價(jià)值投資 你必須注意的十個(gè)陷阱

史瑩

癡心的投資者艱苦打拚多年，收益率卻十分慘澹，A股問(wèn)題重重固然是重要原因，但自己的投資理念和方法，以及市場(chǎng)中一些人云亦云的看法思路，是否也存在問(wèn)題？堅(jiān)持真正的價(jià)值投資？在這樣一個(gè)「守股」比「守寡」還難的時(shí)代，價(jià)值投資註定成為一個(gè)另類。但實(shí)際上，仍有部分價(jià)值投資的堅(jiān)守者，在進(jìn)行著相關(guān)的研究和反思，其中總結(jié)了以下在價(jià)值投資中容易進(jìn)入十個(gè)的誤區(qū)：

一、忽略週期性——沒有非週期行業(yè)，只有弱週期行業(yè)

因?yàn)榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行是有週期的，所以行業(yè)都有週期。只是這個(gè)週期的長(zhǎng)與短罷了。一個(gè)行業(yè)的景氣週期，可能持續(xù)10年，甚至可能更長(zhǎng)，只是時(shí)間長(zhǎng)了，很多人認(rèn)為就沒有週期了。

銀行有週期嗎？有，分作兩個(gè)週期，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)週期，必然有壞賬潮初現(xiàn)，只是壞賬多少的問(wèn)題；另一個(gè)是貨幣政策的週期（其實(shí)也是經(jīng)濟(jì)週期的逆向調(diào)控），必定引起利差的變動(dòng)，從而影響利潤(rùn)。

二、 不分析行業(yè)，一味死守個(gè)股——拋開行業(yè)總體狀況去分析個(gè)股，是投資大忌

很簡(jiǎn)單的道理，尖子班裏挑中好學(xué)生的概率，比普通班高很多。雖然在某些供過(guò)於求的行業(yè)中，優(yōu)秀的公司能夠通過(guò)消滅競(jìng)爭(zhēng)者，來(lái)獲得更多的市場(chǎng)份額——但由於市場(chǎng)產(chǎn)品的供應(yīng)量太大，利潤(rùn)率必定偏低。

由於特別喜歡某家公司的領(lǐng)導(dǎo)人管理能力、或成本控制能力、又或靠近原材料產(chǎn)區(qū)等各類競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而偏執(zhí)地一味看高，卻忘記了供求決定價(jià)格這個(gè)最簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)道理。在整個(gè)行業(yè)不斷惡化的情況下，仍然抱住不放，希望熬過(guò)一輪週期（死掉一部分競(jìng)爭(zhēng)者，從而導(dǎo)致供給減少，行業(yè)景氣回升）。

如果這個(gè)週期能夠回升，還好，但如果是生命週期的夕陽(yáng)期，那就永無(wú)翻身之日。理論上說(shuō)，在資源配置完全有效（沒有準(zhǔn)入門檻），資訊完全對(duì)稱的情境中，所有行業(yè)的投資回報(bào)率是相等的。所以，在研究行業(yè)時(shí)，要考慮這個(gè)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻如何，是否能將其他投資者擋在門外。

三、 只看短期，不看長(zhǎng)期——忽略了所在行業(yè)的生命週期

每個(gè)行業(yè)都有自己的生命週期。30年前，或許自行車生產(chǎn)廠還如日中天。十多年前，大多數(shù)人還沒有手機(jī)的年代，中國(guó)移動(dòng)或許是成長(zhǎng)股；在現(xiàn)在，已經(jīng)進(jìn)入現(xiàn)金牛區(qū)間——它有可能產(chǎn)生很多利潤(rùn)，但利潤(rùn)增長(zhǎng)卻很乏力。如果只看到今天的盈利能力很強(qiáng)，卻錯(cuò)誤地將其歸入了成長(zhǎng)股，很可能以過(guò)高的價(jià)格買入。我們?cè)谫I入某只股票的時(shí)候，不防問(wèn)問(wèn)自己，未來(lái)3年、10年，市場(chǎng)的需求究竟有多大？

四、 只看到供給，或只看到需求——價(jià)格是由供給與需求共同決定的

在分析某個(gè)行業(yè)，或某家公司的時(shí)候，比較多的情況是只看到這個(gè)市場(chǎng)的需求很旺盛，有時(shí)卻忘記看到市場(chǎng)上的供給者更多，供給的增速超過(guò)需求的增速，也會(huì)帶來(lái)供求變化的拐點(diǎn)。這又回到之前的問(wèn)題了，在資本趨利的年代，如果供給者的增加長(zhǎng)期趕不上需求，必定有一道門檻把想進(jìn)入的投資者擋在了市場(chǎng)之外，F(xiàn)ind it！

五、按持有市值去給某只股票估價(jià)——忘記了股票價(jià)值的根源

一些投資者經(jīng)常做出如下的分析：A公司持有B、C公司的市值都有100億了，而A公司的市值才100億，等於其他業(yè)務(wù)白送……

首先要搞清楚的是，A公司是否會(huì)通過(guò)出售B、C公司的股權(quán)來(lái)獲益呢？如果A公司不會(huì)出售B、C，那麼B、C的市值如何，對(duì)於A公司來(lái)說(shuō)是沒有任何影響的。B、C的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也已經(jīng)納入A公司的報(bào)表來(lái)核算了。這只是市場(chǎng)先生的「偏見」而已，而這種偏見也可能隨時(shí)調(diào)頭，搞不好未來(lái)幾個(gè)月B、C的市值就變成50億元，而A的市值也可能在此期間變成70億，誰(shuí)知道呢？

如果A公司會(huì)出售B、C公司，那麼記得要減去收益部分25%的企業(yè)所得稅。但是這種殺雞取卵的行為，也並非長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。

六、 PB（市凈率Price to book ratio）很低，值得買入嗎？——如果一筆資產(chǎn)永遠(yuǎn)不能產(chǎn)生收益，那麼這筆資產(chǎn)的價(jià)值=0

很多人喜歡對(duì)公司下面的資產(chǎn)一筆一筆算賬，來(lái)給公司估值。實(shí)際上，投資的要求，就是回報(bào)。如果資產(chǎn)不能產(chǎn)生回報(bào)，那麼即使再低的PB，也是無(wú)用。而通常企業(yè)的PB，還與折舊方法有關(guān)，這會(huì)導(dǎo)致PB失真。另一種可能，生產(chǎn)的某種產(chǎn)品被替代品所代替，例如顯像管電視機(jī)被平板電視所替代，那麼這些生產(chǎn)資料報(bào)廢時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)很快歸零。（報(bào)廢的拆除費(fèi)用甚至大於賣廢鐵的收入）

實(shí)際上一般認(rèn)為金融企業(yè)的PB是比較可靠的，因?yàn)閷?duì)應(yīng)的資產(chǎn)（債券）多以貨幣符號(hào)存在。但同時(shí)要注意這裡頭蘊(yùn)藏的潛在壞賬。

所以資產(chǎn)品質(zhì)的控制能力，是銀行最要緊的能力。這方面的能力由很多因素構(gòu)成?；秾?duì)各產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景判斷，相比較個(gè)體貸款客戶經(jīng)濟(jì)實(shí)力的分析，能更加有效地控制不良。

七、 眾人捨棄我獨(dú)??？——所有人都認(rèn)為它是坨屎，那麼它可能就是一坨屎

有一句話，叫眾人恐懼的時(shí)候我貪婪，眾人貪婪的時(shí)候我恐懼，大家應(yīng)該不陌生吧？這是關(guān)於市場(chǎng)情緒（整體市場(chǎng)）的一句話，但很多投資者把它應(yīng)用於對(duì)行業(yè)和個(gè)股的分析。 對(duì)於一些喜歡撿便宜貨的，或者「勇於」接刀的投資者，這裡說(shuō)一句：有時(shí)候，所有都認(rèn)為它是一坨屎，那麼它可能就是一坨屎。

黃金是稀缺的。這需要投資者超凡的眼光，和冷靜的頭腦。

八、 壟斷的最大敵人？——不是所有壟斷行業(yè)，都適宜投入

前面有說(shuō)到過(guò)，分析將競(jìng)爭(zhēng)者阻擋在外的能力。一看到這一點(diǎn)，不少投資者腦袋裏就浮現(xiàn)了「壟斷」這個(gè)詞。仿佛看到「資源壟斷」、「消費(fèi)市場(chǎng)壟斷」，就眼睛發(fā)亮。

對(duì)於一部分壟斷行業(yè)，是不適宜投入的，如「限價(jià)」的行業(yè)。這部分行業(yè)往往跟物價(jià)水準(zhǔn)息息相關(guān)。在通脹來(lái)臨時(shí)，面臨巨大的成本升高壓力，可銷售價(jià)格卻無(wú)法自主提高，無(wú)法將壓力向下遊傳遞。如成品油煉製、電費(fèi)、高速公路收費(fèi)、部分公共事業(yè)收費(fèi)專案等。

在價(jià)格受壓制的模型之下，壟斷者無(wú)法通過(guò)減少產(chǎn)量來(lái)提高售價(jià)（供需關(guān)係），獲利曲線受到一定程度的扭曲。在不虧損的前提下，理論上說(shuō)生產(chǎn)的產(chǎn)品越多，獲利越大。於是一定程度上加大了產(chǎn)品的供給。這樣的話，對(duì)上游原材料的需求也將加大，使得上游原材料價(jià)格水準(zhǔn)會(huì)上升，也在一定程度上壓縮了獲利空間。

限價(jià)模型下，壟斷是否能獲得超額收益，有待考量。

另一種類型的壟斷，雖然自身沒有受到限價(jià)，但由於下游企業(yè)的獲利能力有限（下游企業(yè)價(jià)格無(wú)法提升，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制不暢），也無(wú)法達(dá)到獲取超額收益的能力。

九、 盡量不接觸資本運(yùn)作的公司——業(yè)績(jī)作假的可能性也較大

不好好做自己的實(shí)業(yè)，而是熱衷資本運(yùn)作。如果一家公司有這樣的領(lǐng)導(dǎo)人，盡量規(guī)避。資本運(yùn)作總是錯(cuò)綜複雜，普通人根本看不懂。上市公司本身可能也是其資本運(yùn)作的一顆棋子。當(dāng)然除非你認(rèn)為他願(yuàn)意分湯給你。另外，多元化也不見得是好事，多元之間的影響研究起來(lái)比較麻煩。當(dāng)你看好的這一元，盈利有所突破的時(shí)候，另一元又拉了後腿，很難將各元之間量化比較。

十、 明星背後——或許金玉其表，敗絮其內(nèi)

各行各業(yè)都有優(yōu)秀的公司，問(wèn)題是，你必須知道它如何優(yōu)秀。如果某公司在某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的表現(xiàn)明顯好於其他對(duì)手，有的甚至到了不可思議的地步——卻又找不出理由，那麼最好回避。利潤(rùn)率水準(zhǔn)，管理費(fèi)用、行銷費(fèi)用水準(zhǔn)，周轉(zhuǎn)速度等，都是值得考察的。endprint