證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與防范對(duì)策研究*

江 凡

武漢工程大學(xué)，湖北 武漢 430205

證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與防范對(duì)策研究*

江 凡

武漢工程大學(xué)，湖北 武漢 430205

在證券業(yè)發(fā)展的幾十年間，很多國家遭受過嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的摧殘，發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家以及新興市場國家無一幸免。這些國家為了化解危機(jī)被迫花費(fèi)巨資，市場的周期性也導(dǎo)致金融危機(jī)周期性的爆發(fā)，嚴(yán)重阻礙了各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。例如，2007年美國的次貸危機(jī)導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，投資基金被迫關(guān)閉，股市震蕩從而引起了金融危機(jī)的爆發(fā)，使全球金融市場出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)；隨后我國于2015年又一次出現(xiàn)了新一輪的大幅度股市震蕩。危機(jī)的不斷上演迫使學(xué)術(shù)界對(duì)證券業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面探究。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；金融危機(jī)；流動(dòng)性

一、關(guān)于證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義

關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)迄今為止還沒有一個(gè)明確的統(tǒng)一的定義。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Crockett，Kaufman，一些國內(nèi)學(xué)者以及國際清算銀行就系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均給出了不同解釋。作者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)并不是一個(gè)貶義詞，而是一個(gè)中性詞。即可能發(fā)生損失也可能獲取收益，只是一種可能性。本文將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為：由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動(dòng)，即與投資者內(nèi)心認(rèn)定的投資收益的偏差，這種因素會(huì)對(duì)所有證券收益產(chǎn)生影響。

范小云(2006年)認(rèn)為，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)到系統(tǒng)性危機(jī)有隱患階段，突變階段，金融部門傳染階段，非金融部門行為調(diào)整階段，5個(gè)階段。賴娟(2011年)指出防范思路與措施包括預(yù)防為主，控制與化解為輔，建立系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)全程監(jiān)控體系；銀行與市場并重，建立綜合金融監(jiān)管體系；加強(qiáng)國際合作，防范危機(jī)跨國傳染風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)注系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況四個(gè)方面。

國際證券監(jiān)管組織強(qiáng)調(diào)要從公司債券的流動(dòng)性、金融交易中抵押物的使用、零售金融產(chǎn)品和服務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)威脅四個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域來關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其防范。同時(shí)側(cè)重于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、一般市場活動(dòng)和新興市場杠桿和資本流動(dòng)以及顛覆性技術(shù)三個(gè)方面來支撐證券市場發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，當(dāng)前對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究局限于整個(gè)金融領(lǐng)域，主要側(cè)重于銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及其防范，并在銀行也和保險(xiǎn)業(yè)等方面有所突破，但是忽略證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究。2007年次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)和2015年夏我國爆發(fā)的股災(zāi)證明隨著金融混業(yè)經(jīng)營模式快速發(fā)展，證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸成為金融風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，因此亟需加強(qiáng)證券市場系統(tǒng)新風(fēng)險(xiǎn)及其防范制度研究。

二、我國證券市場動(dòng)蕩的原因分析

我國證券市場動(dòng)蕩的原因主要有外部因素，內(nèi)部因素和我國市場特有的環(huán)境，本文主要圍繞我國特有環(huán)境來分析。

首先，投資者的投資理念和投資行為不成熟不理智。投資者投資行為的共同作用造成了目前市場運(yùn)行狀況，反映了投資者在投資理念、投資知識(shí)、投資分析、投資判斷及投資策略等方面綜合素質(zhì)和能力的重要指標(biāo)。目前我國的證券投資者均以個(gè)人投資者為主，投資投資理念不合理，投資分析能力不強(qiáng)，投資策略不正確，投資行為不理性，因而造成了當(dāng)前我國證券市場的波動(dòng)。

其次，證券市場制度不太完善。首先，由于審批制度的不完善造成一些沒有實(shí)力的公司可以輕易上市。放任不合格公司上市造成市場對(duì)投資客體的價(jià)值無法準(zhǔn)確判斷，導(dǎo)致我國股票價(jià)格的大幅波動(dòng)。其次，在交易中缺少做市商的參與，這樣就很容易造成市場的劇烈波動(dòng)。最后，監(jiān)管不完善，因而使我國股票市場上存在著大量的內(nèi)幕交易、市場操縱、虛假陳述等違規(guī)行為。這些現(xiàn)象造成我國股票市場的不穩(wěn)，導(dǎo)致股市的大幅波動(dòng)。

最后，我國股指期貨推出較晚且作用有限。我國于2016年4月16日推出了滬深300股指期貨，對(duì)于穩(wěn)定我國證券市場具有十分重要的作用。但是在之前，我國的股票市場是單邊市，國內(nèi)股票市場缺少避險(xiǎn)機(jī)制，造成市場大幅動(dòng)蕩。

三、證券管理模式

(一)中國—集中管理體制

我國證券市場發(fā)展的時(shí)間雖然很短，但立法速度卻很快。目前，我國有關(guān)證券市場的法律、法規(guī)等文件近300件，并在不斷增加。例如，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》、《證券交易所管理暫行辦法》，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》及《中華人民共和國證券法》等一系列法律、法規(guī)、規(guī)章相繼頒布，它們構(gòu)成了我國證券法律制度的基本要素，奠定了我國證券市場規(guī)范和發(fā)展的法律基礎(chǔ)。

我國證券管理模式為集中統(tǒng)一的監(jiān)管模式，在這種模式下，政府及其下屬各部門對(duì)證券市場是上下級(jí)的關(guān)系由政府及國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管，而一些自律組織，例如證券交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)等只能起到協(xié)助作用。

但其不足之處也是顯而易見的：(1)證券法規(guī)的制定者和監(jiān)管者未按市場實(shí)際情況制定相關(guān)制度，使監(jiān)管效率不高；(2)對(duì)于市場的特殊意外情況，反映不足，造成處理不及時(shí)。

(二)美國證券市場監(jiān)管—自由與管制并重

美國聯(lián)邦政府和各種政府依據(jù)法律對(duì)證券市場進(jìn)行監(jiān)管。美國證券市場的法律由美國國會(huì)制定，有關(guān)證券市場的法律主要有八個(gè)。這些法律的大部分是1930到1940年通過的，以《1933年證券法》、《1934年證券交易法》最為重要。其他的證券法律都在不同的程度上是由這兩部法律派生出來的，例如《1935年公共服務(wù)控股公司法》、《1939年信托合同法》等。聯(lián)邦政府通過美國證券交易委員會(huì)對(duì)證券市場實(shí)施監(jiān)管。下設(shè)公司財(cái)務(wù)部、執(zhí)法部、市場監(jiān)督部、投資管理部。還設(shè)有經(jīng)濟(jì)分析辦公室和監(jiān)察辦公室。(分管不同工作)

1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》打破了1930年以來美國銀行、證券、保險(xiǎn)業(yè)之間的法律壁壘，允許金融領(lǐng)域混業(yè)經(jīng)營。

(三)英國—自律管理與立法監(jiān)管相結(jié)合

英國雖是自律管理的典型代表，但這并不妨礙英國成為世界上最早進(jìn)行證券立法的國家。1918年，英國政府就頒布了第一部證券交易條例。

20世紀(jì)80年代，英國政府順應(yīng)證券市場發(fā)展的特點(diǎn)，于1986年10月開始實(shí)施《金融服務(wù)法》。該法的出臺(tái)對(duì)于改變英國證券市場的結(jié)構(gòu)十分有效，激勵(lì)了市場的全面競爭，促進(jìn)了英國證券市場混業(yè)經(jīng)營模式的發(fā)展。同時(shí)也改變了證券市場的監(jiān)管體系，由過去九個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)行的分業(yè)監(jiān)管改為金融服務(wù)監(jiān)管局(FSA)統(tǒng)一實(shí)行的金融監(jiān)管，改變了傳統(tǒng)的自律監(jiān)管模式，建立了自律管理與立法監(jiān)管相結(jié)合的模式。

四、應(yīng)對(duì)措施

(一)政府要加強(qiáng)對(duì)杠桿的監(jiān)管，有效降低杠桿

杠桿工具會(huì)放大股市的波動(dòng)，如同一把“雙刃

劍”，具有助漲助跌的特點(diǎn)。杠桿并不必然帶來風(fēng)險(xiǎn)，我們需要警惕的是場外融資的無序生長，以及整體市場的高杠桿率。因此，首先要對(duì)場外配資實(shí)施監(jiān)管，限制場外配資；其次對(duì)配資杠桿進(jìn)行限制；最后，政府在進(jìn)行去杠桿時(shí)應(yīng)該采取更為溫和的做法，考慮到市場的預(yù)期效應(yīng)，而不是全面的被動(dòng)去杠桿，造成股市拋盤嚴(yán)重。

(二)相關(guān)部門要積極推進(jìn)注冊(cè)制改革

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，核準(zhǔn)制的弊端不斷突出，借殼上市，暗箱操作現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，不少公司經(jīng)營不善，但是為了保住其上市公司的地位，虛報(bào)信息，高市盈率，高發(fā)行價(jià)格，高超募額造成我國經(jīng)濟(jì)泡沫現(xiàn)象嚴(yán)重，十分不利于我國股市穩(wěn)定。因此要加強(qiáng)注冊(cè)制改革，發(fā)揮市場自身供求調(diào)節(jié)機(jī)制，為市場提供優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

(三)加強(qiáng)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，倡導(dǎo)股民理性投資

在我國證券市場中不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者均存在投資理念不合理，投資行為不成熟，專業(yè)知識(shí)不扎實(shí)等情況。其投資行為主要是利用漲跌賺取差價(jià)，投資動(dòng)機(jī)存在明顯偏差。同時(shí)為了規(guī)避責(zé)任，避免與大部分股民的行為不對(duì)稱，所以羊群效應(yīng)大量存在，更加加劇了股市的動(dòng)蕩。因此要加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，明確投資動(dòng)機(jī)，從而促進(jìn)股市的穩(wěn)定，為證券市場的完善發(fā)展提供一個(gè)健康的外部環(huán)境。

[1]李苗，史李娟.我國證券行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范分析[J].物流工程與管理，2014(06).

[2]陳志國，卞克陽.影響中國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素分析[J].河北大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2010(04).

*創(chuàng)新基金《證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與防范法律對(duì)策研究》的階段性研究成果(項(xiàng)目編號(hào)：CX2016122)。

F832.51

：A

：2095-4379-(2017)26-0062-02

江凡(1991-)，女，河北邯鄲人，武漢工程大學(xué)，法學(xué)專業(yè)研究生。