花旗觀勢(shì)：2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望：穩(wěn)增長(zhǎng)重于調(diào)結(jié)構(gòu)

唐君豪

2017年由于政府換屆，經(jīng)濟(jì)上可能采取維穩(wěn)的政策，GDP增長(zhǎng)目標(biāo)有望上調(diào)?；谏鲜隹剂浚ㄆ煦y行看好A股，認(rèn)為今年滬深300指數(shù)將有10%的上漲空間

2017.1.23

453期

投資者報(bào)

2017年對(duì)中國(guó)政府來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定或許比結(jié)構(gòu)性改革更為重要?？紤]到2017年下半年即將召開(kāi)的中國(guó)共產(chǎn)黨第十九次全國(guó)人民代表大會(huì)，政府可能將采取維穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)政策，盡量減少經(jīng)濟(jì)上的不確定性。這意味著2016年的政策框架有可能被沿用和加強(qiáng)，積極的財(cái)政政策將驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)6.5%～7.0%的增長(zhǎng)目標(biāo)。

在財(cái)政政策方面，我們認(rèn)為基于足夠的財(cái)政空間，中央政府赤字率可能擴(kuò)大到3.5%；地方政府或?qū)⒃俅伟l(fā)行約6萬(wàn)億元置換債券，以完成15萬(wàn)億人民幣的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃。在貨幣政策方面，考慮到可能持續(xù)的資本外流，花旗預(yù)計(jì)央行可能降準(zhǔn)兩次，每次50個(gè)基點(diǎn)。由于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)上升，預(yù)計(jì)今年央行不會(huì)降低政策利率。

由于政策工具仍然可用，我們認(rèn)為政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)依然可實(shí)現(xiàn)，并將中國(guó)2017年GDP增速預(yù)估上調(diào)至6.5%，消費(fèi)和凈出口的貢獻(xiàn)大致保持在目前的水平，投資繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資得益于基礎(chǔ)設(shè)施投資的支撐，將從目前的8.3%加速至9.1%；工業(yè)生產(chǎn)值增長(zhǎng)為5.9%，服務(wù)業(yè)GDP增長(zhǎng)率達(dá)7.8%。由于中國(guó)的寬松財(cái)政政策偏好以及美國(guó)在2017年底實(shí)施更為強(qiáng)勁的財(cái)政的可能性，預(yù)計(jì)2017年中國(guó)的CPI通脹率將上升至2.6%。

然而，風(fēng)險(xiǎn)比比皆是。在國(guó)內(nèi)，政策意愿和政策結(jié)果之間的差距日益上升，可能導(dǎo)致政策錯(cuò)誤或失靈。通貨再膨脹風(fēng)險(xiǎn)上升，人民幣貶值引發(fā)的資本外流可能破壞在岸金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。在外部，特朗普當(dāng)選總統(tǒng)意味著中美之間或?qū)a(chǎn)生更多的貿(mào)易摩擦，這也可能會(huì)擾亂中國(guó)的維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑。我們認(rèn)為以下四大主題將對(duì)中國(guó)2017年的經(jīng)濟(jì)前景產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：1）轉(zhuǎn)型到下一個(gè)五年的政策周期；2）國(guó)企改革發(fā)展進(jìn)程；3）貨幣籃子和人民幣估值；4）中美貿(mào)易關(guān)系。

人民幣貶值壓力仍大

2017年人民幣貶值壓力或?qū)⒊掷m(xù)，考慮到人民幣政策對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的重要性，相信人民幣對(duì)美元相對(duì)維穩(wěn)可能是更好的政策選擇之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“三元悖論”，即央行的三個(gè)政策目標(biāo)——資本的自由流動(dòng)、貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，并且放棄一個(gè)目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)控的目的。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，貨幣政策一定要有獨(dú)立性，同時(shí)最近資本賬戶加緊管制，這樣一來(lái)，匯率政策走向了一個(gè)固定匯率的模式。盯住一籃子貨幣的匯率模式在弱美元的情況下可以做，但是在強(qiáng)美元的情況下，可能會(huì)造成單邊貶值預(yù)期，使得資本外流，加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期。

為了實(shí)現(xiàn)人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定的目標(biāo)，央行可能需要參考一個(gè)可行的公允幣值，允許人民幣在區(qū)間內(nèi)有一定范圍波動(dòng)。首先，這將發(fā)出一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，人民幣并不打算在強(qiáng)美元的環(huán)境下單向貶值。畢竟，中國(guó)的貿(mào)易順差依然很大，從經(jīng)常賬戶看，人民幣并沒(méi)有被高估的跡象。第二，近期的收緊國(guó)有企業(yè)的海外投資的資本管制以及進(jìn)一步打擊地下錢(qián)莊的政策，應(yīng)該可以在當(dāng)前全球不確定性增強(qiáng)的環(huán)境下緩解資本的大幅凈流出，從而減慢外匯儲(chǔ)備下降的速度。第三，政府可以擴(kuò)大資本市場(chǎng)的開(kāi)放。海外投資者參與中國(guó)資本市場(chǎng)有助于發(fā)展深入、高效和大規(guī)模的資本市場(chǎng)，為中國(guó)資本賬戶開(kāi)放和人民幣匯率的最終自由浮動(dòng)奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也正在努力讓中國(guó)股票和債券市場(chǎng)納入全球指數(shù)，以吸引新的資本流入。短期內(nèi)， A股納入MSCI指數(shù)和中國(guó)債券市場(chǎng)納入各種全球債券指數(shù)將吸引新的資本流入，對(duì)沖人民幣單邊貶值預(yù)期。中長(zhǎng)期看，國(guó)際資本對(duì)人民幣資產(chǎn)的低配置也表明人民幣升值的潛力并不會(huì)因近期的貶值而消失。

展望今年，人民幣資本管制或持續(xù)收緊，但人民幣國(guó)際化的大方向不會(huì)改變，資本管制屬于權(quán)宜之策，由于人民幣國(guó)際化進(jìn)程暫緩，因此預(yù)計(jì)不會(huì)放松資本管制。除非中國(guó)結(jié)構(gòu)性改革取得成效，否則不會(huì)放開(kāi)資本賬戶。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍高達(dá)3萬(wàn)億美元，足以保護(hù)人民幣。去年人民幣對(duì)美元貶值達(dá)6.6%，為1994年以來(lái)最大跌幅，預(yù)計(jì)今年不會(huì)再出現(xiàn)大幅調(diào)整，年底或見(jiàn)7.05。人民幣的調(diào)整可能集中在上半年，下半年因舉行“十九大”會(huì)議，貨幣或?qū)②叿€(wěn)。

A股具備10%上漲空間

中國(guó)股市方面，2014至2015年市場(chǎng)為流動(dòng)性主導(dǎo)，相信2017年市場(chǎng)重心由企業(yè)收入主導(dǎo)。今年MSCI中國(guó)指數(shù)企業(yè)盈利增長(zhǎng)或達(dá)到15%。由于大市由通縮轉(zhuǎn)為通脹，中國(guó)企業(yè)的業(yè)績(jī)將有些許改善。隨著A股市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，預(yù)估今年6月MSCI納入A股的概率在70%，納入后的資金流入主要來(lái)自于被動(dòng)管理型基金，估計(jì)規(guī)模在30億美元左右，遠(yuǎn)不及A股今年以來(lái)700億美元的日均成交額。

我們對(duì)今年中國(guó)股市持正面看法，主要指數(shù)潛在上漲空間逾10%，滬深300指數(shù)2017年年底目標(biāo)位4000點(diǎn)，MSCI中國(guó)指數(shù)70點(diǎn)，恒生國(guó)企指數(shù)11000點(diǎn)。市場(chǎng)可能低估了中國(guó)打破“隱性剛兌”的努力，而“隱性剛兌”被普遍認(rèn)為是中國(guó)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的主要障礙。投資者可能夸大了中國(guó)去產(chǎn)能和人民幣疲軟或引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在資本管制趨嚴(yán)的背景下，人民幣貶值對(duì)股市的影響已越來(lái)越小。此外，對(duì)于地產(chǎn)調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也似乎反應(yīng)過(guò)度。

農(nóng)歷年過(guò)后，市場(chǎng)將引頸企盼3月份“兩會(huì)”的召開(kāi)，對(duì)于A股投資者而言，是一個(gè)好的布局機(jī)會(huì)，特別是通過(guò)對(duì)未來(lái)政策導(dǎo)向的解讀。近期大盤(pán)承受不小的壓力，但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，往往代表風(fēng)險(xiǎn)的釋放。掌握逆向博弈原則，藍(lán)籌股估值合理，短期超跌或許可視為入市良機(jī)。