中國上調(diào)貨幣市場操作利率預(yù)示什么

劉錚++吳雨++許晟

這一操作釋放出明確的政策信號

春節(jié)假期結(jié)束后的第一個工作日，中國人民銀行上調(diào)了逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率。而在春節(jié)放假前，中期借貸便利（MLF）利率就已上調(diào)。

利率的接連上調(diào)，引發(fā)市場高度關(guān)注。為什么央行選擇在貨幣市場進(jìn)行操作利率的上調(diào)？這預(yù)示著2017年中國貨幣政策怎樣的走向？

上調(diào)的是貨幣市場操作利率而不是存貸款利率

貨幣政策動向，歷來萬眾矚目，更何況在當(dāng)今復(fù)雜的國際國內(nèi)、經(jīng)濟(jì)金融形勢下。值得注意的是，這次央行“出手”的對象，是存在于銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的貨幣市場，而不是直接影響公眾和實體企業(yè)的存貸款領(lǐng)域。

“這次上調(diào)的是央行給金融機(jī)構(gòu)提供資金時收取的利率，并沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。貨幣市場的利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關(guān)系，有的會逐漸傳導(dǎo)，有的會由金融機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)消化，所以這次上調(diào)不等于加息?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平指出。

央行近來的貨幣政策操作，越來越集中在銀行間貨幣市場。在這個市場上，央行通過多種方式向需要流動性的金融機(jī)構(gòu)提供資金，而操作利率就是金融機(jī)構(gòu)獲得資金的成本。逆回購是央行每個工作日進(jìn)行的公開市場操作，而SLF和MLF是央行對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的“一對一”操作，提供的資金期限從隔夜到1年不等。

2月3日，央行進(jìn)行的28天、14天和7天逆回購操作中標(biāo)利率均比節(jié)前小幅上調(diào)了10個基點(diǎn)（1個基點(diǎn)為萬分之一）；同日，作為“利率走廊”上限的SLF隔夜、7天、1個月利率分別上調(diào)了35、10、10個基點(diǎn)；1月24日，6個月、1年期MLF利率均比上次操作上升了10個基點(diǎn)。

“從短期利率到中期利率，從公開市場操作到‘一對一操作，貨幣市場利率確實是在逐漸上行。”中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛分析。

連平指出，央行此次上調(diào)貨幣市場操作利率，也是順勢而為、隨行就市之舉。其實從去年下半年開始，貨幣市場的中樞利率就在逐漸上行，國際市場利率也在總體上行，如果央行保持此前的貨幣市場操作利率不動，就容易產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)從央行借錢套取利差的情況。

但貨幣市場發(fā)生的變化，并不會迅速、直接傳導(dǎo)到企業(yè)和百姓。連平強(qiáng)調(diào)，與發(fā)達(dá)國家不同的是，中國金融機(jī)構(gòu)更加依靠存款，中國實體企業(yè)更加依靠銀行貸款，所以貨幣市場利率的變化并不一定會完全、迅速傳導(dǎo)到存貸款利率上去。央行對貨幣市場操作利率的調(diào)整，影響大大低于調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。

穩(wěn)健的貨幣政策“更加中性”以防風(fēng)險去杠桿

盡管貨幣市場利率對實體經(jīng)濟(jì)和百姓生活的影響是間接的，但不可否認(rèn)的是，這一操作仍然釋放出明確的政策信號。

央行行長助理張曉慧近日撰文指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍很突出，過度擴(kuò)張總需求可能會進(jìn)一步固化結(jié)構(gòu)扭曲和失衡，加之通脹預(yù)期有所抬頭，部分領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫問題較為嚴(yán)重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產(chǎn)價格的“強(qiáng)對比”，在這樣的宏觀大背景下，穩(wěn)健的貨幣政策需要更加中性。

正如張曉慧所言，穩(wěn)健的貨幣政策自2011年實施以來，總體看取得了顯著效果，但受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出2017年貨幣政策“穩(wěn)健中性”，為把握好貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏、平衡好多個目標(biāo)之間的關(guān)系指明了方向。

“央行這次的舉動，向市場傳遞出防風(fēng)險、去杠桿的信號預(yù)期，同時采用震動較小的上調(diào)貨幣市場操作利率的辦法，給市場參與方預(yù)留緩沖時間和機(jī)會，防止對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定造成較大沖擊?！敝袊嗣翊髮W(xué)重陽金融研究院客座研究員董希淼認(rèn)為。

連平判斷，2014年四季度以來連續(xù)降息降準(zhǔn)而帶來的相對寬松的貨幣政策環(huán)境已經(jīng)改變，當(dāng)前貨幣政策操作方向是穩(wěn)健略偏緊的。這一點(diǎn)隨著央行去年下半年以來在貨幣市場的一系列操作，越來越明確。

資產(chǎn)泡沫不能不抑制，金融風(fēng)險不得不防，而這一切都需要適宜的貨幣政策環(huán)境。張曉慧明確提出，特別要防止機(jī)構(gòu)“帶病擴(kuò)張”，消除風(fēng)險產(chǎn)生和積累的條件。要防止資金“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為。

嘉合基金投資經(jīng)理嚴(yán)曙光直言，資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險，不論對實體經(jīng)濟(jì)還是對虛擬經(jīng)濟(jì)都是不穩(wěn)定因素，需要去杠桿、抑泡沫。目前債券市場的風(fēng)險比較突出，央行近期的操作可以起到擠壓債券市場期限錯配套利空間、抬高炒作成本的作用。

關(guān)于房地產(chǎn)市場，前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，去年國慶以來熱點(diǎn)城市都出臺了房地產(chǎn)調(diào)控措施，而央行貨幣政策的新動向，將會對房地產(chǎn)調(diào)控起到進(jìn)一步“加碼”的作用。

未來貨幣政策走向?qū)⒏鶕?jù)形勢變化“更加審慎”

貨幣政策的取向，開年已經(jīng)非常鮮明。但2017年無論是經(jīng)濟(jì)還是金融，最突出的難點(diǎn)是充滿不確定性。貨幣政策將怎樣應(yīng)對這種不確定性？

還是先看權(quán)威說法。央行行長助理張曉慧在描述2017年穩(wěn)健的貨幣政策“更加中性”的同時，還用了“更加審慎”的提法。她指出，要綜合運(yùn)用價量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門。

在錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境中，2017年的貨幣政策顯然需要更好地平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險之間的關(guān)系。

當(dāng)前，世界政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在歷史關(guān)口，美聯(lián)儲雖宣稱將連續(xù)加息但實際操作小心謹(jǐn)慎；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢有待進(jìn)一步鞏固，新舊動能轉(zhuǎn)化仍待加力，人民幣匯率仍然承壓。貨幣政策在為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜環(huán)境的同時，要兼顧多方面的因素，受到多方面的制約，需要高超的操作技巧和調(diào)控藝術(shù)。

“央行的貨幣政策操作，雖然方向已經(jīng)很明確了，但必然會采取有序、漸進(jìn)的做法。同時會考慮對金融市場和實體經(jīng)濟(jì)等各方面的影響，保持總體穩(wěn)健的態(tài)勢。未來如果經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)較大變化，貨幣政策也會隨之調(diào)整?！痹鴦傉f。

連平認(rèn)為，未來貨幣政策仍會很謹(jǐn)慎，很可能是“走一步看一步”：一方面要看國內(nèi)金融市場的反應(yīng)，另一方面要看實體經(jīng)濟(jì)的走勢，此外還要關(guān)注美聯(lián)儲加息進(jìn)程和人民幣匯率的走勢，不會貿(mào)然采取過大舉動。

在關(guān)注短期政策變化的同時，不能忽略長期制度建設(shè)。人們欣慰地發(fā)現(xiàn)，在中國貨幣政策不斷根據(jù)形勢變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的同時，一個新的貨幣政策框架體系正在成形。

曾剛指出，過去中國的貨幣政策實施是以數(shù)量型調(diào)控為主，現(xiàn)在正在向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，越來越注重發(fā)揮市場利率的作用。未來隨著利率市場化等金融改革的進(jìn)一步深化，市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線越來越完備，最終會形成以利率變化引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和實體企業(yè)理性投資、防范風(fēng)險的良好機(jī)制。