我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的法律問題研究

曹 楠

（450001 鄭州大學(xué)法學(xué)院 河南 鄭州）

我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的法律問題研究

曹 楠

（450001 鄭州大學(xué)法學(xué)院 河南 鄭州）

在我國(guó)的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，證券市場(chǎng)發(fā)揮著無法替代的作用。但是，由于其發(fā)展起步晚、發(fā)展快，投資者追蹤利益，從業(yè)人員業(yè)務(wù)水平有限，證券市場(chǎng)尚未適應(yīng)快速發(fā)展的市場(chǎng)需求，相關(guān)市場(chǎng)機(jī)制還未形成。為了完善證券市場(chǎng)，證券監(jiān)管尤為重要。本文以“銀廣夏”案例為切入點(diǎn)，分析了目前證券市場(chǎng)中存在的問題，并提出相關(guān)的對(duì)策。

證券市場(chǎng)；監(jiān)管；投資

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，首推的是自由主義之父亞當(dāng)·斯密，其在其著作中提到：“所有優(yōu)惠或者限定的規(guī)制，已經(jīng)全部鏟除，最分明最淳樸的合乎自然的自由之都就會(huì)建立起來。在社會(huì)中，在不違背公正的法令時(shí)，社會(huì)成員中的每個(gè)人，都是完全自由。社會(huì)成員可以根據(jù)自己的意愿，以自己的方式，尋求自我的利益，以其勞動(dòng)及成本和任何其他人或者不同階層相競(jìng)爭(zhēng)，這樣，個(gè)人財(cái)產(chǎn)在一定的范圍內(nèi)不受監(jiān)督、指導(dǎo)，使之最恰當(dāng)與社會(huì)利益的相適應(yīng)。要完全踐行這種使命，對(duì)于易于陷入錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)的君主們來說，要行之得當(dāng)，恐不是人類睿智或者常識(shí)所能做到的?！雹儆捎谌耸侵\求自我利益化的，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中會(huì)有不同階級(jí)的不完全競(jìng)爭(zhēng)，以及失業(yè)收入分配的不均等化，也有得到相關(guān)市場(chǎng)信息的不準(zhǔn)確化、不對(duì)稱性等種種原因，以及市場(chǎng)自身的失靈。薩繆爾森曾指出：對(duì)于一個(gè)沒有思維的市場(chǎng)來說，由于其被動(dòng)性，不能期待市場(chǎng)本身去自覺地意識(shí)到它所帶來的社會(huì)不均等，更不能期望他去更正這種不平等性。②

市場(chǎng)失靈存在于現(xiàn)時(shí)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，阻礙了資本的有效配置，難以使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮其應(yīng)有的市場(chǎng)效應(yīng)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貧乏，由此可以看出，單單憑借市場(chǎng)是不足以防止市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的弊端，市場(chǎng)失靈是政府進(jìn)行監(jiān)管的有力依據(jù)。當(dāng)局政府具備其他職能部門所沒有的強(qiáng)制力，在改正市場(chǎng)失靈具有明顯的上風(fēng)，比如：政府補(bǔ)貼、處罰權(quán)等，總之，為了市場(chǎng)的良性發(fā)展，需要通過政府的有效干預(yù)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)又快又好的發(fā)展，但是，政府的干預(yù)需要在一定的幅度內(nèi)，科學(xué)民主的處理政府與市場(chǎng)的關(guān)系。

一、概述—回顧監(jiān)管制度的變化

與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，證券市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，其發(fā)展經(jīng)歷了自發(fā)形成的過程。在早期的證券市場(chǎng)中，因其規(guī)模小，市場(chǎng)公平較多的依靠證券商的自律以及輿論。從1929年美國(guó)的股市崩盤對(duì)各行各業(yè)的影響足以說明在資本國(guó)際化的時(shí)代中，證券已經(jīng)成為一個(gè)世界性的話題。而該領(lǐng)域的良好的發(fā)展不僅僅影響一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)前途，還牽涉著每一個(gè)人的利益。因此加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管具有重要意義，從歷史的角度來探析證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度有助于我們?nèi)娴姆治鰡栴}。

我國(guó)的證券監(jiān)管制度是在證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)上逐步建立起來。至今，我國(guó)的證券監(jiān)管制度先后從1981年初的多部門分散共管時(shí)期，1992年由分散監(jiān)管向統(tǒng)一集中監(jiān)管轉(zhuǎn)型時(shí)期，1998年至今的統(tǒng)一集中的逐步建立，每個(gè)時(shí)期都是在探索相對(duì)于適合每個(gè)時(shí)期的監(jiān)管制度，以期能使資源得到最大的優(yōu)化。

但是作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)證券市場(chǎng)興起晚、時(shí)間短，在探索中不停的前進(jìn)。中國(guó)人民銀行上海分行在1984年11月14日正式批復(fù)同意發(fā)行“飛月音響”股票?！帮w躍音響”成為新中國(guó)第一家向社會(huì)公開發(fā)行股票的股份制企業(yè)，標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)成長(zhǎng)邁出了第一步起，到2005年新的《證券法》的實(shí)施，我國(guó)證券市場(chǎng)有了實(shí)質(zhì)的發(fā)展，但內(nèi)幕交易案——高淳陶瓷案，基金經(jīng)理“老鼠倉(cāng)”——韓剛案件等不斷曝光，使得人們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)望而卻步。

二、分析—案例再現(xiàn)

全稱為廣夏（銀川）實(shí)業(yè)股份有限公司銀廣夏公司，現(xiàn)證券簡(jiǎn)稱為ST銀廣夏（000557）。該公司在1994年6月上市，創(chuàng)造了令人吃驚的業(yè)績(jī)和股價(jià)神話。因其傲驕的業(yè)績(jī)和誘人的前景而被稱為“中國(guó)第一藍(lán)籌股”。

按照銀廣夏1999年年報(bào)，當(dāng)年，銀廣夏的每股紅利達(dá)到空前未有的0.51元；其股價(jià)則先知先覺，從1999年12月30日的13.97元啟動(dòng)，一路狂升，至2000年4月19日漲至35.83元。次日實(shí)施了優(yōu)厚的分紅方案10轉(zhuǎn)贈(zèng)10后，即進(jìn)入填權(quán)行情，于2000年12月29日完全填權(quán)并創(chuàng)下37.99元新高，折合為除權(quán)前的價(jià)格75.98元，較一年前啟動(dòng)時(shí)的價(jià)位上漲40%，較之于1999年“5·19行情”發(fā)動(dòng)前，則上漲了8倍多；2000年全年漲幅高居深滬兩市第二；2000年年報(bào)披露的業(yè)績(jī)?cè)賱?chuàng)“奇跡”，在股本擴(kuò)大一倍基礎(chǔ)上，每股收益攀升至0.827元。2001年8月，《財(cái)經(jīng)》雜志發(fā)表“銀廣夏陷阱”一文，銀廣夏假造財(cái)務(wù)報(bào)表事件被曝光。相關(guān)專家意見認(rèn)為，天津廣夏出口德國(guó)誠(chéng)信貿(mào)易公司的為“不可能的產(chǎn)量、不可能的價(jià)格、不可能的產(chǎn)品”。[1]

2001年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)廣夏（銀川）實(shí)業(yè)股份有限公司違法違規(guī)的行為進(jìn)行了審查，并指出具體的違法事實(shí)：從1998年至2001年的3年時(shí)間內(nèi)銀廣夏累計(jì)捏造銷售收入104962.60萬元，少計(jì)費(fèi)用4845.34萬元，導(dǎo)致虛增利潤(rùn)77156.70萬元。其中：1998年虛增利潤(rùn)1776.10萬元，因?yàn)殂y廣夏主要控股子公司天津廣夏1998年及以前年度的財(cái)政資料丟失，銀廣夏1998年度利潤(rùn)的真實(shí)性無法確定；1999年虛增利潤(rùn)17781.86萬元，實(shí)際虧損5003.20萬元；2000年虛增利潤(rùn)56704.74萬元，實(shí)際虧損14940.10萬元；2001年1―6月虛增利潤(rùn)894萬元，現(xiàn)實(shí)中虧損2557.10萬元。

上述多項(xiàng)違規(guī)事實(shí)都是在虛報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表中進(jìn)行偽造相關(guān)數(shù)據(jù)材料，根據(jù)《證券法》，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等對(duì)對(duì)銀廣夏處以罰款60萬元，并責(zé)令其改正；并對(duì)有關(guān)責(zé)任人員予以行政處罰。[2]

“信息披露義務(wù)人該當(dāng)切實(shí)、切確、完整、實(shí)時(shí)的披露信息，不得有虛假記錄、錯(cuò)誤性陳述或者重大披露”明確規(guī)定在我國(guó)《上市公司信息披露管理辦法》第二條。銀廣夏采取了虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表的行為，是資本市場(chǎng)中的不良反應(yīng)，同時(shí)也是制度不盡完善的漏洞，最終導(dǎo)致虧損股票。銀廣夏也使得我們進(jìn)一步審視公司上市以后持續(xù)的公開信息中的財(cái)務(wù)報(bào)表。

1.財(cái)務(wù)報(bào)告的重要作用

根據(jù)準(zhǔn)確而公平的披露，投資者可以減少對(duì)該公司認(rèn)知的不確定性，以防將資金投入到質(zhì)量差的企業(yè)，從而可以將資金最大化的利用。但是虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告，投資者就不能準(zhǔn)確的辨別企業(yè)質(zhì)量，間接的影響其投資意愿，就會(huì)降低愿意購(gòu)買股票的價(jià)格。進(jìn)而，投資者將會(huì)要求更高的成本報(bào)酬，以填補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)投資或者進(jìn)行財(cái)物分析的價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)籌集基金的困難和資金成本的加重。較優(yōu)的成本籌集資本不能為高質(zhì)量的金融機(jī)構(gòu)所用，珍惜的資源流向低質(zhì)量的公司，而財(cái)務(wù)報(bào)告也就失去了其作為傳達(dá)信號(hào)的作用，發(fā)生劣幣擯除良幣的跡象，使得市場(chǎng)有效配置資源的功能喪失，最后資本市場(chǎng)將會(huì)變的萎縮。[3]因此，作為投資者風(fēng)向標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)告出現(xiàn)虛假，會(huì)降低整個(gè)市場(chǎng)有效配置的效率，進(jìn)而，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利的影響。在我國(guó)，由于發(fā)展的情況不一，上市公司質(zhì)量在不同程度上存在著差異，然而，自身并不具備投資價(jià)值的多數(shù)金融機(jī)構(gòu)，其故意虛造會(huì)計(jì)信息、層層包裝，最終得到了上市的資格，或者取得了配股，增發(fā)資格，這樣逐步導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)的不經(jīng)濟(jì)。

2.虛假財(cái)務(wù)報(bào)告的危害

首先，影響投資者的信心。在證券市場(chǎng)中，信息在某種水平上是投資者的風(fēng)向標(biāo)，高度繁榮的證券市場(chǎng)必然是一個(gè)信息高度敏銳的市場(chǎng)。投資者只有在真實(shí)、正確、完整的信息之上，才有可能做出投資者自己準(zhǔn)確的決定，然而，信息出現(xiàn)錯(cuò)誤必定會(huì)給投資者造成不良的影響，進(jìn)而會(huì)影響投資者的勇氣和投資信心，間接的波及整個(gè)證券經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)。無論是發(fā)行公司還是公司上市后，在不同階段的信息披露中都應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)呐对摴镜呢?cái)務(wù)報(bào)告。

其次，丑化上市公司。上市公司通過掩飾自己不利的事實(shí)，宣揚(yáng)有利的信息的方式提供虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告，不僅會(huì)扭曲公司股票的價(jià)格表現(xiàn)，投資者不能進(jìn)行正確的決策，進(jìn)而導(dǎo)致其投資損失。因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格的變化是由信息產(chǎn)生和供給的變化而引起的，如果在信息的產(chǎn)生和供給的過程中，出現(xiàn)了某種行為的干擾，市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)按照其本身的規(guī)律呈現(xiàn)正常的現(xiàn)象，更多地表現(xiàn)“畸形”樣態(tài)。投資者對(duì)于某一公司的價(jià)值評(píng)價(jià)往往是借助于該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表反應(yīng)的信息，進(jìn)而進(jìn)行投資。

當(dāng)然，虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表信息干擾了投資者對(duì)市場(chǎng)標(biāo)的物的正確評(píng)估，進(jìn)而會(huì)誤導(dǎo)投資者做出不真實(shí)的決策行為，由此會(huì)損害了交易者的利益。虛假信息對(duì)投資者利益的危害包有以下兩個(gè)方面的影響：投資者將資金投向低質(zhì)量的證券機(jī)構(gòu)本身就是一種損失，而一旦虛假陳述的行為暴露后，急劇變化的股票又給投資者造成另一個(gè)層面的不利影響。例如：本文中的銀廣夏案例，因捏造的財(cái)務(wù)報(bào)表而停市，恢復(fù)后一段時(shí)間內(nèi)處于跌停的狀態(tài)，創(chuàng)造了持續(xù)14個(gè)停牌的“神話”。其股價(jià)累計(jì)下跌23.74元，跌幅達(dá)77.1%，造成66.67億元人民幣流通市值的損失。申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，安然公司約50美分的股票價(jià)格，而2001年伊始該股票最高價(jià)格上升至90.75美元。其市值喪失達(dá)320億美元，安然公司的員工退休金賬戶損失約10億美元。相對(duì)于大投資者，虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)中小投資者更加不利，因?yàn)榭毓晒蓶|可以通過對(duì)上市公司的控制，從上市公司套取利益。[4]第二層次，虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告，在某種程度上會(huì)使投資者喪失的信心，從而將資本撤退，轉(zhuǎn)向其他投資渠道，比如房地產(chǎn)投資、銀行投資等，結(jié)果會(huì)造成資本市場(chǎng)的萎縮。

三、案例啟發(fā)

1.加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資者的保護(hù)

縱觀金融市場(chǎng)，啟動(dòng)市場(chǎng)的是投資者，流動(dòng)市場(chǎng)是投資者，繁榮市場(chǎng)的是投資者，沒有了投資者，證券市場(chǎng)就是一灘死水，所以應(yīng)該把投資者的權(quán)益作為其監(jiān)管首要的目標(biāo)。但是，由于在證券市場(chǎng)中往往會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱，對(duì)投資者保護(hù)力度不夠，是影響其投資的重要原因之一。因此，經(jīng)歷過金融危機(jī)，歐美國(guó)家普遍認(rèn)識(shí)到，增強(qiáng)證券市場(chǎng)的透明度，擴(kuò)展披露信息的范圍，維護(hù)投資者的切身利益，比如：知情權(quán)、索賠權(quán)。為此，以美國(guó)為代表的相關(guān)國(guó)家，紛紛設(shè)立了專門的政府機(jī)構(gòu)。至今，在我國(guó)的法律體系中還沒有的以保護(hù)金融產(chǎn)品為標(biāo)的物的法制規(guī)則，即使消費(fèi)者協(xié)會(huì)也無法對(duì)金融產(chǎn)品的消費(fèi)者進(jìn)行有效的保護(hù)。隨著，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，有必要仿效國(guó)外有效的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立金融保護(hù)機(jī)構(gòu)，完善金融產(chǎn)品的銷售與購(gòu)買緩解的金融監(jiān)管，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的自我約束能力，真正做到以投資者的利益為最高目的。[5]

2.轉(zhuǎn)變政府職能，由行政到司法的轉(zhuǎn)移

人們常常稱中國(guó)的股市為“政策市”、“政府市”，也就是說，在中國(guó)的股市里，證券價(jià)格的波動(dòng)在一定程度上受到政府針對(duì)特定時(shí)間發(fā)布的政策。投資者對(duì)某一金融機(jī)構(gòu)的投資往往會(huì)根據(jù)政府對(duì)該項(xiàng)投資的政策，好的政策會(huì)激增股市的上漲，相反，對(duì)于無政策或者政策程度不明顯的股市，則無人問津，這樣，使得我國(guó)的股市完全掌控在政府的控制之下。造成該種現(xiàn)象的大部分原因是，國(guó)有企業(yè)壟斷市場(chǎng)，而其本身效率低下。政府為了提高市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，在某種程度上需要放出“利好”的信息，以期能帶來虛假的暫時(shí)的金融繁榮。當(dāng)然，并不排除，政府為了國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益的需要，發(fā)布一些有利于維護(hù)壟斷集團(tuán)自身的政策。

金融市場(chǎng)想要獲得突破性的進(jìn)展，不僅要引進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，打破國(guó)有企業(yè)的壟斷，還需要政府本身淡出金融市場(chǎng)。當(dāng)然，并不是說政府完全徹底的退出金融市場(chǎng)，或是金融市場(chǎng)不需要政府，而是政府要轉(zhuǎn)變自身在金融市場(chǎng)中的身份，做一個(gè)有限的政府，一個(gè)創(chuàng)造市場(chǎng)規(guī)則和執(zhí)行市場(chǎng)規(guī)則的政府。簡(jiǎn)單的說就是，法不禁止即自由。以上市公司為例，按照負(fù)面清單管理原則，一個(gè)企業(yè)如果不具有負(fù)面清單規(guī)定的禁止情形，證券交易所、監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)依法保障其權(quán)利。然是，現(xiàn)實(shí)總歸是殘忍的，因?yàn)樵趯?shí)際的金融市場(chǎng)中，這樣的清單多達(dá)上千萬項(xiàng)！[6]

3.加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)行業(yè)自律

金融行業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為了自身穩(wěn)健的發(fā)展運(yùn)行，必須嚴(yán)格遵守內(nèi)控制度和行業(yè)自律，建立以風(fēng)險(xiǎn)為核心的金融評(píng)價(jià)機(jī)制，與此相適應(yīng)的內(nèi)部危害預(yù)警機(jī)制，使違反內(nèi)控現(xiàn)象扼殺在搖籃之中；為了加強(qiáng)對(duì)本行業(yè)的監(jiān)管，營(yíng)造公平的金融市場(chǎng)秩序，自律組織應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前的形勢(shì)制定更為嚴(yán)格的行為守則，每個(gè)金融機(jī)構(gòu)必須遵守行業(yè)自律規(guī)定。同時(shí)，更好的對(duì)跨區(qū)域金融業(yè)務(wù)的管轄，應(yīng)建立全國(guó)范圍內(nèi)的自律組織協(xié)會(huì)的聯(lián)系機(jī)制。

注釋：

①銀廣夏陷阱http://misc.caijing.com.cn/chargeFullNews.jsp?id= 110060684&time=2001-08-05&cl=106最后登錄時(shí)間2016年9月12日.

②中國(guó)證監(jiān)會(huì)：《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰決定書（銀廣夏）》.

[1][英]亞當(dāng)·斯密：《國(guó)民財(cái)富的性質(zhì)和原因的研究》（下卷），郭大力，王亞南譯，商務(wù)印書館，1983年版，第252頁(yè)。

[2]經(jīng)濟(jì)學(xué)信息報(bào)社：《諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主專訪錄——評(píng)說中國(guó)經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展》，中國(guó)計(jì)劃出版社，1991年版，第44頁(yè)。

[3]吳慶寶、孟祥剛：《證券訴訟原理與判例》，人民法院出版社，2005年版，第111頁(yè)。

[4]李立新等：《證券市場(chǎng)監(jiān)管研究》立信會(huì)計(jì)出版社，2014年版。

[5]范文波、李黎明：美國(guó)金融監(jiān)管改革法案及其對(duì)中國(guó)的啟示，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2011年第二期。

[6]郎咸平：《郎咸平說改革如何再出發(fā)》，東方出版社，2014年版，第109—110頁(yè)。

鄭州大學(xué)研究生自主創(chuàng)新項(xiàng)目“我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的法律問題研究”（編號(hào)：DYCX003）

曹楠（1988～），女，漢族，河南洛陽(yáng)人，鄭州大學(xué)法學(xué)院，2014級(jí)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)。項(xiàng)目編號(hào)：DYCX003。