規(guī)范中國(guó)企業(yè)并購(gòu)清華大學(xué)國(guó)家金融研究院發(fā)布“杠桿收購(gòu)研究”報(bào)告

鮑燁童

“寶萬之爭(zhēng)”圍繞三個(gè)領(lǐng)域展開，即公司治理之爭(zhēng)、收購(gòu)行為之爭(zhēng)，以及收購(gòu)資金的組織方式之爭(zhēng)。

來自中關(guān)村管委會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年中關(guān)村新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)案例236起，披露并購(gòu)金額1000.3億元，并購(gòu)案例和并購(gòu)金額均占中關(guān)村總體的八成以上。電子信息領(lǐng)域占據(jù)半壁江山，并購(gòu)持續(xù)活躍，2016年上半年，在該領(lǐng)域企業(yè)發(fā)起的并購(gòu)案例127起，較上年同期增加38起，同比增長(zhǎng)43%，占示范區(qū)并購(gòu)總數(shù)的45%；披露金額447億元，同比增長(zhǎng)37.3%。2016年上半年，中關(guān)村披露天使投資金額23.41億元，占全國(guó)的45.1%，居全國(guó)首位。

與此同時(shí)，在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)領(lǐng)域，一場(chǎng)自2015年起鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“寶萬之爭(zhēng)”，至今還讓業(yè)界人士津津樂道。這場(chǎng)股權(quán)之爭(zhēng)不僅為企業(yè)混合所有制改革，而且為企業(yè)股權(quán)并購(gòu)敲響了警鐘。如何讓并購(gòu)順利有效完成，還需要業(yè)界人士從多方面著手準(zhǔn)備。

有專家指出，“寶萬之爭(zhēng)”自2015年7月起大致可劃分為三個(gè)階段，第一階段：寶能系持續(xù)建倉(cāng)成為第一大股東；第二階段：寶能系與萬科管理層對(duì)峙升級(jí)；第三階段：恒大、華潤(rùn)等多方參與博弈，局面進(jìn)一步復(fù)雜化。隨著2016年12月18日萬科A與深圳地鐵資產(chǎn)重組的正式終止，有分析稱，寶萬股權(quán)之爭(zhēng)也似乎逐漸明晰。一旦萬科與深圳地鐵重組成功，對(duì)于萬科未來的發(fā)展有很大幫助，深圳地鐵那么多優(yōu)質(zhì)的軌道土地資源都可以傾斜給萬科。

但是，不久之前，萬科A董事會(huì)主席王石公開宣稱，“萬科由一家小型的國(guó)有公司，改造成一家股份制公司、一家上市公司，2015年萬科的第一大股東發(fā)生了變化，到目前為止，股份的爭(zhēng)執(zhí)仍未結(jié)束”。

清華國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)吳曉靈認(rèn)為，“寶萬之爭(zhēng)”反映了中國(guó)兼并收購(gòu)市場(chǎng)的痛點(diǎn)所在：一方面隨著改革開放的深化，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)日趨活躍；另一方面，與國(guó)際上成熟的并購(gòu)市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的政策法規(guī)環(huán)境還有待進(jìn)一步發(fā)展完善。

杠桿收購(gòu)報(bào)告發(fā)布

近期，清華大學(xué)國(guó)家金融研究院發(fā)布了一篇名為《規(guī)范杠桿收購(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭(zhēng)”視角的杠桿收購(gòu)研究》報(bào)告。該報(bào)告由一個(gè)主報(bào)告、九個(gè)子報(bào)告組成，全文共22萬字。

吳曉靈指出，在“寶萬之爭(zhēng)”中，盡管熱點(diǎn)頻出，局面繁雜，但雙方的所有矛盾爭(zhēng)執(zhí)都是圍繞三個(gè)領(lǐng)域之爭(zhēng)，即：公司治理之爭(zhēng)，收購(gòu)行為之爭(zhēng)，以及收購(gòu)資金的組織方式之爭(zhēng)。

在公司治理方面，由于寶能對(duì)萬科的收購(gòu)是典型的“敵意并購(gòu)”，因而雙方的爭(zhēng)議從一開始就反映在了公司治理結(jié)構(gòu)層面，包括董事會(huì)決議的合法性、獨(dú)董的“獨(dú)立性”等焦點(diǎn)問題備受市場(chǎng)關(guān)注，這一事件也深刻地影響了中國(guó)公司治理的生態(tài)環(huán)境，目前許多上市公司已開始有針對(duì)性地完善自身治理結(jié)構(gòu)，在公司章程中制訂反收購(gòu)條款措施。

在談到敵意收購(gòu)時(shí)，吳曉靈表示，被并購(gòu)的企業(yè)往往會(huì)采取反并購(gòu)措施，但在反并購(gòu)過程當(dāng)中，應(yīng)該進(jìn)一步明確董事會(huì)、經(jīng)理層的信義義務(wù)，即反敵意收購(gòu)的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)。作為敵意收購(gòu)的收購(gòu)方，應(yīng)該通過自己的行為提升企業(yè)的價(jià)值，這才有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為被收購(gòu)方，可以拒絕和防止敵意收購(gòu)，但前提條件是要能夠更好的維護(hù)企業(yè)的持續(xù)健康的發(fā)展和廣大股東的利益。

報(bào)告指出，雙方行為的爭(zhēng)議焦點(diǎn)包括了對(duì)收購(gòu)人信息披露行為的爭(zhēng)議、一致行動(dòng)人問題的爭(zhēng)議、萬能險(xiǎn)與資管計(jì)劃的投票權(quán)問題的爭(zhēng)議以及萬科停牌是否合規(guī)的爭(zhēng)議等。

收購(gòu)資金的組織方式是雙方爭(zhēng)的最激烈的一個(gè)領(lǐng)域。寶能系為收購(gòu)萬科公司股權(quán)，組織了包括銀、證、保在內(nèi)的各類資金，杠桿率高達(dá)4.2倍，從而引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。雙方的爭(zhēng)議焦點(diǎn)包括了各類收購(gòu)資金來源的合法性問題、萬能險(xiǎn)作為并購(gòu)資金入市的合理性問題、以及各種資管計(jì)劃作為杠桿資金入市的合理性問題等。

報(bào)告在對(duì)“寶萬之爭(zhēng)”的各個(gè)爭(zhēng)議領(lǐng)域進(jìn)行了詳細(xì)分析之后，分別給出了相應(yīng)政策建議：

公司治理方面，建議政策監(jiān)管需遵循收購(gòu)價(jià)值評(píng)判中立的原則，做好利益衡平式政策考量，完善規(guī)則、激活司法，放寬機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理法律限制，進(jìn)一步明確規(guī)定反收購(gòu)中董事的誠(chéng)信義務(wù)，建立保護(hù)中小投資者表決權(quán)的機(jī)制，研究AB股的制度設(shè)計(jì)，保護(hù)公司創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營(yíng)管理話語權(quán)。

收購(gòu)行為方面，建議完善監(jiān)管法規(guī)，推動(dòng)市場(chǎng)更加公開、透明、公平；落實(shí)并購(gòu)中的“穿透”原則，了解收購(gòu)中的實(shí)際控制人，讓投資人知道交易對(duì)手，進(jìn)一步明確一致行動(dòng)人。同時(shí)厘清市場(chǎng)機(jī)制和行政監(jiān)管的邊界，按照統(tǒng)一監(jiān)管的思路優(yōu)化金融監(jiān)管制度；優(yōu)化并購(gòu)審批環(huán)節(jié)，讓市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮決定性作用；對(duì)于不同類型的并購(gòu)業(yè)務(wù)采用差異化的監(jiān)管政策。

收購(gòu)資金的組織方式方面，一是在保險(xiǎn)資金領(lǐng)域，明確“保險(xiǎn)姓?！?，加強(qiáng)保險(xiǎn)公司獨(dú)立性，加強(qiáng)對(duì)資金運(yùn)用特別是重大權(quán)益類投資的監(jiān)管，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配監(jiān)管和償付能力管理；二是在銀行資金參與領(lǐng)域，要充分運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范程度較高的并購(gòu)貸款，增加市場(chǎng)主體銀行的自主權(quán)；三是在發(fā)現(xiàn)并購(gòu)債領(lǐng)域，要明確并購(gòu)債券的市場(chǎng)定位，完善并購(gòu)債券發(fā)行交易制度，加強(qiáng)并購(gòu)債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理。四是在資管計(jì)劃領(lǐng)域，要借鑒域外的并購(gòu)子/殼公司模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計(jì)劃回歸代客資產(chǎn)管理的本質(zhì)。

報(bào)告認(rèn)為，杠桿并購(gòu)本身在微觀層面可以推動(dòng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展擴(kuò)張、優(yōu)化社會(huì)資源配置；在宏觀層面推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，加速新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)，有助于國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)整合與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有助于推動(dòng)我國(guó)企業(yè)走出去，加強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從而改變我國(guó)目前產(chǎn)業(yè)界普遍存在的低水平產(chǎn)能過剩和大而全、小而全的情況。

報(bào)告指出，研究“寶萬之爭(zhēng)”的目的，并非是要判斷分析寶能與萬科在并購(gòu)交易戰(zhàn)中的孰是孰非或?qū)﹀e(cuò)曲直，而是希望能以研究“寶萬之爭(zhēng)”為起點(diǎn)，通過分析產(chǎn)生“寶萬之爭(zhēng)”的宏觀背景和各類市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)問題，同時(shí)借鑒國(guó)外并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來規(guī)范企業(yè)并購(gòu)行為，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制與金融監(jiān)管，探索和發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與供給側(cè)改革的微觀基礎(chǔ)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。

杠桿并購(gòu)應(yīng)該鼓勵(lì)

并購(gòu)時(shí)代已來臨，任何人都不能阻擋。

“我們現(xiàn)在有140萬億的本外幣存款，居民有60萬億存款，總量在200萬億到240萬億之間，這些錢最終會(huì)投向哪里，股災(zāi)之前投向股市，股災(zāi)之后投向房市，北京、上海的房?jī)r(jià)翻了一番。接下來進(jìn)入股權(quán)的并購(gòu)時(shí)代，一定會(huì)在我們眼前發(fā)生”。上實(shí)海外董事長(zhǎng)周道洪強(qiáng)調(diào)。

“杠桿收購(gòu)本身沒有好壞，但其目的應(yīng)該是有好壞的。能夠支持產(chǎn)業(yè)，幫助企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高效率的杠桿并購(gòu)應(yīng)該得到支持。并購(gòu)基金目前是鼓勵(lì)和支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)資本擴(kuò)張的最好的手段之一。而對(duì)于信托行業(yè)來講，在運(yùn)用杠桿配合產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)行收購(gòu)方面，目前仍有很多限制，建議能夠盡快出臺(tái)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則?！?英大信托總經(jīng)理張傳良表示。

“在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期，應(yīng)鼓勵(lì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)通過并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)增值。以鋼鐵行業(yè)舉例，在歐美日等國(guó)家，前十大鋼鐵企業(yè)基本上占到全國(guó)產(chǎn)能的60%到80%，我國(guó)是全球鋼鐵產(chǎn)量最大的國(guó)家，但前十大企業(yè)的總產(chǎn)能原來在50%左右，現(xiàn)在反而降低到35%。這也從側(cè)面說明了中國(guó)鋼鐵行業(yè)大而不強(qiáng)，沒有話語權(quán)的原因?！?興業(yè)銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理顧衛(wèi)平認(rèn)為，通過資本市場(chǎng)引導(dǎo)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是很重要的。

他指出，“寶萬之爭(zhēng)”主要的問題是融資結(jié)構(gòu)不透明。用資管產(chǎn)品參與并購(gòu)沒有問題，而且這恰恰反映了市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)資金有強(qiáng)烈需求，但能夠使用的并購(gòu)工具卻少而又少。國(guó)家批的很多重大項(xiàng)目落不了地，因?yàn)槿辟Y本金，現(xiàn)在市場(chǎng)是貨幣泛濫、資本緊缺，這與我們國(guó)家以銀行信貸間接融資為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，我國(guó)資本市場(chǎng)與第二大經(jīng)濟(jì)體的的地位不相稱。

“在并購(gòu)當(dāng)中，價(jià)值無疑是最關(guān)鍵的因素。而影響價(jià)值的因素中，國(guó)有股權(quán)在資本市場(chǎng)是一個(gè)特殊的存在，這表現(xiàn)在很多方面，其中最關(guān)鍵的是對(duì)價(jià)值的扭曲。周道洪認(rèn)為，國(guó)有股東對(duì)市場(chǎng)發(fā)出的價(jià)格信號(hào)非常不利，經(jīng)常導(dǎo)致上市公司的價(jià)值長(zhǎng)期被低估?！敝艿篮閺?qiáng)調(diào)，要鼓勵(lì)杠桿并購(gòu)，因?yàn)楦軛U并購(gòu)會(huì)促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，讓資源配置產(chǎn)生最大效率。但杠桿并購(gòu)的同時(shí)，也要對(duì)其做一定的限制，目的是保護(hù)創(chuàng)業(yè)家的利益。

監(jiān)管模式亟待變革

“在強(qiáng)制性邀約收購(gòu)的前提之下，原有管理者可以采取某些保護(hù)措施，但不能保護(hù)過度”。中信并購(gòu)基金總裁范永武表示，面對(duì)“敵意收購(gòu)”，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)保持中立態(tài)度。

“寶萬之爭(zhēng)”有兩個(gè)特點(diǎn)，第一，個(gè)人投資者占多數(shù)，第二，上市公司可以通過證券化來籌集資金。因此，收購(gòu)方就可以通過收購(gòu)拉抬股價(jià)做配套資金，股民也會(huì)追漲剎跌。“國(guó)外收購(gòu)后要做管理層的整合、資源的整合、資金流的改善，而國(guó)內(nèi)沒有?！狈队牢湔J(rèn)為，監(jiān)管層不要對(duì)當(dāng)事雙方進(jìn)行“道德判斷”，“在商言商，充分披露，各盡其責(zé)就好”。

在“寶萬之爭(zhēng)”中，即使按照最嚴(yán)格的法規(guī)進(jìn)行排查梳理，寶能的資金杠桿運(yùn)用也并不違規(guī)。社?；鸶崩硎麻L(zhǎng)王忠民認(rèn)為，當(dāng)前的監(jiān)管體制為“準(zhǔn)入式監(jiān)管”加“量化式監(jiān)管”，兩者可以概括為“審批式監(jiān)管”。

其中，監(jiān)管的背后存在兩個(gè)邏輯，第一，監(jiān)管者成為了所有杠桿配置的主導(dǎo)者；第二，杠桿配置在不同的公司、不同的金融產(chǎn)品當(dāng)中更多的基于公司掌控和運(yùn)用，而不是基于公司背后的投資者有更多的權(quán)利。

具體來說，“寶萬之爭(zhēng)”給監(jiān)管提出了一系列新要求。在原有監(jiān)管體制下，如果得出當(dāng)事者不違規(guī)的結(jié)論，監(jiān)管者就免責(zé)了。但去年因?yàn)樽C券市場(chǎng)的波動(dòng)，使得監(jiān)管者也有可能因?yàn)椴萋实谋O(jiān)管行為帶來自身的風(fēng)險(xiǎn)極大化，甚至被免職。

所以，監(jiān)管層必須有所改變。王忠民建議，應(yīng)從準(zhǔn)入式、價(jià)格式、審批式監(jiān)管轉(zhuǎn)為行為監(jiān)管，還要轉(zhuǎn)為負(fù)面行為的準(zhǔn)入監(jiān)管。不管是誰做，什么所有制做，不管杠桿率多高，做了多少嵌套、但背后的邏輯一定是誰的杠桿誰擔(dān)責(zé)，這個(gè)對(duì)稱性一定要邏輯化。

此外，他其強(qiáng)調(diào)，杠桿的運(yùn)用不但要透明，而且一定要把風(fēng)險(xiǎn)向投資者明示。對(duì)于監(jiān)管者來說，一旦運(yùn)用杠桿出現(xiàn)負(fù)面問題，則要一查到底，讓擔(dān)責(zé)者成本最大化，對(duì)一切的杠桿行為負(fù)最終責(zé)任。

王忠民說，“在經(jīng)濟(jì)大發(fā)展之后，只有并購(gòu)才可以讓存量資產(chǎn)達(dá)到最優(yōu)化配置，因此應(yīng)該促進(jìn)并購(gòu)，而最有效的辦法就是讓杠桿發(fā)揮出最大效果。監(jiān)管層要求社?；鸸潭ㄊ找媾渲貌荒艿陀诳傎Y產(chǎn)的40%，但在近幾年的投資當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，只做簡(jiǎn)單的固定收益投資者，那么社?；鸬氖找嫔喜蝗ァＲ虼吮仨氁鼋Y(jié)構(gòu)化投資”。

企業(yè)并購(gòu)避免激進(jìn)

企業(yè)并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中一個(gè)非常有效的發(fā)展途徑，無論是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能與效率的提升，還是實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)進(jìn)化，乃至于實(shí)現(xiàn)以奇制勝的商業(yè)激戰(zhàn)，并購(gòu)對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展無疑有著不可替代的作用。

但是，企業(yè)必須意識(shí)到并購(gòu)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。華泰保險(xiǎn)集團(tuán)總經(jīng)理趙明浩強(qiáng)調(diào)。

美國(guó)周刊曾做過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，過去二十幾年間，企業(yè)并購(gòu)成功的案例數(shù)量不到40%。而中國(guó)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，跨國(guó)并購(gòu)的成功率大概在20%至25%之間。

“對(duì)于并購(gòu)而言，并購(gòu)發(fā)起方一定要清楚通過并購(gòu)想得到什么，處理好有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和殼資源價(jià)值的關(guān)系。”中糧信托總裁辛偉強(qiáng)調(diào)，“以萬科為例，應(yīng)充分協(xié)調(diào)好股東權(quán)利和原有管理團(tuán)隊(duì)的責(zé)任。此外，其還強(qiáng)調(diào)要考慮制度安排和文化融合。”

其中，并購(gòu)中介要發(fā)揮重要作用，首先要專業(yè)盡職。在做好法律安排的前提下做好交易結(jié)構(gòu)的策劃和選擇；其次，在資金安排的過程中，要處理好流動(dòng)性安排和風(fēng)險(xiǎn)控制，避免因?yàn)橘Y金安排的流動(dòng)性變化出現(xiàn)預(yù)測(cè)之外的黑天鵝事件。

在法律層面，立法者也要跟上企業(yè)并購(gòu)的步伐。

“由于包括會(huì)計(jì)師、律師、投行等專業(yè)中介在并購(gòu)重組中的介入，基本不會(huì)出現(xiàn)與《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)相抵觸的情況。但杠桿資金的籌集方式、使用方式是否依法合規(guī)，確實(shí)有可質(zhì)疑的地方?！惫ど蹄y行原行長(zhǎng)、銀監(jiān)會(huì)特邀顧問楊凱生說，“比如我們考慮不同方式籌集來的資金用于收購(gòu)兼并，那么法理上是不是合適。資金進(jìn)入收購(gòu)標(biāo)的之后應(yīng)該扮演和能夠扮演什么樣的角色，如果從這方面考慮，現(xiàn)有的法規(guī)可能還不夠，還需要從立法指導(dǎo)思想上去琢磨該不該做這樣的規(guī)定，以及是否合理”。

對(duì)于保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，要把保證功能放到保險(xiǎn)資金的首位，其核心價(jià)值在于向人們提供風(fēng)險(xiǎn)保障。保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是87.1%。換言之，保險(xiǎn)本身還沒做投資呢，其實(shí)保險(xiǎn)的杠桿率就已經(jīng)達(dá)到了7.7倍，假如在投資中做1倍的杠桿，看起來不大，但就意味著總杠桿率已經(jīng)達(dá)到了15倍。所以，一定要對(duì)保險(xiǎn)資金“穿透式”監(jiān)管。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金的性質(zhì)是長(zhǎng)期和穩(wěn)定的，任何激進(jìn)的投資行為一定會(huì)對(duì)保險(xiǎn)資金的安全性帶來隱患，加劇資產(chǎn)的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

公司治理需要升級(jí)

“上市公司不僅要注重公司的管理，更要注重公司的治理問題，包括制度的預(yù)先性設(shè)計(jì)非常重要?，F(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，原來是沒設(shè)置的問題，現(xiàn)在是防御過度了——自衛(wèi)機(jī)制就像防盜門，不防客人要防小偷，現(xiàn)在你設(shè)了以后基本上把門都焊上了，這就導(dǎo)致了無法對(duì)標(biāo)的公司展開并購(gòu)，也就無法對(duì)企業(yè)進(jìn)行升級(jí)?！碧旖蜇?cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)、中國(guó)公司治理研究院院長(zhǎng)李維安表示。

在李維安看來，華潤(rùn)公司之所以與萬科反目，很重要的一個(gè)原因就是萬科的重大事項(xiàng)治理流程出現(xiàn)問題。而對(duì)于獨(dú)立董事華生的發(fā)聲，李維安認(rèn)為也應(yīng)該對(duì)獨(dú)董的規(guī)范進(jìn)行重新界定。對(duì)于上市公司的權(quán)力控制，AB股制度是可以引入的形式，也適應(yīng)當(dāng)下的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

“企業(yè)并購(gòu)中，最怕出現(xiàn)的結(jié)果是都找靠山，不通過市場(chǎng)力量了，最后非市場(chǎng)的力量定局。”而且，所謂的出資人，并不單純指資金所有者，還包括債券資本、人力資本、知識(shí)資本、管理資本等都應(yīng)算做出資人，因此“誰也不能任性”。

“寶萬之爭(zhēng)”導(dǎo)致了600多家上市公司自發(fā)修改章程，加上了反敵意收購(gòu)的條款，這對(duì)于上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制有很大的促進(jìn)作用。李維安建議，應(yīng)當(dāng)允許公司控制者以有效的、透明的方式進(jìn)行運(yùn)作，但反收購(gòu)工具不應(yīng)成為管理層和董事會(huì)規(guī)避問責(zé)的工具，必須防止反收購(gòu)工具妨礙控制權(quán)市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

“寶萬之爭(zhēng)”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段、中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)行為發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。對(duì)于中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)、并購(gòu)行為有著積極的促進(jìn)作用。

但是，國(guó)富資本董事長(zhǎng)熊焰強(qiáng)調(diào)，上市公司是稀缺的社會(huì)資源，具有“公器”的特征，資本對(duì)其應(yīng)有敬畏之心，不能任性?！皩毮芟瞪蟻硪笕娓鼡Q董監(jiān)高，這顯然是任性置氣的表現(xiàn)，是不理性，不夠建設(shè)性的，是不利于各方共贏的解決問題”。

這一案例對(duì)國(guó)企混合所有制改革起到了一個(gè)警示和借鑒的作用。