軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負(fù)債表失衡與債務(wù)危機(jī)

昌忠澤 劉嬋嬋

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)1.財(cái)經(jīng)研究院 2.經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081)

財(cái)貿(mào)研究 2017.1

軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負(fù)債表失衡與債務(wù)危機(jī)

昌忠澤1劉嬋嬋2

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)1.財(cái)經(jīng)研究院 2.經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100081)

通過(guò)對(duì)歷史上幾次重大債務(wù)危機(jī)成因的比較研究，探討軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負(fù)債表失衡與債務(wù)危機(jī)之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，發(fā)現(xiàn)軟預(yù)算約束是導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的共同制度根源，主要表現(xiàn)在財(cái)政紀(jì)律軟約束、有限責(zé)任和破產(chǎn)重組、存款保險(xiǎn)和最后貸款人制度以及社會(huì)保障安全網(wǎng)等四個(gè)方面。以此為基礎(chǔ)，從政府、企業(yè)、中央銀行、社會(huì)保障體系四個(gè)方面提出硬化預(yù)算約束、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的相關(guān)政策建議。

軟預(yù)算約束；資產(chǎn)負(fù)債表失衡；債務(wù)危機(jī)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1800年以來(lái)，全球至少發(fā)生過(guò)250次主權(quán)外債違約以及68次國(guó)內(nèi)公共債務(wù)違約。債務(wù)危機(jī)不僅造成債務(wù)國(guó)生產(chǎn)率下降、經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)紊亂、政治社會(huì)動(dòng)蕩等，還對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。盡管發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)與發(fā)達(dá)國(guó)家債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因各有不同，但“過(guò)度舉債”是兩者的共同特點(diǎn)。然而，導(dǎo)致“過(guò)度舉債”的制度根源是什么，如何認(rèn)識(shí)債務(wù)危機(jī)的本質(zhì)，從源頭上防范危機(jī)的爆發(fā)，建立有效的債務(wù)危機(jī)防范機(jī)制，對(duì)這些問(wèn)題的研究具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

一、對(duì)債務(wù)危機(jī)成因的探討：文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外研究狀況

世界銀行強(qiáng)調(diào)，大規(guī)模的外國(guó)資本流入和逆轉(zhuǎn)是導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的重要原因。蘭姆弗賴(2002)通過(guò)對(duì)拉美、墨西哥、俄羅斯和東亞危機(jī)的比較研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)發(fā)生國(guó)的共同特征是在危機(jī)發(fā)生前存在著資金大量流入和盯住匯率的現(xiàn)象。Reinhart(2011)指出，新興市場(chǎng)國(guó)家債務(wù)危機(jī)發(fā)生前普遍存在著“資本流入富礦”現(xiàn)象，發(fā)達(dá)國(guó)家也存在這種現(xiàn)象。

Diaz-Alejandro(1985)通過(guò)對(duì)20世紀(jì)70年代末智利債務(wù)危機(jī)的研究發(fā)現(xiàn)，金融自由化在允許銀行向外借款的同時(shí)也助推了國(guó)內(nèi)高風(fēng)險(xiǎn)的信貸業(yè)務(wù)。Williamson(2000)通過(guò)對(duì)1980—1997年間的35次系統(tǒng)性金融危機(jī)的研究，發(fā)現(xiàn)其中24次危機(jī)與金融自由化有關(guān)。Demirgüc-Kunt et al.(1998)、Reinhart et al.(1996)的實(shí)證研究均表明，金融自由化通常發(fā)生在銀行危機(jī)之前。Mishkin(2009)認(rèn)為金融自由化導(dǎo)致由資本流入支持的借款猛增。

Minsky(1986)從經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的角度揭示金融脆弱性，并指出金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性是導(dǎo)致金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。Wolf(2008)通過(guò)對(duì)金融脆弱性與金融危機(jī)的關(guān)系分析，認(rèn)為美國(guó)次貸危機(jī)是存在內(nèi)在缺陷的金融體系的產(chǎn)物。

國(guó)外學(xué)者從經(jīng)濟(jì)周期的角度對(duì)債務(wù)危機(jī)的研究由來(lái)已久。早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪所提出的“債務(wù)-通縮理論”認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，為追逐利潤(rùn)而過(guò)度負(fù)債，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，由于沒(méi)有足夠的“頭寸”去清償債務(wù)，就會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。Kindleberger(1978)通過(guò)對(duì)金融危機(jī)史的研究，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)往往伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮周期爆發(fā)。Reinhart et al.(1996)對(duì)戰(zhàn)后時(shí)期的研究表明，新興市場(chǎng)國(guó)家的借款通常是順周期的，即貿(mào)易條件的改善往往導(dǎo)致借款水平的攀升，而商品價(jià)格下跌時(shí)，借款中斷，違約增加。

對(duì)金融危機(jī)的一些案例研究表明，銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)往往相互觸發(fā)、相互惡化，從而引起金融體系劇烈震蕩。Stoker(1994)研究發(fā)現(xiàn)，在固定匯率制度下，外部沖擊首先會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)，隨后，信用收縮，破產(chǎn)增加，銀行危機(jī)隨之爆發(fā)。Obstfeld(1996)認(rèn)為，銀行體系脆弱的國(guó)家一旦爆發(fā)貨幣危機(jī)，貨幣當(dāng)局試圖通過(guò)提高利率來(lái)緩解外匯市場(chǎng)壓力的做法可能導(dǎo)致銀行危機(jī)。Dooley(1997)認(rèn)為，如果銀行的外幣負(fù)債超過(guò)外幣資產(chǎn)，當(dāng)政府外匯儲(chǔ)備不足時(shí)，銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)將會(huì)同時(shí)發(fā)生。Reinhart(2002)分析了貨幣危機(jī)和外債違約的聯(lián)系，結(jié)果表明，貨幣危機(jī)發(fā)生時(shí)，如果政府擁有以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，那么發(fā)生國(guó)內(nèi)債務(wù)違約和外債違約的可能性將會(huì)大大增加。Reinhart et al.(2012)對(duì)1900—2008年發(fā)生過(guò)銀行危機(jī)和外債危機(jī)的國(guó)家進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)全球銀行危機(jī)的高發(fā)率與外債違約的高發(fā)率高度相關(guān)，國(guó)內(nèi)債務(wù)危機(jī)和外債危機(jī)、通貨膨脹危機(jī)和債務(wù)違約也相互聯(lián)系。

Minsky(1986)的“金融不穩(wěn)定假說(shuō)”認(rèn)為，資本主義經(jīng)濟(jì)固有的不穩(wěn)定性的本質(zhì)決定了金融的不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)周期源于內(nèi)在波動(dòng)。Smith(2008)運(yùn)用馬克思主義的觀點(diǎn)和方法，認(rèn)為2008年美國(guó)金融危機(jī)的根源在于資本主義的基本矛盾。

(二)國(guó)內(nèi)研究狀況

早期主要分析拉美等發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)的原因及其影響。陳彪如(1984)指出，國(guó)際支付危機(jī)是與債務(wù)危機(jī)交織在一起的，因此，改善國(guó)際收支調(diào)節(jié)的機(jī)制是緩解發(fā)展中國(guó)家外債危機(jī)的重要途徑；唐宇華(1990)分析了20世紀(jì)80年代以后撒哈拉以南非洲國(guó)家的債務(wù)原因和影響，以及國(guó)際社會(huì)為緩解其債務(wù)困境所提出的解決措施；李則兆(1990)認(rèn)為，新殖民主義剝削關(guān)系、國(guó)際貨幣市場(chǎng)游資壓力、西方發(fā)達(dá)國(guó)家的高利率政策、國(guó)際貨幣市場(chǎng)資金流向不合理以及發(fā)展中國(guó)家對(duì)日益增長(zhǎng)的債務(wù)管理不善等，是造成發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)的主要原因；馬君潞(1991)指出，20世紀(jì)80年代初世界經(jīng)濟(jì)的衰退和國(guó)際金融市場(chǎng)利率上升是國(guó)際債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的重要外部條件；王小琪(1992)認(rèn)為改革舊的國(guó)際分工體系和國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序是治理發(fā)展中國(guó)家債務(wù)危機(jī)的根本途徑；戴月明(1993)分析了拉美債務(wù)危機(jī)的原因與出路；江時(shí)學(xué)(2002)分析了阿根廷債務(wù)危機(jī)的根源與啟示；戴建中(1999)比較研究了拉美債務(wù)危機(jī)和東南亞金融危機(jī)之間的異同；黃靜茹(2004)總結(jié)了當(dāng)前主權(quán)國(guó)家債務(wù)重組的措施和方法。

2010年以來(lái)，國(guó)內(nèi)開(kāi)始研究歐債危機(jī)的成因等問(wèn)題。李稻葵等(2010)對(duì)歐債危機(jī)的本質(zhì)及其救助方案進(jìn)行了分析，并對(duì)未來(lái)前景進(jìn)行了預(yù)判，提出了中國(guó)的相應(yīng)對(duì)策；余永定(2010)認(rèn)為希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)有其深刻的歷史原因：高福利制度、加入歐元區(qū)時(shí)大量外資流入、勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏彈性、僅有貨幣同盟沒(méi)有財(cái)政同盟；徐明棋(2010)認(rèn)為，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)是南歐國(guó)家長(zhǎng)期以來(lái)寅吃卯糧所導(dǎo)致的財(cái)政危機(jī)，而歐元區(qū)的制度設(shè)置和運(yùn)行機(jī)制上的缺陷卻是債務(wù)危機(jī)演變成歐元信任危機(jī)的根本原因；劉元春等(2010)認(rèn)為歐元體制的根本缺陷是危機(jī)爆發(fā)的根源；何帆(2010)認(rèn)為歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)不僅是因?yàn)槠鋰?yán)重的債務(wù)問(wèn)題，更重要的是因?yàn)闅W洲的聯(lián)合機(jī)制中存在著制度性缺陷。此外，一些文獻(xiàn)還分析了美國(guó)、日本等其他發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)危機(jī)問(wèn)題，如郭春松(2011)、李石凱(2011)等。

綜上，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從資本流入、金融脆弱性、金融自由化等角度對(duì)債務(wù)危機(jī)的成因進(jìn)行探討，主要是從技術(shù)層面，而非制度層面來(lái)進(jìn)行分析。本文從經(jīng)濟(jì)中存在的軟預(yù)算約束的制度特征出發(fā)，探討債務(wù)危機(jī)的形成機(jī)理和制度根源。

二、理論分析框架

(一)引入軟預(yù)算約束的動(dòng)機(jī)

引入軟預(yù)算約束來(lái)分析主權(quán)債務(wù)危機(jī)的動(dòng)機(jī)就在于為主權(quán)債務(wù)危機(jī)理論提供一個(gè)新的微觀基礎(chǔ)?！败涱A(yù)算約束”最初是指在社會(huì)主義體制下存在著這樣的現(xiàn)象，即一旦國(guó)有企業(yè)發(fā)生虧損，政府往往通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、貸款支持等措施來(lái)解救，使其免于破產(chǎn)。相對(duì)于“硬預(yù)算約束”，即每一個(gè)企業(yè)都必須自負(fù)盈虧，“軟預(yù)算約束”實(shí)質(zhì)上是“成本外部化”，即企業(yè)“希望其他機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)其成本”。當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體(企業(yè)、家庭等)的收入和支出之間的緊密聯(lián)系變松時(shí)，軟預(yù)算約束便產(chǎn)生了，因?yàn)橹С隹梢杂善渌臋C(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)擔(dān)(科爾奈，1980)。由于軟預(yù)算約束已經(jīng)深植于任何一種形式的現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中(崔之元，1999)，因此，這種現(xiàn)象并非社會(huì)主義國(guó)家所特有，在資本主義社會(huì)中也普遍存在。當(dāng)收入與支出的約束關(guān)系變得松散時(shí)，即預(yù)算支出外部化，軟預(yù)算約束便成為一國(guó)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的制度根源。

(二)軟預(yù)算約束的特征

(1)軟預(yù)算約束導(dǎo)致市場(chǎng)主體對(duì)價(jià)格和成本制約不敏感。短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，如果市場(chǎng)主體在償付能力上出了問(wèn)題可以找政府或者通過(guò)財(cái)政幫忙兜底解決，甚至借了錢(qián)就沒(méi)有想過(guò)要還本付息，這就意味著沒(méi)有建立嚴(yán)格的財(cái)務(wù)約束，將導(dǎo)致市場(chǎng)主體對(duì)價(jià)格和成本的反應(yīng)不敏感。

(2)軟預(yù)算約束導(dǎo)致資源配置無(wú)效。如果市場(chǎng)上存在軟預(yù)算約束的市場(chǎng)主體，其不管利率多高，未來(lái)是否具有償還能力，只要有資金需求都敢向銀行借貸。與此同時(shí)，銀行中存在消極性或軟性現(xiàn)象(Mitchell，1997)，銀行預(yù)期政府將事后干預(yù)并救助虧損銀行，從而使得銀行沒(méi)有積極性辨別和監(jiān)督“壞”項(xiàng)目而產(chǎn)生“對(duì)營(yíng)救的投機(jī)”，如果銀行這一消極決策成功，將從中獲益；即便項(xiàng)目失敗，因?yàn)橛姓木戎y行也不用承擔(dān)相應(yīng)的損失。從國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量平衡來(lái)看，市場(chǎng)資源是一定的，如果軟約束借款人擠占太多，就會(huì)對(duì)其他具有硬約束的市場(chǎng)主體產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而不利于資源的優(yōu)化配置。

(3)軟預(yù)算約束導(dǎo)致低效和缺乏創(chuàng)新。Schaffer(1989)考察了中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的軟預(yù)算約束問(wèn)題及其對(duì)效率低下的影響。錢(qián)穎一等(1998)認(rèn)為，市場(chǎng)能在事后及前景明朗之后選擇項(xiàng)目，但由于軟預(yù)算約束，中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制無(wú)法做到事后選擇項(xiàng)目，只能依靠效率低下的事前官僚式的甄別。黃海洲等(1999)研究了金融制度對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和增長(zhǎng)的影響，認(rèn)為，軟預(yù)算約束不僅降低了研究和開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的有效性，而且還抑制了投資者對(duì)這些項(xiàng)目的投資，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。

(4)軟預(yù)算約束加劇經(jīng)濟(jì)的脆弱性，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。黃海洲等(1998，1999)從軟預(yù)算約束的視角解釋金融危機(jī)，軟預(yù)算約束導(dǎo)致銀行在償付能力方面的信息不對(duì)稱，從而加劇銀行間貸款市場(chǎng)的逆向選擇，使整個(gè)銀行系統(tǒng)走向崩潰；軟預(yù)算約束還會(huì)導(dǎo)致過(guò)量的壞賬，惡化宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，導(dǎo)致金融危機(jī)。昌忠澤(2010a)在軟預(yù)算約束下的道德風(fēng)險(xiǎn)-金融危機(jī)的分析框架下，探討美國(guó)金融危機(jī)的成因，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)中軟預(yù)算約束現(xiàn)象的普遍存在是其危機(jī)爆發(fā)的根源。

(三)資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)機(jī)制

從微觀傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，軟預(yù)算約束加劇了經(jīng)濟(jì)的脆弱性，而外部環(huán)境沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響，主要就是通過(guò)影響政府、企業(yè)、家庭和金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這一過(guò)程主要表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)和抵押擔(dān)保效應(yīng)。

財(cái)富效應(yīng)主要影響市場(chǎng)主體的消費(fèi)和投資行為。當(dāng)經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)價(jià)值增加，促進(jìn)投資和消費(fèi)增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)減少，負(fù)債增加，抑制經(jīng)濟(jì)主體的投資和消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，從而進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退和低迷。

抵押擔(dān)保效應(yīng)主要是影響市場(chǎng)主體的借貸能力和信用需求。當(dāng)經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)價(jià)值增加，進(jìn)一步提升抵押擔(dān)保物的價(jià)值，從而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)主體的借貸能力，這一反饋機(jī)制進(jìn)一步推動(dòng)投資和產(chǎn)出水平的增長(zhǎng)。反之，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)價(jià)值降低，負(fù)債增加，導(dǎo)致抵押物價(jià)值減少，經(jīng)濟(jì)主體借款能力削弱。從需求來(lái)看，特定的外部沖擊會(huì)從根本上改變企業(yè)或個(gè)人的行為目標(biāo)，尤其當(dāng)一個(gè)國(guó)家整體資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，就會(huì)迫使企業(yè)將它們的行為目標(biāo)從利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表，而這種行為反過(guò)來(lái)又會(huì)導(dǎo)致比一般經(jīng)濟(jì)衰退更加嚴(yán)重的后果(辜朝明，2008)。經(jīng)濟(jì)衰退期，一方面，金融中介機(jī)構(gòu)為維持一定的資本-資產(chǎn)比率，收縮貸款；另一方面，為了維持資產(chǎn)負(fù)債表平衡，企業(yè)會(huì)放棄投資，利用自由現(xiàn)金流償還貸款，導(dǎo)致社會(huì)總需求下降、利率下降、通貨緊縮。經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，企業(yè)破產(chǎn)，銀行壞賬不斷暴露，從而進(jìn)入“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的惡性循環(huán)。

(四)軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負(fù)債表失衡與債務(wù)危機(jī)：一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)周期分析框架

資本流動(dòng)具有顯著的順周期性，即資本在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期大量流入，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期流入減少，流出增加。同樣，國(guó)際借貸行為也具有明顯的順周期性。

經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，在軟預(yù)算約束條件下，一國(guó)政府大量舉債。過(guò)度借債，一方面，在損害市場(chǎng)信心的同時(shí)，使得市場(chǎng)利率升高，本幣匯率大幅度貶值，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資減少，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑；另一方面，使得政府很大一部分收入用于償還債務(wù)本金和利息，政府財(cái)政狀況惡化，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的脆弱性。一旦外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)期，資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，該國(guó)經(jīng)濟(jì)即刻暴露于債務(wù)展期或撤消、匯率以及利率沖擊的風(fēng)險(xiǎn)之下。

一國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，呈現(xiàn)出部門(mén)性資產(chǎn)負(fù)債表不匹配的特征，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是期限不匹配，指資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)不對(duì)稱，“借短貸長(zhǎng)”，即長(zhǎng)期、流動(dòng)性差的資產(chǎn)與短期負(fù)債的錯(cuò)配，從而導(dǎo)致展期、利率和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是貨幣不匹配，指由于一個(gè)權(quán)益實(shí)體的資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，即資產(chǎn)和負(fù)債采用不同貨幣計(jì)價(jià)，使得凈值對(duì)匯率的變動(dòng)非常敏感，從而導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)；三是資本結(jié)構(gòu)不匹配，指權(quán)益實(shí)體過(guò)分依賴剛性的負(fù)債融資，而資本金或所有者權(quán)益在融資結(jié)構(gòu)中的比例較低，即債務(wù)融資過(guò)多，而股票融資過(guò)少，使得金融結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)較少。這些錯(cuò)配所產(chǎn)生的漏洞導(dǎo)致資產(chǎn)無(wú)法覆蓋其債務(wù)時(shí)，產(chǎn)生清償風(fēng)險(xiǎn)，最終爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

圖1 軟預(yù)算約束條件下債務(wù)危機(jī)的生成和傳導(dǎo)機(jī)制

與此同時(shí)，預(yù)算約束具有非對(duì)稱性特征(昌忠澤，2010b)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，軟預(yù)算約束的制度特征發(fā)揮著重要作用，經(jīng)濟(jì)主體以利潤(rùn)最大化為行為目標(biāo)；而在經(jīng)濟(jì)收縮階段，資產(chǎn)負(fù)債表失衡，經(jīng)濟(jì)主體負(fù)債嚴(yán)重超過(guò)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)主體陷入技術(shù)性破產(chǎn)的窘境，預(yù)算約束開(kāi)始硬化，即經(jīng)濟(jì)主體難以將成本外部化，其行為目標(biāo)轉(zhuǎn)變成負(fù)債最小化，以修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。經(jīng)濟(jì)的順周期性反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的順周期，使得債務(wù)國(guó)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期被迫采取緊縮性財(cái)政政策和貨幣政策，從而進(jìn)一步加劇債務(wù)國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退。

基于預(yù)算約束的非對(duì)稱性和經(jīng)濟(jì)的順周期性，可以建立一個(gè)有關(guān)軟預(yù)算約束、資產(chǎn)負(fù)債表失衡與債務(wù)危機(jī)的完整分析框架。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期：軟預(yù)算約束→政府大量舉債→加劇經(jīng)濟(jì)脆弱性→匯率貶值、利率上升時(shí)風(fēng)險(xiǎn)集聚→債務(wù)危機(jī)；經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期：資產(chǎn)負(fù)債表失衡→技術(shù)性破產(chǎn)→預(yù)算約束開(kāi)始硬化→負(fù)債最小化→債務(wù)償還→經(jīng)濟(jì)收縮(詳見(jiàn)圖1)。

三、軟預(yù)算約束：債務(wù)危機(jī)成因研究的新視角

根據(jù)軟預(yù)算約束—資產(chǎn)負(fù)債表失衡—債務(wù)危機(jī)的分析框架，本文認(rèn)為，各種技術(shù)層面上對(duì)債務(wù)危機(jī)成因的解釋都可追溯到軟預(yù)算約束制度層面，即歷史上的重大債務(wù)危機(jī)的根源都可以追溯到軟預(yù)算約束制度層面?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)軟預(yù)算約束的表現(xiàn)和后果分析較多，但對(duì)軟預(yù)算約束形成的制度因素卻論述較少，下面將具體分析債務(wù)危機(jī)形成的制度根源——軟預(yù)算約束。

(一)財(cái)政紀(jì)律軟約束

從主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歷史實(shí)踐來(lái)看，主權(quán)債務(wù)的償付主要取決于國(guó)家的償還意愿而非償還能力(Reinhart，2012)。主權(quán)國(guó)家破產(chǎn)和企業(yè)破產(chǎn)是兩類不同的事物，在企業(yè)和個(gè)人破產(chǎn)中，債權(quán)人通常擁有明確界定的權(quán)利，使其在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)能夠接管大量債務(wù)人資產(chǎn)，并且保留分享債務(wù)人未來(lái)收入的權(quán)利；而在主權(quán)債務(wù)合同訂立時(shí)可以做出企業(yè)和個(gè)人債務(wù)合同一樣的約定，但實(shí)際上合同的執(zhí)行權(quán)力卻非常有限，即缺乏一個(gè)超國(guó)家的法律框架來(lái)確保債務(wù)合約在不同國(guó)家得到履行和保障債權(quán)人的合法利益。

那么，為什么國(guó)外債權(quán)人愿意借款給債務(wù)國(guó)，或者債務(wù)國(guó)的償債動(dòng)機(jī)是什么？Eaton et al.(1981)認(rèn)為，主權(quán)債務(wù)償還的主要原因是政府為了維護(hù)作為國(guó)際借款人的良好聲譽(yù)，以便未來(lái)更易借貸。Bulow et al.(1988)認(rèn)為，低收入國(guó)家償債的主要?jiǎng)訖C(jī)是直接制裁的威脅，工業(yè)國(guó)債權(quán)人可以向其所在國(guó)法庭提起上訴，并對(duì)立法者施加影響。Sandleris(2005)認(rèn)為，債務(wù)違約向外發(fā)出了債務(wù)國(guó)不良現(xiàn)狀與前景的信號(hào)，將會(huì)嚴(yán)重影響私人部門(mén)的投資信心，導(dǎo)致外國(guó)債權(quán)人對(duì)本國(guó)企業(yè)投資減少、生產(chǎn)率下降等不良后果。然而，不論是聲譽(yù)說(shuō)還是信號(hào)說(shuō)，都說(shuō)明了國(guó)際借貸市場(chǎng)和政府可持續(xù)債務(wù)水平的脆弱性。

二戰(zhàn)以后，許多發(fā)展中國(guó)家走上利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)的道路，舉債發(fā)展的外債戰(zhàn)略在促進(jìn)拉美經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，也讓拉美等國(guó)背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。1982—1985年，拉美外債總額從3269億美元增長(zhǎng)至3773億美元，增長(zhǎng)率達(dá)15.4%，償債率從331%上升到351%(國(guó)際公認(rèn)的危險(xiǎn)線為25%)。

從1995年開(kāi)始以“軟赤字”代替“硬赤字”的政策，使俄羅斯政府陷入國(guó)內(nèi)外債務(wù)纏身的困境，為1998年的債務(wù)危機(jī)埋下伏筆。到1998年6月，俄羅斯的國(guó)債總額達(dá)4400億盧布，外債總額約為1300億美元，內(nèi)外債之和占GDP的比重超過(guò)60%。

資料來(lái)源: Reinhart, Camen M. and Kenneth S. Rogoff, “From Financial Crash to Debt Crisis”, NBER Working Paper 15795, March 2010。

2011年歐債危機(jī)爆發(fā)的重要原因之一就是歐元區(qū)成員國(guó)缺乏嚴(yán)格的財(cái)政約束機(jī)制。根據(jù)《歐盟穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》(SGP)和英國(guó)的公共支出黃金法則，任何成員國(guó)的政府赤字不得超過(guò)GDP的3%或債務(wù)水平不得超過(guò)GDP的60%，同時(shí)規(guī)定超出限額將受到罰款的懲罰。但是由誰(shuí)監(jiān)管，誰(shuí)來(lái)罰款，都不明確。從而使得希臘等歐元區(qū)成員國(guó)在此前幾年中顯著突破財(cái)政赤字和政府債務(wù)的上限。2010年歐元區(qū)國(guó)家中債務(wù)率低于60%的只有盧森堡、斯洛伐克、斯洛文尼亞、芬蘭和塞浦路斯5個(gè)國(guó)家，其余11個(gè)國(guó)家債務(wù)率均高于60%的上限，歐洲的平均水平也高達(dá)84%。從赤字水平來(lái)看，2009年，歐元區(qū)赤字率低于3%的國(guó)家只有盧森堡和芬蘭，其余14個(gè)國(guó)家的赤字率均超過(guò)3%的上限，歐洲赤字率的平均水平為6.3%(表1)。

(二)有限責(zé)任和破產(chǎn)重組

在公司發(fā)展的早期形式——無(wú)限責(zé)任制下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須對(duì)企業(yè)的虧損和負(fù)債負(fù)全部責(zé)任，迫使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中小心翼翼，此時(shí)可以稱為“硬預(yù)算約束”。隨著所有權(quán)關(guān)系以及信用體系的不斷發(fā)展，有限責(zé)任公司應(yīng)允而生。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得職業(yè)經(jīng)理人的收入與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況之間的聯(lián)系越來(lái)越松散。有限責(zé)任公司的存在使得股東們?cè)谄髽I(yè)倒閉時(shí)不必傾其全部財(cái)產(chǎn)償還債權(quán)，這樣他們就并不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)中的全部風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者與所經(jīng)營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況之間的道德聯(lián)系也日益松散。由于允許企業(yè)不承擔(dān)其經(jīng)營(yíng)中的所有成本，因此有限責(zé)任制增強(qiáng)了企業(yè)涉足過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)(Hansman et al.,1991)。這種對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)約束的軟化鼓勵(lì)了企業(yè)不負(fù)責(zé)任的借貸和過(guò)度冒險(xiǎn)的投資行為。

隨后，破產(chǎn)法的發(fā)展又為企業(yè)的負(fù)債提供了天然的保護(hù)。從破產(chǎn)法發(fā)展史看，破產(chǎn)立法的意圖并不只是懲罰“壞的”(不誠(chéng)實(shí)的)債務(wù)人(企業(yè))，更為重要的是把“好的”(誠(chéng)實(shí)的)債務(wù)人從“金融外部性”中解救出來(lái)。然而，破產(chǎn)重組同樣具有軟預(yù)算約束特征，它激勵(lì)企業(yè)經(jīng)理們大量舉債，從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，即使投資失敗，他們也很容易運(yùn)用破產(chǎn)的策略將負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他人(比如債權(quán)人等)。因此，破產(chǎn)法同樣存在兩難困境：如果沒(méi)有破產(chǎn)重組條款，許多“好”企業(yè)就要被清算；然而，有了破產(chǎn)重組條款，許多“壞”企業(yè)會(huì)裝成“好”企業(yè)而從破產(chǎn)法中獲得不應(yīng)有的補(bǔ)貼。例如：在美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章關(guān)于重組的規(guī)定，明顯削弱了債務(wù)的約束作用(Aghion et al.,1994)，保護(hù)了較差的管理人員(Bradley et al.,1992)。正是預(yù)算約束的不斷軟化促使許多國(guó)家在危機(jī)時(shí)頻繁出手援助企業(yè)，且頻率和規(guī)模不斷擴(kuò)大(見(jiàn)表2)。政府天生的“父愛(ài)主義”，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)者越來(lái)越相信一旦企業(yè)陷入困境，政府會(huì)毫不遲疑地伸出援助之手，從而進(jìn)一步加劇企業(yè)的“軟預(yù)算約束”問(wèn)題?？偟膩?lái)說(shuō)，預(yù)算約束的軟化激勵(lì)了企業(yè)不負(fù)責(zé)任的借貸、投資與擴(kuò)張行為。

表2 次貸危機(jī)中發(fā)達(dá)國(guó)家部分大型企業(yè)國(guó)有化或接受政府救助情況一覽表

(三)存款保險(xiǎn)和最后貸款人制度

在軟預(yù)算約束條件下，中央銀行在處理銀行體系的問(wèn)題時(shí)會(huì)出現(xiàn)軟約束綜合癥，該病癥已成為當(dāng)前金融體系發(fā)展的桎梏。

表3 銀行危機(jī)的救助成本

資料來(lái)源：轉(zhuǎn)引自賴因哈特等(2012)。

為了防止金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，Bagehot規(guī)則強(qiáng)調(diào)，中央銀行只應(yīng)貸款給有清償力但缺乏流動(dòng)性的金融機(jī)構(gòu)，以防止最后貸款人制度的軟預(yù)算約束問(wèn)題。而在實(shí)際操作中，由于很難區(qū)分銀行是清償力不足還是資不抵債，因此，中央銀行很難做到只向有清償力的銀行提供貸款。謝平(2004) 認(rèn)為,中央銀行的再貸款，就相當(dāng)于央行利用“最后貸款人”職能來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣，把部分金融機(jī)構(gòu)的不良貸款“貨幣化”，這樣容易滋生金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。Goodhart(2008)研究發(fā)現(xiàn)，在所考察的104家陷入困境的銀行中，有73家得到了救助，救助比例高達(dá)70.2%。這種對(duì)銀行的過(guò)度保護(hù)，使得銀行經(jīng)營(yíng)越來(lái)越依賴于中央銀行和政府的支持，央行的這種救助行為滋長(zhǎng)了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)，使其經(jīng)營(yíng)更趨于冒險(xiǎn)，銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外部化，成本約束軟化。20世紀(jì)70～80年代以來(lái)，各國(guó)對(duì)銀行的救助成本已占到各國(guó)財(cái)政的較大比重，例如：1981年阿根廷債務(wù)危機(jī)中對(duì)銀行的救助成本占GDP比重最高達(dá)55.3%，智利債務(wù)危機(jī)中的銀行救助成本占比為41.2%(見(jiàn)表3)。在歷史上幾次重大的危機(jī)中，如20世紀(jì)80年代美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)、1994年墨西哥危機(jī)、法國(guó)里昂信貸銀行危機(jī)和日本長(zhǎng)期信用銀行危機(jī)等，中央銀行因充當(dāng)最后貸款人而飽受爭(zhēng)議。為此，美國(guó)次貸危機(jī)后，2010年美國(guó)頒布的多德法案中允許分拆陷入困境的“大而不倒”金融機(jī)構(gòu)和禁止使用納稅人資金救市，從而限制了美聯(lián)儲(chǔ)的最后貸款人職能，一定程度上緩和了軟預(yù)算約束問(wèn)題，減少了道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

存款保險(xiǎn)同樣也存在著軟預(yù)算約束問(wèn)題。盡管中央銀行的存款保險(xiǎn)與最后貸款人制度對(duì)保持整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融穩(wěn)定發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，但同時(shí)也引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題——軟預(yù)算約束的一種。Krugman(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，政府存款保險(xiǎn)制度下，銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致東亞金融危機(jī)的主要原因，政府的保護(hù)使存款人喪失監(jiān)督銀行經(jīng)營(yíng)行為的動(dòng)力，最后導(dǎo)致銀行危機(jī)的發(fā)生。因此，中央銀行面臨兩難困境：如果沒(méi)有存款保險(xiǎn)和最后貸款人制度，由于擔(dān)心遭受擠兌，銀行只會(huì)承擔(dān)較少的“良性風(fēng)險(xiǎn)”，使許多“好”項(xiàng)目無(wú)法上馬；由于有了存款保險(xiǎn)和最后貸款人制度，銀行就有了從事高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的動(dòng)機(jī)，因?yàn)樗鼈兛梢园扬L(fēng)險(xiǎn)損失的成本外部化，即直接轉(zhuǎn)嫁給存款保險(xiǎn)公司或者中央銀行。這種“穩(wěn)定高于一切”的監(jiān)管理念容易造成監(jiān)管者的軟預(yù)算約束和金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加劇金融體系的不穩(wěn)定性和脆弱性。

(四)社會(huì)保障安全網(wǎng)

二戰(zhàn)后，歐洲許多國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，軍費(fèi)支出大幅下降，社會(huì)福利制度日益發(fā)展。而美國(guó)也已于1935年頒布《社會(huì)保障法》，約翰遜時(shí)期又提出構(gòu)建“偉大社會(huì)”，結(jié)果形成了包括就業(yè)、失業(yè)、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、住房等在內(nèi)的全方位的社會(huì)保障安全網(wǎng)。高福利逐漸成為政黨競(jìng)爭(zhēng)上臺(tái)的籌碼，而居民的福利待遇存在“棘輪效應(yīng)”，易上難下，進(jìn)一步加劇了福利支出的剛性。以歐洲為例：2012年，歐盟27國(guó)社會(huì)福利支出占GDP比重達(dá)28.4%，其中，歐洲PIGS中除西班牙、葡萄牙外，愛(ài)爾蘭、希臘、意大利的社會(huì)福利支出占GDP比重分別超過(guò)歐盟27國(guó)平均水平2.6、1.6和0.6個(gè)百分點(diǎn)；從增速看，2003—2012年，愛(ài)爾蘭的社會(huì)福利支出占GDP比重的增幅達(dá)96.2%，年均增速達(dá)9.62%(見(jiàn)表4)。隨著人口老齡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，高福利制度已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重負(fù)，一些國(guó)家開(kāi)始寅吃卯糧，依賴外債維持財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)，債務(wù)的升高導(dǎo)致財(cái)政政策不可持續(xù)。另外，高福利待遇制度刺激社會(huì)公眾進(jìn)行過(guò)度消費(fèi)，敢于借貸消費(fèi)，透支未來(lái)，“百萬(wàn)富翁過(guò)億萬(wàn)富翁那樣的生活”。這些都給債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下了隱患。

表4 歐洲主要成員國(guó)社會(huì)福利支出占GDP比重(%)

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局。

四、結(jié)論及啟示

與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文在軟預(yù)算約束—資產(chǎn)負(fù)債表失衡—債務(wù)危機(jī)的分析框架下，探討債務(wù)危機(jī)形成的機(jī)理和制度根源，主要結(jié)論如下：

第一，各種技術(shù)層面上對(duì)債務(wù)危機(jī)成因的解釋都可以追溯到軟預(yù)算約束制度層面，通過(guò)“軟預(yù)算約束→經(jīng)濟(jì)主體(政府、企業(yè)、居民)大量舉債→信貸膨脹→加劇經(jīng)濟(jì)脆弱性→資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)、匯率貶值、利率提高時(shí)風(fēng)險(xiǎn)集聚→資產(chǎn)負(fù)債表失衡”的傳導(dǎo)機(jī)制，最終爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

第二，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，財(cái)政紀(jì)律軟約束、有限責(zé)任和破產(chǎn)重組、中央銀行的存款保險(xiǎn)制度和最后貸款人、社會(huì)保障安全網(wǎng)等成為導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)的四大制度性軟預(yù)算約束。

對(duì)于中國(guó)而言，同樣存在軟預(yù)算約束問(wèn)題，如何從制度上硬化預(yù)算約束是值得深入思考的問(wèn)題。

從政府層面看：對(duì)中央政府而言，要建立和完善債務(wù)舉借、使用、償還制度，實(shí)施有效的債務(wù)預(yù)算管理，規(guī)范政府行為；加強(qiáng)政府財(cái)政的透明度，提高財(cái)政收支信息披露力度，建立健全債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范和預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。對(duì)地方政府而言，硬化地方政府的預(yù)算約束，以透明、規(guī)范的地方債逐步替代地方平臺(tái)融資模式，降低地方政府面臨的期限錯(cuò)配和由此帶來(lái)的流動(dòng)性和違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提高地方債務(wù)融資的透明度；逐步將地方政府債務(wù)收支納入預(yù)算管理，建立全口徑的地方預(yù)算體系；合理控制地方政府性債務(wù)水平，建立債務(wù)清理償還機(jī)制，創(chuàng)新地方政府融資模式，降低地方政府杠桿率。

從企業(yè)層面看：一些大型國(guó)有企業(yè)等融資主體對(duì)利率敏感度較低，從而降低了貨幣政策的作用，微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)算軟約束限制了市場(chǎng)機(jī)制的作用，不利于資源的優(yōu)化配置。因此，首先，要加快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革；其次，完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，建立健全產(chǎn)品、要素和經(jīng)理市場(chǎng)制度，充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制作用；再次，完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，降低委托代理成本，完善企業(yè)內(nèi)部的決策過(guò)程等；最后，轉(zhuǎn)變政府職能，打破企業(yè)對(duì)政府實(shí)行軟預(yù)算約束的預(yù)期，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)算硬化的目的。

從中央銀行層面看：為降低央行的軟預(yù)算約束，提高其在反危機(jī)中的應(yīng)對(duì)能力，首先，應(yīng)賦予中央銀行必要的獨(dú)立性，并在獨(dú)立性權(quán)力和責(zé)任約束機(jī)制之間建立起一個(gè)可信的制度性框架，以確保中央銀行正確履職；其次，完善央行信息披露制度，加大信息公開(kāi)力度，提高貨幣政策透明度；再次，任何對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助措施都必須置于嚴(yán)格的監(jiān)管之下，特別是對(duì)于那些“大而不倒”的機(jī)構(gòu)要相應(yīng)提高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施更加嚴(yán)格的監(jiān)管；最后，放寬民營(yíng)銀行、小型金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入管制，硬化金融機(jī)構(gòu)的預(yù)算約束。

從社會(huì)保障制度來(lái)看：首先，要吸取發(fā)達(dá)國(guó)家高福利制度導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)效率低下的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，研究合理的社會(huì)保障內(nèi)容、范圍和規(guī)模，建立與中國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)的社會(huì)保障體系；其次，大力發(fā)展商業(yè)性保險(xiǎn)，構(gòu)建多元化、多層次的保障體系，有效減輕政府財(cái)政負(fù)擔(dān)；最后，為緩解人口老齡化對(duì)政府財(cái)政支出的壓力，在充分考慮從事有效工作的平均時(shí)間與平均壽命的基礎(chǔ)上，適當(dāng)延遲退休年齡。

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(責(zé)任編輯 劉志煒)

Soft Budget Constraint, Balance Sheet Vulnerability and Debt Crisis

CHANG ZhongZe LIU ChanChan

(Central University of Finance and Economics, Beijing 100081)

Based on comparing causes of some important debt crises in history, the paper researches inner logical relationship among the soft budget constraint, balance sheet vulnerability and debt crisis. Soft budget constraint is the institutional reason of debt crisis which including the fiscal discipline laxity, limited liability and bankruptcy reorganization, deposit insurance system, lender of last resort, and social security safety. Finally, the paper puts some suggestions on hardening budget constraint and realizing economic sustainable development from the perspective of government, enterprises, central bank and social security system.

soft budget constraint; balance sheet vulnerability; debt crisis

2015-12-25

昌忠澤(1968-)，男，湖北仙桃人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院研究員，博士生導(dǎo)師。 劉嬋嬋(1980-)，女，湖南湘潭人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生。

本文為教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目“中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的內(nèi)涵、特征及其演變邏輯研究”(15JZD0011)的階段性成果之一。

F113

A

1001-6260(2017)01-0058-09

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.01.006