幾年披露出的不少案例，也顯示債券“代持”成為利益輸送、非法牟利的工具。包括一級(jí)半市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交易。一級(jí)半市場(chǎng)主要是由于企業(yè)債、短融中票發(fā)行定價(jià)機(jī)制的漏洞謀取私人利益，二級(jí)市場(chǎng)非法牟利指利用職務(wù)便利，撮合其他交易對(duì)手交易賺取差價(jià)，或者直接與交易對(duì)手以脫離監(jiān)管的交易方式買賣債券賬外經(jīng)營(yíng)、放大杠桿獲取超額利潤(rùn)，或者通過(guò)異常結(jié)算方式獲取差價(jià)。

二、從會(huì)計(jì)角度看債券代持

根據(jù)2014《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》第23號(hào)“金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”相關(guān)條款，其中第十一條規(guī)定：“企業(yè)在判斷金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否滿足本準(zhǔn)則規(guī)定的金融資產(chǎn)終止確認(rèn)條件時(shí)，應(yīng)當(dāng)注重金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的實(shí)質(zhì)?！痹摋l款還明確：在附回購(gòu)協(xié)議的金融資產(chǎn)出售中，轉(zhuǎn)出方將予回購(gòu)的資產(chǎn)與售出的金融資產(chǎn)相同或?qū)嵸|(zhì)上相同、回購(gòu)價(jià)格固定或是原售價(jià)加上合理回報(bào)的，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)所出售的金融資產(chǎn)，如采用買斷式回購(gòu)、質(zhì)押式回購(gòu)交易賣出債券等。

會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，相關(guān)資產(chǎn)是否要出表，常常堅(jiān)持實(shí)質(zhì)重于形式的原則，要看簽署協(xié)議的具體條款，要看贖回時(shí)是按照什么樣的價(jià)格。如果是按照公允價(jià)值，就可以出表，也就是說(shuō)可以不在資產(chǎn)負(fù)責(zé)表上表現(xiàn)。但是，如果簽訂的協(xié)議是說(shuō)，在一定的時(shí)間之后，以約定的價(jià)值贖回，比如以100元賣出，約定以110元或者90元贖回，這不算實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移所有權(quán)的交易，因而不管債券以什么樣的形式在財(cái)務(wù)報(bào)表上反映，都不能出表，不能將這筆債券剔除到財(cái)務(wù)報(bào)表之外，不能終止確認(rèn)這筆金融資產(chǎn)，必須在資產(chǎn)負(fù)債表上得到體現(xiàn)。

債券代持業(yè)務(wù)的實(shí)際交易過(guò)程，正是非標(biāo)準(zhǔn)化“買斷式回購(gòu)交易”的情形：將予回購(gòu)資產(chǎn)與售出資產(chǎn)相同，回購(gòu)價(jià)格固定或是原售價(jià)加上合理回報(bào)。在代持過(guò)程中，債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益由債券原始持有方承擔(dān)，而債券的代持方獲得的“資金使用費(fèi)”包含在約定的贖回價(jià)格中。

因而，類似這樣的債券代持實(shí)際上是違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的。

不進(jìn)表意味著給金融機(jī)構(gòu)開了一個(gè)利潤(rùn)操縱的后門，債市上漲時(shí)可以調(diào)節(jié)利潤(rùn)，債市下跌時(shí)可以隱瞞虧損，舉著高杠桿干著高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，實(shí)際上卻逃避了監(jiān)管，也欺騙了二級(jí)市場(chǎng)的廣大投資者，債市大幅下跌的時(shí)候就容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)債券代持的監(jiān)管

債券代持不是第一次出現(xiàn)問(wèn)題，債市暴跌之下，債券代持的潛在問(wèn)題將會(huì)顯現(xiàn)。在牛市行情下，債券代持的交易雙方可實(shí)現(xiàn)雙贏。但一旦遭遇熊市，代持方遭受損失，若委托方不愿按照“灰色”協(xié)議認(rèn)賬則極易出現(xiàn)糾紛，這一連串問(wèn)題的背后是交易規(guī)則的不完善。債券代持的問(wèn)題早已引起監(jiān)管層的重視，2013年債券風(fēng)暴之后，針對(duì)債券“代持”業(yè)務(wù)出臺(tái)了一系列業(yè)務(wù)規(guī)范。

（一）市場(chǎng)監(jiān)管

首先，在一級(jí)半市場(chǎng)方面，發(fā)改委2013年5月份初取消企業(yè)債的協(xié)議定價(jià)發(fā)行，均改為簿記建檔，但未有正式建檔規(guī)則出臺(tái)，主承銷商自行簿記。2014年4月24日《企業(yè)債券簿記建檔發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）》和《企業(yè)債券招標(biāo)發(fā)行業(yè)務(wù)指引（暫行）》，要求簿記建檔發(fā)行原則上使用中債登簿記建檔場(chǎng)所，更透明公正。證監(jiān)會(huì)2015年1月15日《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》規(guī)定，公司債券公開發(fā)行的價(jià)格或利率以詢價(jià)或公開招標(biāo)等市場(chǎng)化方式確定。發(fā)行人和主承銷商不得以代持、信托等方式謀取不正當(dāng)利益或向其他相關(guān)利益主體輸送利益。交易商協(xié)會(huì)2013年5月21日交易商協(xié)會(huì)制定規(guī)則，債券發(fā)行價(jià)格無(wú)限接近二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)，弱化定價(jià)估值作用，適當(dāng)時(shí)候不再公布定價(jià)估值，取消短融中票的加點(diǎn)保護(hù)。2013年9月2日交易商協(xié)會(huì)正式發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具簿記建檔發(fā)行規(guī)范指引》，短融中票發(fā)行機(jī)制走向更加透明，走商業(yè)銀行系統(tǒng)流程，電子記賬，每筆發(fā)行交易都記錄。各個(gè)監(jiān)管部門規(guī)定出臺(tái)之后效果很快顯現(xiàn)，一級(jí)半市場(chǎng)逐步萎縮、消失，在一級(jí)半市場(chǎng)的代持性需求下降。

其次，二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管方面，人民銀行于2013年7月11日中國(guó)人民銀行公告第8號(hào)取消債券結(jié)算線下交易，規(guī)定只能線上交易。2013年8月27日中國(guó)人民幣銀行公告第12號(hào)，銀行間債券結(jié)算方式統(tǒng)一為券款對(duì)付（DVP），設(shè)置3個(gè)月過(guò)渡，最終12月6日宣布全部實(shí)現(xiàn)DVP強(qiáng)制結(jié)算。2014年2月13日央行金融市場(chǎng)司發(fā)布新規(guī)《關(guān)于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許債券做市商或債券結(jié)算代理人，銀行重新在銀行間以理財(cái)產(chǎn)品名義開戶，開戶以“乙類戶”身份進(jìn)入，但對(duì)發(fā)行銀行單獨(dú)核算及托管。2014年10月17日，《中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于非金融機(jī)構(gòu)合格投資人進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，非金融機(jī)構(gòu)合格投資人借“北金所”通道進(jìn)入銀行間市場(chǎng)。進(jìn)入北金所后，只能通過(guò)做市商報(bào)價(jià)、連續(xù)報(bào)價(jià)，點(diǎn)擊成交，不再是詢價(jià)的協(xié)議交易。2014年11月28日《做好部分合格投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)工作的通知》，經(jīng)過(guò)1年半的暫停，乙類戶重新獲得銀行間開戶。具體指符合條件進(jìn)入銀行間市場(chǎng)的農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、信用社，信托產(chǎn)品、證券公司資管計(jì)劃、基金公司及其子公司特定資管計(jì)劃，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等四類非法人投資者，并要求這些非法人主體的交易需要通過(guò)做市商或嘗試做市商進(jìn)行交易。2013年5月9日中債登通知，銀行理財(cái)丙類戶不得與自營(yíng)戶交易結(jié)算；銀行間市場(chǎng)外匯交易中心2013年5月14日規(guī)范管理關(guān)聯(lián)交易，商業(yè)銀行法人內(nèi)部機(jī)構(gòu)之間不得進(jìn)行債券回購(gòu)與現(xiàn)券交易，禁止其他金融機(jī)構(gòu)自營(yíng)與產(chǎn)品在銀行間的關(guān)聯(lián)交易，這些規(guī)定根本的出發(fā)點(diǎn)是限制之前的丙類戶通過(guò)代持等操作進(jìn)行利益輸送和套利，從需求上限制了對(duì)于債券“代持”的開展。

（二）監(jiān)管效果

2013年債券市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)暴之后，隨著市場(chǎng)的規(guī)范和金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的強(qiáng)化，當(dāng)前市場(chǎng)中的代持業(yè)務(wù)逐步回歸到融資業(yè)務(wù)的本源之上，成為機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性管理的工具之一。代持業(yè)務(wù)全面納入表內(nèi)管理。納入表內(nèi)管理的方式即嚴(yán)格要求一二級(jí)交易代持協(xié)議（合同），此類業(yè)務(wù)與質(zhì)押式回購(gòu)、買斷式回購(gòu)一起，構(gòu)成了市場(chǎng)融資行為的立體化形態(tài)，是保證債券市場(chǎng)利率連續(xù)性、流動(dòng)性平穩(wěn)的重要業(yè)務(wù)形式。代持業(yè)務(wù)的交易價(jià)格受到監(jiān)控，具體來(lái)看，中債登的監(jiān)控指標(biāo)是估值偏離度2%，不少機(jī)構(gòu)進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)部異常價(jià)格監(jiān)控指標(biāo)至0.8%。代持業(yè)務(wù)的交易對(duì)手管理有所加強(qiáng)。

但是此次國(guó)海證券等機(jī)構(gòu)暴露的債券代持問(wèn)題說(shuō)明，企業(yè)對(duì)債券代持的風(fēng)險(xiǎn)管理不夠，監(jiān)管部門盡管出臺(tái)了一系列法規(guī)，但對(duì)債券代持的監(jiān)管力度仍然較弱，日常監(jiān)管尤為欠缺。

此次債券代持的問(wèn)題顯示目前市場(chǎng)代持業(yè)務(wù)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。一是代持規(guī)模過(guò)高造成機(jī)構(gòu)面臨的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這屬于杠桿控制問(wèn)題。二是代持時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，造成成交價(jià)格出現(xiàn)偏離估值過(guò)高的情況。三是代持交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）未來(lái)的監(jiān)管建議

1.進(jìn)一步調(diào)整完善發(fā)債機(jī)制和定價(jià)環(huán)節(jié)

在債券發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)，若采用招標(biāo)方式，能形成公開、公正、透明的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制。公開、公正、透明的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)行機(jī)制有利于規(guī)避內(nèi)幕操作，控制債券代持的風(fēng)險(xiǎn)。

2.加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)

企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等債券被分割在截然不同的市場(chǎng)，監(jiān)管要求不同，使得債券發(fā)行人無(wú)所適從。改變目前債券市場(chǎng)多頭管理、職責(zé)不清的現(xiàn)狀，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)相關(guān)部門的職責(zé)分工，將相關(guān)監(jiān)管、服務(wù)職能適度集中于專職監(jiān)管部門，能夠使債券市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé)更加明確，監(jiān)管更加有力。

3.完善日常監(jiān)管制度，特別是事后報(bào)備和檢查制度

建議進(jìn)一步統(tǒng)一簿記建檔和交易托管結(jié)算平臺(tái)。簿記建檔有上清所和中債登，北金所也承接了部分集中簿記建檔的相關(guān)管理工作。托管結(jié)算方面，中債登負(fù)責(zé)國(guó)債、金融債、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)支持證券等銀行間市場(chǎng)上所有的利率債和部分信用債的登記托管結(jié)算；上清所負(fù)責(zé)短融、超短融、中票、私募債（PPN）、同業(yè)存單、大額可轉(zhuǎn)讓存單等信用債的登記托管結(jié)算；應(yīng)逐步強(qiáng)化對(duì)債券登記結(jié)算體系的統(tǒng)一管理，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.債券回購(gòu)交易逐步走線上交易平臺(tái)

比如要求全部通過(guò)線上交易平臺(tái)完成，如CFETS交易系統(tǒng)回購(gòu)模塊，而不是通過(guò)線下進(jìn)行協(xié)議回購(gòu)。如果線下交易不可避免，任何線下回購(gòu)交易必須逐筆報(bào)備。

面對(duì)最近爆發(fā)的一系列問(wèn)題，有觀點(diǎn)認(rèn)為，債券代持應(yīng)該被禁止，納入登記結(jié)算公司的結(jié)算體系，杜絕不規(guī)范的行為。這種觀點(diǎn)未免失之偏頗。債券代持交易本身并無(wú)不符合現(xiàn)行法規(guī)之處，目前法規(guī)也沒(méi)有對(duì)債券代持明確規(guī)定。債券代持實(shí)際上是一項(xiàng)市場(chǎng)自發(fā)形成的交易方式，談不上其本身是否不合規(guī)、不合法。積極的態(tài)度應(yīng)該是加強(qiáng)監(jiān)管，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制，而不是一棒子打死。

參考文獻(xiàn)：

周文淵.揭秘債券“代持”及其影響和規(guī)范[N].中國(guó)證券報(bào)，2017-1