淺析有效證券市場對財務(wù)報告的意義

陳君芬

摘要：證券市場是有效的，按照市場規(guī)則的主導(dǎo)可以實現(xiàn)自我調(diào)整，并總是趨于成熟、完善的方向。市場有效性建立在企業(yè)信息（包括財務(wù)信息在內(nèi)）充分、有效披露的基礎(chǔ)上。財務(wù)報告是企業(yè)最綜合、基礎(chǔ)的信息，也是證券市場最基本、最重要的信息。鑒于此，有效證券市場必然對財務(wù)報告的要求和信息披露帶來重大的影響和意義。然而，市場有效性并不必然代表證券價格能夠一貫準(zhǔn)確反映企業(yè)的價值，因而財務(wù)報告對證券市場有效性也有促進意義。

關(guān)鍵詞：證券市場；市場信息；財務(wù)報告

在本文主題探討之前，有必要對有效證券市場的引入作必要的闡述，以及有效證券市場的現(xiàn)實普遍性。

新古典經(jīng)濟學(xué)認為市場不僅有效，而且是高效率的。2013年諾貝爾經(jīng)濟獎獲得者尤金·法瑪（EugeneFama） 的有效市場假設(shè)（Efficient Markets Hypothesis，簡稱EMH）理論則在現(xiàn)代金融市場主流理論的基本框架中占有非常重要的地位。他認為證券市場的價格能正確反映所有可獲取的信息，因為市場中的投資參與者大量是理性的、精明的，追求利益最大化，他們積極參與，每個人都能及時、充分獲取企業(yè)的重要信息，都對未來價格的變化做出理性預(yù)測，并付諸投資決策。在有效市場中眾多精明投資者之間的競爭就形成這樣一種局面：證券市場中單個企業(yè)的股價，在任何時候都已經(jīng)體現(xiàn)了企業(yè)過往已發(fā)生的和當(dāng)前尚未發(fā)生、但市場預(yù)期將會發(fā)生的事情。正是因為如此，證券市場中的價格總是隨著時間而不停的隨機波動。當(dāng)然，假如發(fā)布的信息有缺陷、不充分，比如信息是錯誤的，或者選擇性內(nèi)容披露等信息不完整，或存在內(nèi)部信息，那么證券價格會階段性不準(zhǔn)確，所以說，市場有效性并不能保證證券市場的企業(yè)股價一定、一貫準(zhǔn)確反映企業(yè)的價值。而這恰恰印證了證券市場的企業(yè)股價相對于市場可獲取的信息來說是無偏的，并能夠迅速對修正的信息或新的信息作出反映，某種意義上，更強化了市場有效性這一結(jié)論。

對應(yīng)到A股市場，盡管一直被詬病估值體系混亂，但不可否認是一個強有效市場。一方面，A股市場是全球流動性最高的市場之一，2015年交易額全球第一，2016年熊市下的A股總體換手率也在全球市場中處于前列。也就是說“存在大量理性的、追求利益最大化的投資者，他們積極參與競爭”。另一方面，A股價格對披露信息非常敏感，不僅反映了已披露信息，也反映了未披露信息，也就是大家經(jīng)常抱怨股價“見光死”。此外，中小市值股票的估值長期偏高問題本身就是管制發(fā)行制度下的投資者的估值調(diào)整，是一種純粹的市場反映。

企業(yè)財務(wù)報告是企業(yè)最綜合、重要的信息，是證券市場最基本、重要的信息。有效的證券市場對財務(wù)報告的要求和信息披露必然產(chǎn)生重大影響。

首先，企業(yè)對會計政策的選擇不會影響證券的市場價格。

只要企業(yè)選擇采用的會計政策不會形成不同的現(xiàn)金流，或者企業(yè)對因選用的特定會計政策而產(chǎn)生的現(xiàn)金流等差別予以披露，也就是說市場投資者可以獲取足夠的信息，那么企業(yè)采取何種會計政策并不會導(dǎo)致其市場價格受影響而波動。這也意味著會計領(lǐng)域的爭論—如折舊、攤銷方法的選擇，遞延所得稅的處理，各項減值準(zhǔn)備的處理，以及研發(fā)或勘探等費用的處理是采用完全成本法還是成功成本法等等實質(zhì)上就沒有大的差別。如上述例舉的這些爭論，企業(yè)在不同會計政策之間的選擇僅僅影響報告企業(yè)的凈利潤，并不會直接影響未來現(xiàn)金流量和股利。上述這些領(lǐng)域中會計政策的選擇也不會影響企業(yè)當(dāng)期實際支付所得稅的額度，因為稅務(wù)部門在每一個領(lǐng)域中都有其專門的成本費用和收入的計算方法，并不完全依賴于企業(yè)賬務(wù)如何處理。而證券市場的價格敏感性更多與未來現(xiàn)金流量以及基于現(xiàn)金流充裕的股利有關(guān)聯(lián)。如上所述，會計政策的選擇不會直接影響這些變量，那么企業(yè)如何選擇會計政策也就無關(guān)緊要了。

可以這樣說，有效市場下的企業(yè)只要完整披露其采用的會計政策，涉及變更和調(diào)整的，也能夠充分披露會計政策或方法調(diào)整的任何附加信息，市場投資者就能夠分析清楚該政策或調(diào)整導(dǎo)致的財務(wù)報告凈利潤的差異，市場都能看清楚最終的企業(yè)現(xiàn)金流量和股利。這樣投資者在比較有效市場中不同企業(yè)的證券、或同一企業(yè)不同時期的股價時，不會被不同的會計政策影響、甚至愚弄。企業(yè)管理人員不必過多考量選擇什么樣的會計政策向市場展示“理想”的企業(yè)利潤，達成粉飾財務(wù)報告的效果，因為不同會計政策的選用對現(xiàn)金流量不產(chǎn)生直接影響。

其次，企業(yè)信息充分披露是有效證券市場的必然前提和基礎(chǔ)。

有效證券市場必然要求信息充分、及時披露。如果一個企業(yè)的內(nèi)部人士（主要是核心管理人員）擁有企業(yè)的重要信息，這一信息與企業(yè)證券價格緊密關(guān)聯(lián)，而該內(nèi)部人士能以較低成本，或無須成本獲取、散布，那么企業(yè)管理人員應(yīng)及時將這些信息進行披露，除非企業(yè)可以確認市場投資者已從其他信息渠道中獲取了該信息。一般情況下，企業(yè)管理人員更傾向于披露對市場投資者來說利好性的信息，收益性往往大于成本。市場有效性同時意味著市場投資者在對企業(yè)未來收益進行預(yù)測時，會考慮所有可獲得的相關(guān)信息，那么企業(yè)披露的信息越充分、越及時，市場投資者所知道的也就越多，分析的基礎(chǔ)更公平，也有利于增加投資者對證券市場、企業(yè)的信心。

再次，證券市場有效性意味著企業(yè)應(yīng)考慮理性投資者的信息需求，而無需過多考慮不理性、盲目跟隨性的投資者。

有效市場的投資者是理性的，那么企業(yè)的財務(wù)報告信息就無需強調(diào)廣泛可理解，務(wù)求任何人都能理解而因此采用過于簡單的方式表述。誠然，這其中的緣由確實很微妙：假如市場上有“足夠多”的投資者可以理解企業(yè)披露的信息，這就能夠保證企業(yè)的股價等同于市場所有投資者都能夠理解企業(yè)所披露信息時的價格。這是因為市場投資者能理解企業(yè)財務(wù)信息，并在企業(yè)所披露信息的基礎(chǔ)上作出買賣決策，而企業(yè)所披露的信息則會促使證券市場的企業(yè)股價達到有效的水平。同樣，盲目跟隨性的投資者也可以委托專業(yè)的理財經(jīng)紀(jì)分析師或投資基金經(jīng)理為他們解釋財務(wù)等企業(yè)信息，或者可以模仿、跟隨有充分財務(wù)知識的市場投資者的買賣決策。這樣在非專業(yè)投資者不斷優(yōu)化投資決策的結(jié)果是，有充分財務(wù)知識的市場投資者的信息優(yōu)勢很快消失了。也就是說，大眾可以信任有效市場對證券的定價總是正確反映企業(yè)已披露的所有信息，即使這些投資者可能不完全理解這些信息，但一定程度上受到了有效證券市場價格形成機制的保護。

最后，有效證券市場將導(dǎo)致企業(yè)會計人員與其他信息提供者形成競爭關(guān)系，如財務(wù)分析師、媒體，以及管理人員等。

有效市場對任何來源的相關(guān)信息都是感興趣的，而不僅僅是財務(wù)會計報告。而會計之所以存在，理論上的基本原因是信息不對稱，最主要的是管理層等內(nèi)部人和投資者之間。財務(wù)會計報告是將企業(yè)綜合性相關(guān)信息從企業(yè)內(nèi)部傳遞至外部的一個機制，它本身會促進投資者作出更好的決策，也促進證券市場有效運作帶來社會效益。如果企業(yè)會計人員不能按照市場預(yù)期及時、充分、可靠的對外提供投資者關(guān)注的企業(yè)相關(guān)信息，而且是符合成本效益原則的有用信息，會計的職能將會逐漸衰退，最終被其他信息源所取代。

需要我們注意的是，證券市場有效性是一種投資市場模型，不可能涵蓋市場的全部復(fù)雜因素，在某些特殊的時點也較難代表現(xiàn)實的市場。某些情況下，證券市場并不是完全有效的，這反過來也強化了財務(wù)報告的重要性。

結(jié)論：

當(dāng)證券市場企業(yè)股價能反映所有可獲取的信息時，就基本可以認定這個市場是有效的。證券市場價格總是基于大量的信息而隨著時間隨機波動，但市場有效性并不等同于證券價格能準(zhǔn)確反映企業(yè)的價值，信息可能存在缺陷，但價格對信息反映是無偏的。既然證券市場恒有效，那么對會計報告的披露方式和內(nèi)容等方面、甚至?xí)媹蟾婕軜?gòu)都會產(chǎn)生不可避免有重要的影響，這也是本文探討有效證券市場下對于財務(wù)報告影響的意義。近年來，會計準(zhǔn)則的修訂也越來越強調(diào)信息充分、及時性，更多的要求運用公允價值，也是契合市場有效性的這一前提和要求。

（作者單位：寧波市國資委）