從衍生品視角看房產(chǎn)交易

王超

2016年年初，伴隨著各項(xiàng)政策利好，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始起飛，但這次和以往不同的是，房?jī)r(jià)上漲顯得又快又急，各路資金紛紛入市，杠桿比例不亞于2015年年初的股市場(chǎng)外配資。原因?yàn)楹?，市?chǎng)解讀各不相同。細(xì)加分析的話，可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下房地產(chǎn)市場(chǎng)上漲的最大動(dòng)因在于房地產(chǎn)的過(guò)度金融化，理財(cái)、信托、資管等資金通過(guò)各種渠道為房產(chǎn)交易提供了巨大的現(xiàn)金流支持，房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)一定的泡沫化趨向。房屋成為了一種金融商品，房產(chǎn)買賣越來(lái)越像是一種遠(yuǎn)期交易。此外在房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中，中介、網(wǎng)貸平臺(tái)、資管公司紛紛推出了衍生性金融服務(wù)，首付貸、抵押貸、產(chǎn)權(quán)交易保險(xiǎn)等創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮。交易方式上，部分房屋中介借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，成為房產(chǎn)交易的做市商。概言之，嘗試從衍生品視角看待房產(chǎn)交易，或許可以從中得到解決房?jī)r(jià)上漲過(guò)快問(wèn)題的新思路。

房產(chǎn)交易的衍生品屬性

衍生品交易的“基因”普遍存在于社會(huì)經(jīng)濟(jì)交換活動(dòng)中，例如早期的一些農(nóng)產(chǎn)品買賣合約就是遠(yuǎn)期的雛形，后來(lái)不斷“進(jìn)化”演變成現(xiàn)代衍生品中的遠(yuǎn)期、期貨等產(chǎn)品。房產(chǎn)交易的衍生品屬性，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，房產(chǎn)買賣天然是一種遠(yuǎn)期交易機(jī)制；第二，房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)，“首付貸”“贖樓貸”“尾款貸”等房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，推高了交易杠桿，相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)為房地產(chǎn)交易衍生品；第三，交易方式上，在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，中介公司逐漸由線下到線上，一方面統(tǒng)計(jì)房源信息，購(gòu)入房屋，在平臺(tái)上予以推廣銷售，另外一方面，為購(gòu)房者提供融資服務(wù)。

房產(chǎn)買賣主要體現(xiàn)為一種場(chǎng)外的、一對(duì)一的、基本上都要交割的遠(yuǎn)期交易。遠(yuǎn)期是一種交易雙方約定在未來(lái)某一日期，以約定價(jià)格或數(shù)量買賣某種商品或者金融產(chǎn)品的協(xié)議。在房產(chǎn)交易中，無(wú)論是期房買賣，還是二手房交易，交易周期均較長(zhǎng)。以二手房為例，假如買賣雙方都是按揭，需要經(jīng)過(guò)“簽約-贖樓-解押-過(guò)戶-新按揭的抵押-銀行放款-交割”等數(shù)個(gè)環(huán)節(jié)，流程長(zhǎng)達(dá)2-3個(gè)月。而這在房?jī)r(jià)波動(dòng)劇烈的情況下，對(duì)于買賣雙方而言都是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，中介會(huì)提供一個(gè)類似于遠(yuǎn)期的房屋買賣合約，規(guī)定未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)，以某個(gè)商定的價(jià)格交割標(biāo)的房產(chǎn)。定金具有保證金的作用，較高的定金可以讓買賣雙方提前鎖定交易價(jià)格，切實(shí)保證合約履行。

房產(chǎn)具有異質(zhì)性，資產(chǎn)單價(jià)較高，流動(dòng)性相對(duì)較差，但是其又是保值增值的不錯(cuò)選擇，無(wú)論是中產(chǎn)，還是小白領(lǐng)，都有配置的需求，這些均呼喚降低交易門檻、提高交易速度。于是，服務(wù)于賣房方（按揭住房）的贖樓貸、服務(wù)于買房方（首付不足）的信用貸、服務(wù)于二套房買房方的抵押貸、服務(wù)于合約雙方的交易保證保險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生。一方面，這些貸款向買賣雙方提供融資；另外一方面，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)或者自身業(yè)務(wù)平臺(tái)將貸款包裝成理財(cái)產(chǎn)品，向普通投資者銷售。理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)有第三方擔(dān)保機(jī)制或者保險(xiǎn)，但是其能否得到償付關(guān)鍵還是看房屋交易能否順利進(jìn)行，若房屋價(jià)格急劇下跌，交易環(huán)節(jié)的舉債方極有可能資不抵債，最終普通投資者也會(huì)遭遇損失。鑒于理財(cái)產(chǎn)品與房屋以及房屋價(jià)格的密切關(guān)系，其似乎可以被視為房產(chǎn)交易的衍生品。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，房屋中介紛紛由線上走向線下。一方面，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，房屋中介憑借風(fēng)險(xiǎn)資本的支持，拓展業(yè)務(wù)鏈條，在線下收集大量房源信息，壟斷房屋真實(shí)成交價(jià)格、人口流動(dòng)、住宅地址、個(gè)人信用信息等數(shù)據(jù)；另一方面，將房屋介紹、交流、部分業(yè)務(wù)搬到網(wǎng)上，降低購(gòu)房者房源檢索成本，提高交易效率。與此同時(shí)，部分中介借助自身的金融業(yè)務(wù)，用自有資金或者籌得款項(xiàng)購(gòu)入房屋，放到平臺(tái)上出售，其交易方式類似于做市商。不過(guò)由于其壟斷了很多真實(shí)成交價(jià)格，同股票市場(chǎng)相比，其更不透明。

衍生品視角下房產(chǎn)交易的風(fēng)險(xiǎn)

衍生品交易機(jī)制的引入，實(shí)現(xiàn)了房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)分割與轉(zhuǎn)移，提高了交易效率。但中介機(jī)構(gòu)作為遠(yuǎn)期合約的提供者與做市商，網(wǎng)貸平臺(tái)與資管公司作為理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者，資質(zhì)參差不齊，業(yè)務(wù)操作中存在不少問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。除了合約天生存在的缺陷外，合約的執(zhí)行還面臨交易雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)周期性很強(qiáng)的市場(chǎng)，政策風(fēng)向的轉(zhuǎn)變可能會(huì)對(duì)合約履行造成實(shí)質(zhì)性障礙。此外，在千軍萬(wàn)馬加杠桿的背景下，資金來(lái)源的合法性，中介平臺(tái)業(yè)務(wù)的合規(guī)性，也會(huì)影響到合約的執(zhí)行。

首先是信用風(fēng)險(xiǎn)，即合約某一方當(dāng)事人違約所引起的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生與加劇的原因可以從以下角度加以分析：第一，“連環(huán)單”模式一損俱損，單點(diǎn)違約可能會(huì)形成連鎖反應(yīng)；第二，中介與互聯(lián)網(wǎng)金融的對(duì)接，放大了交易杠桿，自有資金不足的購(gòu)房者抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。在過(guò)度交易與投機(jī)的背景下，房產(chǎn)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。

其次是政策風(fēng)險(xiǎn)，即政策的不確定性對(duì)于交易所造成的影響。政策風(fēng)向的轉(zhuǎn)換，不僅會(huì)影響到交易成本，如稅率變化、利率變化，而且可能會(huì)對(duì)履約造成實(shí)質(zhì)性障礙，如限購(gòu)、限貸等。2016年10月，我國(guó)采取了大面積限購(gòu)、限貸的房地產(chǎn)調(diào)控政策，部分原本要購(gòu)房的居民，或因?yàn)椴环腺?gòu)房資格，或無(wú)法達(dá)到首付要求，最終無(wú)法購(gòu)房，若是之前已經(jīng)簽訂買賣合同，那么或許只能選擇違約。限購(gòu)、限貸縮減了房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，在此背景下若無(wú)政策托底，流動(dòng)性的降低可能會(huì)使資產(chǎn)估值較低，此前介入的投機(jī)性購(gòu)房者，可能無(wú)法脫手，貸款償付存在問(wèn)題。若政策繼續(xù)托底，那么房?jī)r(jià)可能會(huì)短期企穩(wěn)，成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的小眾市場(chǎng)。

最后是法律風(fēng)險(xiǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)房源虛假信息較多，中介對(duì)房源真實(shí)情況審核不到位，甚至有些經(jīng)紀(jì)人員為了獲取用戶信息故意在網(wǎng)站上發(fā)布虛假信息，在價(jià)格與信息不透明的房地產(chǎn)市場(chǎng)，買賣雙方均極有可能被中介忽悠。此外部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機(jī)構(gòu)等在未取得相關(guān)金融資質(zhì)的情況下，利用網(wǎng)貸平臺(tái)、眾籌平臺(tái)等為購(gòu)房者提供融資，資金來(lái)源不明、業(yè)務(wù)合規(guī)性遭遇質(zhì)疑。與房地產(chǎn)交易相關(guān)的衍生產(chǎn)品，除了受到基礎(chǔ)交易影響外，還面臨網(wǎng)貸平臺(tái)資金挪用、虛構(gòu)項(xiàng)目欺詐等系列風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制與監(jiān)管應(yīng)對(duì)思路

期房、現(xiàn)房、二手房交易過(guò)程中，從房產(chǎn)買賣合約簽訂到過(guò)戶繳款，都要經(jīng)歷時(shí)間長(zhǎng)度不等的時(shí)滯，因而房產(chǎn)買賣天然蘊(yùn)含著遠(yuǎn)期交易的“基因”。但遠(yuǎn)期合約與房地產(chǎn)衍生產(chǎn)品的涉及，并非出自專業(yè)金融機(jī)構(gòu)之手，而是由資質(zhì)參差不齊的中介機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)聯(lián)手制作，因此合約天生存在不足。當(dāng)然我們也要意識(shí)到合約具備標(biāo)準(zhǔn)化的潛質(zhì)，若是能夠合理加以引導(dǎo)運(yùn)用，例如，在條件成熟的情況下，推出基于單個(gè)房屋的期權(quán)、基于房?jī)r(jià)指數(shù)的場(chǎng)內(nèi)外衍生品等，或?qū)⒂兄谝?guī)范房地產(chǎn)交易。

不過(guò)當(dāng)前的第一義務(wù)是抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)，切實(shí)防范信用風(fēng)險(xiǎn)。跟股票市場(chǎng)相同，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也是一個(gè)交易和投機(jī)過(guò)度的市場(chǎng)，各大城市鱗次櫛比的房地產(chǎn)中介門店和天天人滿為患的房地產(chǎn)交易中心，就充分反映了房地產(chǎn)過(guò)度交易的狀況。因此，提高首付比例、降杠桿等，類似于提高交易保證金，可以在一定程度上消解買賣雙方的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，引入合理做空機(jī)制，降低做空的經(jīng)濟(jì)與政治成本，也可以在一定程度上抑制過(guò)度投機(jī)。

除了過(guò)度投機(jī)之外，房產(chǎn)交易以及相關(guān)衍生品最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于中介機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)。因此，從源頭加強(qiáng)監(jiān)管，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，可以有效實(shí)現(xiàn)去杠桿與提高交易的透明度。具體可以從兩個(gè)方面著手：第一是加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)治理，提高經(jīng)紀(jì)人素質(zhì)。在房地產(chǎn)的巨大利益面前，目前我國(guó)房屋中介之間惡意競(jìng)爭(zhēng)情況較普遍，虛假消息、惡意誹謗等等層出不窮，嚴(yán)重影響了行業(yè)發(fā)展風(fēng)氣。為此，住建部門有必要加大對(duì)房產(chǎn)中介的調(diào)查和綜合治理力度，及時(shí)矯正各種存在風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)模式；第二，規(guī)范房地產(chǎn)金融相關(guān)業(yè)務(wù)。日前，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)了《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施辦法》，其中禁止未取得相關(guān)金融資質(zhì)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)機(jī)構(gòu)，利用P2P平臺(tái)或者股權(quán)眾籌平臺(tái)從事房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，規(guī)范“眾籌買房”，嚴(yán)禁“首付貸”業(yè)務(wù)等。在此背景下，一方面我們要看到互聯(lián)網(wǎng)金融放大交易杠桿的消極作用，清理非法業(yè)務(wù)。另一方面，也應(yīng)給房地產(chǎn)中介平臺(tái)留足創(chuàng)新空間，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)為房產(chǎn)交易提供多樣化服務(wù)，通過(guò)住建部門與金融監(jiān)管部門的聯(lián)合功能和行為監(jiān)管，規(guī)范業(yè)務(wù)模式，對(duì)于金融業(yè)務(wù)，嚴(yán)控杠桿并提高業(yè)務(wù)透明度。

最后，回到房產(chǎn)交易的衍生品屬性。無(wú)論是抑制過(guò)度投機(jī)，還是規(guī)范中介，其目的最終還是在于便利房產(chǎn)交易。同普通金融產(chǎn)品不同的是，房產(chǎn)交易不可能頻繁進(jìn)行，標(biāo)的資產(chǎn)不具有同質(zhì)性，在相互隔離的交易市場(chǎng)下，房地產(chǎn)交易無(wú)法形成統(tǒng)一價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。但互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，上述障礙正在逐步消解。相信伴隨著中介行業(yè)秩序的規(guī)范，借助大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，房地產(chǎn)價(jià)格信息會(huì)日漸透明，而這為房產(chǎn)買賣這個(gè)遠(yuǎn)期合約的制定與履行提供了便利。房地產(chǎn)金融的健康發(fā)展，可以在一定程度上縮減交易流程，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)然，無(wú)論市場(chǎng)多么發(fā)達(dá)，房產(chǎn)交易依舊是一對(duì)一的、個(gè)性化交易，而這也決定了其最終還是以場(chǎng)外遠(yuǎn)期、期權(quán)等形態(tài)為主。由房地產(chǎn)交易衍生的理財(cái)產(chǎn)品，無(wú)論包裝多么復(fù)雜，其本質(zhì)無(wú)外乎房屋貸款的證券化或類證券化。

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