非常規(guī)思維：特朗普時(shí)代的中國(guó)股票投資

在匯豐分析師孫瑜看來(lái)，由于各種因素的影響，2017年最好的投資計(jì)劃在于港股，可以大膽買進(jìn)；而A股投資要謹(jǐn)慎，仍以價(jià)值投資為主

年初我們對(duì)去年做了一個(gè)回顧，得出了一個(gè)結(jié)論：去年最大的教訓(xùn)是市場(chǎng)一致預(yù)期基本都是錯(cuò)的。比如說(shuō)在每年年初的時(shí)候，都是國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)最悲觀的時(shí)候。去年還有兩件事情，一件事情是退歐，另一件事情是特朗普當(dāng)選，概率基本上都是零，但是“黑天鵝”都變成了“白天鵝”。不過(guò)“黑天鵝”下了一些蛋，這個(gè)蛋就是今年的風(fēng)險(xiǎn)因素。

市場(chǎng)需要重新審視特朗普政策

我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)特朗普過(guò)于樂(lè)觀了，正因?yàn)檫@個(gè)，對(duì)中國(guó)過(guò)于悲觀。待市場(chǎng)冷靜下來(lái)，我們看到了特朗普現(xiàn)象在退潮。

第一，他的政策效應(yīng)短期很難體現(xiàn)，政策組合有不少自我邏輯不一致的地方。譬如寬財(cái)政加緊貨幣的組合，這不是一個(gè)正常的組合。我們看看過(guò)去四次美國(guó)做財(cái)政刺激的時(shí)候，包括里根、布什、小布什，以及奧巴馬，這四次財(cái)政刺激都是發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上接近蕭條，或者說(shuō)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2009年開(kāi)始復(fù)蘇長(zhǎng)達(dá)七個(gè)年頭的情況下，有點(diǎn)霸王硬上弓。美聯(lián)儲(chǔ)推出政策很大的目的是對(duì)沖特朗普財(cái)政刺激的影響，因?yàn)樗刂仆?，所以美?lián)儲(chǔ)和特朗普是對(duì)著干的，所以這個(gè)是事倍功半。

第二，美國(guó)有沒(méi)有這么大的財(cái)力去做財(cái)政刺激。因?yàn)槲覀円仓?，其?shí)美國(guó)政府的負(fù)債水平是高的，截至去年年底，接近20萬(wàn)億美元的水平。頭10萬(wàn)億美國(guó)人用了大概28年的時(shí)間，后10萬(wàn)億全部發(fā)生在奧巴馬執(zhí)政的8年期間，只用了8年，政府負(fù)債從10萬(wàn)億變成20萬(wàn)億，下一個(gè)10萬(wàn)億我認(rèn)為更快，說(shuō)不定就是4年，這些巨額負(fù)債或促使美國(guó)債務(wù)問(wèn)題惡化，包括利息費(fèi)用高額，政府債務(wù)擠出私人投資效應(yīng)等等，以及會(huì)損害美國(guó)政府和美元的信用。

第三，強(qiáng)美元高利率這種組合有很強(qiáng)的負(fù)面溢出效應(yīng)。就是說(shuō)我們已經(jīng)看到日本、歐洲，包括中國(guó)利率都起來(lái)了，為什么呢？因?yàn)槊绹?guó)利率起來(lái)了，各個(gè)國(guó)家利率水平要維持一定的利差，不可能美國(guó)一下子飆起來(lái)了，其他人還在底下，從資本流動(dòng)的角度來(lái)講，也會(huì)造成很大的沖擊。所以，強(qiáng)美元高利率這個(gè)組合，美國(guó)自己本身能否承受就是一個(gè)問(wèn)題。其次，即使它能夠承受，第二波的負(fù)面溢出再回過(guò)頭來(lái)影響美國(guó)，它也躲不掉了。

第四，關(guān)于美國(guó)要打貿(mào)易戰(zhàn)。中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口大部分是消費(fèi)品，而美國(guó)對(duì)中國(guó)的出口都是成套設(shè)備，附加值比較高。因?yàn)殡p方出口產(chǎn)品的替代性是很低的，所以打貿(mào)易戰(zhàn)雙方都要輸。特朗普是一個(gè)很聰明的總統(tǒng)，我覺(jué)得雙方應(yīng)該可以找到更好的博弈和妥協(xié)的框架，比如說(shuō)馬云去跟特朗普談判，可以預(yù)見(jiàn)到未來(lái)是不是對(duì)海外采購(gòu)這塊的稅收降低，美國(guó)的產(chǎn)品能夠進(jìn)來(lái)。更重要的就是雙方在BIT框架下，雙邊投資協(xié)議下，美國(guó)要求中國(guó)負(fù)面清單越短越好，要求中國(guó)盡早實(shí)現(xiàn)國(guó)民待遇，取消對(duì)國(guó)企的補(bǔ)貼，以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。如果中國(guó)能在這些方面達(dá)成妥協(xié)的話，雙方會(huì)有一個(gè)雙贏的結(jié)局，因?yàn)橹袊?guó)也確實(shí)是需要加大對(duì)金融、醫(yī)療、教育等行業(yè)的開(kāi)放力度。對(duì)外資的開(kāi)放往往也是對(duì)內(nèi)資開(kāi)放、對(duì)民資開(kāi)放的一個(gè)先聲，所以如果朝這個(gè)方向走會(huì)是雙贏。

買A股不妨大膽買入港股

我們認(rèn)為，一旦中美貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)下降之后，這樣流出去的資金有可能會(huì)回流香港市場(chǎng)。其實(shí)從去年下半年開(kāi)始，資金從發(fā)達(dá)市場(chǎng)向新興市場(chǎng)流動(dòng)就是一個(gè)很明顯的趨勢(shì)，這個(gè)趨勢(shì)一直到去年11月份才被特朗普的當(dāng)選打破。打破之后，我認(rèn)為比如說(shuō)早的話，今年二季度，晚的話可能年中，市場(chǎng)會(huì)對(duì)特朗普有一個(gè)很正確的認(rèn)識(shí)。這個(gè)時(shí)候可能美元的強(qiáng)勢(shì)就到了一個(gè)階段性的頂點(diǎn)之后，資金回流，中國(guó)大陸市場(chǎng)、香港市場(chǎng)首當(dāng)其沖會(huì)受益。

同時(shí)南向的資金流入香港，去年大概超過(guò)2000億人民幣流入香港，這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)5年甚至10年，都是沒(méi)有問(wèn)題的。但即使是這樣，大陸居民的存款里頭分散化投資到港股的部分占港股的比例也非常小，占居民自己本身存款的比例也會(huì)非常小。

未來(lái)如果不買房的話，這些錢買什么？我們覺(jué)得首先滬港通、深港通應(yīng)該是最大的受益渠道。其次，對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)講，情況稍微復(fù)雜一點(diǎn)，如果用一句話總結(jié)，我建議A股適當(dāng)參與，還是以價(jià)值股為主，而港股要大膽參與。

因?yàn)樵贏股市場(chǎng)，首先外資是嫌股指太高，尤其是創(chuàng)業(yè)板，一個(gè)是直接減持，一個(gè)是股權(quán)質(zhì)押間接減持，這是一個(gè)非常強(qiáng)烈的趨勢(shì)。第二個(gè)是IPO改革。去年11月份基本上每周一次，每次超過(guò)10次IPO，接近500家公司上市，雖然沒(méi)有說(shuō)注冊(cè)制改革，但是已經(jīng)接近。第三個(gè)是外資要進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)候要做非常多的盡職調(diào)查，總的來(lái)說(shuō)，外資遲早要進(jìn)的，但A股市場(chǎng)對(duì)于外資法人投資者的朦朧的程度不亞于30年前中國(guó)改革開(kāi)放的時(shí)候，所以這既是一個(gè)挑戰(zhàn)，也是一個(gè)機(jī)遇。

需要了解的是，這里頭有這么一些潛在催化劑。例如，MICI要向全球投資者樹(shù)立一個(gè)概念，股票投資遠(yuǎn)不僅僅是指數(shù)投資，對(duì)A股的配置應(yīng)該提高到一個(gè)超越指數(shù)限制，進(jìn)行戰(zhàn)略性配置的高度。

第二個(gè)催化劑，散戶投資什么時(shí)候到市場(chǎng)上來(lái)。應(yīng)該說(shuō)到目前為止，如果看證券交易保證金的話，還沒(méi)有出現(xiàn)這個(gè)跡象，我個(gè)人認(rèn)為，一般有一個(gè)季節(jié)性的因素在里面，春節(jié)前一般大家都不太愿意去增加投資，所以過(guò)去五年春節(jié)，有四年春節(jié)前是跌的，與中國(guó)人落袋為安有關(guān)，這也是一個(gè)很合理的解釋。春節(jié)之后，大家會(huì)看到進(jìn)一步繼續(xù)限制房地產(chǎn)價(jià)格，債券理財(cái)?shù)氖找媛室埠茫€會(huì)繼續(xù)往下走，這種情況下可能使得他們對(duì)股票的配置，包括深港通、滬港通都會(huì)加大。第三個(gè)催化劑就是股指期貨松綁，這里頭有兩批人，第一批人是做量化基金套利的，流動(dòng)性可能兩三千億，當(dāng)然不會(huì)全部回來(lái)，但至少是出去了很大一部分錢。第二部分就是外資投資者，包括QFII在內(nèi)，他投資A股的時(shí)候希望對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以前有股指期貨債的時(shí)候，開(kāi)倉(cāng)手續(xù)不受限制，那個(gè)時(shí)候開(kāi)倉(cāng)手續(xù)費(fèi)、平倉(cāng)手續(xù)費(fèi)保證金比較低，肯定對(duì)于投資A股更有興趣，可是現(xiàn)在因?yàn)楣蔀?zāi)這個(gè)問(wèn)題就變得非?；瘟?，基本上99%這個(gè)流動(dòng)性就消失了，所以這個(gè)資金部分會(huì)流向香港市場(chǎng)。 ■

（《投資者報(bào)》記者 薛玉敏/整理）