地方官員更替、企業(yè)轄區(qū)知名度與股價(jià)同步性

廖義剛+林婷+鄧賢琨

摘要：以2009-2013年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了地方官員更替、轄區(qū)企業(yè)知名度與股價(jià)同步性的關(guān)系。研究結(jié)果表明：地市級(jí)政府官員變更所帶來的政治不確定性會(huì)顯著降低轄區(qū)企業(yè)的股價(jià)同步性，并且相對(duì)于新任官員來源于本地而言，新任官員來源于異地更能夠顯著地降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)厥屑?jí)政府官員發(fā)生變更時(shí)，相對(duì)于轄區(qū)知名度較高的企業(yè)而言，轄區(qū)知名度較低的企業(yè)會(huì)披露更多的企業(yè)私有信息以應(yīng)對(duì)政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而其股價(jià)同步性有了更大程度的降低。研究的結(jié)論證實(shí)了政治不確定風(fēng)險(xiǎn)的增加能夠顯著降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性，客觀上有助于提高股價(jià)的信息含量。

關(guān)鍵詞：地市級(jí)官員變更；政治不確定性；股價(jià)同步性；企業(yè)轄區(qū)知名度

Officials Turnover， Regional Reputation of Enterprises and Stock Price Synchronicity

liao yi gang，linting，DENG XIAN KUN

School of Accounting， Jiangxi University of Finance and Economics

Abstract： Based on samples of A-share listed firms in china from 2009 to 2013， this paper investigates the relationship between officials turnover， regional reputation of enterprises and stock price synchronicity. The results show that the political risk and policy uncertainty brought by municipal officials change can significantly reduce the stock price synchronicity of firms in their jurisdiction. Moreover， compare with officials local change and not change， officialsnon-local change will reduce the stock price synchronicity of firms in their jurisdiction more significantly. Furthermore， we include regional reputation of enterprises in the analytical framework and find that when municipal officials change， with respect to the enterprises with higher regional reputation， the companies with lower regional reputation will disclose more private information to deal with political uncertainty risk， thereby reduce its stock price synchronicity.This conclusion can further confirm that the increase of political uncertainty risk will significantly reduce the stock price synchronicity of firms within their respective jurisdictions， improve the information content of stock price.

Key words： municipal officials change；political uncertainty； stock price synchronicity； regional reputation of enterprises

地方官員更替、轄區(qū)企業(yè)知名度與股價(jià)同步性

一、引言

資本市場(chǎng)存在一種股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象，即單個(gè)公司股票價(jià)格的變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)之間存在著關(guān)聯(lián)性。尤其對(duì)處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，這種股價(jià)同步性現(xiàn)象更是普遍存在。已有研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股價(jià)同步性程度分別位居40多個(gè)國(guó)家中的第二和第一位（Morck et al.，2000；Jin & Myers，2006）。如此居高不下的股價(jià)同步性反映了我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的低下，這會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投融資活動(dòng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響（Gul et al.，2010）。因此，考察我國(guó)資本市場(chǎng)股價(jià)高同步性的原因，探尋降低股價(jià)同步性、提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的有效途徑，已成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要研究課題之一。另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期受到較為嚴(yán)重的政府干預(yù)，中國(guó)股市也因此被稱為政策市。地方政府官員在地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色，是影響地區(qū)政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素之一，其可能通過選擇不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和政策而對(duì)轄區(qū)企業(yè)的投資決策、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等產(chǎn)生重大影響（Julio&Yook，2012；Dai&Ngo， 2013）。因此，地方政府官員的變更不僅可能會(huì)打破原有的政企關(guān)系，而且由于前任官員和繼任官員在制定和實(shí)施政策方面可能存在異質(zhì)性偏好，這將顯著增加轄區(qū)企業(yè)的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)。那么，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，政治不確定性是否會(huì)影響企業(yè)的股價(jià)同步性呢？目前尚未有相關(guān)研究予以明確解答。

基于此，本文以2009-2013年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察了由地方官員更替所帶來的政治不確定性與企業(yè)股價(jià)同步性的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)了二者之間的關(guān)系是否會(huì)受到新任官員的來源和轄區(qū)企業(yè)知名度的影響。本文主要有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：首先，本文從地市級(jí)官員更替的視角，考察了地方政府換屆帶來的政治不確定性對(duì)股價(jià)同步性的影響及其作用機(jī)理，豐富了官員更替、微觀主體信息披露行為以及股價(jià)信息含量領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，為后續(xù)相關(guān)的研究提供參考。其次，本研究在政府換屆對(duì)企業(yè)股價(jià)同步性影響的基礎(chǔ)上，將新任官員來源與企業(yè)轄區(qū)知名度納入分析框架，為研究政治不確定性對(duì)股票價(jià)格信息含量的影響提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后，本文的研究也具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文的結(jié)論表明合理的官員輪換制度有助于削弱企業(yè)對(duì)政治關(guān)系的依賴，增加企業(yè)私有信息的披露，從而有利于增加企業(yè)股價(jià)的信息含量，提高證券市場(chǎng)運(yùn)行效率，在一定程度上為相關(guān)政策提供了支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)前，我國(guó)證券市場(chǎng)正處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，政府仍然在社會(huì)資源配置中占據(jù)重要地位，干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象依然普遍存在，而地方官員作為政府政策的制定者和執(zhí)行者，其更替勢(shì)必會(huì)影響轄區(qū)內(nèi)的政治環(huán)境。此外，地方官員在任期、來源、專業(yè)稟賦、企業(yè)背景以及年齡等方面存在異質(zhì)性，官員更替亦會(huì)引起施政策略的變化和政策的不確定性。對(duì)企業(yè)而言，地方官員變更會(huì)使企業(yè)難以預(yù)測(cè)和評(píng)估未來的政策變化，那么為預(yù)防和應(yīng)對(duì)官員變更帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)是否會(huì)選擇披露更多的特質(zhì)信息從而將導(dǎo)致其股價(jià)同步性下降呢？我們認(rèn)為地市級(jí)官員變更將顯著降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股價(jià)同步性，其原因如下：一方面，地方官員變更可能打破企業(yè)原有的政治關(guān)系，帶來了施政策略的變化和政治的不確定性（王賢彬等，2009；曹春方，2013；戴亦一等，2014），而企業(yè)原有的政治關(guān)聯(lián)不僅可以幫助企業(yè)從政府手中獲得更多的優(yōu)惠政策和投資項(xiàng)目等方面的支持，還可以幫助企業(yè)獲得更多的信貸資金、財(cái)政補(bǔ)貼等資金支持，在發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)還將獲得更多的政府救濟(jì)，這就使得有政治關(guān)系的企業(yè)具備了“隱性擔(dān)?！焙汀邦A(yù)算軟約束”的優(yōu)勢(shì)（Pastor and Veronesi，2012）。而當(dāng)企業(yè)面臨官員更替及其所帶來的政治不確定性時(shí)，政治關(guān)系的基礎(chǔ)發(fā)生了一定程度的變化，企業(yè)可能會(huì)喪失原有的資源優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加和外部融資能力的降低。因此，為緩解融資約束、避免陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)將傾向于選擇向市場(chǎng)披露自身的特有信息以降低其與外部投資者及債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度這最終將使得公司股票價(jià)格異質(zhì)信息含量增加，進(jìn)而導(dǎo)致了股價(jià)同步性的下降。另一方面，地市級(jí)政府官員變更后，由于在工作經(jīng)歷、專業(yè)稟賦與發(fā)展環(huán)境等方面存在差異，官員在施政方面通常也存在差異，并且繼任官員為了向上級(jí)傳遞良好政績(jī)信號(hào)通常會(huì)樂于展現(xiàn)其與上任官員的不同之處以顯示其政策的優(yōu)越性。新舊官員采取的經(jīng)濟(jì)政策的不一致性會(huì)給轄區(qū)帶來政策不確定和政策不連續(xù)，這就加大了市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)（Pastor and Veronesi，2013）。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)于政策不確定性最為敏感（楊海生等，2014）。因此，基于謹(jǐn)慎性考慮和預(yù)防性動(dòng)機(jī)，管理層可能會(huì)采取減少或延緩企業(yè)R&D投資、調(diào)整穩(wěn)定性股利政策等措施予以應(yīng)對(duì)（Bloom et al.，2007；Durnev，2011；徐業(yè)坤等；2013；雷光勇等，2015）。而企業(yè)減少或延緩R&D投資、降低現(xiàn)金股利發(fā)放等舉措可能向市場(chǎng)傳遞公司特質(zhì)信息（無論是正面消息，還是負(fù)面消息，這都將向市場(chǎng)傳遞消息，從而加大了公司的信息披露），此時(shí)，企業(yè)相關(guān)舉措釋放的信息被投資者所捕獲，而投資者根據(jù)所捕獲的信息結(jié)合自身的信息收集和處理能力作出相應(yīng)的反應(yīng)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格當(dāng)中融入更多的特質(zhì)信息，從而導(dǎo)致股價(jià)同步性的降低?；谏鲜龇治?，提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，地方官員變更將會(huì)降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性。

地市級(jí)官員變更按照新任官員的來源可以分為異地變更和本地變更：前者是指繼任官員是由異地調(diào)任或升遷到本市，如繼任官員是由A市平調(diào)到B市；后者是指繼任官員是來自與前任相同的城市，如相同城市的副市長(zhǎng)升遷到或市長(zhǎng)，由市長(zhǎng)升遷到書記。相比于本地變更而言，來源于異地的繼任官員比較不熟悉轄區(qū)的人文、經(jīng)濟(jì)以及政治環(huán)境，且可能由于工作閱歷、個(gè)人偏好、發(fā)展環(huán)境等方面的差異而難以對(duì)前任領(lǐng)導(dǎo)班子實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策和方針產(chǎn)生認(rèn)同感。因此，繼任官員的來源可能會(huì)影響轄區(qū)企業(yè)所面臨的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)。那么，企業(yè)的股價(jià)同步性又是否會(huì)因?yàn)槔^任官員來源的不同而存在較大差異呢？地市級(jí)官員發(fā)生本地變更后，繼任官員原本就屬于該地區(qū)的“領(lǐng)導(dǎo)班子”，對(duì)于先前的經(jīng)濟(jì)政策具有認(rèn)同感，對(duì)工作環(huán)境也很熟悉，因而可能會(huì)采取與前任官員差別不大的經(jīng)濟(jì)政策，即便要進(jìn)行調(diào)整也僅是在前任官員的經(jīng)濟(jì)政策基礎(chǔ)上的小幅度的微調(diào)（陳艷艷和羅黨論，2012）。因此，我們進(jìn)一步分析認(rèn)為，地方官員不發(fā)生變更或發(fā)生本地變更時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不連續(xù)的情況很少甚至沒有。此時(shí)，企業(yè)所面臨的外部投資環(huán)境沒有發(fā)生太大變化，企業(yè)外部融資成本和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期也沒有發(fā)生明顯變化，從而導(dǎo)致流向市場(chǎng)的公司特質(zhì)信息含量沒有發(fā)生顯著變化。最終，公司股價(jià)同步性可能無顯著變化。而就地方官員異地變更而言，政策的不連續(xù)以及政治聯(lián)系的打破將使得企業(yè)外部融資成本上升、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期增加（宋凌云等，2012；金智，2013；），為緩解融資約束及陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)通常會(huì)傾向于選擇向市場(chǎng)披露自身的特有信息以降低其與外部投資者或債權(quán)人的信息不對(duì)稱性，從而導(dǎo)致股價(jià)同步性下降?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡牡诙€(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于新任官員來源于本地而言，地市級(jí)政府新任官員來源于異地時(shí)，轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性會(huì)顯著降低。

在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，區(qū)域內(nèi)知名度較高的企業(yè)由于其能夠創(chuàng)造更多的GDP、稅收和就業(yè)機(jī)會(huì)，在地方政府官員的政績(jī)實(shí)現(xiàn)中起到了較為重要的作用，因此也就通常更容易受到地方官員的青睞。那么，對(duì)于在轄區(qū)內(nèi)具有較高知名度的企業(yè)，官員變更又將如何影響其信息披露和經(jīng)營(yíng)行為，從而最終如何影響其股價(jià)同步性呢？周黎安、李宏彬和陳燁（2005）的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)省級(jí)官員的升遷概率與省區(qū)GDP的增長(zhǎng)率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。轄區(qū)知名度較高的企業(yè)一般是當(dāng)?shù)卣睦U稅大戶，在當(dāng)?shù)鼐哂辛己玫钠放菩蜗蠛洼^高的社會(huì)地位，地方政府對(duì)轄區(qū)知名度高的企業(yè)具有天然的好感。因此，即使是市長(zhǎng)或市委書記發(fā)生變更，相比較知名度較低的企業(yè)而言，轄區(qū)知名度較高的企業(yè)在獲取政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠以及融資便利等政府資源具有天然的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)沒有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)為獲取外部融資而披露太多特質(zhì)性信息，地方官員變更對(duì)這類公司的股價(jià)同步性可能并無顯著影響。而轄區(qū)知名度較低的企業(yè)一般而言本身規(guī)模相對(duì)較小，融資相對(duì)困難，且相對(duì)于股權(quán)融資而言可能更依賴于債權(quán)融資，同時(shí)由于其對(duì)地區(qū)稅收、就業(yè)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較小，前后任地方官員對(duì)這類企業(yè)通常不會(huì)采取特殊的幫扶措施（譚之博、趙岳，2012）。因此，相對(duì)于轄區(qū)知名度高的企業(yè)而言，轄區(qū)知名度較低的企業(yè)可能更容易受到轄區(qū)政策環(huán)境影響，其更有動(dòng)機(jī)通過提高自身信息透明度等途徑來獲取投資者信任以應(yīng)對(duì)官員變更帶來的融資約束等風(fēng)險(xiǎn)，而伴隨著轄區(qū)知名度較低公司特有信息的披露，其股價(jià)同步性將下降。因此，可以提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于轄區(qū)知名度較高的企業(yè)而言，當(dāng)?shù)厥屑?jí)政府發(fā)生官員發(fā)生變更時(shí)，轄區(qū)內(nèi)知名度較低的企業(yè)的股價(jià)同步性會(huì)顯著降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2013年我國(guó)A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類上市公司和變量缺省值，最終得到2167個(gè)樣本觀測(cè)值。為消除異常值的影響，我們對(duì)主要連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。地方官員變更的數(shù)據(jù)于各地市級(jí)政府官網(wǎng)、新浪網(wǎng)、好搜百科、百度等互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站手工收集而得。機(jī)構(gòu)持股比例和流通股比例來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他控制變量均來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取與度量

1. 股票價(jià)格同步性（SYNCH）的度量

本文參考Roll （1998）、Durnev et al.（2003）以及張斌和王躍堂（2014）的衡量方法，考慮周市場(chǎng)收益率因素和行業(yè)因素進(jìn)行回歸得出的擬合系數(shù) ，從而計(jì)算得出個(gè)股股票價(jià)格同步性。具體模型如下：

（1）

其中， 表示第i只股票第t周的收益， 為m行業(yè)第t周的股票收益， 表示整個(gè)市場(chǎng)第t周的股票收益。 數(shù)值越小，表示公司股價(jià)所包含的私有信息越多，股價(jià)同步性越高；反之，股價(jià)同步性越高。介于 的取值在0和1的范圍內(nèi)，為了后續(xù)的檢驗(yàn)考慮，對(duì) 進(jìn)行對(duì)數(shù)處理， SYNCH為個(gè)股股票價(jià)格同步性的衡量指標(biāo)。

（2）

2. 地市級(jí)官員變更（Change）的度量

本文選取地市級(jí)政府發(fā)生市長(zhǎng)或市委書記變更來衡量政治不確定性。Change為虛擬變量，表示本年公司注冊(cè)地所在地是否發(fā)生了官員變更，若發(fā)生了變更則變量取值為1，否則為0。本文參考陳剛和李樹（2012）的處理方式：若市長(zhǎng)或市委書記是6月30日之前就任的，則判定本年度發(fā)生了官員變更；若市長(zhǎng)或市委書記是6月30日之后就任的，則判定下一年度為官員變更的當(dāng)年。Chnage1表示本年公司注冊(cè)所在地市委書記是否發(fā)生變更，若市委書記變更則變量取值為1，否則為0。Change2表示本年公司注冊(cè)所在地市長(zhǎng)是否發(fā)生變更，若市長(zhǎng)變更則變量取值為1，否則為0。

3. 地市級(jí)官員異地變更（ ）的度量

表示官員來源是屬于異地官員，若該市長(zhǎng)或市委書記來自異地則賦值為1，否則為0，但是存在一個(gè)特殊的情況：某官員原來長(zhǎng)期在該市工作，后來到其它城市任職后又調(diào)回原城市， 賦值為0。原因在于雖然該官員曾在其他城市任職過，會(huì)帶來不同的工作經(jīng)驗(yàn)，但是該官員在此前曾長(zhǎng)期在該市工作，相對(duì)于未曾在該城市的官員而言，該官員對(duì)該市政治、人文、社會(huì)等地域因素的了解要更為深入，為了避免這類情況對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生偏差，因此本文將此類定義為非異地官員。錯(cuò)誤！未指定書簽。表示官員異地變更：若變更官員來源于異地，則CR賦值為1；若變更官員來源于本地或不變更，則CR賦值為0。

4. 轄區(qū)內(nèi)企業(yè)知名度（FC）的度量

為了避免樣本選擇偏誤，本文將2009-2013年我國(guó)所有上市公司按照公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)分年度分轄區(qū)進(jìn)行排名。若上市公司排名在前10%，則定義為轄區(qū)內(nèi)知名度較高的企業(yè)，F(xiàn)C賦值為1；否則定義為轄區(qū)內(nèi)知名度較低的企業(yè)，F(xiàn)C賦值為0。最終在2167個(gè)公司年中，共得到了536個(gè)轄區(qū)內(nèi)知名度較高企業(yè)的樣本觀測(cè)值。

另外，借鑒有關(guān)文獻(xiàn)，控制了若干其他變量。具體見變量定義表1。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

基于我們研究的樣本數(shù)據(jù)是非平衡面板數(shù)據(jù)，且 Hausman 檢驗(yàn)后的P值為

0.000，小于5%，因此，固定效應(yīng)模型更適合本研究。因此，為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，我們采用固定效應(yīng)對(duì)模型（3）、模型（4）和模型（5）進(jìn)行回歸。關(guān)于模型（3），我們主要關(guān)注系數(shù) 的符號(hào)，若符號(hào)顯著為負(fù)，表明政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)導(dǎo)致股價(jià)同步性的降低。關(guān)于模型（4），我們主要關(guān)注系數(shù) ，若符號(hào)顯著為負(fù)，表明相對(duì)于地市級(jí)官員本地更替或未發(fā)生官員更替而言，地市級(jí)官員異地更替加劇了政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性顯著降低。關(guān)于模型（5），我們主要關(guān)注Change的系數(shù)在進(jìn)行分組回歸的顯著差異，若在轄區(qū)知名度較低組中Change的系數(shù)顯著為負(fù)，而在轄區(qū)知名度較高組中Change的系數(shù)不顯著，則表明轄區(qū)內(nèi)企業(yè)知名度越低的企業(yè)更容易受到官員變更所帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和單變量分析

在主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果當(dāng)中，SYNCH的均值為-0.454，中位數(shù)為-0.382，表明我國(guó)股票市場(chǎng)收益率能夠解釋近40%的個(gè)股股票收益率。值得說明的是，這也與王艷艷和于李勝（2013）報(bào)告的SYNCH均值為-0. 401，中位數(shù)為-0.317基本一致。政治不確定性變量（Change）的統(tǒng)計(jì)顯示，地市級(jí)市長(zhǎng)或市委書記變更的均值為0.392，說明我國(guó)地方政府核心領(lǐng)導(dǎo)變更的頻率較高，也進(jìn)一步表明轄區(qū)內(nèi)企業(yè)面臨的政治不確定性較大。FC的均值為0.248，表明只有24.8%的樣本觀測(cè)值在本年度本轄區(qū)內(nèi)知名度排名較高。Index的標(biāo)準(zhǔn)差為2.286，最大值為13.930，最小值為5..420，表明我國(guó)各轄區(qū)市場(chǎng)發(fā)展程度存在顯著差異，企業(yè)面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)也存在顯著差異。

從主要變量的相關(guān)系數(shù)分析表中可以看出，地市級(jí)官員變更與上市公司股價(jià)同步性相關(guān)系數(shù)為-0.064，在1%的水平下顯著為負(fù)，表明地市級(jí)官員變更所帶來的政治不確定性會(huì)使得轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性降低，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。此外，地方官員異地變更與股價(jià)同步性的相關(guān)系數(shù)為-0.107，在1%的水平下顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

（二）回歸分析

表2為假說1和假設(shè)2的多元回歸結(jié)果。在模型（3）的回歸結(jié)果當(dāng)中，Change的系數(shù)為-0.098，并在1%的水平下顯著，這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假說1，表明地市級(jí)市長(zhǎng)或市委書記變更所帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性。在模型（4）的回歸結(jié)果當(dāng)中，CR的系數(shù)為-0.162，并在1%的水平下顯著，這一結(jié)果驗(yàn)證了假說2，表明相對(duì)于地市級(jí)官員本地更替以及地市級(jí)官員未發(fā)生更替而言，地市級(jí)官員異地變更顯著降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股價(jià)同步性，進(jìn)一步表明政治不確定風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)顯著降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性?？刂谱兞糠矫妫簷C(jī)構(gòu)股東持股比在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著機(jī)構(gòu)股東持股比例的上市，投資者更多地依賴公司特質(zhì)信息交易； absDA在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明會(huì)計(jì)信息透明度的提高會(huì)有效降低股價(jià)同步性（Jin&Myers，2006）。LEV、ROE、Older以及Grow與股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)，MB與股價(jià)同步性顯著正相關(guān)。股票全年月?lián)Q手率（Meanturn）與股價(jià)同步性在1%的水平下顯著為負(fù)，這也與唐松（2011）、周林潔（2014）以及胡軍等（2015）學(xué)者的研究結(jié)論一致。

表3報(bào)告了模型（5）的分組回歸結(jié)果。對(duì)于假說3，本文分年度分城市按照公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）進(jìn)行排名，將樣本分為轄區(qū)內(nèi)企業(yè)知名度較高組和轄區(qū)內(nèi)企業(yè)知名度較低組，分別進(jìn)行回歸。最終樣本分組情況如下：505個(gè)樣本觀測(cè)值納入轄區(qū)內(nèi)企業(yè)知名度較高組，1531個(gè)樣本觀測(cè)值納入轄區(qū)企業(yè)知名度較低組。在轄區(qū)企業(yè)知名度較高組中，Change不顯著為負(fù)，而在轄區(qū)企業(yè)知名度較低組中，Change的系數(shù)為-0.099且在5%的水平下顯著為負(fù)，表明當(dāng)?shù)厥屑?jí)政府官員發(fā)生變更時(shí)，相對(duì)于轄區(qū)內(nèi)知名度較高的企業(yè)而言，轄區(qū)內(nèi)知名度較低的企業(yè)會(huì)披露更多的企業(yè)私有信息以應(yīng)對(duì)政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而公司股價(jià)同步性下降。因此，本文的假說3得到了驗(yàn)證。

（三）進(jìn)一步分析：區(qū)分不同類型的官員變更

如前文所述，地市級(jí)官員變更與轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)，但市委書記和市長(zhǎng)的職責(zé)權(quán)限有根本性區(qū)別，市委書記變更和市長(zhǎng)變更所帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的影響可能存在顯著差異。因此，本文將按照市長(zhǎng)變更和市委書記變更分別進(jìn)行檢驗(yàn)地市級(jí)官員變更對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股價(jià)同步性的影響。將Change1定義為市委書記變更，若本轄區(qū)內(nèi)發(fā)生市委書記變更，則Change1賦值為1，否則Change1賦值為0；將Change2定義為市長(zhǎng)變更，若本轄區(qū)內(nèi)發(fā)生市長(zhǎng)變更，則Change2賦值為1，否則Change2賦值為0。從表4可以看出，Change1和Change2都是在1%的水平下顯著為負(fù)，說明市長(zhǎng)變更或市委書記變更與都與轄區(qū)內(nèi)股價(jià)同步性顯著負(fù)相關(guān)。但是與Change2相比，Change1的T值絕對(duì)值和系數(shù)絕對(duì)值要大，說明與市長(zhǎng)變更相比，市委書記變更與轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。以轄區(qū)知名度較低一組作為檢驗(yàn)樣本，分別按照市長(zhǎng)變更和市委書記變更進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下表5。從表5可以看出，在轄區(qū)企業(yè)知名度較低的樣本當(dāng)中，市長(zhǎng)變更和市委書記變更都與股價(jià)同步性顯著為負(fù)，但是相對(duì)Change2而言，Change1的顯著性水平要大，表明相對(duì)于市長(zhǎng)變更而言，企業(yè)對(duì)于市委書記變更所帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)更為敏感。該結(jié)論再一次驗(yàn)證了市委書記變更和市長(zhǎng)變更所帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的影響存在顯著差異。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增加本文研究結(jié)論的真實(shí)性和可靠性，我們還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，我們參照Morck（2000）和Jin and Myers（2006）等的研究按照市場(chǎng)模型衡量股價(jià)同步性，重新進(jìn)行回歸，最后樣本回歸結(jié)果與前文基本一致；第二，將滯后一期的股價(jià)同步性作為控制變量納入模型當(dāng)中，主要實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化。

五、研究結(jié)論及啟示

本文以2009-2013年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了地方官員更替、企業(yè)轄區(qū)知名度與股價(jià)同步性的關(guān)系。研究結(jié)果表明，地市級(jí)政府官員變更所帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著降低轄區(qū)企業(yè)的股價(jià)同步性，且相對(duì)于新任官員來源于本地而言，新任官員來源于異地更能夠更顯著地降低轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的股價(jià)同步性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)厥屑?jí)政府官員發(fā)生變更時(shí)，相對(duì)于轄區(qū)知名度較高的企業(yè)而言，轄區(qū)知名度較低的企業(yè)會(huì)披露更多的企業(yè)私有信息以應(yīng)對(duì)政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低其股價(jià)同步性。進(jìn)一步區(qū)分地市級(jí)官員變更的類型發(fā)現(xiàn)，相比較于市長(zhǎng)變更而言，市委書記變更所帶來的政治不確定性與企業(yè)股價(jià)同步性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著，表明由于市委書記和市長(zhǎng)在職責(zé)和權(quán)限以及閱歷等方面存在異質(zhì)性，市委書記變更和市長(zhǎng)變更對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)股價(jià)同步性的影響具有顯著差異，從側(cè)面反映出企業(yè)對(duì)于市委書記變更所帶來的政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)更為謹(jǐn)慎和敏感。

本研究的研究結(jié)論表明，在我國(guó)目前制度環(huán)境不完善的背景下，政府關(guān)系和政府干預(yù)可能降低了股價(jià)的信息含量并對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行效率產(chǎn)生不利影響，而政治不確定性的增加，原有政治關(guān)系的打破，能夠降低股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)信息效率。因此，適當(dāng)打破穩(wěn)定的政治環(huán)境將有助于緩解政治聯(lián)系和政府干預(yù)對(duì)股價(jià)信息含量造成的不利影響，進(jìn)而降低股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。為實(shí)現(xiàn)提高股價(jià)信息含量，發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用，我們應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)和法律保護(hù)，減少政府對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)。總體而言，本文的研究深化和拓展了關(guān)于政治不確定性以及股價(jià)同步性的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)投資者具有一定的啟示意義。

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通訊地址：330013，江西南昌昌北雙港東大街169號(hào)江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，

廖義剛，男，1977-06-07，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，博士，研究方向：審計(jì)與公司治理，17087588962，lyg-13706966672@163.com，