境內(nèi)永續(xù)債券現(xiàn)狀與發(fā)展

闕泳+黃燕凌

摘要：自2013年起，國內(nèi)有關(guān)監(jiān)管部門陸續(xù)放開永續(xù)債券試點，至今短短三年已經(jīng)累計發(fā)行439支，共計7651.48億元。對現(xiàn)行市場而言，永續(xù)債券仍是一種金融創(chuàng)新，并帶來了會計處理上的挑戰(zhàn)，故而本文在綜述了目前國內(nèi)對永續(xù)債券的發(fā)展歷程、債券條款分析及會計處理等方面的研究的基礎(chǔ)上，簡要說明了J集團(tuán)對永續(xù)債券發(fā)行的參與歷程，以及對永續(xù)債券相對優(yōu)先股的比較優(yōu)勢、永續(xù)債券的會計和稅務(wù)處理問題等方面的關(guān)注，并就企業(yè)發(fā)行動機(jī)等問題進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：境內(nèi) 永續(xù)債券 現(xiàn)狀 發(fā)展

永續(xù)債是指沒有明確到期日（或期限非常長）的有價證券，與優(yōu)先股一樣是介于傳統(tǒng)債券和股票之間的混合債券。鑒于國內(nèi)債券定義一般含法定發(fā)行的概念，因此筆者認(rèn)為還需要將境內(nèi)“依照法定程序發(fā)行的，沒有明確到期日，按期支付利息，不享有剩余財產(chǎn)分配權(quán)的有價證券”這一完整概念，定義為“永續(xù)債券”。

根據(jù)美國學(xué)者戈茲曼和羅文霍斯特編著的《價值起源》（The orgins of value），荷蘭的公共機(jī)構(gòu)Lekdijk-Bovendams水務(wù)會于1648年發(fā)行了利率為5%的永續(xù)債券用于彌補(bǔ)財政缺口。這是目前文獻(xiàn)所能追溯到最早的永續(xù)債券。經(jīng)過300多年的發(fā)展，永續(xù)債券在歐美已成為一種國際通用的金融工具，亞洲永續(xù)債券也在21世紀(jì)經(jīng)歷了飛速發(fā)展。

一、境內(nèi)永續(xù)債券誕生過程和J集團(tuán)的研究歷程

自2012年起已有龍源電力等多家內(nèi)地企業(yè)前往香港和新加坡交易所發(fā)行永續(xù)債券。為滿足境內(nèi)企業(yè)融資需求，中國銀行間交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）提出長期限含權(quán)中期票據(jù)（以下簡稱永續(xù)中票）設(shè)想，要求中金公司和中信證券牽頭設(shè)計并聯(lián)系試點企業(yè)。J集團(tuán)作為長期參與國內(nèi)債券市場創(chuàng)新的地方企業(yè)，主動展開數(shù)據(jù)收集和相關(guān)會計稅務(wù)問題的研究工作，并于2013年9月通過江西省財政廳，成為首家向財政部正式申請將永續(xù)債券確認(rèn)為權(quán)益工具的機(jī)構(gòu)。經(jīng)多輪調(diào)研，財政部會計司于2014年3月公布《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》，規(guī)范了永續(xù)債券的會計處理方法。

與此同時，J集團(tuán)與國電電力、招商局等同時成為國內(nèi)最早籌劃發(fā)行永續(xù)中票的企業(yè)。在招商局退出后，J集團(tuán)與中信證券合作，成為永續(xù)中票試點單位之一，在此過程中，會同相關(guān)部門規(guī)范了可以列入權(quán)益的永續(xù)債券主要條款。鑒于當(dāng)時交易商協(xié)會還沒有將永續(xù)中票列為新品種以及已經(jīng)注冊的60億元中票受價格影響尚未發(fā)行等因素影響，J集團(tuán)放棄了首批發(fā)行永續(xù)中票的機(jī)會，但同時提出永續(xù)中票與一般中票互不占用額度，分別注冊發(fā)行的建議，后被采納。

在此過程中，國家發(fā)改委也積極推出永續(xù)債券，2013年武漢地鐵集團(tuán)發(fā)行了中國內(nèi)地第一只永續(xù)債券“13武漢地鐵可續(xù)期債”。由于該永續(xù)債券未附有選擇性利息遞延條款，因此在會計上計入了債務(wù)工具。

2013年12月，國電電力成功完成國內(nèi)首單永續(xù)中票工作，成為國內(nèi)首單準(zhǔn)予列入權(quán)益的永續(xù)債券。

2014年11月，北京首創(chuàng)集團(tuán)發(fā)行了“14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債”，附有發(fā)行人選擇性利息遞延條款，是發(fā)改委首單準(zhǔn)予列入權(quán)益的可續(xù)期企業(yè)債。

2015年1月，經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，中信建投證券成功發(fā)行2015年第一期永續(xù)次級債券，計入權(quán)益工具。

綜上所述，目前境內(nèi)法定的“永續(xù)債券”主要包括由發(fā)改委審批的可續(xù)期企業(yè)債、由交易商協(xié)會注冊的永續(xù)中票和由證監(jiān)會核準(zhǔn)的可續(xù)期公司債三大類。此外，市場上還存在以信托計劃、資管計劃等形式存在的各類永續(xù)債。

二、境內(nèi)永續(xù)債券市場現(xiàn)狀和發(fā)行條款選擇

自2013年永續(xù)債券試點開始，截至2016年10月17日，短短三年已經(jīng)累計發(fā)行439支，共計7651.48億元。結(jié)合筆者對目前境內(nèi)發(fā)行的永續(xù)債券條款分析，目前境內(nèi)發(fā)行的永續(xù)債券主要具有以下特點。

（一）債券品種以永續(xù)中票為主

永續(xù)中票累計發(fā)行346支，共計5752.40億元，占75.18%；非公開定向債務(wù)融資工具累計發(fā)行26支，共計439億元，占5.74%；可續(xù)期企業(yè)債累計發(fā)行45支，共計828億元，占10.82%；永續(xù)次級債券累計發(fā)行11支，共計322億元，占4.21%；可續(xù)期公司債累計發(fā)行11支，共計310.08億元，占4.05%。

（二）首個贖回日一般約定5年

發(fā)行人有權(quán)在債券發(fā)行后第N年的付息日當(dāng)天贖回債券，即設(shè)定首個贖回日，國內(nèi)一般為3年（占28.09%）、5年（占68.69%）。在首個贖回日后，后續(xù)贖回日有兩種形式，一種是首個贖回日后的每個付息日都有贖回權(quán)，另一個是在每滿X年付息日都可以贖回債券，比如每隔5年可以贖回一次，較多采用前者，占比約70%以上。

（三）利率跳升機(jī)制（不贖回懲罰機(jī)制）

如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則需要向上重置票面利率。國內(nèi)目前永續(xù)債券的上浮基點一般為300bp（占84.11%），也有200bp、400bp或500bp。

（四）利息遞延及其孳息

國內(nèi)永續(xù)債券都有選擇性利息遞延條款，但沒有強(qiáng)制性利息遞延條款，同時都基本設(shè)置了遞延支付利息的限制性條款。通常都規(guī)定了對利息遞延需要支付孳息，個別債券還規(guī)定了當(dāng)發(fā)行人選擇利息遞延后，也需要向上重置票息。

（五）對分紅、減資限制條款

國內(nèi)永續(xù)債券一般會規(guī)定，發(fā)行人在付息日前一定時間內(nèi)（通常1年）如向普通股股東分紅、減資或償付順序劣后于永續(xù)債券的證券，則不得遞延利息或其孳息；或者規(guī)定如果發(fā)行人選擇遞延支付利息，直至已遞延的利息及其孳息全部清除完畢，否則不得向股東分紅、減資或償付順序劣后于永續(xù)債券的證券進(jìn)行任何形式的償付。

（六）次級屬性的判斷

目前國內(nèi)永續(xù)債券幾乎都明確（除“13武漢地鐵可續(xù)期債”未明確外）在破產(chǎn)時沒有次級屬性，在破產(chǎn)清償順序上等同于一般高級債。

三、J集團(tuán)關(guān)于永續(xù)債券相關(guān)問題的探討

（一）發(fā)行人對永續(xù)債券的會計處理

永續(xù)債券具備特殊的“債”和“股”性質(zhì)的金融工具，使得永續(xù)債券會計處理和稅務(wù)處理成為會計實務(wù)面臨的難題。J集團(tuán)參與永續(xù)中票試點后，筆者的同事鄒洪華撰寫了《關(guān)于永續(xù)債券融資與會計問題的分析》，與此同時姜姍的《GD公司永續(xù)債券融資問題研究》也就永續(xù)債券的會計處理進(jìn)行了探討。鑒于上述研究已經(jīng)介紹了永續(xù)債券的基本情況和會計處理，本文重點討論對永續(xù)債券關(guān)注其他幾個問題。

（二）發(fā)行人對永續(xù)債券的稅務(wù)處理

根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)所得稅應(yīng)納稅所得額若干稅務(wù)處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2012年第15號）第八條的相關(guān)規(guī)定，劃分為金融負(fù)債的永續(xù)債券利息支出可以作為一般利息支出處理，在稅前扣除。

對于劃分為權(quán)益的永續(xù)債券，稅法對其利息支出的稅務(wù)處理未有明確規(guī)定，但根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第18號——所得稅》關(guān)于應(yīng)納稅暫時性差異的規(guī)定，筆者建議：如果發(fā)行人將永續(xù)債券計入權(quán)益，按照《企業(yè)所得稅法》規(guī)定在贖回前將永續(xù)債券利息支出從企業(yè)未分配利潤中支付，但是可以將這部分利息支出作為應(yīng)納稅暫時性差異調(diào)整企業(yè)的所得稅費用，計入企業(yè)的遞延所得稅資產(chǎn)，待贖回日后視贖回情況再計入成本或抵扣所得稅。

（三）投資人對永續(xù)債券的會計處理

根據(jù)《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》：金融工具投資方（持有人）考慮持有的金融工具或其組成部分是權(quán)益工具還是債務(wù)工具投資時，應(yīng)當(dāng)遵循金融工具確認(rèn)和計量準(zhǔn)則與本規(guī)定的相關(guān)要求，通常應(yīng)當(dāng)與發(fā)行方對金融工具的權(quán)益或負(fù)債屬性的分類保持一致。例如，對于發(fā)行方歸類為權(quán)益工具的非衍生金融工具，投資方通常應(yīng)當(dāng)將其歸類為權(quán)益工具投資。

另外，根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》的規(guī)定，投資方可根據(jù)其持有意圖和金融資產(chǎn)“四分類”的基本原則，確定對永續(xù)債券的投資歸類。由于永續(xù)債券一般在活躍市場有交易，且無明確到期日，因此可分類為交易性金融資產(chǎn)或可供出售金融資產(chǎn)。企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號并沒有規(guī)定投資方的分類應(yīng)與發(fā)行方保持一致。鑒于《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》中的規(guī)定，在計量信用風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)時，允許投資方將永續(xù)債券計入債權(quán)投資，將有利于擴(kuò)大投資人范圍。

（四）企業(yè)發(fā)行永續(xù)債券的動機(jī)

（1）改善考核指標(biāo)。由于永續(xù)債券列入權(quán)益而非債務(wù)，因此在為發(fā)行人融資的同時將大大降低資產(chǎn)負(fù)債率，同時改善的指標(biāo)還有資本積累率等。這些都是國有資產(chǎn)經(jīng)營考核體系或集團(tuán)內(nèi)部考核體系中的重要指標(biāo)。相反，對于凈資產(chǎn)收益率考核指標(biāo)更為重視的企業(yè)，發(fā)行永續(xù)債券的動力不大。

（2）滿足監(jiān)管條件。中國人民銀行要求對金融機(jī)構(gòu)投資的股東企業(yè)凈資產(chǎn)率不低于30%；證監(jiān)會要求凈資產(chǎn)低于實收資本50%或者或有負(fù)債達(dá)到凈資產(chǎn)50%的不得成為持有證券公司5%以上股權(quán)的股東、實際控制人。有些銀行將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不超過75%作為放貸硬指標(biāo)，等等。

（3）提升融資空間?，F(xiàn)行《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%。永續(xù)債券計入權(quán)益將增加凈資產(chǎn)，進(jìn)而增加發(fā)行人的各類債券融資空間。同時目前交易商協(xié)會規(guī)定，永續(xù)中票和一般中票互不占用額度，進(jìn)一步提升了債券融資空間。

（4）利率增長預(yù)期。目前國內(nèi)基準(zhǔn)利率處于自改革開放以來最低點，較1995年的12.06%（一年期貸款利率），尚有771BP差距。就筆者與發(fā)行人和承銷商兩方面市場人士的交流來看，認(rèn)為未來兌現(xiàn)一到兩次利率跳升是完全有可能的。

（5）相當(dāng)于IPO。首次公開募股（Initial Public Offerings）是指企業(yè)第一次向公眾募集資本。因此從某種意義上來說，公開發(fā)行永續(xù)債券，相當(dāng)于進(jìn)行了一次IPO，而且在很多方面優(yōu)于優(yōu)先股。

上述這幾點，也是目前國債、地方債沒有動力加入永續(xù)條款的主要原因，還是一些房地產(chǎn)企業(yè)即便無法通過法定渠道發(fā)行永續(xù)債券，也要想辦法發(fā)行永續(xù)信托、資管計劃的原因。

（五）永續(xù)債券對比優(yōu)先股的優(yōu)勢

自2014年3月《優(yōu)先股試點管理辦法》頒布以來，已有多家銀行及非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，從固定（基準(zhǔn)利率+固定溢價）股息率、發(fā)行人有權(quán)取消股息發(fā)放、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件、發(fā)行人單項贖回選擇權(quán)等主要條款來看，優(yōu)先股與永續(xù)債券有較多的相同點，但是與永續(xù)債券相比，優(yōu)先股也存在些劣勢：第一，優(yōu)先股的發(fā)行人必須是股份有限公司，而永續(xù)債券沒有這個要求；第二，計入負(fù)債的永續(xù)債券利息可稅前抵扣，計入權(quán)益的永續(xù)債券利息可根據(jù)稅法要求先計入遞延所得稅資產(chǎn)并在贖回時抵扣，但優(yōu)先股股息則無法稅前抵扣，導(dǎo)致成本高于永續(xù)債券；第三，優(yōu)先股投資者具有在一定條件下回復(fù)表決權(quán)的權(quán)利，而永續(xù)債券一般不具備這個條件；第四，優(yōu)先股評級有可能略低，如北京銀行發(fā)行的優(yōu)先股評級為AA+，比主體評級AAA低一級，絕大部分永續(xù)債券評級與主體評級一致；最后，采用注冊制發(fā)行的永續(xù)中票和核準(zhǔn)制發(fā)行的可續(xù)期公司債，審批效率較優(yōu)先股更高。

從無明確到期日、利息遞延選擇權(quán)、發(fā)行人單項贖回選擇權(quán)等條件看，企業(yè)發(fā)行永續(xù)債券，在實質(zhì)上類似IPO，但在評級、稅收和審批流程等方面優(yōu)于優(yōu)先股。因此目前國內(nèi)優(yōu)先股發(fā)行量為4310.5億元，發(fā)行支數(shù)僅為28支，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于永續(xù)債券，特別是證監(jiān)會推出可續(xù)期公司債后，發(fā)行優(yōu)先股的情況進(jìn)一步減少。

（六）利率跳升機(jī)制的影響

目前國內(nèi)外會計準(zhǔn)則并沒有對利率跳升機(jī)制對永續(xù)債券“股”性或“債”性的影響做出明確的規(guī)定，可參考評級機(jī)構(gòu)在評級時的考慮，如：S&P認(rèn)為不伴有利率跳升的贖回日并非有效到期日，“股”性較強(qiáng)。利率跳升幅度對企業(yè)是否行使贖回權(quán)影響巨大：對于投資級企業(yè)，S&P將利率跳升閥值確定在25bp和100bp，如果利率跳升超過100bp，則認(rèn)為該贖回日為有效到期日；對于投機(jī)級企業(yè)，S&P的閥值確定為25bp和200bp。另外，是否綁定了重置資本契約（Replacement Capital Covenants，RCC），即贖回舊工具后是否需新發(fā)一個工具以及RCC是否具有懲罰性，有很大可能重發(fā)且不具有強(qiáng)懲罰條款的股性強(qiáng)。

另外，考慮利率跳升的影響，也要結(jié)合市場利率情況。市場利率在不斷變動，如果在贖回日市場利率高于利率跳升之后的利率，發(fā)行人很大可能不會行使贖回權(quán)。如J集團(tuán)在2016年發(fā)行的永續(xù)中票（5+N）發(fā)行時票面利率為4.396%，當(dāng)?shù)?年末不贖回時，利率跳升300bp后為7.396%，在歷史上AAA級企業(yè)債券發(fā)行利率也曾超過7.5%。因此，單純因為利率跳升機(jī)制（或定量地因利率跳升幅度）而將永續(xù)債券作為債權(quán)性資產(chǎn)并不合適。

利率跳升機(jī)制除了影響到企業(yè)的會計處理外，還影響到商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債券是否能計入資本金。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，其他一級資本工具和二級資本工具的要求都包括“不得含有利率跳升機(jī)制及其他贖回激勵”，該規(guī)定對商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債券造成了很大的限制。

綜上，作為永續(xù)債券市場的參與者，筆者建議相關(guān)的管理部門在法律上明確永續(xù)債券的定義；在稅收上明確具體的稅務(wù)操作規(guī)范，降低企業(yè)融資成本；對持有人的會計和稅務(wù)處理進(jìn)行規(guī)范以擴(kuò)大投資者范圍，更好地培育永續(xù)債券市場。

作為見證和受益于中國資本市場不斷成長與成熟的基層財務(wù)工作者，筆者深感參與標(biāo)準(zhǔn)的制定，對于企業(yè)發(fā)展帶來的巨大機(jī)遇和重大推力；同時在與政策制定者的交流過程中，深感他們需要大量有實踐經(jīng)驗和理論水平的一線工作者，提供有深度、有廣度、有力度、有角度的問題線索和有效方案。對于廣大企業(yè)財務(wù)管理者來說，如能從企業(yè)實際需求出發(fā)，將基層遇到的會計、稅務(wù)、金融問題及時反饋給主管部門；同時跳出本企業(yè)的利益小圈子，主動搜集和分析行業(yè)和區(qū)域信息，基于更高視角積極向政策制定者提供實務(wù)操作中的前沿信息和一手?jǐn)?shù)據(jù)。如此，一方面將提高政策部門科學(xué)決策的效率和效果，另一方面也有助于為本企業(yè)、本地區(qū)和本行業(yè)爭取到有利的政策支持。

參考文獻(xiàn)：

[1]（美）戈茲曼、（美）羅文霍斯特（著），王宇、王文玉（譯）.價值起源[M].沈陽：萬卷出版社，2010-6.

[2]中金公司.國內(nèi)永續(xù)債條款及信用評價方法淺析[EB/OL].http：//www.hibor.com.cn/.

[3]鄒洪華.關(guān)于永續(xù)債券融資與會計問題的分析[J].交通財會，2014，（6）：14-19.

[4]姜姍.GD公司永續(xù)債券融資問題研究[D].天津財經(jīng)大學(xué)，2015.

（作者單位：江西省高速公路投資集團(tuán)有限公司）