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    銀行間市場中期票據(jù)信用利差的影響因素研究

    2014-03-26 11:50:56李合怡貝政新
    關(guān)鍵詞:中票利差結(jié)構(gòu)化

    李合怡,貝政新

    (蘇州大學(xué) 東吳商學(xué)院,江蘇 蘇州 215006)

    2008年4月,我國銀行間債券市場推出了中期票據(jù)(以下簡稱中票)這一創(chuàng)新品種,在隨后的幾年間,其市場規(guī)模迅速擴(kuò)大,現(xiàn)已成為銀行間最大的信用債品種。中票通常采用循環(huán)發(fā)行的方式,融資期限以三至五年為主,其發(fā)行機(jī)制靈活、信息披露透明,極大地拓寬了企業(yè)的直接融資渠道,豐富了債券品種和期限結(jié)構(gòu),對各類融資主體具有較大的吸引力[1-2]。

    隨著我國信用債市場的蓬勃發(fā)展,監(jiān)管部門對信用債發(fā)行門檻和擔(dān)保要求也趨于放松。中票的發(fā)行采用注冊制,在市場認(rèn)可的情況下,具有法人資格的非金融企業(yè)均可發(fā)行。由于門檻的降低和擔(dān)保條件的弱化,投資者對信用債發(fā)行主體的信用資質(zhì)關(guān)注度不斷提高,作為判斷信用債相對價(jià)值、衡量風(fēng)險(xiǎn)收益水平最重要的指標(biāo)——信用利差也成為投資者和學(xué)術(shù)界的研究重點(diǎn)。信用利差是指信用債到期收益率與同期無風(fēng)險(xiǎn)債券到期收益率之間的差額,這一部分的超額收益作為對投資者承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償[3-9]。

    一、 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

    20世紀(jì)90年代中期,信用利差成為國際金融學(xué)術(shù)研究的前沿,在信用風(fēng)險(xiǎn)的研究基礎(chǔ)上,信用利差的內(nèi)涵、計(jì)量、分析方法得到不斷拓展。自1974年Merton將Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型引入信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)后,關(guān)于信用利差的研究便開始大量涌現(xiàn)[10]。

    (一) 公司債定價(jià)的結(jié)構(gòu)化模型與簡約化模型

    結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為債券的價(jià)值依賴于公司價(jià)值。Merton最早提出了期權(quán)定價(jià)的思想,并將公司權(quán)益看作是對公司資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)。依據(jù)Merton的結(jié)構(gòu)化模型,公司債的價(jià)格取決于三個(gè)因素:無風(fēng)險(xiǎn)利率、債券到期日、票面利率等契約條款和信用風(fēng)險(xiǎn)。在契約條款給定,并且不考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率變化所引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的條件下,人們可以對利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,即分析信用風(fēng)險(xiǎn)對債務(wù)價(jià)值的影響[1]。

    繼Merton在公司債定價(jià)領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究之后,諸多學(xué)者對其模型進(jìn)行了更為深入的研究和推廣,由于這些研究的基礎(chǔ)都是股票期權(quán)定價(jià)模型,因此也被稱為結(jié)構(gòu)化模型[2,10]。Black和Cox從安全條款的角度探討了貼現(xiàn)債券的估值問題,即債權(quán)人有權(quán)在企業(yè)價(jià)值下降至一個(gè)較低水平時(shí)強(qiáng)迫企業(yè)破產(chǎn)或重組,這樣放松了Merton模型中到期日違約的假定[3]。Longstaff和Schwartz認(rèn)為,只要企業(yè)的市場價(jià)值低于未償還債務(wù)價(jià)值,那么債務(wù)在任一時(shí)刻都應(yīng)當(dāng)違約,同時(shí)他還引入隨機(jī)利率作為模型的重要參數(shù)[4]。

    與結(jié)構(gòu)化模型不同,簡約化模型把違約看作一個(gè)事件,公司違約的時(shí)間由一外生給定的跳躍過程決定,不以公司價(jià)值為基礎(chǔ),模型直接運(yùn)用違約強(qiáng)度和違約概率對債務(wù)進(jìn)行定價(jià)[5]。Jarrow和Turnbull首次系統(tǒng)地引入違約強(qiáng)度,假定一定時(shí)間內(nèi)違約發(fā)生的次數(shù)服從泊松分布,并建立了簡約化模型的基本分析框架[6]。簡約化模型的核心在于對違約概率的測算。最具代表性的是Duffie-Singleton的研究結(jié)果,他們提出了基于仿射分析框架的強(qiáng)度模型分析方法,并推導(dǎo)出了違約概率的解析解[7]。

    (二) 利差影響因素的相關(guān)研究

    目前,除結(jié)構(gòu)化模型內(nèi)生的預(yù)期違約損失構(gòu)成了違約風(fēng)險(xiǎn)之外,國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為稅收、企業(yè)會計(jì)信息披露、經(jīng)濟(jì)周期及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素也是信用利差的主要來源。這部分學(xué)者跳出了信用風(fēng)險(xiǎn)因素的框架,認(rèn)為除了違約風(fēng)險(xiǎn)外,還存在其他影響債券利差的因素[8]。Elton和Driessen認(rèn)為公司債與國債的稅收差異可以解釋40%—57%的信用利差[9];更多的學(xué)者認(rèn)為流動性溢價(jià)是影響利差的重要因素,價(jià)差、定單不平衡程度、價(jià)格沖擊等因素對債券信用利差產(chǎn)生顯著的影響[10]。此外,中央銀行的政策、金融市場成熟度和市場干預(yù)會對市場利率產(chǎn)生跳躍性影響,從而導(dǎo)致擴(kuò)散性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[11]。方紅星等研究得出,國有產(chǎn)權(quán)能夠發(fā)揮隱性擔(dān)保的作用,從而降低投資者面臨的違約風(fēng)險(xiǎn),因此,國有背景的公司債的信用利差顯著較低[12]。

    與國際同業(yè)相比,國內(nèi)的學(xué)者及投資者對信用利差的研究起步較晚,且運(yùn)用結(jié)構(gòu)化模型對債券信用利差進(jìn)行實(shí)證研究較少,對結(jié)構(gòu)化模型定價(jià)效果的影響因素進(jìn)行研究也很少。因此,將結(jié)構(gòu)化模型方法引入對中票信用利差的研究,并探討剔除信用風(fēng)險(xiǎn)之后中票信用利差的影響因素具有一定的理論和應(yīng)用價(jià)值。

    二、 中期票據(jù)信用利差的分析

    (一) 樣本選擇

    2008年4月9日,中國人民銀行下發(fā)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》,并于4月15日起執(zhí)行。同年4月22日,首批7家注冊企業(yè)共392億元中票招標(biāo)發(fā)行。隨后受到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融危機(jī)的影響,中國人民銀行于2008年6月至2008年10月停止對中票注冊。中票發(fā)行重啟后,其便利、靈活性發(fā)行方式受到融資方和投資者的追捧。為了保證數(shù)據(jù)分析的連貫性和分析結(jié)果的可靠性,且囿于數(shù)據(jù)量的規(guī)模,本文選取2012年6月至2013年12月間6個(gè)月成交記錄的中票為樣本,獲得符合篩選條件的中票1265只。本文采用月均收益率計(jì)算中票的月信用利差,共21902個(gè)月度數(shù)據(jù)。中票的歷史成交記錄來源于Wind資訊和中國債券信息網(wǎng),金融債收益率曲線來源于中債登,宏觀及公司層面數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

    (二) 中票利差的計(jì)算與統(tǒng)計(jì)

    相對于作為比較基準(zhǔn)的政策性金融債,中票二級市場的交投并不活躍,成交時(shí)點(diǎn)的分布也不均勻,在計(jì)算中票月均收益率時(shí),中票成交所對應(yīng)的時(shí)點(diǎn)與政策性金融債可能存在較大的偏差,從而影響實(shí)證結(jié)果[13]。因此,本文通過對中票日收益率、交易日期和剩余期限進(jìn)行交易量加權(quán)平均,得到月均收益率和對應(yīng)的交易日期及剩余期限,進(jìn)而從比較基準(zhǔn)政策性金融債的收益率曲線上取得該日期對應(yīng)剩余期限的收益率值,從而計(jì)算信用利差[14]。我們對中票信用利差按不同的債券構(gòu)成要素分組,統(tǒng)計(jì)如下。

    表1 相同時(shí)點(diǎn)不同信用等級中票的信用利差(主體評級) 單位:bp

    表1統(tǒng)計(jì)了2013年12月31日,不同信用評級[注]本文的樣本中,95%以上的中票債項(xiàng)評級與主體評級一致,因此本文使用債項(xiàng)評級作為分類標(biāo)準(zhǔn)。AA+和AA級中票中存在評級被下調(diào)的個(gè)券,如“11吉煤MTN1”。下中票的信用利差。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出,中票信用評級與利差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,信用評級越高,中票的信用利差越小;同時(shí),高信用等級債券利差的波動性顯著低于其他等級債券。

    由表2可以看出,中票的久期與信用利差呈正相關(guān)關(guān)系,久期越長,信用利差越大。從中票的交易情況來看,久期在三年期以內(nèi)的中票受到投資者的追捧,流動性較好;長久期的中票交投較為清淡。基于表1和表2的統(tǒng)計(jì)分析可以看出,中票的信用評級、久期對于債券利差具有顯著的甄別作用。

    表2 相同時(shí)點(diǎn)不同久期中票的信用利差 單位:bp

    (三) 變量選取與模型設(shè)定

    Merton的公司債定價(jià)模型假定樣本為零息債券,且無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù),信用債的違約僅可能在到期時(shí)發(fā)生,這一系列的假設(shè)顯然與我國中票的實(shí)際情況不符[注]2014年3月4日,“11超日債”發(fā)行人—上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布《2011年公司債券第二期利息無法按期全額支付的公告》:“11超日債”本期8980萬元的利息將無法于原定付息日2014年3月7日按期全額支付,僅能夠按期支付人民幣400萬元。此事件被認(rèn)定為我國公募債券市場的第一次實(shí)質(zhì)性違約。[10]。Longstaff和Schwartz在考慮了債券支付息票的情況下,將利率的動態(tài)過程引入模型,并假定當(dāng)公司的資產(chǎn)價(jià)值低于違約門檻時(shí)債券發(fā)生違約[15]。綜合以上因素,馮宗憲等學(xué)者認(rèn)為,Longstaff-Schwartz模型(以下簡稱LS模型)放松了Merton模型的違約時(shí)間限制,相對來說更適用于我國中票的定價(jià)。

    LS模型沿用了Black和Cox對違約門檻的假設(shè),并放松了絕對清償次序假設(shè),該模型假定債務(wù)存續(xù)期間公司財(cái)務(wù)杠桿保持恒定,其資產(chǎn)價(jià)值和無風(fēng)險(xiǎn)利率分別由以下隨機(jī)過程決定:

    dV=μVdt+σVdZ1

    dr=(ξ-βr)dt+ηdZ2

    其中,Z1、Z2為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。一旦債券發(fā)生違約,債權(quán)人獲得的金額為債券面值×(1-w),違約損失w∈[0,1]且來源于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。X=V/K,K表示違約門檻值,D(r,T)為Vasicek模型的無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格,由此,零息貼現(xiàn)債券的定價(jià)公式可以描述為:

    P(X,r,T)=D(r,T)-wD(r,T)Q(X,r,T)[16]

    Q(X,r,n)=limn→∞Q(X,r,T,n),A(T)和B(T)直接來自Vasicek模型,q1為模型定義變量。浮息債券的定價(jià)公式為:

    F(X,r,,T)=P(X,r,T)R(r,,T)+wD(r,T)G(X,r,,T)

    其中,R(r,,T)=r×exp(-β)-exp(-β))

    G((X,r,,,,T,n)。上述公式中和為模型定義變量。

    運(yùn)用LS模型為中票定價(jià)有兩種方式:通過求解偏微分方程得到債券價(jià)格的解析解形式以及利用蒙特卡羅模擬求出債券價(jià)格的數(shù)值解。Young等實(shí)證檢驗(yàn)了五個(gè)最具代表性的結(jié)構(gòu)化模型(Merton模型、Geske模型、LS模型、Leland-Toft模型和Collin-Dufresne-Goldstein模型)后得出:與實(shí)際利差相比,運(yùn)用Merton模型估計(jì)的信用利差偏小,而其余模型得到的信用利差偏大,模型的精確度值得商榷[17]。由于結(jié)構(gòu)化模型本身的復(fù)雜性,在定價(jià)過程中不可避免地將導(dǎo)致誤差的存在。本文不再重復(fù)蒙特卡羅模擬的過程,而是選取結(jié)構(gòu)化模型中對信用利差產(chǎn)生顯著影響的變量,探討中票信用利差的影響因素。結(jié)構(gòu)化模型指標(biāo)選取如下。

    1. 比較基準(zhǔn):在國內(nèi)的投資分析實(shí)踐中,由于只有國債可以免稅,因此本文將政策性金融債設(shè)定為中票的比較基準(zhǔn),從而可以排除稅收因素對信用利差的影響。

    2. 無風(fēng)險(xiǎn)利率:無風(fēng)險(xiǎn)利率是其他利率和資產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ),本文采用十年期國債到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

    3. 利率期限結(jié)構(gòu)斜率:在經(jīng)濟(jì)分析中,由于分析工具所限,學(xué)者們并不能精確描摹曲線的凸性,而是使用斜率概括期限結(jié)構(gòu)曲線的宏觀信息,同時(shí)根據(jù)研究需要,具體選擇短期、中期、長期利率的差額。在結(jié)構(gòu)化模型的實(shí)證文獻(xiàn)中,通常以十年期和三年期國債到期收益率之差作為利率期限結(jié)構(gòu)的斜率。

    4. 股票市場波動性:由于中票的發(fā)行主體95%以上均為非上市公司,因此本文選取滬深300指數(shù)60日移動平均波動率作為替代指標(biāo)。選擇60日的時(shí)間窗口,主要考慮到一個(gè)季度的平均交易日為60天,同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者大類資產(chǎn)配置策略的調(diào)整頻率也以季度為主。

    后續(xù)的研究還表明,信用利差還與債券的流動性相關(guān),因?yàn)榱鲃有杂绊懲顿Y者的成本,進(jìn)而對其投資策略產(chǎn)生影響。目前,債券流動性的測度并沒有得到通用且沒有充分驗(yàn)證的標(biāo)準(zhǔn)?,F(xiàn)有的實(shí)證文獻(xiàn)均從買賣價(jià)差、指令流和指令流對價(jià)格的影響這三個(gè)指標(biāo)來衡量流動性。各類指標(biāo)從不同的角度反映了流動性的某一特征,但學(xué)者們同時(shí)也承認(rèn)上述指標(biāo)誤差的存在。考慮到數(shù)據(jù)的可得性,本文采用單位成交金額的絕對回報(bào)來衡量中票的非流動性[18]:

    其中:rTi為T時(shí)間段債券價(jià)格的振幅,volTi為債券在T時(shí)間段的成交金額,D為T時(shí)間段的交易天數(shù)。這種流動性衡量方法的含義在于:如果債券較大的成交金額只引起了微小的價(jià)格變化,則債券的流動性強(qiáng),也即用單位成交金額的振幅來衡量債券的流動性。進(jìn)一步地,為了更為全面地解釋中票信用利差的影響因素,本文構(gòu)建月度面板數(shù)據(jù)模型,引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量及發(fā)行主體層面的變量,探討在結(jié)構(gòu)化模型之外中票信用利差的影響因素。

    根據(jù)Elton和Gruber的研究成果,信用利差可以獲得三個(gè)方面的解釋:補(bǔ)償預(yù)期損失;補(bǔ)償稅款;為增加的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而提供的補(bǔ)償[19]。相應(yīng)的,信用利差的影響因素按照風(fēng)險(xiǎn)來源可以分解為違約風(fēng)險(xiǎn)(信用風(fēng)險(xiǎn))、預(yù)期流動性風(fēng)險(xiǎn)和宏觀環(huán)境波動風(fēng)險(xiǎn),而影響上述風(fēng)險(xiǎn)的因素既涉及公司特征及其債券發(fā)行特征等微觀因素,也包括外部環(huán)境變化等宏觀因素,這就構(gòu)成了研究信用利差影響因素的基本分析框架。

    宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是決定債市走向的最主要因素。從國內(nèi)外文獻(xiàn)來看,宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將作用于市場利率和信用評級,從而對債券信用利差產(chǎn)生較大的影響。本文選取PMI指數(shù)(新訂單-庫存)作為產(chǎn)出的先行指標(biāo)[20];CPI作為通脹指標(biāo);債券發(fā)行量作為債券市場的供給指標(biāo)。由于在中票信用利差的比較基準(zhǔn)上面本文選取了政策性金融債,因此剔除稅收的影響,加入宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo),這樣使模型的實(shí)證結(jié)論更加完整。債券層面變量的選取來自于表1和表2的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況將直接影響債券評級和收益率。由于中票的發(fā)行主體大部分為非上市公司,財(cái)務(wù)杠桿較難計(jì)算,因此本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為替代指標(biāo)。新增變量定義及預(yù)期回歸系數(shù)符號如表3所示,回歸模型如下:

    表3 變量描述及實(shí)證模型

    ΔCS=α+β1iVIX+β2iΔYield+β3iΔSlope+β4iΔLiquidity+β5iΔCPI+β6iΔPMI+β7iΔBsupply+β8iΔDuration+β9iΔTurnover+β10iΔRate+β11iΔLvg+β12iΔROE+εti

    三、 中票信用利差的影響因素分析

    銀行間市場中票的發(fā)行主體均為較優(yōu)質(zhì)的企業(yè),但95%以上為非上市公司。結(jié)構(gòu)化模型中的公司資產(chǎn)價(jià)值和波動性不能直接通過觀測獲得,這就給模型的應(yīng)用帶來困難[注]2008年10月中票重啟后央行的通知指出:接受上市公司并優(yōu)先接受大型權(quán)重股上市公司發(fā)行中票注冊報(bào)告。上市公司發(fā)行中票所募集的資金,可按照國家有關(guān)規(guī)定用于回購本公司股票。優(yōu)先接受煤電油運(yùn)等國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)中的主要企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的注冊報(bào)告。但中票的發(fā)行主體90%以上均為非上市公司。。因此,本文提取結(jié)構(gòu)化模型因素,對信用利差進(jìn)行回歸,以考察結(jié)構(gòu)化模型對信用利差的解釋力。

    表4 結(jié)構(gòu)化模型因素回歸結(jié)果

    注:***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

    實(shí)證結(jié)果如表4所示。除流動性因素外,其余結(jié)構(gòu)化模型指標(biāo)均與中票信用利差存在較強(qiáng)的相關(guān)性,其中無風(fēng)險(xiǎn)利率和利率期限結(jié)構(gòu)利差在1%的水平上顯著。無風(fēng)險(xiǎn)利率與信用利差負(fù)相關(guān),說明十年期國債收益率上升時(shí),AA以上評級的中票信用利差收窄,與預(yù)期一致。流動性指標(biāo)與信用利差正相關(guān),因此回歸結(jié)果表明,中票的流動性越差,信用利差越大,價(jià)格與價(jià)值的偏離程度也越大。

    表5 殘差序列的相關(guān)系數(shù)

    表5觀察了不同信用等級下中票回歸模型的殘差序列的相關(guān)性。分析結(jié)果表明,殘差序列中仍包含了除信用評級和結(jié)構(gòu)化因素之外的共同因素。結(jié)構(gòu)化模型中的回歸模型可能遺漏了一些重要變量。

    表4調(diào)整的R平方也表明模型整體對信用利差的解釋力較弱,這與大部分結(jié)構(gòu)化模型的實(shí)證研究結(jié)論一致。為了進(jìn)一步在統(tǒng)計(jì)上了解中票信用利差中不能由回歸模型解釋的那部分構(gòu)成,我們對不同信用評級中票的回歸模型殘差序列進(jìn)行了主成分分析。

    表6 中票殘差序列的主成分分析

    通過對不同信用評級中票的殘差序列進(jìn)行主成分分析,我們發(fā)現(xiàn),第一、第二主成分分別能解釋36%、27%的殘差變化,這表明未被結(jié)構(gòu)化模型解釋的因素來自一個(gè)不依賴于單一債券的共同因素(見表6)。對上述結(jié)果,我們將在考慮結(jié)構(gòu)化變量和流動性因素的前提下引入其他因素來對剩余利差做進(jìn)一步的分析。

    表7 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

    注:***和**分別表示顯著水平為1%和5%。

    表7延續(xù)上述思路,利用面板數(shù)據(jù),在考慮結(jié)構(gòu)化模型因素的前提下,從宏觀因素、中票和發(fā)行主體三個(gè)方面分別選取債券剩余年限、換手率、信用評級和權(quán)益乘數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益波動率、流動性等影響因子,同時(shí)采用因素替換的方法,保證模型的自由度。

    由于本文使用的面板數(shù)據(jù)時(shí)間跨度較短,而個(gè)券數(shù)量多,具有典型的短面板數(shù)據(jù)特征,且由表7的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知,解釋變量和被解釋變量均為一階差分變量,模型默認(rèn)為非平衡的固定效應(yīng)模型,因此無須進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)。本文通過對樣本進(jìn)行最小二乘估計(jì),得到結(jié)果如下:

    表8 信用利差的影響因素回歸結(jié)果

    注:***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。

    雖然不同維度下回歸系數(shù)和參數(shù)顯著度存在一些差別,但總體而言,波動率vix、利率指標(biāo)yield、期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)slope等結(jié)構(gòu)化模型變量對中票信用利差產(chǎn)生比較顯著的影響,表明結(jié)構(gòu)化模型在衡量中票信用利差方面是有效的,但模型的整體解釋力不足,說明可能遺漏了其余重要變量。

    上述回歸結(jié)果表明,產(chǎn)出指標(biāo)PMI和債券供應(yīng)量與信用利差相關(guān),且大多在5%的水平上顯著,前者符號顯著為負(fù),說明PMI環(huán)比上升時(shí),中票的利差呈現(xiàn)下降趨勢。債券供應(yīng)量的回歸系數(shù)為正,表明當(dāng)債券供給擴(kuò)大時(shí),債券價(jià)格降低,信用利差擴(kuò)大。

    中票發(fā)行主體的資本結(jié)構(gòu)與信用利差存在較強(qiáng)的相關(guān)性,這從另一方面證明了結(jié)構(gòu)化模型是從公司的資本結(jié)構(gòu)入手的,具有良好的理論基礎(chǔ)。中票的流動性與信用利差回歸系數(shù)的顯著性不高,但考慮到我國銀行間市場較低的流動性和換手率,因此投資者在進(jìn)行債券投資時(shí)必然要求對流動性這一因素進(jìn)行補(bǔ)償。實(shí)證中的回歸系數(shù)不顯著,可能是由于本文流動性的測度方法有待改進(jìn),基于月度成交量和振幅的指標(biāo)不適合刻畫銀行間債券品種的流動性。在數(shù)據(jù)可得的情況下學(xué)者們可以用高頻交易數(shù)據(jù),基于買賣差價(jià)來進(jìn)行檢驗(yàn)。

    四、 結(jié)論

    本文基于Longstaff和Schwartz公司債定價(jià)模型,從信用風(fēng)險(xiǎn)度量的角度對我國中票的信用利差進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)構(gòu)化模型因素的回歸結(jié)果表明:股票市場的波動率vix、利率指標(biāo)yield、利率期限結(jié)構(gòu)的斜率slope等結(jié)構(gòu)化模型變量對中票信用利差的影響顯著。但從整體來看,僅包含結(jié)構(gòu)化模型因素的回歸模型顯著低估了中票的信用利差,使模型整體對信用利差的解釋力不強(qiáng)。

    在此基礎(chǔ)上,本文在考慮結(jié)構(gòu)化模型因素之外,進(jìn)一步探討是否有來自宏觀因素、債券發(fā)行主體和債券構(gòu)成要素方面的因子對信用利差產(chǎn)生影響。通過實(shí)證我們發(fā)現(xiàn):產(chǎn)出指標(biāo)、債券新增供給量、中票的信用評級、久期以及發(fā)行主體的權(quán)益乘數(shù)與信用利差顯著相關(guān)。本文引入多個(gè)維度的影響因素后,使得模型整體能夠解釋35%左右的中票利差變化。

    從理論上來說,債券的流動性影響市場參與者的投資決策,從而對信用利差產(chǎn)生重要影響,但本文基于低頻數(shù)據(jù)的流動性衡量指標(biāo)在模型中不顯著,實(shí)證結(jié)果也并未支持這一假設(shè),這可能與債券流動性的度量方法不成熟和數(shù)據(jù)的可得性有一定關(guān)聯(lián)。

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